Serbest nakit akışı (FCF) — Yatırım harcaması sonrası kalan nakit

Serbest nakit akışı (free cash flow, FCF), bir şirketin işletme faaliyetlerinden elde ettiği nakitten, varlıklarını korumak ve büyütmek için yaptığı yatırım harcaması düşüldükten sonra kalan nakittir. Hisse değerlemesinde, kredi analizinde ve temettü ile geri alım kapasitesinin ölçülmesinde kullanılır. Muhasebe kârı tahakkuklara, tahminlere ve amortisman seçimlerine göre şekillenir, FCF ise kasaya fiilen giren ve çıkan paraya dayanır. Kârın ne kadarının gerçekten dağıtılabilir olduğunu bu nedenle FCF gösterir. Dragonomi'nin telekonferans notlarında ve araştırma özetlerinde, özellikle bilanço sezonlarında sık geçer. 2025'te yapay zekâ yatırımları Amazon, Meta ve Oracle'ın FCF'sini sıkıştırınca terim daha da öne çıktı.

Türkçede serbest nakit akımı ve serbest nakit akışı eş anlamlıdır, kısaltma olarak İngilizce FCF de kullanılır. Terimin en sık karıştırıldığı kavram işletme faaliyetlerinden nakit akışıdır (cash flow from operations, kısaca işletme nakit akışı). İngilizce kaynaklarda CFO ya da OCF diye kısaltılır. CFO finans direktörüyle karışabileceği için bu maddenin formül ve tablolarında OCF kullanılır. Bu rakam yatırım harcaması düşülmeden önceki nakittir ve tek başına FCF değildir.

Tanım ve formül

En yaygın tanım tek satırdır.

FCF = İşletme faaliyetlerinden nakit akışı − Yatırım harcaması

İlk kalem nakit akış tablosunun işletme bölümünden gelir. Dolaylı yöntemde hesap net kârla başlar. Amortisman, hisse bazlı ödeme ve karşılıklar gibi kasadan para çıkarmayan giderler geri eklenir. Ardından işletme sermayesi değişimi eklenir ya da düşülür. İşletme sermayesi kabaca ticari alacaklar ile stokların toplamından ticari borçların düşülmesiyle bulunur. Alacak ve stok artışı nakit tüketir, ticari borç artışı nakit sağlar. İkinci kalem, yatırım faaliyetleri bölümündeki maddi ve maddi olmayan duran varlık alımlarıdır, yani sermaye harcaması (CapEx).

Rakamın "serbest" sayılmasının nedeni, işletmenin dönmesi için gereken para harcandıktan sonra kalan nakdin yönetimin tercihine kalmasıdır. Şirket bu parayı dağıtabilir, borç ödeyebilir, satın almaya harcayabilir ya da kasada tutabilir. Michael Jensen, American Economic Review'da Mayıs 1986'da yayımlanan makalesinde kavramın ekonomik tanımını verdi. Jensen'e göre serbest nakit akışı, net bugünkü değeri pozitif olan bütün projeler finanse edildikten sonra artan nakittir. Yönetici ile hissedar arasındaki çatışma en çok FCF'si yüksek şirketlerde şiddetlenir ve borç, bu nakdi dağıtmaya zorlayan bir disiplin aracıdır. Fikir 1980'lerin kaldıraçlı satın alma (LBO) dalgasının teorik gerekçesi oldu.

FCF ne ABD GAAP'ta ne de UFRS'de (IFRS) tanımlıdır. Her şirket kendi tanımını seçer, ama tanımı açıklamak ve rakamı işletme nakit akışıyla mutabık kılmak zorundadır. Aynı adı taşıyan iki FCF farklı şeyleri ölçebilir.

Türleri

Aswath Damodaran'ın NYU Stern ders notlarında iki temel tür ayrılır. Kaldıraçsız serbest nakit akışı (free cash flow to the firm, FCFF), borç verenlere ve hissedarlara birlikte kalan nakittir. Vergi sonrası faaliyet kârından net yatırım harcaması (capex eksi amortisman) ve işletme sermayesi değişimi düşülerek bulunur. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetiyle (WACC) iskonto edildiğinde firma değerini verir. Firma değeri (enterprise value, EV), kabaca piyasa değerine net borcun eklenmesiyle bulunur. Özsermayeye kalan serbest nakit akışı (free cash flow to equity, FCFE) ise faiz ve borç hareketlerinden sonra hissedara kalan nakittir. Net kârdan net yatırım harcaması ve işletme sermayesi değişimi düşülür, net yeni borç eklenir ve sonuç özsermaye maliyetiyle iskonto edilir.

Warren Buffett'ın Berkshire Hathaway'in 1986 yılı hissedar mektubunda tanımladığı sahip kazancı (owner earnings), kâra nakit dışı giderleri ekleyip rekabet konumunu korumak için gereken ortalama yıllık yatırımı, yani bakım capex'ini düşer. Standart formül bakım ile büyüme capex'ini ayırmaz, ayrımın ayrıntısı sermaye harcaması maddesindedir.

Kredi derecelendirme kuruluşları alacaklının gözüyle tanımlar. Moody's'in kurumsal derecelendirme metodolojilerinde FCF, işletme nakit akışından capex ve temettü düşülerek bulunur ve FCF/Borç oranında kullanılır. S&P Global Ratings'in Nisan 2019 metodolojisinde faaliyet serbest nakit akışı (FOCF) işletme nakit akışı eksi capex'tir.

Adım adım örnek hesap

Kurgusal bir sanayi şirketi yılda 5 milyar dolar gelir ve 800 milyon dolar net kâr açıklıyor. Kâr tablosunda 400 milyon dolar amortisman ve 100 milyon dolar hisse bazlı ödeme gideri var. Bu iki gider kârı azaltır ama kasadan para çıkarmaz, o yüzden geri eklenir. Yıl içinde ticari alacaklar 150, stoklar 100 milyon dolar artmış, ticari borçlar ise 50 milyon dolar artmıştır. İşletme sermayesi böylece 150 + 100 − 50 = 200 milyon dolar nakit tüketmiştir.

OCF = 800 + 400 + 100 − 200 = 1,1 milyar dolar

Şirket yıl içinde fabrika ve makineye 600 milyon dolar harcamıştır. Bunun 350 milyon doları mevcut kapasiteyi koruyan bakım capex'i, 250 milyon doları yeni bir üretim hattına giden büyüme capex'idir.

FCF = 1.100 − 600 = 500 milyon dolar

Bu rakamdan iki temel oran çıkar. FCF marjı, FCF'nin gelire oranıdır ve burada 500 / 5.000 = %10'dur. FCF dönüşüm oranı, FCF'nin net kâra oranıdır ve 500 / 800 = %62,5'tir. Bakım capex'i tek başına düşülürse 1.100 − 350 = 750 milyon dolar kalır. Aradaki 250 milyon dolar, şirket büyümeyi durdurduğu gün serbest kalacak nakittir.

Şirket yıl içinde 100 milyon dolar faiz ödemiştir ve vergi oranı %25'tir. ABD GAAP'ta ödenen faiz işletme nakit akışının içinde yer alır, dolayısıyla 500 milyon dolarlık FCF faiz sonrası bir rakamdır. Kaldıraçsız FCF'ye geçmek için faizin vergi sonrası tutarı geri eklenir.

FCFF = 500 + 100 × (1 − 0,25) = 500 + 75 = 575 milyon dolar

Hissedara kalan nakit için net borçlanma eklenir, şirket yıl içinde 50 milyon dolar net yeni borç almıştır.

FCFE = 500 + 50 = 550 milyon dolar

Şirket bu nakdin 200 milyon dolarını temettü olarak dağıtır, 250 milyon dolarıyla kendi hisselerini geri alır ve kasadaki nakit 550 − 200 − 250 = 100 milyon dolar artar. Hisse bazlı ödemenin gerçek bir maliyet olduğu kabul edilirse FCF 500 − 100 = 400 milyon dolara, yani %20 aşağı iner.

Aynı şirket faiz ödemelerini finansman faaliyetlerinde gösteren bir UFRS raporlayıcısı olsaydı işletme nakit akışı 1.200, FCF 600 milyon dolar çıkardı. Ekonomik hiçbir şey değişmeden FCF %20 yüksek görünürdü. Faiz sınıflamasının standartlara göre farkı muhasebe tuzakları bölümünde ele alınır.

Nasıl yorumlanır

Sürekli pozitif ve büyüyen FCF, şirketin dağıtımlarını ve borç ödemesini dış finansmana ihtiyaç duymadan karşılayabildiğini gösterir. Negatif FCF ise tek başına iyi ya da kötü değildir. İşletme nakit akışı pozitifken yatırım harcaması yüzünden eksiye düşen FCF bir yatırım kararıdır. İşletme nakit akışının kendisi negatifse şirket faaliyetlerini sürdürmek için nakit yakıyordur.

Oracle'ın 30 Kasım 2025'te biten mali çeyreğinde işletme nakit akışı yaklaşık 2,1 milyar dolar, capex yaklaşık 12 milyar dolar, FCF yaklaşık −10 milyar dolar oldu (Oracle, Aralık 2025). Şirketin son 12 aylık işletme nakit akışı ise 22,3 milyar dolarla pozitifti. Boeing'de ise 2024'te işletme nakit akışı −12,08 milyar dolar, capex 2,23 milyar dolar, FCF −14,31 milyar dolar oldu (Boeing, Ocak 2025). Oracle'daki açık veri merkezi yatırımından, Boeing'deki açık faaliyetin kendisinden geliyordu.

FCF marjı yatırım yoğunluğuna göre sektörden sektöre çok değişir. Fabrikası olmayan (fabless) çip tasarımcısı Nvidia'nın son tam mali yılında, yani 26 Ocak 2025'te biten 2025 mali yılında capex gelirinin yaklaşık %2,5'iydi. Şirket 130,5 milyar dolar gelirden 60,7 milyar dolar FCF üretti, marj yaklaşık %46,5 oldu (Nvidia, Şubat 2025). Bu modelin mantığı yarı iletken değer zinciri maddesinde anlatılır. Aynı şirkette işletme sermayesi de marjı oynatır. 2026 mali yılının Ekim 2025'te biten ilk dokuz ayında alacaklar ve stoklar birlikte yaklaşık 20 milyar dolar nakit bağladı ve FCF marjı %41,7'ye indi (Nvidia, Kasım 2025). Bankalar ve sigortacılarda kredi ve mevduat akışları işletme faaliyetinden geçtiği için FCF anlamlı bir ölçü değildir, FCF endeksleri de finans şirketlerini dışarıda tutar.

Zamanlama da önemlidir. Airbus 2023'ün ilk çeyreğinde teslimatları güvenceye almak için bilerek stok biriktirdi, çeyreklik FCF −0,9 milyar avroya indi, ama şirket 3 milyar avroluk yıllık hedefini korudu (Airbus birinci çeyrek telekonferansı). Hedefin ölçüsü olan birleşme-satın alma ve müşteri finansmanı öncesi FCF, yıl sonunda 4,39 milyar avroya ulaştı (Airbus, Şubat 2024). Analistler bu nedenle tek çeyreğe değil son 12 aylık toplama bakar. Capex'in amortismana oranı da önemlidir. Oran uzun süre 1'in altında kalıyorsa yüksek FCF ertelenmiş yatırımın geçici sonucu olabilir.

Benzer ölçülerden farkı ve sık karışıklıklar

Net kâr tahakkuk esasına dayanır. Satış yapıldığı anda gelir yazılır, tahsilat aylarca bekleyebilir. Makinenin gideri yıllara yayılır, parası bir kerede çıkar. Hisse başına kâr (EPS) güçlü artarken FCF dönüşüm oranı düşüyorsa kârın bir kısmı alacak ya da stok olarak bilançoda bekliyordur.

FAVÖK (faiz, amortisman ve vergi öncesi kâr, İngilizcede EBITDA) nakde daha yakın görünür ama vergiyi, faizi, işletme sermayesi ihtiyacını ve yatırım harcamasını dışarıda bırakır. Yatırım yoğun bir şirkette FAVÖK büyürken FCF sıfırlanabilir. Kağıt sektörü değerlendirmesinde Goldman Sachs, Şilili COPEC grubunda capex artarken net borç/FAVÖK'ün 3,3 kattan 2027'de 4,2 kata yükseleceğini hesaplıyor. FAVÖK beklentiyi aşsa da serbest nakit akımı neredeyse sıfırlanıyor. Goldman Sachs'ın COPEC için "sat" tavsiyesi bu tabloya dayanıyor.

En yaygın karışıklık işletme nakit akışı ile FCF arasındadır. Chalco notunda "serbest nakit akışı güçlü" yargısı 25,38 milyar yuanlık işletme nakit akışıyla destekleniyor. BYD notunda FCF'ye dair kaygıya, üçüncü çeyrek işletme nakit akışının yaklaşık 1,3 milyar dolarda istikrarlı olduğu bilgisiyle yanıt veriliyor. İki rakam da capex düşülmeden önceki rakamdır ve alüminyum ile otomobil gibi yatırım yoğun işlerde aradaki fark büyüktür.

Hissedar getirisi (shareholder yield), dağıtılan temettü ve geri alımın piyasa değerine oranıdır. FCF getirisi ise dağıtılsın ya da dağıtılmasın üretilen FCF'yi ölçer. Borçla yapılan bir geri alım hissedar getirisini yükseltir, ama şirketin ürettiği nakdi artırmaz ve firma bazlı FCF getirisini değiştirmez.

Zarar ile nakit yakımı da karıştırılır (Polestar yazısında ikisi birlikte anılıyor). Zarar nakit dışı kalemleri içerir, capex'i ve işletme sermayesini içermez, bu yüzden nakit yakımı zarardan büyük de olabilir, küçük de.

FCF getirisi (FCF verimi)

FCF getirisi (FCF yield, FCF verimi), FCF'nin şirket değerine oranıdır. Özsermaye bazlı hesapta faiz sonrası FCF piyasa değerine, firma bazlı hesapta kaldıraçsız FCF firma değerine bölünür. Pay ile payda aynı sermaye sağlayıcılarına ait olmalıdır. Örnek şirketin piyasa değeri 10 milyar dolar, net borcu 2 milyar dolar olsun. Özsermaye bazlı getiri 500 / 10.000 = %5, firma bazlı getiri 575 / 12.000 ≈ %4,8'dir. Temettü verimi dağıtılan kısmı ölçer, FCF getirisi dağıtılabilecek olanı.

Şirketler için FCF getirisi bir sermaye tahsisi ölçütüdür. Shell, Haziran 2023'teki Sermaye Piyasaları Günü'nde 2025'e kadar hisse başına FCF'de yılda %10'dan fazla büyüme hedefi koydu (Shell üçüncü çeyrek telekonferansı) ve Mart 2025'te hedefi 2030'a uzattı. CEO Wael Sawan 2 Mayıs 2024'te önceliğin çift haneli FCF getirisi sunan kendi hisselerini geri almak olduğunu söyledi (Shell birinci çeyrek telekonferansı). Hissesi %10'un üzerinde FCF getirisiyle işlem gören bir şirket için bir satın alma, ancak bu eşiği aşarsa cazip olur.

Piyasa genelinde FCF'nin başlıca kullanım alanı geri alımdır. S&P Dow Jones Indices verilerine göre S&P 500 şirketleri 2024'te 942,5 milyar dolarla o güne kadarki en yüksek yıllık geri alımı yaptı, 2023'te tutar 795,2 milyar dolardı. Kurumun Eylül 2025'te açıkladığı verilere göre 2025'in ilk çeyreğinde 293,5 milyar dolarla çeyreklik rekor kırıldı, ikinci çeyrekte geri alım 234,6 milyar dolar oldu.

FCF getirisi bir yatırım faktörü olarak da paketlenir. ABD'de 2016'dan beri işlem gören Pacer US Cash Cows 100 ETF'si (COWZ), Russell 1000 şirketlerinden finans dışı ve FCF getirisi en yüksek 100'ünü seçer. Çin'de bu ürünler 2025'te hızla çoğaldı. Huaxia FCF ETF'si 19 Şubat 2025'te 694 milyon yuanla kuruldu, büyüklüğü 30 Aralık 2025'te 8,472 milyar yuana çıktı. CSI All Share Free Cash Flow Index'e bağlı 9 ETF ise 14 Nisan 2025'te aynı gün işleme başladı.

EV/FCF çarpanı

EV/FCF, firma değerinin serbest nakit akışına oranıdır ve firma bazlı FCF getirisinin tersidir. Firma değeri hem hissedarların hem borç verenlerin payını içerdiği için paydada da kaldıraçsız FCF durmalıdır. Örnek şirkette doğru hesap 12.000 / 575 ≈ 20,9 kattır. Faiz sonrası FCF kullanılırsa 12.000 / 500 = 24 kat çıkar, fiyat/FCF ise 10.000 / 500 = 20 kattır. Uyumsuz hesap borçlu şirketleri olduklarından pahalı gösterir.

Çarpanın neyi ima ettiğini sabit büyüme modeli gösterir. Gelecek yılın FCF'si sonsuza kadar sabit bir g oranıyla büyüyecekse firma değeri FCF / (WACC − g) olur, yani EV/FCF = 1 / (WACC − g). WACC %9 ve g %3 alınırsa çarpan 1 / 0,06 ≈ 16,7 kattır. Aynı %9 varsayımıyla 55 katlık bir çarpan WACC ile g arasındaki farkın yaklaşık %1,8 olduğunu, yani yaklaşık %7,2'lik sonsuz büyümenin fiyatlandığını ima eder. 150 katta fark %0,67'ye iner, ima edilen büyüme yaklaşık %8,3'e çıkar. Çarpan neredeyse üç katına çıkarken ima edilen sonsuz büyüme bir puandan biraz fazla artar. Yüksek çarpanlar gerçekte uzun yıllar sürecek yüksek büyümeyi fiyatlar ve varsayımlardaki küçük değişikliklere çok duyarlıdır.

Goldman Sachs'ın Kasım 2025 tarihli değerlendirmesine göre Palantir, 2026 tahminleri üzerinden 150 katın üzerinde EV/FCF ile işlem görüyordu, emsallerde çarpan yaklaşık 55 kattı (Palantir notu). Morgan Stanley ise Aralık 2024'te Cloudflare için 130 dolarlık baz senaryosunu 50 kat EV/FCF ile kurdu (Cloudflare notu).

Çarpanın iki zayıf noktası vardır. FCF negatifse ya da çok küçükse çarpan anlamını yitirir. 2025'te Oracle ve Alibaba'nın çeyreklik FCF'si negatifti, böyle şirketlerde analistler EV/Satış'a, ileri yılların FCF tahminine ya da bakım capex'i düşülmüş normalleştirilmiş FCF'ye geçer. İkinci zayıflık hisse bazlı ödemedir. Bu gideri yüksek bir yazılım şirketinde düzeltilmemiş FCF'yle hesaplanan EV/FCF, şirketi olduğundan ucuz gösterir.

Yazılım şirketlerinde FCF'nin net kârı aşması olağandır. Abonelik bedeli çoğunlukla bir yıllık peşin faturalanır ve henüz gelire yazılmayan tutar ertelenmiş gelir olarak bekler. Salesforce'un 31 Ocak 2025'te biten mali yılında net kâr 6,20 milyar dolar, FCF 12,43 milyar dolardı, yani dönüşüm oranı yaklaşık %200'dü. Farkın başlıca kaynakları 3,18 milyar dolarlık hisse bazlı ödeme ile 3,48 milyar dolarlık amortisman ve itfaydı, ertelenmiş gelir yıl boyunca 1,58 milyar dolar katkı yaptı (Salesforce, Şubat 2025). Peşin faturalamanın asıl etkisi çeyrekler arasındadır. Ertelenmiş gelir tek başına Kasım-Ocak çeyreğinde 7,14 milyar dolar arttı ve çeyreklik FCF tahsilat takvimine göre sert dalgalanır.

Kısa tarihçe ve kırılma anları

Nakit akış tablosu temel mali tabloların en genç olanıdır. ABD'de Northern Central Railroad 1863'te yıllık nakit giriş ve çıkışlarının bir özetini yayımladı. Muhasebe İlkeleri Kurulu'nun (APB) 1971 tarihli 19 No'lu Görüşü fon tablosunu zorunlu kıldı ama tek bir fon tanımı belirlemedi. The CPA Journal'da 1988'de yayımlanan Thompson ve Buttross çalışmasına göre 1980'de Fortune 500 şirketlerinin %10'u nakit odaklı tablo kullanıyordu, 1985'te bu oran %70'e çıktı.

ABD Finansal Muhasebe Standartları Kurulu (FASB), Kasım 1987'de SFAS 95'i yayımladı ve nakit akış tablosu 1988'den itibaren zorunlu oldu. Standart yedi kurul üyesinden üçünün karşı oyuyla geçti. Anlaşmazlığın başlıca konusu ödenen faizin ve alınan faiz ile temettünün yeriydi. Muhalif üç üye (Lauver, Leisenring, Swieringa) ödenen faizi finansman maliyeti sayıp finansman faaliyetine, alınan faiz ve temettüyü yatırımların getirisi sayıp yatırım faaliyetine yazmak istiyordu. Çoğunluk üçünü de işletme faaliyetinde bıraktı.

Sonraki kırılmalar düzenlemeden geldi. SEC, GAAP dışı ölçüleri 2003'te Regulation G ile kurala bağladı. SEC personelinin yorum setine (Compliance and Disclosure Interpretations, C&DI 102.07) göre FCF genellikle işletme nakit akışı eksi capex olarak hesaplanır ve yasak değildir, ama hesabın açıkça tarif edilmesi gerekir. Aynı sete göre FCF bir likidite ölçüsüdür ve SEC'e sunulan belgelerde hisse başına gösterilemez (C&DI 102.05). AB'de ESMA'nın 2015 tarihli rehberi 2016'dan beri tanım, mutabakat ve tutarlılık istiyor. Uluslararası Muhasebe Standartları Kurulu'nun (IASB) Nisan 2024'te yayımladığı UFRS 18 ise yönetim tanımlı performans ölçülerini denetlenen dipnotlara taşıyor. Bu tanım gelir ve giderlerin ara toplamlarıyla sınırlı olduğu için FCF yeni rejimin dışında kalacak.

Muhasebe ve raporlama tuzakları

FCF formülü basittir, ama iki satırı da sınıflama tercihlerine bağlıdır. Aynı işlem, standarda göre çok farklı FCF rakamlarına yol açabilir.

Faiz ve kira nereye yazılır

ABD GAAP'ta ödenen faiz işletme faaliyetindedir. Uluslararası Muhasebe Standardı 7 (UMS 7, IAS 7) 2026 itibarıyla şirkete seçim hakkı tanır. Çin Maliye Bakanlığı'nın Nakit Akış Tablosu standardı (CAS 31, 2006) ise ödenen faizi temettüyle aynı kalemde, finansman faaliyetlerinde gösterir. Dolayısıyla bir A hissesi şirketinin "işletme nakit akışı eksi capex" rakamı faiz öncesidir ve borçlu Çinli sanayi şirketlerinin FCF getirisi ABD'li emsallere göre belirgin biçimde yüksek görünür.

UFRS 18, UMS 7'yi de değiştiriyor. KPMG'nin 2024 tarihli değerlendirmesine göre 1 Ocak 2027 ve sonrasında başlayan hesap dönemlerinde dolaylı yöntemin başlangıç noktası faaliyet kârı olacak. Belirli bir ana iş faaliyeti olmayan işletmeler, yani tipik sanayi şirketleri, ödenen faizi ve temettüyü finansman, alınan faiz ve temettüyü yatırım faaliyetlerinde gösterecek ve seçim hakkı kalkacak. Faizi 2026'da işletme faaliyetinde gösteren UFRS şirketlerinin FCF'si hiçbir ekonomik değişiklik olmadan yükselecek. Standart geriye dönük uygulandığı için 2027 tablolarındaki 2026 karşılaştırmaları da yeniden düzenlenir. Kırılma, ilk yayımlanan rakamlarla kurulan serilerde 2026 ile 2027 arasında, yeniden düzenlenmiş rakamları kullanan serilerde ise 2025 ile 2026 arasında görülür. Erken uygulama serbesttir, mali yılı farklı olanlarda geçiş daha geç gelir.

Kiralamalar ve büyük teknolojinin farklı FCF'leri

1 Ocak 2019'da yürürlüğe giren UFRS 16 için IASB'nin Ocak 2016 tarihli etki analizi, standardın FASB modeline kıyasla raporlanan işletme nakit çıkışlarını azaltacağını öngördü, çünkü ABD'de (ASC 842) faaliyet kiralaması ödemeleri işletme faaliyetinde kalır. IASB en çok kira taşıyan 1.145 şirketten bankaları ve sigortacıları çıkardı, kalan 1.022 şirketlik örneklemde bilanço dışı kira taahhüdünün toplam varlıklara oranı havayollarında %22,7, perakendede %21,4, seyahat ve eğlencede %20,7'ydi. Bu sektörlerde UFRS raporlayan bir şirketin FCF'si, kira anaparası düşülmedikçe ABD'li rakibinden yüksek görünür.

ABD'li büyük teknoloji şirketleri finansal kiralamayı farklı ele alır. Amazon, 2024 yılı 10-K belgesinde üç FCF ölçüsü yayımlar. İlki klasik tanımdır, ikincisi finansal kiralama anapara ödemelerini de düşer, üçüncüsü finansal kiralamayla edinilen ekipmanı nakitle alınmış gibi düşer, çünkü kiralanan sunucular klasik FCF'de hiç görünmez. Meta ise finansal kiralama anapara ödemelerini capex'e katar. 2025'in üçüncü çeyreğinde 30,0 milyar dolarlık işletme nakit akışından 19,37 milyar dolarlık bu genişletilmiş capex düşülünce FCF yaklaşık 10,6 milyar dolar kaldı (Meta, Ekim 2025).

Microsoft'un tanımı finansal kiralamaları düşmez. Şirket Eylül 2025 çeyreğinde 45,06 milyar dolar işletme nakit akışı ve 19,39 milyar dolar mülk ve ekipman alımıyla 25,7 milyar dolar FCF açıkladı. Aynı çeyrekte finansal kiralamalar dahil yatırım harcaması 34,9 milyar dolardı. Yönetime göre bunun 11,1 milyar doları, çoğunlukla büyük veri merkezi sahalarına ait finansal kiralamalardı, kalan fark ödeme zamanlamasından kaynaklanıyordu. Bu kiralamalar Amazon'un üçüncü ölçüsündeki gibi düşülseydi FCF yaklaşık 14,6 milyar dolara inerdi.

Hisse bazlı ödeme

Hisse bazlı ödeme nakit dışı bir gider olarak işletme nakit akışına geri eklenir. Michael Mauboussin ve Dan Callahan'ın Morgan Stanley Counterpoint Global için Nisan 2023'te yazdığı çalışmaya göre en yaygın FCF tanımı bu nedenle teorik tanımla örtüşmez, çünkü hisseyle ödenen ücretin maliyeti nakit akış tablosunda hiç görünmez. Yazarlar bu gideri finansman faaliyetlerine taşımayı önerir.

Tedarikçi finansmanı ve faktoring

Ticari borç vadesini uzatmak işletme nakit akışını bir kez yükseltir, alacakları vadesinden önce satmak (faktoring) gelecekteki nakdi bugüne çeker. SEC, 9 Aralık 2020'de General Electric ile 200 milyon dolarlık ceza karşılığında uzlaştı. SEC'e göre GE'nin Power birimi uzun vadeli hizmet alacaklarını çoğunlukla grubun kendi finansman kolu GE Capital'e sattı. Açıklanmayan bu uygulama "Industrial Cash Flow" rakamını 2016'da 1,4 milyar dolar, 2017'nin ilk üç çeyreğinde 500 milyon dolardan fazla artırdı. 2016 sınai nakit akışının yaklaşık %12'si buradan geliyordu.

BYD örneği mekanizmanın tedarikçi tarafıdır. GMT Research Ocak 2025'te, tedarik zinciri finansmanı hesaba katıldığında BYD'nin Haziran 2024 itibarıyla net borcunun raporlanan 27,7 milyar yuan yerine yaklaşık 323 milyar yuan olduğunu hesapladı. Reuters'ın Kasım 2025 haberine göre (LSEG verisi) BYD 2024'te tedarikçilere ve kısa vadeli alacaklılara ortalama 127 günde ödedi, Çin sektör ortalaması 108 gündü. Aynı habere göre şirket bu sistemden ticari ve banka senetlerine geçiyordu.

Çin'de KOBİ'lere zamanında ödeme yönetmeliği 1 Haziran 2025'te yürürlüğe girdi ve BYD dahil 17 otomobil üreticisi tedarikçi ödemelerini 60 günle sınırlama taahhüdü verdi. Vadenin kısalması bu şirketlerin işletme nakit akışında ve FCF'sinde tek seferlik bir düşüş anlamına gelir. Tedarikçi finansmanı programları ABD'de 2023'ten (FASB, ASU 2022-04), UFRS'de 1 Ocak 2024'ten beri dipnotta açıklanıyor. FCF'si bir yılda sıçrayan bir şirkette ilk okunacak dipnot budur.

Bilanço dışı yapılar ve şirkete özel dışlamalar

Bilanço dışı yapılar maliyeti capex'ten çıkarır, FCF'ye etkisini yıllara yayar. Meta, Ekim 2025'te Louisiana'daki Hyperion veri merkezi kampüsü için Blue Owl'un yönettiği fonlarla, %80'i bu fonlara ait bir ortak girişim kurdu. İnşaat maliyeti Meta'nın capex satırına girmiyor (ayrıntılar sermaye harcaması maddesinde). Meta'nın Eylül 2025 çeyreğine ait SEC belgesine (10-Q) göre şirketin ortak girişimle yaptığı faaliyet kiralamaları 2029'da başlıyor. Dört yıllık ilk dönemin taahhüdü yaklaşık 12,3 milyar dolar ve süre yenilemelerle 20 yıla uzayabiliyor. Faaliyet kirası ABD GAAP'ta işletme faaliyetinden ödendiği için bugünkü yatırımın maliyeti FCF'ye 2029'dan itibaren kira olarak yansıyacak. Oracle da veri merkezlerini, ödemesi teslimde başlayan kiralamalarla finanse ediyor (Oracle ikinci çeyrek telekonferansı).

Şirket tanımları da farklılaşır. Alibaba'nın FCF'si ofis kampüslerine ait arsa kullanım haklarını ve yapılmakta olan yatırımları, ayrıca alıcı koruma fonu mevduatlarını hariç tutar (Alibaba, Kasım 2025). Tanım dipnotu okunmadan iki şirketin FCF'si yan yana konamaz.

Türkiye'de TMS 29

Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu (KGK), 23 Kasım 2023'te Türkiye Finansal Raporlama Standartları (TFRS) ile Büyük ve Orta Boy İşletmeler için Finansal Raporlama Standardı'nı (BOBİ FRS) uygulayan işletmelerin 31 Aralık 2023 ve sonrasında sona eren dönemlere ait tablolarının TMS 29'a göre enflasyon düzeltmesine tabi tutulacağını duyurdu. TMS 29'un 33. paragrafına göre nakit akış tablosundaki bütün kalemler dönem sonundaki ölçüm birimiyle ifade edilir, önceki dönem rakamları da bu birime taşınır. Borsa İstanbul şirketlerinin 2023 sonrası FCF'si eski nominal tutarlarla doğrudan kıyaslanamaz.

Düzeltilmiş tabloda üç satıra bakılır. Birincisi işletme bölümündeki parasal kayıp ya da kazanç düzeltmesidir, çünkü net parasal pozisyon sonucu nakit değildir. İkincisi üç faaliyet bölümünün altında ayrıca gösterilen nakit ve nakit benzerleri üzerindeki enflasyon etkisidir. Kasadaki liranın kaybettiği satın alma gücü burada görünür ve FCF'ye hiç girmez. Üçüncüsü capex'tir. Yıl başında ödenen bir makine bedeli yıl sonu tablosunda o tarihten bu yana gerçekleşen enflasyon kadar büyütülmüş görünür.

Hepsiburada'nın (D-MARKET) SEC'e sunulan 2023 TFRS tabloları bu yapıyı gösterir. 31 Aralık 2023 satın alma gücüyle işletme nakit akışı 4,28 milyar lira, duran varlık alımları 1,15 milyar lira, FCF yaklaşık 3,12 milyar liradır. İşletme bölümüne 3,44 milyar liralık parasal kayıp geri eklenmiştir. Nakit üzerindeki enflasyon etkisi ise −3,35 milyar liradır ve kasadaki nakit yıl içinde 8,67 milyar liradan 5,50 milyar liraya inmiştir. Şirket ödenen faizin 2,10 milyar lirasını finansman faaliyetinde gösterdiği için bu FCF faizin büyük kısmı düşülmeden önceki rakamdır. Dolar bazlı kıyasta UMS 21'in 42. paragrafı esas alınır ve yüksek enflasyonlu para birimindeki bütün tutarlar son bilanço tarihindeki kapanış kuruyla çevrilir. Düzeltilmiş lira rakamını yıllık ortalama kurla çevirmek dolar tutarını olduğundan yüksek gösterir.

Sınai (endüstriyel) serbest nakit akışı

Sınai serbest nakit akışı (industrial free cash flow, endüstriyel FCF), kendi finansman şirketi olan grupların yalnızca üretim ve satış faaliyetlerinden ürettiği FCF'dir. Otomobil üreticileri, bayilere ve müşterilere kredi ve kiralama veren bağlı finansman şirketleri (captive finance) taşır. UFRS raporlayan Stellantis ve Mercedes-Benz gibi üreticilerde bu krediler bir bankada olduğu gibi işletme faaliyetinde izlenir ve portföy büyüdükçe konsolide işletme nakit akışından nakit çıkar. Portföy borçla finanse edildiği için bu çıkış sanayi işinin nakit üretme gücü hakkında bir şey söylemez, sınai FCF bu gürültüyü ayırır. ABD GAAP raporlayan General Motors'ta ise bu kredilerin önemli kısmı yatırım faaliyetinde durur, 2024'teki 36,35 milyar dolarlık finansman alacağı alımı da bu bölümdeydi (GM, Ocak 2025).

Stellantis sınai FCF'yi hesaplarken finansal hizmetlerin işletme nakit akışını ayrıca düşer. Şirket 30 Eylül 2024'te sınai FCF beklentisini "pozitif"ten −5 ile −10 milyar avro aralığına indirdi. Gerçekleşme −6,0 milyar avroydu, bir yılda yaklaşık 19 milyar avroluk salınım yaşandı. Şirket 2025 için pozitif sınai FCF beklediğini Şubat 2025'te açıklamıştı, ama 30 Nisan 2025'te gümrük tarifelerinin yarattığı belirsizlik nedeniyle beklentiyi askıya aldı. İlk yarıda sınai FCF −3,0 milyar avro oldu. Şirket 29 Temmuz'da ikinci yarı için yalnızca ilk yarıya göre iyileşme öngördü.

Tablodaki Volkswagen'de düşüşün nedenleri yüksek yatırım ve düşen faaliyet kârıydı (Volkswagen, Mart 2025). Tablodaki Airbus 2023 rakamı, şirketin 1 Ocak 2024'te değiştirdiği tanıma göre Şubat 2025 bülteninde yeniden düzenlenmiş karşılaştırmadır. Airbus Şubat 2024'te 2023 için eski tanımla birleşme-satın alma ve müşteri finansmanı öncesi 4,39 milyar avro, raporlanan FCF olarak 3,89 milyar avro açıklamıştı. Yeni tanımla raporlanan 2023 FCF'si 4,10 milyar avrodur. Aynı yıl için dört ayrı FCF rakamı bulunduğundan veri sağlayıcısının hangisini kullandığı ayrıca kontrol edilir. Ferrari de FCF'yi sınai bazda raporlar ve 2025'in üçüncü çeyreğinde 365 milyon avro endüstriyel FCF açıkladı (Ferrari üçüncü çeyrek telekonferansı).

Sınai tanımın bir de riski vardır. Grup alacaklarını kendi finansman koluna sattığında sınai FCF yükselir, grubun toplam nakdi değişmez. GE örneği bu riskin kendisiydi. Sınai FCF okunurken finansal hizmetler bölümünün alacak portföyündeki değişime de bakılır.

Nakit yakımı

Nakit yakımı (cash burn), işletme ve yatırım nakit akışlarının toplamı negatif olan bir şirketin kasasındaki nakdin azalma hızıdır ve genellikle aylık ölçülür. Brüt yakım aylık toplam nakit çıkışıdır, net yakımda ise aynı aydaki nakit girişleri düşülür, yeni borç ve sermaye artırımı hesaba katılmaz.

Yakımın en çok kullanıldığı yer pist süresi (runway) hesabıdır. Pist süresi kasadaki nakdin aylık net yakıma bölünmesiyle bulunur ve şirketin yeni finansman bulmadan kaç ay dayanabileceğini gösterir. Kasasında 600 milyon dolar bulunan, ayda 70 milyon dolar harcayıp 20 milyon dolar tahsil eden bir şirketin net yakımı 50 milyon dolar, pist süresi 600 / 50 = 12 aydır. Klinik aşamadaki biyoteknoloji şirketlerinde pist süresi temel göstergedir, çünkü klinik çalışma fazları gelir başlamadan yıllarca nakit tüketir.

Girişim dünyası yakımı büyümeyle ilişkilendirir. David Sacks (Craft Ventures) Nisan 2020'de tanıttığı yakım çarpanında (burn multiple) net nakit yakımını net yeni yıllık yinelenen gelire (ARR) böler. Sacks'e göre 1'in altı muhteşem, 3'ün üstü kötüdür. Yazılımda yaygın 40 Kuralı ise gelir büyümesi ile FCF marjının toplamının %40'ı geçmesini ister.

Yapay zekâ laboratuvarları 2025'te nakit yakımının en büyük örnekleri arasındaydı. The Information'ın Eylül 2025 haberine göre OpenAI, 2025-2029 döneminde yaklaşık 115 milyar dolar nakit yakmayı öngörüyor. Financial Times da Kasım 2025'te şirketin nakit yakımının tahminlerden yüksek olabileceğini yazdı (OpenAI notu).

Olgun şirketler de nakit yakabilir. Boeing'in 2024'teki eksi FCF'sinin arkasında IAM sendikasının grevi, savunma programı giderleri ve üretim kısıtları vardı, 2023'te FCF +4,43 milyar dolardı. Şirket 2025'in üçüncü çeyreğinde 238 milyon dolarla 2023'ün dördüncü çeyreğinden bu yana ilk pozitif FCF çeyreğini açıkladı (Boeing üçüncü çeyrek telekonferansı). Çin'de yemek teslimatı ve hızlı ticaret savaşı JD ve Alibaba'yı büyük nakit harcamalarına itti. Alibaba'nın Eylül 2025 çeyreğindeki FCF'si bir yıl önceki +13,735 milyar yuandan −21,84 milyar yuana döndü (Alibaba çeyrek sonuçları).