F/K oranı — Fiyat/kazanç çarpanı

F/K oranı (fiyat/kazanç oranı, İngilizce price-to-earnings ratio, P/E), bir hissenin piyasa fiyatının hisse başına kâra bölünmesiyle bulunan değerleme çarpanıdır. Aynı sonuç, şirketin piyasa değeri ana ortaklığa ait yıllık net kâra bölünerek de elde edilir. Oran, yatırımcının şirketin bir liralık yıllık kârı için kaç lira ödediğini gösterir. Hisselerin, sektörlerin, endekslerin ve ülkelerin pahalı mı ucuz mu olduğu tartışmasında ilk bakılan sayıdır. Dragonomi'nin Çin ve Hong Kong aracı kurum notlarından derlediği özetlerde de en sık geçen değerleme ölçüsüdür ve çoğunlukla güncel fiyatın sonraki üç yılın tahmini kârlarına bölündüğü bir seri olarak verilir.

Türkçede fiyat/kazanç çarpanı ya da kısaca kazanç çarpanı adları da kullanılır. İngilizce metinlerde P/E ve PE, Japonya'da PER kısaltması geçer. Değer "x" ya da "kat" ile yazılır, 24,8x ile 24,8 kat aynı şeydir. İleri F/K, forward PE ve tahmini F/K, ileriye dönük F/K'nın diğer adlarıdır.

Tanım ve formül

Oran iki eşdeğer yoldan hesaplanır.

F/K = Hisse fiyatı ÷ Hisse başına kâr

F/K = Piyasa değeri ÷ Ana ortaklığa ait net kâr

Paydadaki hisse başına kâr (EPS, earnings per share) tanımını uluslararası standart IAS 33'ten, ABD'de ASC 260'tan alır. Temel EPS, ana ortaklığın adi hisse sahiplerine düşen kârın dönemin ağırlıklı ortalama adi hisse sayısına bölünmesidir. Seyreltilmiş EPS ise dönüştürülebilir tahvil, opsiyon ve varant gibi ileride hisseye dönüşebilecek araçları da hesaba katar. IAS 33 ile ABD'deki karşılığı FAS 128 aynı ay, Şubat 1997'de yayımlandı.

İki formül küçük farklar verebilir. EPS hesabında dönem boyunca ağırlıklı ortalama hisse sayısı kullanılır, piyasa değeri ise güncel hisse sayısıyla hesaplanır. Yıl içinde büyük geri alım ya da sermaye artırımı yapan şirkette iki sonuç birbirinden ayrılır. Paydada ana ortaklığa ait kâr kullanılır, çünkü paydaki piyasa değeri yalnızca ana şirket hissedarlarına düşen değeri ölçer. Bağlı ortaklıklardaki azınlık paylarına düşen kâr hesaba girmez.

Fiyat ile kâr aynı para biriminde ve aynı hisse birimi üzerinden ölçülmelidir. Hong Kong'daki H hissesinin fiyatı Hong Kong doları, şirketin kârı ise yuan cinsindendir. ABD'deki depo sertifikası (ADS) birden fazla hisseyi temsil edebilir. Kur ya da dönüşüm oranı ayarlanmadan yapılan bölme yanlış F/K verir.

F/K'nın tersi kazanç verimidir (earnings yield, E/P). F/K'sı 20 olan hissenin kazanç verimi 1 ÷ 20 = %5'tir. Basit bir sezgiyle F/K, kâr hiç değişmeseydi fiyatın kaç yıllık kârla geri kazanılacağını da gösterir. Bu okuma kârın sabit kaldığını varsayar, yani kaba bir yaklaşımdır.

Kâr negatifse oran anlamını yitirir. Veri sağlayıcılar bu durumda F/K'yı eksi yazmaz, "NM" (not meaningful, anlamlı değil) ya da "N/A" olarak gösterir. Kâr sıfıra yaklaştıkça oran yüzlü değerlere çıkar. Çok yüksek bir F/K bu yüzden pahalılıktan çok kârın geçici olarak çöktüğüne işaret edebilir.

Türleri ve adlandırma karmaşası

Bütün F/K'larda pay aynıdır, yani güncel fiyat. Türleri ayıran paydadaki kârın dönemidir.

Geçmiş F/K (trailing P/E), son dört çeyreğin gerçekleşmiş kârını kullanır ve TTM (trailing twelve months, son on iki ay) kısaltmasıyla da anılır. Ek niteleme yapılmadığında F/K denince varsayılan anlam budur. Son mali yıl F/K ise son tamamlanan mali yılın kârına dayanır. Aswath Damodaran'ın veri setlerinde "current PE" adıyla geçen oran budur. Çin'de aynı ayrım üç adla yapılır. Statik F/K son tam mali yılı, kayan F/K son dört çeyreği kullanır. Dinamik F/K cari yılın tahmini kârına ya da yıllıklandırılmış ara dönem kârına dayanır.

İleriye dönük F/K (forward P/E) tahmini kârı kullanır. FY1 cari mali yılın, FY2 bir sonraki mali yılın tahminidir. 12 aylık ileriye dönük F/K (NTM, next twelve months) önümüzdeki on iki ayı kapsar ve iki mali yılın tahminlerini zamana göre harmanlar. Japonya'da gerçekleşen kâra dayanan orana "jisseki PER", tahmini kâra dayanana "yoso PER" denir.

Normalize F/K, tek yılın oynak kârı yerine bir döngü boyunca ortalama kârı kullanır. Fikri Benjamin Graham ile David Dodd 1934'te Security Analysis kitabında son 5-10 yılın kâr ortalamasını önererek ortaya koydu. Endeks düzeyindeki standart biçimi CAPE'tir (cyclically adjusted P/E, döngüsel olarak düzeltilmiş F/K). CAPE, enflasyondan arındırılmış fiyatı son on yılın enflasyondan arındırılmış ortalama kârına böler ve Shiller F/K adıyla da bilinir.

Türkçedeki asıl karışıklık "cari" sözcüğünden çıkar. Türk piyasasının gündelik dilinde "cari F/K", güncel fiyatın son on iki ayın kârına bölünmesidir, yani geçmiş F/K'dır. Dragonomi'nin Ekim 2025 tarihli Chalco notundaki "Hisse cari fiyatına göre ileri F/K seviyeleri 11, 10 ve 9 kata işaret ediyor" cümlesi ise güncel fiyatı 2025, 2026 ve 2027 tahmini kârlarına böler, yani ileriye dönük F/K verir. Burada "cari" kârın dönemini değil, fiyatın tarihini niteler. Damodaran'ın "current PE"si ise üçüncü bir anlamdır. "Cari F/K" geçen her metinde paydanın hangi yıla ait olduğu ayrıca kontrol edilmelidir.

Adım adım örnek hesap

Geçmiş F/K için son dört çeyreğin EPS'leri toplanır. Çeyreklik EPS'leri sırasıyla 0,40 lira, 0,45 lira, 0,50 lira ve 0,55 lira olan ve 38 liradan işlem gören kurgusal bir şirketin son on iki aylık EPS'si 1,90 lira, geçmiş F/K'sı 38 ÷ 1,90 = 20'dir. Yeni çeyrek açıklandığında en eski çeyrek hesaptan çıkar, fiyat değişmese bile oran kayar.

İleriye dönük F/K'da payda tahmindir. Dragonomi'nin 29 Eylül 2025 tarihli ZTE notu Huaxin Securities'in tahminlerini aktarır. Hisse fiyatı 44,47 yuan, 2025 için tahmini EPS 1,79 yuan, 2027 için 2,14 yuandır. 2025 F/K'sı 44,47 ÷ 1,79 = 24,84, yuvarlanınca 24,8 kattır. 2027 F/K'sı 44,47 ÷ 2,14 = 20,78, yuvarlanınca 20,8 kattır. İki tahminin oranı 2,14 ÷ 1,79 = 1,196'dır. Tahmin iki yılda %19,6, yılda ortalama %9,3 EPS büyümesi varsayar. Fiyat sabitken F/K'nın yıldan yıla düşmesi kâr büyümesi, yükselmesi kâr düşüşü beklentisidir.

İkinci yol piyasa değeri üzerinden gider ve özetlerdeki sayıları sınamaya da yarar. Guosen Securities Mart 2025'te Cosco Shipping Holdings için net kârı 2025'te 23,4 milyar, 2026'da 21,2 milyar, 2027'de 21,8 milyar yuan olarak tahmin etti ve F/K'ları sırasıyla 9,7 kat, 10,8 kat ve 10,4 kat olarak verdi. F/K ile net kârın çarpımı piyasa değerini verir. Çarpımlar 9,7 × 23,4 = 227,0 milyar, 10,8 × 21,2 = 229,0 milyar ve 10,4 × 21,8 = 226,7 milyar yuandır. Üç çarpımın birbirine yakın çıkması, oranların aynı fiyattan hesaplandığını ve birimlerin tutarlı olduğunu doğrular.

Aynı sınama bastırılmış kârın etkisini de ortaya koyar. Dong Wu Zheng Quan Ocak 2025'te GAC Group için net kârı 2024'te 1,07 milyar, 2025'te 4,1 milyar, 2026'da 5,4 milyar yuan olarak tahmin etti. Hisse bu kârlarla sırasıyla 80, 21 ve 16 kat F/K taşıyordu. Çarpımlar 85,6 milyar, 86,1 milyar ve 86,4 milyar yuandır, yani piyasa değeri üç hesapta da aynıdır. 80 katlık F/K şirketin pahalılığını değil, 2024 kârının çöktüğünü anlatır.

Endeks düzeyinde hesap aynıdır. FactSet'in 9 Ocak 2026 tarihli Earnings Insight bülteninde S&P 500'ün kapanışı 6.921,46 puandır. FactSet endeks kârını aşağıdan yukarı (bottom-up) hesaplar, yani endeksteki şirketlerin tek tek tahminlerini toplar. Aynı bültene göre 2026 takvim yılı EPS tahmini 31 Aralık 2025 itibarıyla 311,30 dolardı ve 12 aylık ileriye dönük EPS tahmini o tarihten bu yana %0,2 artmıştı. 6.921,46 ÷ (311,30 × 1,002) = 22,19 eder. FactSet'in açıkladığı 12 aylık ileriye dönük F/K da 22,2'dir. Ocak başında önümüzdeki on iki ay neredeyse tamamen 2026 yılıyla örtüştüğü için iki rakam aynı çıkar.

Nasıl yorumlanır

F/K'nın mutlak düzeyi tek başına ucuzluk ya da pahalılık söylemez. Yüksek F/K güçlü kâr büyümesi beklentisine, düşük risk algısına ya da geçici olarak bastırılmış kâra işaret eder. Düşük F/K da zayıf büyümeyi, yüksek riski ya da döngü zirvesindeki kârı yansıtabilir. Hangisinin geçerli olduğunu anlamak için oran şirketin kendi geçmişiyle, emsallerle ve genel piyasayla kıyaslanır.

Piyasa düzeyinde uzun dönemli bir çıpa da vardır. Shiller verisinden yapılan hesapla S&P 500'ün raporlanan kâra göre aylık geçmiş F/K'sı 1871-2025 arasında ortalama 16,2, medyan 15,1 oldu. Bir buçuk asrı aşkın sürede tipik ABD hissesi 15-16 yıllık kârla fiyatlandı, kazanç verimi %6-7 bandında kaldı.

Kendi geçmişiyle kıyasa iyi bir örnek Hua Tong Securities'in Aralık 2022 tarihli Jiangxi Copper değerlendirmesidir. Hissenin geçmiş F/K'sı 10,5 kattı ve son on yılın %80'inde F/K bu düzeyin üzerinde kalmıştı. Oran hissenin kendi bandının alt ucundaydı.

Sektör farkları büyüktür. FactSet'e göre 9 Ocak 2026'da S&P 500 içinde 12 aylık ileriye dönük F/K'sı en yüksek sektörler isteğe bağlı tüketim (consumer discretionary, 29,7) ve bilgi teknolojisi (26,3), en düşükleri enerji (16,6) ve finanstı (16,7). Damodaran'ın Ocak 2026 ABD verisinde kâr eden şirketlerin toplam piyasa değeri toplam net kârlarına bölündüğünde sonuç sistem ve uygulama yazılımında 37,5, yarı iletkende 48,8, bölgesel bankalarda 12,6, bütün piyasada 26,6'dır.

F/K en anlamlı sonucu kârı istikrarlı sanayi, tüketim, finans ve olgun teknoloji şirketlerinde verir. Döngüsel şirketlerde ters okunur. Nicholas Molodovsky'nin 1953'te The Analysts Journal'da yayımlanan "A Theory of Price-Earnings Ratios" makalesine dayanan Molodovsky etkisine göre döngüsellerde F/K kâr dibindeyken yüksek, kâr zirvesindeyken düşük görünür. Min Sheng Zheng Quan'ın Kasım 2025 tahminleriyle Air China 2025 kârına göre 136 kat, 2026 kârına göre 24 kat F/K taşıyordu.

Tersi de geçerlidir. Dragonomi'nin Eylül 2024 tarihli notuna göre Avrupa otomotiv sektörü 5,4 kat ileriye dönük F/K ile ana endekse göre %60 iskontoluydu, ama satışlar, maliyetler ve Çin rekabeti sektörü yapısal olarak zorluyordu. Kâr tahminleri düşmeye devam eden şirkette düşük F/K bir değer tuzağı (value trap) olabilir, yani ucuz görünen hisse ucuzluğu hak ediyor olabilir.

Bankalarda F/K, piyasa değeri/defter değeri (PD/DD) ile birlikte okunur. İki oran arasında basit bir özdeşlik vardır. PD/DD = F/K × özsermaye kârlılığı (ROE). %15 ROE ile çalışan ve 8 kat F/K'dan işlem gören bir bankanın PD/DD'si 1,2'dir. Zarar eden şirketlerde F/K hesaplanamaz. Bu durumda yazılım şirketlerinde gelir ya da ARR çarpanlarına, borçlu şirketlerde FD/FAVÖK'e bakılır.

Benzer ölçülerden farkı ve sınırları

F/K bir özsermaye çarpanıdır. Payı yalnızca hissedarlara düşen değeri, paydası faiz ve vergi sonrası kârı ölçer. Bu yüzden borçluluk ve vergi farklarından etkilenir, faaliyeti aynı ama borcu farklı iki şirketin F/K'sı farklı çıkar. FD/FAVÖK (firma değeri ÷ faiz, vergi ve amortisman öncesi kâr) paya net borcu ekler, paydayı da faiz, vergi ve amortisman öncesine taşır. Sermaye yoğun ve borçlu sektörlerde, birleşme ve satın alma değerlemelerinde bu yüzden daha çok kullanılır.

PD/DD özsermayenin defter değerini, fiyat/satış oranı ciroyu ölçü alır ve ikisi de zarar eden şirkette hesaplanabilir. Temettü verimi, kazanç veriminin dağıtım oranıyla çarpımıdır. Serbest nakit akışı getirisi ise yatırım harcamasından sonra kalan nakdi fiyatla kıyaslar. Yüksek sermaye harcaması yapan şirkette muhasebe kârı ile nakit ayrışır ve iki çarpan farklı sonuç verir.

Sınırlar da buradan çıkar. F/K büyümeyi, riski, faizi ve muhasebe tercihlerini tek bir sayıya sıkıştırır ama hangisinin baskın olduğunu söylemez. Bilançoyu ve kârın nakde dönüşüp dönüşmediğini de görmez. Net nakdi piyasa değerinin yarısı kadar olan bir şirketle ağır borçlu bir şirket aynı F/K'yı taşıyabilir.

Net nakdi büyük şirketlerde analistler bu yüzden nakit hariç F/K hesaplar. Pay net nakit düşülmüş piyasa değeri, payda nakdin getirdiği vergi sonrası faiz geliri düşülmüş kârdır. Aynı mantık parçaların toplamı (SOTP) değerlemesinde F/K'yı bir segment çarpanına çevirir. Dragonomi'nin Kasım 2025 tarihli Baidu yazısına göre Goldman Sachs, Baidu'nun ana arama reklamı işine 5 kat F/K uyguladı, bulut ve robotaksiye başka çarpanlar kullandı, 27 milyar dolar civarındaki varlık havuzunu da ayrıca ekledi. Baidu'nun piyasa değeri o sırada 38,1 milyar dolar, nakit, nakit benzeri ve kısa vadeli yatırımları 17,3 milyar dolardı. Şirketin tamamı için tek bir F/K, nakdi ve zarar eden yeni işleri reklam işinin çarpanıyla karıştırırdı.

F/K'yı belirleyen formül

Sabit büyüyen bir şirket için Gordon büyüme modeli F/K'nın bileşenlerini açıkça gösterir. Hisse fiyatı gelecek yılın temettüsünün, özsermaye maliyeti (r) ile büyüme oranı (g) arasındaki farka bölünmesidir. Temettü kârın dağıtım oranıyla çarpımı olduğundan iki formül çıkar.

İleriye dönük F/K = Dağıtım oranı ÷ (r − g)

Geçmiş F/K = Dağıtım oranı × (1 + g) ÷ (r − g)

F/K büyüme ve dağıtım oranıyla artar, özsermaye maliyetiyle, yani faiz ve riskle düşer. Büyüme ile dağıtım oranı ise bağımsız değildir. Şirket dağıtmadığı kârı yeniden yatırır ve büyüme bu yatırımın getirisine bağlıdır. g = ROE × (1 − dağıtım oranı) özdeşliğinden dağıtım oranı = 1 − g ÷ ROE bulunur. Formül böylece şu hâli alır.

İleriye dönük F/K = (1 − g ÷ ROE) ÷ (r − g)

Özsermaye maliyeti %9, büyüme %4 ve ROE %12 olsun. Dağıtım oranı 1 − 4 ÷ 12 = 0,667, F/K 0,667 ÷ 0,05 = 13,3 olur. ROE %20'ye çıkarsa dağıtım oranı 0,8'e, F/K 16,0'ya yükselir. ROE %9'a, yani özsermaye maliyetine inerse dağıtım oranı 0,556, F/K 11,1 olur. Bu, hiç büyümeyen ve kârının tamamını dağıtan şirketin F/K'sıyla (1 ÷ 0,09 = 11,1) aynıdır. Büyüme F/K'yı ancak şirket sermaye maliyetinin üzerinde getiri elde ediyorsa yükseltir. Faiz etkisi de büyüktür. İlk örnekte özsermaye maliyeti %10'a çıkarsa F/K 13,3'ten 11,1'e, %17 düşer.

Faiz bağlantısı piyasa düzeyinde Fed modeli adını aldı. Fed'in 22 Temmuz 1997 tarihli Humphrey-Hawkins metni, 10 yıllık Hazine getirisini 12 ay sonrasının tahmini kârının fiyata oranıyla karşılaştırdı ve bu oranın faizlerle sık sık ters yönde hareket ettiğini yazdı. Ed Yardeni aynı yıl bu karşılaştırmaya Fed modeli adını verdi. Cliff Asness 2003'teki "Fight the Fed Model" makalesinde modelin reel bir büyüklüğü, yani kazanç verimini, nominal bir faizle kıyasladığını savundu.

Shiller'in veri setindeki fazla CAPE getirisi (excess CAPE yield, ECY) bu eleştiriyi hesaba katar ve CAPE'in tersinden reel 10 yıllık tahvil getirisini çıkarır. Shiller verisine göre ECY 2025'in son aylarında %1,6 civarında, Aralık 1999'da -%1,1'di. 1881'den bu yana ortalaması %4,6, medyanı %3,3'tür. CAPE dot-com düzeyine yaklaşsa da hisseler reel faizlere göre 2000'deki kadar pahalı görünmüyordu.

İleriye dönük F/K

İleriye dönük F/K'nın paydası analist tahminlerinin ortalaması ya da medyanı olan konsensüstür. Konsensüs veri tabanlarının öncüsü I/B/E/S'tir (Institutional Brokers' Estimate System). Lynch, Jones & Ryan ile Technimetrics'in kurduğu sistem ABD şirketleri için tahmin toplamaya 1976 civarında, uluslararası şirketler için 1987'de başladı ve 2021'den beri LSEG bünyesindedir.

Mali yıl farkı tahmin dönemini kaydırır. Alibaba'nın mali yılı 31 Mart'ta biter. UBS'in Kasım 2025 yorumundaki "FY27 tahmini F/K 17" ifadesi Nisan 2026-Mart 2027 dönemini kapsar. Japonya'da yoso PER'in paydası çoğunlukla şirketlerin kâr açıklamalarında (kessan tanshin) verdiği yıl sonu tahminidir. Bu rehberlik, Tokyo Borsası kurallarına göre yeni tahmin eskisinden net kârda %30 ya da daha fazla saparsa derhal revize edilir, yoso PER de yıl içinde basamaklı değişir.

Sistematik iyimserlik

Analist tahminleri ortalamada iyimserdir ve bu yüzden ileriye dönük F/K olduğundan düşük görünme eğilimi taşır. FactSet'e göre analistler tipik bir çeyrekte endeks EPS tahminini düşürür. Çeyrek içindeki ortalama düşüş son 5 yılda %1,6, son 20 yılda %4,3'tür. 2025'in son çeyreğinde ise tahmin %0,5 yükseldi. 2026 takvim yılı tahmini 30 Eylül-31 Aralık 2025 arasında %2,5 artarak 303,79 dolardan 311,30 dolara çıktı.

Yıllık tabloda sapma kriz yıllarında toplanır. FactSet'in 5 Aralık 2025 tarihli hesabına göre 2000-2024 döneminde yıl başındaki S&P 500 EPS tahmini gerçekleşen EPS'yi ortalama %6,2 abarttı ve 25 yılın 17'sinde fazla çıktı. Tahmin 2001'de %36, 2008'de %43, 2009'da %29, 2020'de %27 fazlaydı. Bu dört yıl çıkarılınca ortalama sapma %0,9'a iner. FactSet aynı ortalamayı uygulayınca o günkü 309,22 dolarlık 2026 tahmininin 290,11 dolarda kapanabileceğini hesapladı.

Sapmanın F/K'ya etkisi hesaplanabilir. Gerçekleşen kâr tahminden 25 yıllık ortalama kadar, yani %6,2 düşük kalırsa, 9 Ocak 2026'daki 22,2 katlık oran 22,2 ÷ 0,938 ≈ 23,7 kata denk gelir.

Geçmiş ile ileriye dönük arasındaki fark

FactSet'e göre 9 Ocak 2026'da S&P 500'ün geçmiş 12 aylık F/K'sı 28,5, ileriye dönük F/K'sı 22,2'ydi. Fark, analistlerin önümüzdeki on iki ayda belirgin biçimde yüksek kâr beklediğini gösterir. FactSet'in derlediği analist tahminlerine göre 2026 kâr büyümesi %14,9'du. Bu oran, FactSet'in Aralık 2025'te verdiği 2015-2024 ortalamasının (%8,6) 1,7 katıydı. Jiangxi Copper'da ise tersi görülür. Geçmiş F/K 10,5 iken 2023 tahmini kârla F/K 14,2'ydi, çünkü Hua Tong Securities net kârın düşmesini bekliyordu.

PEG oranı

PEG oranı (price/earnings to growth), F/K'nın beklenen yıllık EPS büyümesine bölünmesidir. Büyüme oranı yüzde işareti olmadan, düz sayı olarak kullanılır. F/K'sı 20, beklenen büyümesi %10 olan şirketin PEG'i 2'dir. Oranı ilk kez Mario Farina 1969'da tanımladı, Peter Lynch 1989'daki One Up on Wall Street ile popülerleştirdi. Lynch'e göre adil fiyatlanmış bir şirketin F/K'sı büyüme oranına eşittir, yani PEG 1 dolayındadır. Temettü dağıtan şirketler için Lynch uzun vadeli büyüme ile temettü veriminin toplamını F/K'ya bölmeyi önerdi. Bu oran PEG'in tersidir, yani yüksek değer olumludur ve 2'nin üzeri cazip sayılır.

PEG'in standart bir tanımı yoktur. Yahoo Finance ile NASDAQ farklı büyüme ve kâr dönemleri kullandığı için aynı hisse iki platformda farklı PEG ile görünebilir.

Damodaran, Investment Valuation'da tutarlılık için iki kural koyar. Büyüme faaliyet kârının değil EPS'nin büyümesi olmalıdır, çünkü F/K bir özsermaye çarpanıdır. Büyümenin hesaplandığı kâr tabanı da F/K'nın paydasıyla aynı olmalıdır. İleriye dönük F/K ise PEG hesabında hiç kullanılmamalıdır, çünkü büyümeyi iki kez sayar. Damodaran'ın örneğinde hisse fiyatı 30 dolar, cari EPS 1,50 dolardır. EPS gelecek yıl ikiye katlanıp 3 dolar olur, sonraki dört yıl %5 büyür. 2 × 1,05 × 1,05 × 1,05 × 1,05 = 2,431 çarpımının beşinci kökünden 1 çıkarılınca beş yılın yıllık ortalama büyümesi %19,44 bulunur. İleriye dönük F/K (30 ÷ 3 = 10) bu büyümeye bölünürse PEG 0,51 çıkar ve hisse çok ucuz görünür. Cari F/K (30 ÷ 1,50 = 20) ile PEG 1,03'tür.

Damodaran'a göre PEG büyümenin etkisini ortadan kaldırmaz. Büyüme arttıkça PEG önce düşer, sonra yeniden yükselir, yani ilişki U biçimlidir. Riskli şirketlerin PEG'i daha düşük olmalıdır, dağıtım oranı ve ROE yükseldikçe PEG de yükselmelidir. "PEG 1'in altındaysa ucuzdur" kuralı bu yüzden büyüme ve risk profili farklı şirketleri kıyaslarken yanıltır.

Ülke verileri de aynı uyarıyı taşır. Damodaran'ın Ocak 2026 ülke medyanlarında PEG ABD'de 2,64, Çin'de 1,72, Türkiye'de 0,34'tür. Türkiye'deki düşüklük ucuzluktan çok yüksek enflasyonun nominal kâr büyüme tahminlerini şişirmesini yansıtıyor olabilir, çünkü PEG nominal büyümeyi reel büyümeden ayırmaz.

Dragonomi özetlerinde PEG iki örnekte geçer. BofA'nın yapay zekâ ile dot-com dönemini karşılaştıran değerlendirmesinde Nvidia'nın 2027 tahminlerine göre 18 kat F/K taşıdığı, %50 büyüyen bir şirket için bunun makul olduğu ve PEG'in 1'in altında kaldığı söylenir. Nvidia'nın mali yılı Ocak sonunda bittiği için "2027" Ocak 2027'de biten mali yılı da, takvim yılını da gösterebilir. Hangisi olursa olsun, Damodaran'ın kuralına göre iki yıl ilerinin kârıyla kurulan F/K'da büyüme o yıldan sonraki döneme ait olmalıdır. %50'lik büyüme aradaki iki yılı anlatıyorsa aynı büyüme iki kez sayılır. İki yıl %50 büyümeyle iki yıl önceki kâra göre F/K 18 × 1,5 × 1,5 = 40,5 kattır ve PEG'in 1'in altında kalması için sonraki büyümenin %40,5'i aşması gerekir. Citi'nin Mindray notunda ise hisse 2026 tahmini kârla 23 kat civarında F/K taşır, yerli rakiplerin 38 katına göre iskontoludur ve PEG'i küresel emsallerle benzerdir.

Ortalama F/K nasıl hesaplanır

"Sektör ortalaması" ya da "piyasa F/K'sı" derken üç ayrı hesap kastedilebilir. Basit ortalama şirketlerin F/K'larını toplayıp şirket sayısına böler. Medyan sıralamanın ortasındaki değeri alır. Toplam oran ise grubun toplam piyasa değerini toplam net kârına böler. Toplam oran matematiksel olarak piyasa değeriyle ağırlıklandırılmış bir harmonik ortalamadır, endeks F/K'ları da böyle oluşur. Damodaran'ın Investment Valuation kitabının 2002 tarihli ikinci baskısına göre F/K dağılımı sağa çarpıktır. Oran sıfırın altına inemez ama çok yükselebilir, bu yüzden ortalaması medyanın üzerinde kalır.

Fark küçük bir örnekle görülür. İki şirketin piyasa değeri 100'er milyar lira olsun. Birinin kârı 10 milyar lira ve F/K'sı 10, diğerinin kârı 1 milyar lira ve F/K'sı 100'dür. Basit ortalama 55'tir. Toplam oran ise 200 ÷ 11 = 18,2'dir ve harmonik ortalamaya, yani 2 ÷ (1/10 + 1/100) = 18,2'ye eşittir. Kârı çok düşük tek bir şirket basit ortalamayı üç katına çıkarır.

Aynı piyasa için 22,8 ile 72,2 arasında değişen "ortalama F/K"lar çıkar. Basit ortalamayı kârı sıfıra yakın küçük şirketler şişirir, bütün şirketleri kapsayan toplam oranı ise zararlar yükseltir. Bölgesel bankalarda kâr edenlerin son mali yıl F/K'larının basit ortalaması 34,7, toplam oranı 12,6, ileriye dönük basit ortalaması 11,0'dır. Aradaki fark kâr beklentisinden çok, basit ortalamanın kârı sıfıra yakın küçük bankalara büyük ağırlık vermesinden doğar. Çin'de tablo daha da uçtur. Damodaran'ın Ocak 2025 tarihli son Çin dosyasında 6.307 şirketin %32'si zarardaydı. Basit ortalama son mali yıl F/K'sı 106,7, bütün şirketlerde toplam oran 25,2, kâr edenlerde 17,2'ydi.

Emsal kıyaslarında da aynı sorun vardır. Huayuan Securities'in Eylül 2025 tarihli ZTE değerlendirmesi, ZTE'nin 26,1 katlık 2025 F/K'sını Unisplendour, Inspur, FiberHome ve Sugon'un 39,6 katlık ortalamasıyla kıyaslar. Dört şirketlik bir grupta tek bir yüksek değer basit ortalamayı kolayca yukarı çeker, medyan daha sağlam sonuç verir.

Muhasebe ve raporlama tuzakları

Hangi kâr

F/K'nın paydasının raporlanan kâr mı yoksa şirketin düzeltilmiş kârı mı olduğu her zaman sorulur, çünkü aynı şirket için iki F/K çok farklı çıkabilir. Alibaba'nın 25 Kasım 2025'te açıkladığı Eylül çeyreğinde ADS başına seyreltilmiş kazanç 8,75 yuan, GAAP dışı karşılığı 4,36 yuandı. Bu çeyreğin kârıyla kurulan iki F/K arasında iki katlık fark oluşur. Burada raporlanan kâr hisse yatırımlarındaki piyasa değeri artışlarını içeriyordu, şirketin GAAP dışı tanımı ise bu kazançları dışarıda bırakır. Hong Kong ve ABD'de işlem gören Çinli internet şirketlerinde konsensüs genellikle şirketin düzeltilmiş tanımıyla toplanır. Bu tanım hisse bazlı ödemeyi de gider saymadığı için büyüme şirketlerinde düzeltilmiş F/K çoğunlukla raporlanandan düşük çıkar.

Anakara Çin şirketleri ana ortaklığa ait net kârın yanında "koufei" diye kısaltılan, CSRC tanımlı olağan dışı kalemler hariç net kârı da verir ve iki kârla hesaplanan F/K ayrışabilir. 2027'de yürürlüğe girecek IFRS 18 ile IAS 33'e eklenen hükme göre ek bir "hisse başına" tutarın payı yalnızca IFRS 18 toplamları, ara toplamları ya da yönetimin tanımladığı performans ölçüleri olabilecek.

Şerefiye, vergi ve enflasyon

Muhasebe kuralı değiştiğinde F/K faaliyetlerden bağımsız olarak kayar. ABD'de Haziran 2001'de yayımlanan FAS 142, 40 yıla kadar itfa edilen şerefiyenin amortismanını kaldırıp yerine değer düşüklüğü testini getirdi. IFRS'te amortisman Mart 2004'te yayımlanan IFRS 3 ile kalktı, takvim yılı raporlayan şirketlerde mevcut şerefiye için 1 Ocak 2005'ten itibaren. Raporlanan EPS'ler bir anda yükseldi, değer düşüklüğü kaydedilen yıllarda ise kâr sert düştü. AOL Time Warner bu geçişle 2002'nin ilk çeyreğinde 54 milyar dolar civarında değer düşüklüğü kaydetti ve yılı 98,7 milyar dolar net zararla kapattı.

Vergi de aynı etkiyi yapar. 22 Aralık 2017'de yasalaşan Tax Cuts and Jobs Act, ABD federal kurumlar vergisini 2018'den itibaren %35'ten %21'e indirdi. Vergi öncesi kâr aynı kalsa bile yasal oranlarla net kâr 0,79 ÷ 0,65 ≈ 1,22 kat artar, F/K da aynı fiyatta %18 kadar düşer.

Yüksek enflasyonda sorun büyür. IASC'nin Temmuz 1989'da yayımladığı IAS 29'a göre yüksek enflasyon göstergelerinden biri, üç yıllık kümülatif enflasyonun %100'e yaklaşması ya da aşmasıdır. Tablolar dönem sonu satın alma gücüne göre yeniden düzenlenir ve net parasal pozisyon kazancı ya da kaybı kâra yazılır. KGK 23 Kasım 2023'te TFRS uygulayan işletmelerin 31 Aralık 2023 ve sonrasında sona eren dönemlerde TMS 29'u uygulayacağını duyurdu, düzenleyici kurumlara ise farklı geçiş tarihi belirleme serbestliği tanıdı. BDDK 12 Aralık 2023'te bankaların ve finansal kiralama, faktoring gibi kuruluşların 2023 tablolarında enflasyon düzeltmesi yapmamasına karar verdi. Muafiyeti 5 Aralık 2024'te 2025'e uzattı, 18 Aralık 2025'te de yıl belirtmeden yeniledi. SEDDK sigorta, reasürans ve emeklilik şirketleri için aynı tarihlerde benzer genelgeler çıkardı, sonuncusu 25 Aralık 2025 tarihlidir. Borsa İstanbul'da sanayi ve hizmet şirketlerinin 2023 sonrası kârları bu yüzden enflasyona göre düzeltilmiş, bankaların ve sigortacıların kârları ise nominaldir. İki grubun F/K'sı doğrudan kıyaslanamaz.

Düzeltme geçmiş F/K'nın hesabını da değiştirir. IAS 29'un 8. paragrafına göre tablolar ve önceki dönemin karşılaştırmalı rakamları raporlama dönemi sonundaki ölçü birimiyle, yani o tarihin satın alma gücüyle sunulur. Yıl sonu kârı Aralık lirasıyla ölçülür, fiyat ise her gün o günün lirasıyla oluşur. Yıllık enflasyon %30 iken fiyat yalnızca enflasyon kadar artsa bile, yıl sonu kârıyla hesaplanan F/K on iki ay sonra %30 yüksek görünür. Farklı ara dönem tablolarından alınan çeyrekler de aynı birimde değildir. Doğru son on iki ay toplamı için önceki rakamlar TÜFE oranıyla son dönemin lirasına taşınır.

Payda sıfıra yaklaştığında

Payda etkisinin en uç örneği 2009'dur. Shiller verisine dayanan multpl.com serisinde S&P 500'ün raporlanan kâra göre geçmiş F/K'sı, fiyatlar dipteyken Mart 2009'da 110,4'e, Mayıs 2009'da 123,7'ye çıktı ve serinin en yüksek değerini gördü. Bu değerler 1871'den beri 15,1 olan medyanın yedi ila sekiz katıydı. Birim hataları da paydayı bozar. Çince kaynaklarda kullanılan 100 milyonluk birim (yi) çeviride kayarsa kâr on kat büyük ya da küçük görünür.

Çin, ABD ve Asya arasındaki farklar

En büyük fark Çin ile Hong Kong arasındadır. Medyan Çin şirketi, Hong Kong'daki medyan şirketin 3,8 katı F/K taşır. Aynı şirketin iki borsadaki hisseleri de farklı fiyatlanır. Sermaye kontrolleri iki yönlü yatırımı kısıtladığı için A hisseleri çoğunlukla H hisselerinden primlidir. Dong Wu Zheng Quan'ın Aralık 2025 hesabında Sinopec A hissesiyle 17,8, H hissesiyle 12,3 kat 2025 F/K taşıyordu. Kâr aynı olduğuna göre 17,8 ÷ 12,3 ≈ 1,45, yani A hissesi alıcısı aynı kâr için %45 fazla ödüyordu.

Halka arz kuralları da F/K'yı şekillendirdi. Onay sistemi döneminde Şanghay ve Shenzhen ana panolarındaki halka arz fiyatları, düzenleyicinin yazısız yönlendirmesiyle (window guidance) fiilen sınırlanıyordu. Piyasada yaygın olarak 23 kat F/K civarı diye bilinen bu tavan hiçbir yönetmelikte yazmıyordu. Şanghay'ın STAR Market'inde ise halka arz fiyatına sınır konmadı. 22 Temmuz 2019'da işleme başlayan ilk 25 şirket halka arzlarında toplam 37 milyar yuan civarında kaynak toplamıştı ve içlerinden biri ilk gün %520 yükseldi. İngilizce Wikipedia'ya göre Temmuz 2019'da STAR'daki 30 hissenin F/K'sı 100'ün üzerindeydi. Kayıt sistemi 17 Şubat 2023'te yayımlanan kurallarla bütün borsalara yayıldı.

Japonya ve Kore'de yeniden değerleme tartışmasının ana ölçüsü ise F/K değil PD/DD oldu. Tokyo Borsası 31 Mart 2023'te, PD/DD'si 1'in altında kalan şirketlerin çok olduğu Prime ve Standard segmentlerden sermaye maliyetini ve hisse fiyatını gözeten bir yönetim anlayışı talep etti. Güney Kore'nin Şubat 2024'te duyurduğu "Corporate Value-up" programına rağmen medyan Kore şirketinin PD/DD'si Ocak 2026'da hâlâ 0,88'di.

Zarar eden şirket oranı da piyasaları ayırır. Damodaran'ın Ocak 2026 verisinde geçmiş on iki ayda zarar eden şirketlerin oranı ABD'de %57, finans hariç Avrupa'da %46, gelişmekte olan piyasalarda %32, Hindistan'da %24, Japonya'da %14'tü. Türkiye'de medyan ileriye dönük F/K'nın (9,2) geçmiş F/K'nın (20,7) yarısından düşük olması büyük ölçüde nominal kâr tahminlerinin enflasyonla şişmesini yansıtıyor olabilir. İleriye dönük medyanın yalnızca analist tahmini olan şirketleri kapsadığı, geçmiş kârların ise TMS 29 düzeltmesi içerdiği de akılda tutulmalıdır.