EPS — Hisse başına kâr

EPS (earnings per share, hisse başına kâr), bir şirketin ana ortaklığa düşen net kârının, dönem içinde dolaşımda olan adi hisselerin ağırlıklı ortalama sayısına bölünmesiyle bulunan kârlılık ölçüsüdür. Borsada işlem gören şirketler bu ölçüyü gelir tablosunun son satırında temel ve seyreltilmiş olmak üzere iki biçimde verir. Büyüklüğü farklı şirketlerin kârını tek bir hisse üzerinden izlemeyi sağlar. F/K oranının paydası olduğu ve analist beklentileri onun üzerinden kurulduğu için hisse değerlemesinin temel girdisidir. Dragonomi'de bilanço tercümelerinin "Seyreltilmiş EPS" satırında, telekonferans notlarında ve beklentiyi aşma ya da ıskalama haberlerinde en sık geçen finansal ölçülerden biridir.

Aynı kavram Türkçe kaynaklarda birkaç adla anılır. Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu'nun (KGK) sorumluluğundaki TMS 33 standardı "hisse başına kazanç", KAP'taki finansal tablolar "pay başına kazanç" der. Telekonferans notlarında ve aracı kurum notlarının Türkçe özetlerinde "hisse başına kâr" ya da "hisse başı kâr" geçer. Dragonomi yazılarında çoğunlukla EPS, bazen de HBK kullanılır.

Tanım ve formül

Hesabın dayanağı IAS 33'tür. Standardı Uluslararası Muhasebe Standartları Komitesi (IASC) Şubat 1997'de yayımladı, IASB Aralık 2003'te kapsamlı biçimde revize etti. Türkiye'deki karşılığı TMS 33, ABD'deki karşılığı ASC 260'tır. IAS 33'ün 10. paragrafına göre temel EPS şu formülle bulunur.

Temel EPS = (Ana ortaklığa düşen net kâr − özkaynak olarak sınıflanan imtiyazlı hisselerin temettüsü) ÷ Dönem içinde dolaşımdaki adi hisselerin ağırlıklı ortalaması

Kesrin üst tarafı, yani kâr, konsolide net kârla başlar. Bağlı ortaklıkların diğer ortaklarına, yani azınlık paylarına (TMS dilinde kontrol gücü olmayan paylara) düşen kâr çıkarılır, çünkü bu kâr ana şirketin hissedarına ait değildir. Özkaynak olarak sınıflanan imtiyazlı hisselerin temettüsü de düşülür. Payda yalnızca adi hisseleri sayar. Adi hisse (ordinary share), kâr dağıtımında ve tasfiyede bütün diğer sermaye araçlarından sonra gelen, kalan kârın tamamına ortak olan hissedir.

EPS iki biçimde hesaplanır. Temel EPS (basic EPS, TMS 33'te adi hisse başına kazanç, KAP'ta pay başına kazanç) dönem içinde gerçekten var olan hisseleri sayar. Seyreltilmiş EPS (diluted EPS, TMS 33'te sulandırılmış hisse başına kazanç, KAP'ta sulandırılmış pay başına kazanç) ise opsiyon, varant ve dönüştürülebilir tahvil gibi araçların hisseye dönüştüğünü varsayar. Bu nedenle temel EPS'ye eşit ya da ondan düşüktür. Aradaki fark, mevcut hissedarın kâr üzerindeki hakkının ne kadar sulanabileceğini gösterir.

IAS 33, adi hisseleri ya da potansiyel adi hisseleri borsada işlem gören veya halka arz sürecindeki şirketlere uygulanır. Bu şirketler temel ve seyreltilmiş EPS'yi sunulan her dönem için gelir tablosunda eşit önemle vermek zorundadır. Sürdürülen faaliyetler ve toplam için ayrı rakam verilir. Sonuç negatifse hisse başına zarar da aynı biçimde sunulur.

EPS para birimiyle ifade edilir. Apple'ın 27 Eylül 2025'te biten mali yılında net kâr 112,01 milyar dolardı. Şirketin her bir hissesine yıl boyunca 7,49 dolar kâr düştü, seyreltilmiş bazda rakam 7,46 dolardı.

Nasıl yorumlanır

EPS'nin mutlak düzeyi tek başına bir şey söylemez. Aynı kârı 100 milyon hisseyle açıklayan şirketin EPS'si 2,00 lira, 1 milyar hisseyle açıklayanınki 0,20 liradır ve ikisi arasında ekonomik fark yoktur. EPS üç şekilde anlam kazanır. Birincisi aynı şirketin yıllar içindeki değişimidir. Bu karşılaştırma bölünme ve bedelsizlere göre düzeltilmiş seriyle yapılır. İkincisi fiyatla ilişkisidir. F/K (fiyat/kazanç oranı) hisse fiyatının EPS'ye bölünmesidir, tersi olan EPS ÷ fiyat ise kazanç verimidir. 50 liralık hissenin EPS'si 2,00 liraysa F/K 25, kazanç verimi %4'tür. Üçüncüsü analist tahminleriyle kıyastır.

Fiyatla kıyaslanan EPS'nin hangi 12 aya ait olduğu da önemlidir. Geçmiş 12 ay EPS'si (TTM, trailing twelve months) açıklanmış son dört çeyreğin toplamıdır. İleri 12 ay EPS'si (NTM, next twelve months) ise tahmindir. Önümüzdeki dört çeyreğin tahminleri toplanarak ya da cari ve gelecek mali yıl tahminleri kalan aylara göre ağırlıklandırılarak bulunur. Kârı büyüyen şirkette ileri F/K geçmiş F/K'dan düşük çıkar.

Mali yılı takvim yılından farklı şirketleri kıyaslamak için rakamlar takvim yılına uyarlanır (calendarization). Mali yılı Eylül sonunda biten Apple'ın 2025 takvim yılı EPS'si kabaca 2025 mali yılı EPS'sinin 9/12'si ile 2026 mali yılı EPS'sinin 3/12'sinin toplamıdır. Mevsimselliği güçlü şirkette bu ağırlık kaba kalır. Apple'ın yılbaşı satışlarını içeren Ekim-Aralık çeyreği tam bu üç aya düştüğü için daha doğru yol, takvim yılına düşen dört çeyreği tek tek toplamaktır.

EPS iki yoldan büyür. Ya net kâr artar ya hisse sayısı azalır. Apple bu ayrımı iyi gösterir. 2013 mali yılında Apple'ın seyreltilmiş EPS'si 39,75 dolar, net kârı yaklaşık 37,0 milyar dolar, seyreltilmiş hisse sayısı yaklaşık 931,7 milyondu. 2014'teki 7'ye 1 ve 2020'deki 4'e 1 bölünmelerden sonra bu sayı yaklaşık 26,1 milyar hisseye, EPS de yaklaşık 1,42 dolara denk gelir. 2025 mali yılına kadar net kâr yaklaşık 3 katına çıktı, seyreltilmiş hisse sayısı ise yaklaşık %42 azalarak 15 milyar hisseye indi. Kârdaki 3 katlık artış, paydadaki 1,74 katlık daralmayla çarpılınca EPS'de yaklaşık 5,3 katlık artış eder.

Aynı ilişki basit bir tutarlılık kontrolü sağlar. EPS ile hisse sayısının çarpımı net kâra yakın olmalıdır. Guosen Securities'in PetroChina tahminlerinde 2025-2027 için net kâr 167,4, 170,9 ve 174 milyar yuan, EPS 0,91, 0,93 ve 0,95 yuandır. Net kârı EPS'ye bölmek üç yılda da yaklaşık 183-184 milyar hisse verir. Paydanın sabit kalması tesadüf değildir. Çin aracı kurumlarının tahmin tablolarında EPS çoğunlukla ağırlıklı ortalamayla değil, en son toplam sermayeyle, yani A ve H hisselerinin toplam sayısıyla hesaplanır. Sermayesi yıl içinde değişen şirketlerde yıllık rapordaki EPS ağırlıklı ortalamaya dayandığı için tahminden farklı çıkabilir. Bir tahmin tablosunda net kâr %50 artarken EPS iki katına çıkıyorsa, arada ya hisse sayısında büyük bir azalma ya da bir hesap hatası vardır.

EPS'nin anlamı sektöre göre değişir. Çelik, madencilik ve enerji gibi döngüsel sektörlerde EPS birkaç çeyrekte yarıya inebilir. Nucor 2024'ün dördüncü çeyreği için 55-65 sent EPS öngörmüştü, bir önceki çeyrekte 1,05 dolardı. Böyle şirketlerde tek bir dönemin EPS'siyle hesaplanan F/K yanıltır. Yazılım ve internet şirketlerinde hisse bazlı ödeme, standart EPS ile şirketin kendi tanımladığı düzeltilmiş EPS arasındaki farkı büyütür. Zarardaki büyüme şirketlerinde EPS negatiftir ve F/K anlamını yitirir.

EPS'nin sınırları da bilinmelidir. EPS nakit değildir, tahakkuk esasına göre hesaplanan kârı gösterir. Kullanılan sermayeyi göstermez. Kârını dağıtmayıp düşük getirili projelere yatıran bir şirketin EPS'si her yıl artabilir, bu sırada özkaynak kârlılığı düşer. Riski de göstermez. Borçla yapılan bir geri alım EPS'yi artırırken bilançoyu zayıflatır. Tek seferlik kalemler ve muhasebe tercihleri EPS'yi kısa vadede kolayca oynatır. Analistler EPS'yi bu nedenle nakit akışı ve sermaye getirisiyle birlikte okur.

Dolaşımdaki hisse sayısı

Dolaşımdaki hisse sayısı (shares outstanding), şirketin çıkardığı adi hisselerden kendi elinde tuttuğu geri alınmış hisselerin düşülmesiyle bulunur. Şirketin geri alıp iptal etmeden sakladığı hisselere hazine hissesi (treasury share) denir. Hazine hissesi oy ve temettü hakkı taşımaz, EPS paydasına da girmez. Esas sözleşmedeki kayıtlı sermaye tavanı ya da ABD'deki "authorized shares" yalnızca ihraç izni olduğu için paydaya girmez.

Türk yatırımcı için sık bir karışıklık kaynağı, Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK) ve Borsa İstanbul verilerindeki fiili dolaşımdaki pay oranıdır. Bu oran, hisselerin ne kadarının halka açık yatırımcıların elinde bulunduğunu, yani halka açıklığı (free float) ölçer. EPS paydası ise halka açık olsun olmasın bütün adi hisseleri kapsar. Fiili dolaşım oranı %25 olan bir şirketin kârını yalnızca halka açık hisselere bölmek EPS'yi dört kat büyük gösterir.

Yabancı şirketlerin ABD'de işlem gören depo sertifikaları (ADS, American depositary share) belirli sayıda hisseyi temsil eder. Alibaba'da 1 ADS 8 adi hisseye karşılık gelir ve şirket EPS'yi hem hisse başına hem ADS başına açıklar. Alibaba'nın Eylül 2025 çeyreğinde ADS başına seyreltilmiş kazancı 8,75 yuan (1,23 dolar) oldu. Hong Kong'da işlem gören tek bir hisseye düşen tutar bunun sekizde biri, yaklaşık 1,09 yuandır. Oysa bu hisse HK doları ile işlem görür. Hong Kong'daki Çin şirketlerinin çoğu EPS'yi yuanla açıkladığından F/K için önce kur çevrimi yapılır, fiyat ile EPS aynı birimde ve aynı hisse tanımında olmalıdır.

Şirket sunumlarında sık geçen tam seyreltilmiş hisse sayısı (fully diluted share count) ise bir hisse sayısıdır, EPS değildir. Genellikle dönem sonundaki hisselere opsiyon ve hisse ödüllerinin eklenmesiyle bulunur. Reddit'in 2025 üçüncü çeyrek telekonferansında bu sayı 206,1 milyon olarak verildi.

EPS'nin paydası ağırlıklı ortalamadır ama dönem sonu sayısı da önemli bir ipucudur. Yıl içinde büyük geri alım yapan bir şirketin dönem sonu hisse sayısı ağırlıklı ortalamanın altındadır. Kâr aynı kalsa bile gelecek yılın EPS'si bu farkla yükselir. Piyasa değeri ise güncel hisse sayısıyla hesaplandığından piyasa değeri ÷ net kâr ile fiyat ÷ EPS arasında küçük bir fark çıkabilir.

Ağırlıklı ortalama hisse sayısı

Ağırlıklı ortalama hisse sayısı (weighted average number of shares), her hissenin dönem içinde dolaşımda kaldığı süre oranında sayıldığı ortalamadır. Kâr bütün yıl boyunca kazanılır, yıl ortasında ihraç edilen hisse ise ihraçla gelen parayla ancak yılın bir bölümünde kâra katkı yapabilir. IAS 33'e göre dönem başındaki hisse sayısına dönem içinde ihraç edilen hisseler eklenir, geri alınanlar düşülür. İkisi de TMS 33'ün deyişiyle zaman ağırlık faktörü ile çarpılır. Bu faktör, hissenin dolaşımda kaldığı gün sayısının dönemdeki toplam gün sayısına oranıdır. Standart günlük hesap ister ama makul bir tahmini de kabul eder.

Bir şirketin 1 Ocak'ta 100 milyon hissesi olduğu varsayılsın. Şirket 1 Nisan'da 20 milyon yeni hisse ihraç ediyor, 1 Ekim'de 10 milyon hisse geri alıyor. Aylarla yapılan yaklaşık hesap şöyledir.

Ağırlıklı ortalama = 100 + 20 × 9/12 − 10 × 3/12 = 100 + 15 − 2,5 = 112,5 milyon hisse

Yeni hisseler yılın dokuz ayında dolaşımda kaldığı için 15 milyon hisse etkisi yapar. Geri alınan hisseler son üç ayda dolaşımdan çıktığı için 2,5 milyon düşülür. Yıl sonunda dolaşımdaki hisse sayısı 110 milyondur. Ana ortaklığa düşen net kâr 225 milyon lira ise temel EPS 225 ÷ 112,5 = 2,00 liradır. Aynı kârı yıl sonu sayısına bölmek 2,05, yıl başı sayısına bölmek 2,25 lira verir. Paydanın seçimi tek bir yılda EPS'yi %12,5 oynatabilir.

Bedelsiz sermaye artırımı, hisse bölünmesi ve hisse birleştirme ise ağırlıklandırılmaz. Bu işlemler şirketin kaynaklarını değiştirmeden hisse sayısını değiştirir. IAS 33 sunulan bütün dönemlerin EPS'sini geriye dönük düzeltir, işlem en erken dönemin başında gerçekleşmiş gibi hesaplanır. TMS 33'teki örnekte her bir hisseye iki yeni hisse veren bedelsiz ihraçta eski hisse sayısı üçle çarpılır.

Varsayımsal bir örnekle, %100 bedelsiz yapan bir şirketin önceki yıl için KAP'ta 4,00 lira olarak açıkladığı EPS, bedelsizden sonraki ilk yıllık tabloda karşılaştırmalı dönem olarak 2,00 lira görünür. Şirketin kârı değişmemiştir, aynı kâr iki kat hisseye bölünmüştür. Geçmiş EPS'leri eski tablolardan toplayan bir yatırımcı bu düzeltmeyi yapmazsa büyüme oranını yanlış hesaplar.

Küresel ölçekte bilinen örnek Nvidia'nın 22 Mayıs 2024'te duyurduğu 10'a 1 hisse bölünmesidir. Bölünme 7 Haziran 2024'te yürürlüğe girdi ve geçmiş dönem EPS'leri aynı oranda geriye dönük düzeltildi.

Seyreltilmiş EPS

Seyreltilmiş EPS, hisseye dönüşebilecek bütün araçlar dönüşseydi hisse başına ne kadar kâr düşeceğini gösterir. Bu araçlara potansiyel adi hisse (potential ordinary share) denir. Başlıcaları çalışan hisse opsiyonları, varantlar, kısıtlı hisse birimleri (RSU) ve performansa bağlı hisse ödülleridir. Dönüştürülebilir tahviller ve imtiyazlı hisseler, koşullar gerçekleşince ihraç edilecek koşullu hisseler ve şirketin kendi hissesini geri almasını gerektiren yazılı satım opsiyonları da bu gruptadır.

Hazine hissesi yöntemi (treasury stock method) opsiyon ve varantlarda kullanılır. Araçların kullanıldığı ve şirketin elde ettiği hasılatla dönemin ortalama piyasa fiyatından hisse geri aldığı varsayılır. İhraç edilen hisse ile geri alınan hisse arasındaki fark, bedelsiz hisse gibi paydaya eklenir. Ortalama fiyat kullanım fiyatının altındaysa opsiyon zarardadır ve hesaba katılmaz.

Önceki örnekteki şirketin 10 milyon çalışan opsiyonu olduğu, kullanım fiyatının 40 lira, yıl içindeki ortalama hisse fiyatının 50 lira olduğu varsayılsın. Opsiyonlardan 10 × 40 = 400 milyon lira hasılat gelir. Bu parayla 50 liradan 8 milyon hisse geri alınabilir. Net ek hisse 10 − 8 = 2 milyondur. Payda 114,5 milyona çıkar, EPS 225 ÷ 114,5 ≈ 1,965 liraya iner.

Dönüşüm varsayımı yöntemi (if-converted method) dönüştürülebilir tahvil ve imtiyazlı hisselerde kullanılır. Araç dönem başında hisseye dönüşmüş sayılır. Dönüşümle ortadan kalkacak vergi sonrası faiz ya da temettü kâra geri eklenir, doğacak hisseler paydaya eklenir. Aynı şirketin yıllık faizi 12 milyon lira olan ve 6 milyon hisseye dönüşebilen bir tahvili olsun. %25 vergi oranıyla vergi sonrası faiz 9 milyon liradır. Ek hisse başına kazanç 9 ÷ 6 = 1,5 liradır. Bu rakam 1,965 liranın altında kaldığı için tahvil sulandırıcıdır. Seyreltilmiş EPS (225 + 9) ÷ (114,5 + 6) = 234 ÷ 120,5 ≈ 1,942 lira olur.

Birden çok potansiyel hisse türü varsa bunlar en sulandırıcıdan, yani ek hisse başına kazancı en düşük olandan başlayarak tek tek eklenir (IAS 33 par. 41-44). Opsiyonlar kâr tarafına dokunmadığı için ek hisse başına kazançları sıfırdır ve genellikle ilk sırada gelir. Bir araç EPS'yi düşürmüyorsa ters sulandırıcı (antidilutive) sayılır ve dışarıda bırakılır. Örnekteki tahvilin vergi sonrası faizi 13 milyon lira olsaydı ek hisse başına kazanç yaklaşık 2,17 lira olurdu, 1,965 liranın üzerinde kaldığı için de tahvil hesaba katılmazdı. Testte ölçü net kâr değil, sürdürülen faaliyetlerden elde edilen kârdır. TMS 33 buna kontrol sayısı der.

Zarar eden şirkette her potansiyel hisse, hisse başına zararı küçülteceği için ters sulandırıcıdır. Sonuçta zarardaki şirketlerin temel ve seyreltilmiş hisse başına zararı genellikle eşittir. Şirket kâra geçtiği dönemde opsiyon ve hisse ödülleri paydaya birden eklenir ve seyreltilmiş hisse sayısı tek çeyrekte sıçrar. Kâra geçiş çeyreğini önceki dönemlerle kıyaslarken bu sıçrama hesaba katılmalıdır.

Opsiyon programı, hisse ödülü ve dönüştürülebilir tahvili olmayan şirketlerde iki rakam aynı çıkar. Çalışanlarına çok sayıda hisse ödülü veren genç teknoloji şirketlerinde ise bu ödüller, yani hisse bazlı ödeme (SBC, stock-based compensation), farkı belirginleştirir. Olgun bir şirket olan Apple'da 2025 mali yılında temel EPS 7,49, seyreltilmiş EPS 7,46 dolar, seyreltilmiş ağırlıklı ortalama hisse sayısı yaklaşık 15,0 milyardı. Aradaki %0,4'lük fark küçüktür.

Raporlanan ve düzeltilmiş EPS

Şirketler standarda göre hesaplanan EPS'nin yanında çoğu zaman bir de düzeltilmiş EPS (adjusted EPS, GAAP dışı ya da non-GAAP EPS) açıklar. Bu rakamdan hisse bazlı ödeme gideri, satın almalardan gelen maddi olmayan varlıkların amortismanı, yeniden yapılandırma giderleri ve tek seferlik vergi kalemleri gibi kalemler çıkarılır. Hangi kalemin çıkarılacağına şirket karar verir. ABD'de analist konsensüsü de çoğunlukla bu rakam üzerinden oluşur, piyasada buna "Street EPS" de denir.

Aradaki farkın ne kadar açılabileceğini Meta gösterir. Şirket 2025'in üçüncü çeyreğinde 1,05 dolar seyreltilmiş EPS açıkladı. Rakam, ABD'de One Big Beautiful Bill Act'in uygulanmasından doğan 15,93 milyar dolarlık tek seferlik, nakit dışı bir vergi giderini içeriyordu. Meta'nın açıklamasına göre bu gider olmasa EPS 7,25 dolar olacaktı. Dragonomi'nin bilanço tercümesi 1,05 dolarlık standart rakamı, telekonferans notu vergi hariç 7,25 dolarlık rakamı verir. İki rakam aynı paydaya, yaklaşık 2,6 milyar hisseye dayanır. Fark bütünüyle kârdan gelir.

ABD'de düzeltilmiş EPS serbest değildir. SEC'in GAAP dışı ölçülere ilişkin yorumlarına (C&DI 102.05, 17 Mayıs 2016) göre hisse başına verilen GAAP dışı performans ölçüleri GAAP EPS ile mutabık kılınmalıdır. Aynı yoruma göre hisse başı serbest nakit akışı gibi nakit üretimini ölçen likidite göstergeleri SEC'e sunulan belgelerde hisse başına verilemez. SEC'in 13 Aralık 2022'deki güncellemesi iki kuralı daha netleştirdi. En yakın GAAP ölçüsü en az eşit belirginlikte sunulmalı, eksiksiz bir GAAP dışı gelir tablosu verilmemelidir (102.10). GAAP'ın ölçüm ilkelerini değiştiren kişiye özel düzeltmeler yanıltıcı sayılabilir (100.04). SEC personeli ölçüye verilen etikete değil, ölçünün özüne bakar.

IFRS tarafında kurallar 2027'de sıkılaşıyor. IASB'nin 9 Nisan 2024'te yayımladığı IFRS 18, 1 Ocak 2027'de yürürlüğe girecek ve IAS 33'ü de değiştiriyor. Değişiklikten sonra ek (düzeltilmiş) EPS ana tablolarda gösterilemeyecek, yalnızca dipnotta verilebilecek. Ek EPS'nin kâr tarafı da IFRS 18'de tanımlı bir toplam ya da ara toplam veya yönetim tanımlı bir performans ölçüsü (MPM, management-defined performance measure) olmak zorunda.

Çin konuyu başka bir yoldan çözdü. Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu'nun (CSRC) 11 Ocak 2010'da revize ettiği Bilgi Açıklama Kuralı No. 9, 2009 yıllık raporlarından itibaren uygulanıyor. Buna göre A hissesi şirketleri temel ve seyreltilmiş EPS'yi hem net kâr hem de tekrarlanmayan kalemler düşülmüş net kâr (Çince kısaltmasıyla koufei) üzerinden verir. Hangi kalemin tekrarlanmayan sayılacağını düzenleyici belirler. CSRC 22 Aralık 2023'te bu listeyi 2008'den beri ilk kez kapsamlı biçimde revize etti ve sayılan kalemleri 22'ye çıkardı. Ekonomik öz, sektör, iş modeli ve önemlilik ölçütleri de eklendi.

Standart EPS'nin ekonomik tabloyu bozabildiği durumun en bilinen örneği Berkshire Hathaway'dir. ABD'de ASU 2016-01, 15 Aralık 2017'den sonra başlayan mali yıllardan itibaren hisse senedi yatırımlarındaki gerçekleşmemiş değer değişimlerini net kâra yansıtmayı zorunlu kıldı. Warren Buffett Şubat 2018'de yayımlanan 2017 mektubunda bu kuralın Berkshire'ın GAAP net kârında son derece oynak dalgalanmalar yaratacağını yazdı. Şirket o tarihten beri yatırımcılara faaliyet kârına bakmalarını öneriyor.

EPS benzer hisse başı ölçülerle de karıştırılmamalıdır. Hisse başı temettü, EPS'nin dağıtılan kısmıdır. Hisse başı serbest nakit akışı kârın nakde dönüşen bölümünü gösterir. Hisse başı defter değeri dönemin kârını değil, birikmiş özkaynağı ölçer.

Muhasebe ve raporlama tuzakları

Hisse sayısını değiştiren her işlem aynı anda paydaya girmez. Şirket birleşmesinde bedel olarak verilen hisseler edinim tarihinden itibaren sayılır, çünkü edinilen şirketin kârı da o tarihten sonra kâra eklenir. Zorunlu olarak hisseye dönüşecek bir araçtan doğacak hisseler ise dönüşümü beklemeden, sözleşme tarihinden itibaren temel EPS'ye girer. Bedelsiz ya da bölünme bilanço tarihinden sonra ama finansal tablolar onaylanmadan önce yapılmışsa, o dönemin EPS'si de yeni hisse sayısıyla hesaplanır.

Dört çeyreğin EPS'lerinin toplamı yıllık EPS'ye çoğu zaman eşit çıkmaz. Her çeyreğin paydası farklıdır ve bir potansiyel hisse bir çeyrekte sulandırıcı, diğerinde ters sulandırıcı olabilir. Yılbaşından bu yana hesaplanan seyreltilmiş EPS'de iki muhasebe çerçevesi de ayrışır. IFRS potansiyel hisseleri her dönem için bağımsız belirler. US GAAP ise ara dönem hesaplarındaki ek hisselerin ağırlıklı ortalamasını kullanır.

Bedelsizden farklı olarak, hisse fiyatının sonradan değişmesi daha önce açıklanan seyreltilmiş EPS'yi değiştirmez (IAS 33 par. 47). Bir opsiyonun geçmiş çeyrekteki etkisi o çeyreğin ortalama fiyatıyla donar.

Türkiye'de rüçhan haklı bedelli sermaye artırımı da bir tuzak içerir. Rüçhan hakkıyla piyasa fiyatının altında yapılan ihraç bir bedelsiz unsur taşır (IAS 33 Ek A2). Bu durumda önceki dönemlerin hisse sayısı bir düzeltme faktörüyle çarpılır. Teorik hak sonrası değer (TERP, theoretical ex-rights price), kullanım öncesi toplam piyasa değeri ile kullanım hasılatının toplamının kullanım sonrası hisse sayısına bölünmesiyle bulunan fiyattır. Düzeltme faktörü, hakların kullanımından hemen önceki hisse fiyatının TERP'e oranıdır. Fiyatı 20 lira olan 100 milyon hisseli bir şirket, 1 lira nominal fiyatla %100 bedelli artırım yapsın. TERP (2 milyar + 100 milyon lira) ÷ 200 milyon hisse = 10,5 liradır. Faktör 20 ÷ 10,5 ≈ 1,905 çıkar. Önceki yıl EPS'si 4,00 lira ise karşılaştırmalı rakam 4,00 ÷ 1,905 ≈ 2,10 liraya iner. Aynı oranda bedelsiz artırımda rakam 2,00 lira olurdu. Nominal fiyattan bedelli artırım, ekonomik olarak büyük ölçüde bedelsizdir.

Enflasyon muhasebesi ikinci bir katman ekler. KGK 23 Kasım 2023'te TMS/TFRS uygulayan şirketlerin 31 Aralık 2023 veya sonrasında biten yıllık dönemlerden itibaren TMS 29'u uygulayacağını duyurdu. Bu yöntemde net kâr raporlama tarihindeki satın alma gücüyle yeniden ifade edilir, hisse sayısı ise değişmez. Önceki yılın tablosunda görülen EPS ile yeni tablodaki karşılaştırmalı EPS bu yüzden farklıdır. Nominal lira EPS serisini enflasyona göre düzeltilmiş EPS ile yan yana koymak anlamsız sonuç verir.

ABD tarafında öne çıkan üç ayrıntı daha vardır. FASB Ağustos 2020'de yayımladığı ASU 2020-06 ile dönüştürülebilir araçlarda hazine hissesi yöntemini kaldırdı, hepsinde dönüşüm varsayımı yöntemini zorunlu kıldı. Anaparası nakitle ödenmesi gereken araçlarda kâra faiz eklenmez, paydaya yalnızca net ek hisse girer. İkincisi iki sınıf yöntemidir (two-class method). Yöntem IAS 33'te de vardır (Ek A13-A14) ve kâra katılımlı özkaynak araçlarıyla farklı temettü haklı hisse sınıflarında kullanılır. ABD'deki fark, FSP EITF 03-6-1'in (Haziran 2008) kaybedilmeyen temettü hakkı taşıyan, henüz hak edilmemiş hisse ödüllerini katılımcı menkul kıymet saymasından gelir. Dağıtılmamış kâr, dönemin bütün kârı dağıtılmış gibi adi hisseler ile bu ödüller arasında paylaştırılır. Üçüncüsü, şirketin kendi hissesini geri almasını gerektiren yazılı satım opsiyonlarında SFAS 128 ile gelen ters hazine hissesi yöntemidir. IAS 33 de bu tür sözleşmeleri sulandırıcıysa hesaba katar.

Hisse geri alımı ve EPS

Geri alım EPS'yi mekanik olarak yükseltir. Net kâr sabitken hisse sayısı %3 azalırsa EPS 1 ÷ 0,97 ≈ 1,031 katına, yani %3,1 artar. Geri alım borçla yapılıyorsa sonucu iki oran belirler. Kazanç verimi vergi sonrası borç maliyetinin üzerindeyse EPS artar, altındaysa düşer.

Net kârı 500 milyon lira ve 100 milyon hissesi olan, yani EPS'si 5,00 lira olan bir şirket düşünülsün. Şirket 1 milyar lira borçla kendi hissesini alıyor, faiz %6, vergi oranı %25. Yıllık faiz 1 milyar × %6 = 60 milyon lira, vergi sonrası faiz 60 × 0,75 = 45 milyon liradır. Geri alım sonrası net kâr 455 milyon lira olur. Hisse fiyatı 100 liraysa (F/K 20, kazanç verimi %5) şirket 10 milyon hisse alır ve EPS 455 ÷ 90 ≈ 5,06 liraya çıkar. Fiyat 125 liraysa (F/K 25, kazanç verimi %4) yalnızca 8 milyon hisse alınır ve EPS 455 ÷ 92 ≈ 4,95 liraya iner. Vergi sonrası borç maliyeti %4,5'tir, eşik bu orandır. EPS artışı değer yaratıldığını da göstermez. Şirket hisseyi değerinin üzerinde alıyorsa, satan hissedar kazanır, kalan hissedar kaybeder.

S&P Dow Jones Indices verilerine göre S&P 500 şirketleri 2024'te 942,5 milyar dolarla rekor düzeyde hisse geri aldı (2023'te 795,2 milyar dolar). Ancak fiyatlar yükseldiği için aynı harcamayla daha az hisse alındı ve hisse sayısındaki azalmanın EPS'ye katkısı geriledi. 2025'in üçüncü çeyreğinde geri alımlar 249,0 milyar dolar oldu, Eylül 2025'te biten 12 aylık toplam 1,020 trilyon dolarla rekor kırdı. Aynı çeyrekte şirketlerin %17,1'i EPS hesabındaki hisse sayısını yıllık bazda en az %4 azalttı. Geri alımların %49,5'ini ilk 20 şirket yaptı, en büyük alıcı 20,4 milyar dolarla Apple'dı.

2022 tarihli Inflation Reduction Act'in 31 Aralık 2022'den sonraki geri alımlara getirdiği %1'lik vergi, S&P Dow Jones Indices'e göre 2025'in üçüncü çeyreğinde S&P 500'ün faaliyet kârını %0,36 azalttı.

Geri alımın EPS hedefi için kullanıldığına dair akademik kanıt güçlüdür. Almeida, Fos ve Kronlund'un 2016'da Journal of Financial Economics'te yayımlanan çalışması regresyon süreksizliği yöntemini kullandı. Geri alım olmasa analist tahminini kıl payı kaçıracak şirketlerin EPS artırıcı geri alım yapma olasılığı, tahmini kıl payı geçenlere göre keskin biçimde yüksek çıktı. Bu geri alımlar istihdam, yatırım ve nakit rezervindeki düşüşlerle birlikte görüldü.

Çok yıllı EPS hedeflerinin yönetimi nasıl bağlayabileceğine en çok anılan örnek IBM'dir. CEO Sam Palmisano'nun 2010'da açıkladığı "Roadmap 2015" planı, 2015 için en az 20 dolar operasyonel EPS hedefliyordu. Halefi Ginni Rometty hedefi 20 Ekim 2014'te, üst üste onuncu gelir düşüşünü gösteren çeyrek sonuçlarıyla birlikte terk etti. Aynı gün yonga birimini devretmek için GlobalFoundries'e 1,5 milyar dolar ödeyeceğini ve 4,7 milyar dolar gider yazacağını duyurdu. Üç ay sonra, 20 Ocak 2015'te, 2015 için 15,75-16,50 dolar operasyonel EPS rehberliği verdi.

Konsensüs ve kuruşu kuruşuna tutturma

Konsensüs, bir şirketi izleyen analistlerin EPS tahminlerinin ortalamasıdır. "Beklentiyi aştı" ya da "ıskaladı" haberleri bu kıyastan doğar. FactSet verilerine göre 2025'in üçüncü çeyreğinde S&P 500 şirketlerinin %83'ü beklentinin üzerinde EPS, %76'sı beklentinin üzerinde gelir açıkladı.

Bu yüksek oranın bir nedeni tahminlerin çeyrek içinde aşağı çekilmesidir. FactSet'e göre analistler tipik bir çeyreğin ilk iki ayında S&P 500 toplam EPS tahminini düşürür. Ortalama düşüş son 5 yılda %1,1, son 10 yılda %2,4, son 15 yılda %2,6 oldu. 2025'in dördüncü çeyreğinin ilk iki ayında ise tahmin %0,3 artarak 70,16 dolardan 70,34 dolara çıktı.

Yıllık tahminlerde sapma ters yöndedir, analistler çoğunlukla fazla iyimserdir. FactSet'in 2000-2024 verisine göre yılbaşındaki toplam S&P 500 EPS tahmini, gerçekleşen rakamı ortalama %6,2 aştı ve analistler 25 yılın 17'sinde fazla tahmin yaptı. 2001, 2008, 2009 ve 2020 çıkarıldığında sapma %0,9'a iniyor.

Endeks EPS'si şirket EPS'sinden farklı bir kavramdır. S&P 500 EPS'si, endeksteki şirketlerin kârlarının endeks birimine indirgenmiş toplamıdır. Şirket tahminlerini toplayan analist yöntemine alttan yukarı (bottom-up), makro değişkenlerden giden strateji yöntemine yukarıdan aşağı (top-down) denir. FactSet'in 5 Aralık 2025 verisine göre 2026 için alttan yukarı S&P 500 EPS tahmini 309,22 dolar. Goldman Sachs stratejistlerinin Kasım 2024 notundaki hesap, yani vergi oranındaki her 1 puanlık düşüşün S&P 500 EPS'sini yaklaşık %1 artıracağı tahmini, yukarıdan aşağı yaklaşıma örnektir.

Eşiği tutturma baskısı muhasebeye de yansır. Degeorge, Patel ve Zeckhauser'in 1999'da Journal of Business'ta yayımlanan çalışmasına göre kazanç yönetimi pozitif kâr, önceki dönemi geçme ve analist beklentisini karşılama eşiklerine yönelir, en baskını pozitif kârdır. Eşiği kıl payı geçen şirketlerin sonraki performansı zayıf çıktı.

Daha ince bir iz yuvarlamada görülür. Malenko, Grundfest ve Shen'in Journal of Financial and Quantitative Analysis'te Aralık 2023'te yayımlanan "Quadrophobia" çalışması, sent cinsinden EPS'nin ondalıktan sonraki ilk hanesinde 4 rakamının beklenenden az görüldüğünü buldu. 10,44 sent 10 sente yuvarlanır, küçük bir dokunuşla ulaşılan 10,50 sent ise 11 sente. Bir şirketin geçmişteki bu eğilimi gelecekteki finansal düzeltmeleri, SEC yaptırımlarını ve toplu davaları öngörüyor.

SEC'in veri analitiğine dayalı "EPS Initiative" programı ilk sonuçlarını 28 Eylül 2020'de verdi. Interface Inc. 2015-2016'da iç tahminler konsensüsün altında kaldığında desteksiz manuel muhasebe düzeltmeleri yapmıştı, şirket 5 milyon dolar ceza ödedi. Healthcare Services Group ise 24 Ağustos 2021'de 6 milyon dolara uzlaştı. Şirket 2014-2015'te dava karşılıklarını zamanında ayırmamış, EPS konsensüsünü birçok çeyrekte kuruşu kuruşuna tutturmuştu.

Tarihçe

EPS'nin hesaplanması ve gelir tablosunda gösterilmesi ABD'de ilk kez 1966'da APB Opinion No. 9'da ele alındı. İlk kapsamlı hesaplama kuralı ise 1969'da, AICPA'nın Muhasebe İlkeleri Kurulu'nun (APB) yayımladığı APB Opinion No. 15 ile geldi. Kural "primary" ve "fully diluted" olmak üzere iki EPS ile adi hisse eşdeğeri (common stock equivalent) kavramını getirdi. O kadar karmaşıktı ki 1971'e kadar 102 yorum yayımlandı. CPA Journal'ın 1997 tarihli değerlendirmesine göre primary EPS dünyada yalnızca üç ülkede kullanılıyordu ve ABD'nin uluslararası standartlardan ayrışmasının başlıca nedeni sayılıyordu.

Kırılma 1997'de yaşandı. FASB Şubat 1997'de SFAS 128'i yayımlayarak APB 15'in yerini aldı. Primary EPS yerine temel EPS geldi, adi hisse eşdeğeri kavramı ve ikili sunum için %3'lük eşik kaldırıldı. Karmaşık sermaye yapılı şirketlerde temel ve seyreltilmiş EPS'nin tabloda birlikte sunulması ve kâr ile hisse sayılarının mutabakatı zorunlu oldu. FASB ile IASC ortak çalıştığı için aynı ay yayımlanan IAS 33 büyük ölçüde aynı hükümleri içeriyordu.

Sonraki adımlar yakınlaşmayı tamamlayamadı. IASB 7 Ağustos 2008'de iki standardın paydasını uyumlaştırmayı amaçlayan "Simplifying Earnings per Share" taslağını yayımladı, ama 22 Nisan 2009'da projeyi fiilen rafa kaldırdı. FASB'ın paralel taslağı da standarda dönüşmedi. Yılbaşından bu yana hesaplanan seyreltilmiş EPS gibi alanlardaki farklar 2025 sonu itibarıyla hâlâ sürüyor.

Türkiye ve Çin aynı dönemde uyum sağladı. Türkiye'de TMS 33'ü Türkiye Muhasebe Standartları Kurulu (TMSK) hazırladı. Standart 28 Mart 2006 tarihli Resmî Gazete'de yayımlandı ve 31 Aralık 2005'ten sonra başlayan dönemlere uygulandı. Standartların sorumluluğu daha sonra 2011'de kurulan KGK'ya geçti. Çin Maliye Bakanlığı 15 Şubat 2006'da Kurumsal Muhasebe Standardı No. 34'ü (CAS 34) yayımladı, standart 1 Ocak 2007'de yürürlüğe girdi.