CapEx — Sermaye harcaması

CapEx (capital expenditure, sermaye harcaması), bir şirketin birden fazla yıl kullanacağı bina, makine, şebeke ve sunucu gibi duran varlıkları satın almak, inşa etmek ya da iyileştirmek için yaptığı harcamadır. Harcama o yılın gelir tablosuna gider olarak yazılmaz, bilançoya varlık olarak girer ve amortismanla yıllara yayılır. Nakit akış tablosunda yatırım faaliyetleri bölümünde görünür. Serbest nakit akışının, sermaye yoğunluğunun ve gelecekteki kapasitenin ana belirleyicisi olduğu için önemlidir. Dragonomi rapor özetlerinde en çok yapay zekâ veri merkezleri, çip fabrikaları, petrol ve maden projeleri bağlamında, şirketlerin yıllık CapEx rehberliği olarak geçer.

Dragonomi yazılarında terim CapEx, sermaye harcaması, yatırım harcaması ve sermaye yatırımı adlarıyla geçer. Geçişlerin çoğu 2025'in ikinci yarısındaki telekonferans notlarındadır.

Tanım ve formül

Bir harcamanın CapEx sayılıp sayılmayacağını muhasebe standardı belirler. Uluslararası Finansal Raporlama Standartları'nın (IFRS) maddi duran varlık standardı IAS 16 ilk kez 1982'de yayımlandı ve Aralık 2003'te baştan revize edildi. Türkiye'deki karşılığı KGK'nın (Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu) TMS 16 standardıdır. IAS 16'ya göre maddi duran varlık (property, plant and equipment, PP&E), mal ya da hizmet üretimi, kiralama veya idari amaçla elde tutulan ve birden fazla dönem kullanılması beklenen fiziki kalemdir. Bir harcama ancak iki koşulda bilançoya varlık olarak alınır, yani aktifleştirilir. Gelecekte ekonomik fayda getirmesi muhtemel olmalı ve maliyeti güvenilir biçimde ölçülebilmelidir.

Karşı kavram opex'tir (operating expenditure, faaliyet gideri). Maaş, enerji ve günlük onarım gibi harcamalar yapıldıkları dönemin gideridir ve kârı hemen düşürür. Sermaye harcaması ise kâra bir kerede değil, amortisman yoluyla girer. Amortisman, varlığın maliyetinin faydalı ömrü boyunca yıllara bölünmesidir. 600 milyon dolarlık bir makine altı yıllık ömürle doğrusal amortismana tabi tutulursa her yıl 100 milyon dolar gider yazılır. Nakit ise ilk gün çıkar. Bu zaman farkı CapEx'i, kârla nakdin birbirinden en çok ayrıldığı yer yapar.

CapEx'in doğrudan ölçüsü nakit akış tablosundadır. Yatırım faaliyetlerindeki "maddi duran varlık alımları" satırı (purchases of property and equipment) temel tanımdır. Birçok şirket yazılım ve lisans gibi maddi olmayan duran varlık alımlarını da ekler. Aynı bölümdeki şirket satın almaları ve menkul kıymet alımları CapEx sayılmaz. Dolaylı ölçü ise bilançodan kurulur.

CapEx ≈ Dönem sonu net maddi duran varlık − Dönem başı net maddi duran varlık + Amortisman + Satılan varlıkların net defter değeri

Bu hesap yaklaşık sonuç verir. Satın alınan şirketlerle gelen varlıklar, kiralama yoluyla edinilen varlıklar, kur çevrim farkları ve değer düşüklükleri bilançoyu nakit çıkmadan değiştirir.

Büyük projelerde harcama yıllara yayılır. Enerji ve madencilikte şirket bir projeye nihai yatırım kararı (final investment decision, FID) verdiğinde toplam bütçeyi açıklar, ama nakit inşaat boyunca yıl yıl çıkar. ConocoPhillips Kasım 2025 telekonferansında Alaska'daki Willow projesinin toplam sermaye maliyetini 7-7,5 milyar dolardan 8,5-9 milyar dolara revize ettiğini açıkladı. Projenin harcaması 2025'te 2 milyar doların biraz üzerinde, 2026-2028'de yılda yaklaşık 1,7 milyar dolar olacak. Proje bütçesi, projenin yıllık harcaması ve şirketin toplam CapEx rehberliği üç ayrı sayıdır.

CapEx'in önemi üç ilişkiden gelir. Nakit tarafında serbest nakit akışı (free cash flow), işletme faaliyetlerinden gelen nakitten CapEx düşülerek bulunur ve temettü, geri alım ya da borç ödemesi için kalan parayı gösterir. Kâr tarafında bugünkü yatırım harcaması gelecek yılların amortismanıdır ve hisse başına kârı yıllarca etkiler. Büyüme tarafında yarın satılabilecek ürün miktarını, yani kapasiteyi bugünkü CapEx belirler. Şirketlerin yıl başında açıkladığı ve yıl içinde güncellediği CapEx rehberliği (capex guidance), yönetimin bu üç konudaki niyetinin sayıya dökülmüş hâlidir.

Adım adım örnek hesap

Aşağıdaki hesap kurgusal bir sanayi şirketine aittir. Şirketin net maddi duran varlıkları yıl başında 1 milyar dolar, yıl sonunda 1,15 milyar dolardır. Yıl içinde 120 milyon dolar amortisman ayrılmış, net defter değeri 10 milyon dolar olan eski bir üretim hattı satılmıştır. Satışlar önceki yıl 1.800, bu yıl 2 milyar dolardır. İşletme faaliyetlerinden nakit akışı 400 milyon dolardır.

Amortisman geri eklenir, çünkü varlık değerini düşürmüş ama nakit çıkışı yaratmamıştır. Satılan hat da eklenir, çünkü bilançodan çıkması bakiyeyi yeni alımlardan bağımsız olarak azaltmıştır. CapEx'in amortismanın 2,33 katı olması şirketin varlık tabanını büyüttüğünü gösterir. İşletmenin ürettiği nakdin %70'i yeniden duran varlığa gitmiş, hissedara dağıtılabilecek 120 milyon dolar kalmıştır.

İkinci örnek sınıflandırmanın etkisini gösterir. Aynı şirket 100 milyon dolarlık bir harcama yapsın. Harcama gider yazılırsa faaliyet kârı ve FAVÖK (faiz, amortisman ve vergi öncesi kâr) o yıl 100 milyon dolar düşer, işletme nakit akışı da 100 milyon dolar azalır. Harcama aktifleştirilip beş yıla doğrusal yayılırsa ilk yıl yalnız 20 milyon dolar amortisman yazılır. Faaliyet kârı 80 milyon dolar, FAVÖK 100 milyon dolar daha yüksek görünür. İşletme nakit akışı etkilenmez, 100 milyon dolar yatırım faaliyetlerinden çıkar. Serbest nakit akışı iki durumda da aynı ölçüde, 100 milyon dolar düşer. Yani bir harcamayı gider yerine CapEx saymak kârı ve FAVÖK'ü yükseltir, nakdi değiştirmez.

Bakım (sürdürme) ve büyüme yatırımı

Bakım CapEx'i (maintenance capex, sürdürme yatırımı), mevcut kapasiteyi ve rekabet konumunu korumak için gereken harcamadır. Aşınan makinenin yenilenmesi, eskiyen sunucunun değişmesi ya da madende üretimi aynı düzeyde tutmak için yeni galeri açılması bu gruba girer. Büyüme CapEx'i (growth capex) ise yeni kapasite, yeni ürün ya da yeni pazar için yapılır. İlki mevcut kârın gerçek maliyetidir, ikincisi şirketin geleceğe dönük seçimlik yatırımıdır. Büyümeyi durdursa bir şirketin ne kadar nakit dağıtabileceğini hesaplamak isteyen bir yatırımcı, işletme nakdinden yalnız bakım CapEx'ini düşer.

Warren Buffett bu ayrımı Berkshire Hathaway'in 1986 yılı mektubunda (Şubat 1987) sahip kazancı (owner earnings) kavramıyla formüle etti. Sahip kazancı, raporlanan kâra amortisman, tükenme payı ve benzeri nakit dışı giderler eklenip, işin uzun vadeli rekabet konumunu ve birim hacmini tam korumak için gereken ortalama yıllık CapEx düşülerek bulunur. Buffett, See's Candies'in yalnızca yerini korumak için her yıl amortismanı 0,5-1 milyon dolar aşan harcama yapması gerektiğini yazdı. Son kalemin bir tahmin olduğunu da vurguladı.

Muhasebe bu ayrımı yapmaz, nakit akış tablosunda tek bir CapEx satırı vardır. Üstelik günlük dildeki "bakım" iki ayrı kaleme karşılık gelir. IAS 16'nın 12. paragrafına göre günlük servis, onarım ve bakım maliyetleri oluştukları anda gider yazılır, yani opex'tir. Buna karşılık 13. paragraftaki periyodik parça değişimleri, örneğin fırın astarının yenilenmesi ya da uçak koltuklarının değişmesi, ve 14. paragraftaki büyük muayeneler varlığa eklenir. Değişen eski parça bilançodan çıkarılır. Bir şirketin "bakım gideri" ile "bakım CapEx'i" bu yüzden farklı sayılardır.

Az sayıda şirket ayrımı kendisi açıklar. Şili'li lityum ve iyot üreticisi SQM, Ağustos 2025 telekonferansında bakım CapEx'inin bütün bölümlerde yılda yaklaşık 250 milyon dolar olduğunu söyledi (SQM ikinci çeyrek notu). Kasım 2025'teki üçüncü çeyrek çağrısında şirket 2025-2027 toplam yatırım programını 2,7 milyar dolara revize etti, tutarın 1,3 milyar doları Şili'deki lityuma ayrıldı (SQM üçüncü çeyrek notu). Bakım payı yılda 250 milyon dolarda kalırsa üç yıllık programın yaklaşık 1,95 milyar doları büyümeye gider. Açıklama yoksa en yaygın kestirme, bakım CapEx'ini amortismana eşit saymaktır. See's örneği bu kestirmenin zayıflığını gösterir. Amortisman geçmişteki alış fiyatlarına dayanır, enflasyon ve teknoloji değişimi yenileme maliyetini bunun üzerine çıkarabilir.

Sermaye yoğunluğu (CapEx/satış)

Sermaye yoğunluğu (capital intensity), bir şirketin her birim satış için ne kadar yatırım harcaması yaptığını gösterir ve en sık CapEx/satış oranıyla ölçülür. Örnek hesaptaki şirketin %14'lük oranı, 100 dolarlık satışın 14 dolarının yeniden duran varlığa gittiği anlamına gelir. Aynı hızla büyüyen ve kâr marjları aynı olan iki şirketten sermaye yoğunluğu düşük olanı hissedara daha fazla serbest nakit bırakır.

İki yardımcı oran aynı soruyu başka açıdan sorar. CapEx/amortisman oranı birin üzerindeyse varlık tabanı büyüyordur, uzun süre birin altındaysa şirket eskiyen varlıklarını tam yenilemiyor olabilir. CapEx/işletme nakit akışı ise üretilen nakdin ne kadarının yatırıma döndüğünü gösterir. Bilanço tarafında aynı fikir maddi duran varlık/satış oranıyla ölçülür. Bir birim satış için ne kadar tesis gerektiğini söyleyen bu oran, bakım CapEx'i tahmininde de kullanılır.

Oranın düzeyi sektöre bağlıdır. Yazılım ve hizmet şirketleri az fiziki varlıkla çalıştığı için oran düşük kalır. Telekom şebekeleri, çip fabrikaları, petrol-gaz sahaları, madenler ve veri merkezleri kalıcı olarak yüksek oranla çalışır. Bir oran bu nedenle ancak aynı sektörün şirketleriyle ve şirketin kendi geçmişiyle kıyaslanır.

2025, bu ayrımın bulanıklaştığı yıl oldu. İnternet ve yazılım işiyle bilinen şirketler veri merkezi yatırımıyla telekom ve çip üreticilerinin oranlarına yaklaştı. 2025'in üçüncü çeyreğine ait şirket bültenlerinden yapılan hesapla CapEx/gelir oranı Alphabet'te yaklaşık %23, Oracle'da (Eylül-Kasım 2025 çeyreği) yaklaşık %75'tir. Tanım ve dönem farkları aşağıdaki "Beş şirket, beş tanım" tablosunda karşılaştırılır.

Yorumda düzeyden çok yön önemlidir. Oranın yükselmesi yeni bir büyüme evresine de işaret edebilir, getirisiz bir yatırım yarışına da. TSMC'nin 16 Ekim 2025 telekonferansında bu soru soruldu. CFO Wendell Huang, iş fırsatı gördükleri sürece yatırım yapacaklarını ve gelir büyümesinin CapEx büyümesini aşmaya devam edeceğini söyledi (TSMC üçüncü çeyrek notu).

Büyüme CapEx'i sermaye maliyetinin altında getiri sağlarsa değer yok eder. Tersine harcama kesintisi her zaman disiplin değildir. Eskiyen varlıklarını yenilemeyen şirketin bugünkü serbest nakit akışı yüksek, yarınki kapasitesi düşük olur.

Döngüsel sektörlerde CapEx fiyatı izler. Emtia, bellek çipi ya da petrol fiyatı yükseldiğinde şirketler kapasite yatırımını artırır. Yeni kapasite yıllar sonra devreye girdiğinde arz artar, fiyat düşer ve bu kez yatırım kesilir. Dolayısıyla döngüsel bir sektörde CapEx rehberliklerinin topluca yükselmesi, birkaç yıl sonraki arz fazlasının ilk işareti olarak da okunur.

Benzer ölçülerden farkı

CapEx ile amortisman aynı varlığın iki yüzüdür. CapEx nakit olarak bugün çıkar, amortisman geçmiş yatırımların muhasebedeki gecikmeli yansımasıdır.

FAVÖK sermaye harcamasını hiç görmez, çünkü amortisman öncesinde hesaplanır. Sermaye yoğun sektörlerde analistlerin FAVÖK eksi CapEx farkını kaba bir nakit ölçüsü olarak kullanmasının nedeni budur. Serbest nakit akışı bir adım ileri gider ve işletme sermayesi ile vergi ödemelerini de içerir.

Yatırım faaliyetlerinden nakit akışının toplamı da CapEx değildir, şirket satın almalarını, menkul kıymet işlemlerini ve varlık satış gelirlerini de içerir.

Ar-Ge ile ilişki muhasebe sistemine bağlıdır. ABD'nin genel kabul görmüş muhasebe ilkelerinde (US GAAP, ASC 730) araştırma ve geliştirme harcaması gider yazılır. IFRS'te ise IAS 38'deki kriterleri karşılayan geliştirme maliyetlerinin aktifleştirilmesi zorunludur ve bu tutar yatırım faaliyetlerine girer.

Hizmet alımı CapEx'i opex'e çevirir. Kendi sunucusunu almak yerine bulut hizmeti kiralayan bir şirket yatırım harcaması yapmaz, her ay faaliyet gideri öder. Aynı sunucu bu kez bulut sağlayıcısının bilançosuna girer ve onun CapEx'i olur. Yapay zekâ yatırımlarının birkaç bulut şirketinin CapEx satırında toplanması bu yapıyla ilgilidir. Kiralamada ise durum farklıdır. IFRS 16'ya göre kiralanan varlık kiracının bilançosuna girer, ama nakit CapEx satırından geçmez.

Makro istatistiklerdeki yatırım kavramları da CapEx ile karıştırılır. Çin İstatistik Bürosu'nun sabit varlık yatırımı (fixed asset investment, FAI) verisi bunlardan biridir. Hükümet bütçelerindeki "sermaye harcaması" kalemi ve Japonya Merkez Bankası'nın Tankan anketindeki yatırım planları da şirket nakit akış tablosundaki CapEx'ten farklı tanımlara dayanır.

Bakım CapEx'ini ölçmek ve tartışmak

Şirket bakım CapEx'ini açıklamadığında en çok kullanılan yöntem, Bruce Greenwald ve arkadaşlarının 2001'de yayımlanan "Value Investing" başlıklı kitabından gelir. Önce son beş yılın ortalama brüt maddi duran varlık/satış oranı bulunur. Bu oran cari yılın satış artışıyla çarpılır ve büyüme CapEx'i tahmin edilir. Toplam CapEx'ten büyüme payı çıkarılınca kalan tutar bakım CapEx'idir. Brüt tutar kullanılır, çünkü yeni kapasite tam maliyetle satın alınır.

Örnek hesaptaki şirketin yıl sonu brüt maddi duran varlığı 2,1 milyar dolar, birikmiş amortismanı 950 milyon dolar olsun (2.100 − 950 = 1.150 net). Brüt varlık/satış oranı son beş yılda ortalama 1,05 ise büyüme CapEx'i 1,05 × 200 = 210, bakım CapEx'i 280 − 210 = 70 milyon dolardır, yani amortismanın 50 milyon dolar altında. Hesap net orana (son beş yıl ortalaması 0,55) dayandırılırsa büyüme payı 0,55 × 200 = 110, bakım payı 170 milyon dolar çıkar ve amortismanı 50 milyon dolar aşar. Net kâr 180 milyon dolarsa sahip kazancı brüt oranla 180 + 120 − 70 = 230, net oranla 180 + 120 − 170 = 130 milyon dolardır, amortismanı bakım CapEx'i sayan kestirme ise 180 verir. Yalnız oran seçimi sonucu 100 milyon dolar oynatır. Brüt bakiye eski fiyatlarla kayda geçmiş varlıkları da taşıdığı için enflasyonlu dönemde yeni kapasitenin maliyetini düşük gösterir. Satışların düştüğü yıllarda büyüme payı negatif çıkar ve bakım CapEx'i toplam CapEx'i aşar. Kapasitesi dolu olmayan bir şirket ek yatırım yapmadan satış artırabildiği için yöntem büyüme payını olduğundan büyük de gösterebilir.

Ayrımı standartlaştıran nadir sektör kılavuzlarından biri altın madenciliğindedir. World Gold Council (Dünya Altın Konseyi), AISC (all-in sustaining cost, toplam sürdürme maliyeti) rehberini Haziran 2013'te yayımladı ve 14 Kasım 2018'de yeni muhasebe standartlarına göre güncelledi. AISC, ons başına maliyete sürdürme sermayesini ekler. Yeraltı geliştirme, dekapaj ve üretimi korumak için ekipman yenileme bu kapsamdadır. Büyüme sermayesi AISC'ye girmez, yalnız "all-in cost" ölçüsüne dahil edilir. Dekapaj, açık ocak madenlerinde cevhere ulaşmak için örtü tabakasının kazılmasıdır. 1 Ocak 2013'te yürürlüğe giren IFRIC 20 yorumu, üretim aşamasındaki dekapaj maliyetlerinin kriterleri sağladığında ayrı bir varlık olarak aktifleştirilmesini düzenler ve bu kalem madencilerin sürdürme yatırımının önemli bir kısmıdır. Kinross Gold'un 5 Kasım 2025 telekonferansında AISC'nin kısmen sürdürme sermaye harcamalarının zamanlaması yüzünden yükseldiği söylendi (Kinross notu).

Ayrım yönetim takdirine bırakıldığında tartışma kaçınılmazdır. ABD'de halka açık ortaklık yapısındaki boru hattı şirketleri (MLP, master limited partnership) ödemelerini dağıtılabilir nakit akışı (distributable cash flow) üzerinden yapar ve bu ölçüden yalnız bakım CapEx'i düşülür. Hedgeye adlı araştırma şirketinin analisti Kevin Kaiser Eylül 2013'te Kinder Morgan hakkında 45 sayfalık bir açığa satış notu yayımladı. Kaiser, şirketin bakım CapEx'ini düşük tuttuğunu ya da kapasiteyi artıran boru yenilemelerini büyüme yatırımı saydığını, böylece dağıtılabilir nakit akışını şişirdiğini savundu. Kinder Morgan bir hafta sonra, 18 Eylül 2013'te, bilanço takvimi dışında bir yatırımcı webcast'i düzenledi. Grup ortaklık yapılarını Kasım 2014'te Kinder Morgan Inc. (KMI) çatısında topladı. KMI 8 Aralık 2015'te 2016 için çeyreklik temettüyü 0,51 dolardan 0,125 dolara, yani yaklaşık %75 indireceğini ve büyüme yatırımlarını temettü sonrası kalan nakitle finanse edeceğini açıkladı. Dağıtılabilir nakit akışı, İngilizce kısaltması aynı olan indirgenmiş nakit akışıyla (DCF) karıştırılmamalıdır.

Muhasebe ve raporlama tuzakları

Standartların çizdiği sınır

Nakit akış tablosunda neyin yatırım sayılacağı 2010'a kadar net değildi. IFRIC 2008'de, arama-değerlendirme, reklam, eğitim ve Ar-Ge harcamalarını bazı şirketlerin işletme, bazılarının yatırım faaliyetine yazdığını bildirdi. Uluslararası Muhasebe Standartları Kurulu (IASB), Nisan 2009'daki "Improvements to IFRSs" paketiyle IAS 7'nin 16. paragrafını değiştirdi. 1 Ocak 2010'dan beri yalnızca bilançoda varlık olarak tanınan harcamalar yatırım faaliyeti nakit akışı sayılabiliyor, gider yazılan bir harcama bu bölüme taşınamıyor.

Standartlar, bilançodaki maddi duran varlık artışını nakit CapEx'ten iki yoldan daha ayırır. IAS 16'nın 16. paragrafına göre varlık maliyetine sökme, taşıma ve sahayı eski hâline getirme yükümlülüğünün ilk tahmini de eklenir, bu tutar nakit çıkışı değildir. İkinci kaynak kiralamadır. Ocak 2016'da yayımlanan ve 1 Ocak 2019'da IAS 17'nin yerini alan IFRS 16, kiracıya kiralanan varlık için kullanım hakkı varlığı ve kira yükümlülüğü tanıtır. Kiralanan varlıklar "maddi duran varlık alımları" satırından geçmez, anapara ödemeleri finansman faaliyetlerine yazılır. Kiralamaya dayanan bir şirkette nakit CapEx bu yüzden gerçek varlık birikimini olduğundan düşük gösterir.

Borçlanma maliyetleri ise nakit olarak ödenir, ama nerede görüneceği standarda bağlıdır. IAS 23'ün Mart 2007 revizyonu (yürürlük 2009) özellikli varlıklara doğrudan atfedilebilen borçlanma maliyetlerinin aktifleştirilmesini zorunlu kıldı ve giderleştirme seçeneğini kaldırdı. ABD GAAP'ta aynı işi ASC 835-20 görür. Aktifleştirilen faiz maddi duran varlığa eklenir. ABD GAAP'ta nakit CapEx'e dahildir, IFRS'te sınıflama şirketin seçimidir, Çin standardında ise CapEx satırına girmez.

IASB Mayıs 2020'de IAS 16'ya "Proceeds before Intended Use" değişikliğini getirdi (yürürlük 1 Ocak 2022). Bir tesis kullanıma hazırlanırken test üretiminden elde edilen satış geliri artık maliyetten düşülemiyor, kâr-zarara yazılıyor. Devreye alma aşamasındaki maden ve tesislerde aktifleştirilen tutar bu değişiklikle büyüdü.

Sektörel seçenekler karşılaştırmayı daha da zorlaştırır. Petrol-gazda ABD Finansal Muhasebe Standartları Kurulu'nun (FASB) Aralık 1977 tarihli SFAS 19 standardı "başarılı çabalar" (successful efforts) yöntemini şart koştu. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) ise 1978'de "tam maliyet" (full cost) yöntemine de izin verdi. Tam maliyet kullanan şirketler kuru kuyu maliyetlerini de aktifleştirir, raporladıkları yatırım harcaması ve maddi duran varlık daha büyük görünür. IFRS maddi duran varlıklarda yeniden değerleme modeline (IAS 16.31) izin verir ve bileşen bazlı amortismanı zorunlu tutar (IAS 16.43), ABD GAAP ise yukarı yönlü yeniden değerlemeye izin vermez. Bu fark CapEx/amortisman oranını bozar. Avrupalı otomotiv üreticileri gibi geliştirme maliyetini aktifleştiren IFRS şirketlerinde bu tutar da yatırım satırındadır. ABD ve Avrupa şirketlerinin CapEx/satış oranları bu yüzden doğrudan karşılaştırılamaz.

Yazılımda yeni bir kural yolda. FASB 18 Eylül 2025'te iç kullanım yazılımına ilişkin ASU 2025-06'yı yayımladı ve proje aşamaları modelini kaldırdı. Aktifleştirme, yönetim finansmanı onaylayıp taahhüt ettiğinde ve projenin tamamlanması muhtemel olduğunda başlıyor. 15 Aralık 2027'den sonra başlayan yıllık dönemlerde yürürlüğe girecek kural, iç kullanım için yazılım geliştiren bütün şirketleri, özellikle SaaS (hizmet olarak yazılım) şirketlerini etkileyecek.

Şirketlerin kendi tanımları

Standartların bıraktığı boşluğu şirketler kendi ölçüleriyle doldurur. Intel iki CapEx açıklar. Brüt CapEx GAAP'a göre maddi duran varlık eklemeleridir. Net CapEx ise GAAP dışı bir ölçüdür ve brüt tutardan devlet teşvikleri ile ortak katkıları düşülerek bulunur. Intel Nisan 2025'te 2025 brüt CapEx hedefini yaklaşık 20 milyar dolardan 18 milyar dolara indirdi, net CapEx 8-11 milyar dolar bandında kaldı. Farkın kaynaklarından biri, Arizona'daki 30 milyar dolara kadar yatırımı %51 Intel, %49 Brookfield olarak bölen Ağustos 2022 tarihli SCIP anlaşmasıdır.

AT&T "sermaye yatırımı" (capital investment) adlı bir ölçü kullanır. Ölçü, CapEx'e satıcı finansmanı için yapılan nakit ödemeleri ekler. 120 gün ve üzeri vadeli satıcı ödemeleri CapEx'ten çıkarılıp finansman faaliyetine yazılır. Şirketin 2025 rehberliği 22-22,5 milyar dolardır. Bu yöntemle nakit akış tablosundaki CapEx satırı şebeke yatırımını olduğundan düşük gösterir. Amazon'un açıkladığı "nakit CapEx" de maddi duran varlık alımlarından satış gelirleri ve teşviklerin düşülmüş hâlidir.

Amortisman ömrü tartışması

Yatırım harcamasının kâra ne hızla yansıyacağını varlığa biçilen faydalı ömür belirler. Hiper ölçekli şirketler (hyperscaler), yani çok büyük bulut ve veri merkezi kapasitesi işleten Microsoft, Amazon, Alphabet ve Meta gibi şirketler, 2021'den beri sunucu ömürlerini defalarca değiştirdi. Tablo şirketlerin yıllık 10-K açıklamalarına dayanır.

2025 başında yönler ayrıştı. Amazon, Şubat 2025'te yayımladığı 2024 yıllık belgesinde yapay zekâ ve makine öğrenmesindeki teknoloji hızını gerekçe göstererek bir kısım sunucunun ömrünü kısalttı. 2024'ün son çeyreğinde bazı sunucuları erken emekliye ayırıp yaklaşık 920 milyon dolar hızlandırılmış amortisman ve ilgili gider yazdı. Aynı belgede ağır lojistik ekipmanının ömrünü ise 10 yıldan 13 yıla uzattı, bunun 2025 faaliyet kârını yaklaşık 0,9 milyar dolar artıracağını öngördü. Meta'nın uzatması 2025'in ilk dokuz ayında amortismanı 2,29 milyar dolar azalttı. Böylece Meta ve Amazon aynı yılbaşından (1 Ocak 2025) itibaren benzer ekipmana ters yönde ömür biçti.

Mekanizma basittir. 1 milyar dolarlık bir sunucu parkı 4 yıllık ömürle yılda 250, 6 yıllık ömürle yaklaşık 167 milyon dolar amortisman üretir. CapEx ve nakit değişmez, ama ilk dört yılda faaliyet kârı her yıl yaklaşık 83 milyon dolar yüksek görünür ve EPS buna göre artar.

Tartışmanın teknik arka planını Nvidia çizdi. CEO Jensen Huang 2 Haziran 2024'te Computex'te veri merkezi GPU'larında (yapay zekâ hesaplamasında kullanılan grafik işlemciler) yıllık ürün ritmine geçileceğini duyurdu. Çiplerin iki üç yılda bir yenilendiği bir dünyada beş altı yıllık ömür varsayımı sorgulanır hâle geldi. Michael Burry Kasım 2025'te hiper ölçekli şirketlerin ömürleri uzatarak 2026-2028'de toplam yaklaşık 176 milyar dolar amortismanı eksik göstereceğini iddia etti. Burry'ye göre 2028'de Oracle'ın kârı %26,9, Meta'nınki %20,8 şişmiş olacak. Karşı görüş çip satıcısından geldi. Nvidia CFO'su Colette Kress 19 Kasım 2025 telekonferansında CUDA yazılımı sayesinde altı yıl önce sevk edilen A100 GPU'ların bugün hâlâ tam kapasiteyle çalıştığını söyledi. Dragonomi notu bunu hızlı amortisman anlatısını zayıflatan bir veri olarak yorumladı (Nvidia telekonferans notu), ama Kress tarafsız bir kaynak değildir.

Microsoft'un açıklamaları ayrıntıyı gösterir. Amy Hood Temmuz 2025'te harcamanın yarıdan fazlasının 15 yıl ve ötesinde gelir getirecek uzun ömürlü varlıklara, Ekim 2025'te ise kabaca yarısının GPU ve CPU gibi kısa ömürlü varlıklara gittiğini söyledi. Bina ve güç altyapısı ile çiplerin ömürleri kat kat farklı olduğu için toplam harcamaya tek bir ömür uygulayan hesap hangi yönde olursa olsun yanılır.

Amortisman dalgasının ileri göstergesi bilançodaki yapılmakta olan yatırımlar (construction in progress, CIP) kalemidir. Kalem, maliyeti oluşmuş ama henüz kullanıma alınmamış, bu yüzden amortismana da başlamamış varlıkları gösterir. Meta'nın çeyrek raporuna (10-Q) göre bu kalem 31 Aralık 2024'ten 30 Eylül 2025'e 26,8 milyar dolardan 44,0 milyar dolara çıktı ve 213,8 milyar dolarlık brüt maddi duran varlığın beşte birine ulaştı. Şirketin çeyreklik amortismanı da bir yıl önceki 3,96 milyar dolardan 4,76 milyar dolara yükseldi. CIP bakiyesi hizmete girdikçe amortisman, ömür uzatmasına rağmen hızlanır.

Yapay zekâ yatırım döngüsü

Beş şirket, beş tanım

Oranlar şirket bültenlerinden yapılan hesaptır ve tanımlar farklı olduğu için birebir karşılaştırılamaz. Microsoft'un 34,9 milyar dolarlık CapEx'inin 11,1 milyar doları finansal kiralamadır, nakit akış tablosundaki maddi duran varlık ödemesi ise 19,4 milyar dolardır. Nakit tanımıyla oran %45'ten yaklaşık %25'e iner. Kiralama dışındaki 23,8 milyar dolar ile 19,4 milyar dolarlık ödeme arasındaki fark büyük olasılıkla çeyrek içinde teslim alınıp henüz ödenmemiş alımlardan gelir. Tahakkuk (harcamanın ödemede değil teslimde kaydı) ile ödeme arasındaki bu fark hızla büyüyen yatırım programlarında çeyrekten çeyreğe oynar. Mali yıllar da farklıdır. Microsoft'un mali yılı Haziran'da, Oracle'ınki Mayıs'ta biter ve takvim yılına göre toplanan "büyük teknoloji CapEx'i" rakamları bunu çoğu zaman görmezden gelir.

Rehberlikler 2025'in son çeyreğinde art arda yükseldi. Meta 29 Ekim 2025'te 2025 beklentisini 66-72 milyar dolardan 70-72 milyar dolara çekti ve 2026'daki dolar artışının 2025'tekinden belirgin biçimde büyük olacağını söyledi. Alphabet aynı gün 2025 rehberliğini 85 milyar dolardan 91-93 milyar dolara yükseltti. Microsoft da aynı gün, 2026 mali yılında CapEx'in 2025 mali yılındakinden (finansal kiralamalar dahil 88,2 milyar dolar) daha hızlı büyüyeceğini açıkladı. Amazon 30 Ekim'de 2025 için yaklaşık 125 milyar dolarlık nakit CapEx beklediğini söyledi (Amazon üçüncü çeyrek notu). Oracle 10 Aralık'ta 2026 mali yılı beklentisini Eylül'deki 35 milyar dolardan yaklaşık 50 milyar dolara taşıdı.

Finansman ve bilanço dışı yapılar

CapEx büyüdükçe finansman sorusu öne çıktı. Oracle'ın 2026 mali yılı ikinci çeyreğinde işletme nakit akışı 2,1 milyar dolar, serbest nakit akışı yaklaşık eksi 10 milyar dolar oldu. Bloomberg'in 24 Kasım 2025 hesabına göre Alphabet, Amazon, Apple, Meta ve Microsoft'un son 12 aylık CapEx'i 342 milyar dolarla 306 milyar dolarlık serbest nakit akışını aştı. BNY Mellon'un Aralık 2025 notuna göre Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft ve Oracle 2025'te toplam 121 milyar dolar yeni borç ihraç etti, bunun 90 milyar dolardan fazlası son üç ayda geldi. En büyük tek işlem Meta'nın 30 Ekim 2025'te sattığı 30 milyar dolarlık tahvildi.

Bilanço dışı yapılar CapEx rakamını küçültür. Meta 21 Ekim 2025'te Louisiana'daki Hyperion veri merkezi için yatırım şirketi Blue Owl'un yönettiği fonlarla ortak girişim kurdu. Yaklaşık 27 milyar dolarlık yapı ve altyapı maliyetinin %80'i Blue Owl'da, %20'si Meta'dadır. Meta başlangıç süresi 4 yıl olan faaliyet kiralamaları imzaladı ve ilk 16 yıl için kalıntı değer garantisi verdi. Şirket ekim sonundaki telekonferansta ortak girişim sonrası inşaat maliyetlerini CapEx'e kaydetmeyeceğini söyledi (Meta üçüncü çeyrek notu). Oracle da veri merkezi binalarını ve güç altyapısını kiralama yoluyla finanse ettiğini, bu tesisler için teslimata kadar nakit çıkışı olmadığını belirtti (Oracle ikinci çeyrek notu). Bu yapılarda varlık birikir ve yükümlülük doğar, ama CapEx satırı büyümez.

Makro ölçek ve getiri sorusu

Kredi araştırma şirketi CreditSights'ın 2025 sonundaki tahminine göre Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta ve Oracle'ın 2026 CapEx'i (Oracle için 2026 mali yılı) 600 milyar doları aşacak, yani 2025'e göre %36 artacak. Bu grup, yukarıdaki Bloomberg hesabında geçen ve Oracle yerine Apple'ı içeren beşliden farklıdır. Tahmine göre tutarın yaklaşık %75'i, yani yaklaşık 450 milyar dolar doğrudan yapay zekâ altyapısına gidiyor. Harvard'dan Jason Furman'ın Eylül 2025 hesabına göre bilgi işleme ekipmanı ve yazılım yatırımı ABD GSYH'sinin yaklaşık %4'ü olmasına rağmen 2025'in ilk yarısındaki GSYH büyümesinin %92'sini oluşturdu. Bu kalemler hariç tutulduğunda GSYH yıllıklandırılmış yalnızca %0,1 büyüdü.

Getiri sorusunu en net Sequoia'dan David Cahn sordu. Cahn 20 Haziran 2024 tarihli "600 milyar dolarlık soru" yazısında Nvidia'nın yıllıklandırılmış veri merkezi gelirini iki kez ikiyle çarptı. İlk çarpan GPU'ların toplam sahip olma maliyetinin yarısı olmasından, ikincisi son kullanıcının %50 brüt marj ihtiyacından gelir. Sonuç, yatırımı haklı çıkarmak için yılda yaklaşık 600 milyar dolar yapay zekâ geliri gerektiğidir. Yazının Eylül 2023'teki ilk hâli "200 milyar dolar sorusu"ydu.

Zincirin öbür ucu

Bir şirketin CapEx'i, tedarikçisinin gelir tahminidir. Yarı iletken ekipman ve malzeme üreticilerinin küresel birliği SEMI, 16 Aralık 2025'te yeni tahminlerini açıkladı. Buna göre küresel yarı iletken üretim ekipmanı satışları 2025'te %13,7 artışla rekor 133 milyar dolara ulaşacak, 2026'da 145, 2027'de 156 milyar dolara çıkacak. TSMC 16 Ekim 2025'te 2025 CapEx bandını 38-42 milyar dolardan 40-42 milyar dolara daralttı. Harcamanın yaklaşık %70'i ileri proses teknolojilerine, %10-20'si özel teknolojilere, %10-20'si ileri paketleme, test ve diğer alanlara gidiyor. Samsung Electronics 30 Ekim 2025'te 2025 yatırım planını yaklaşık 47,4 trilyon won (o günkü kurla yaklaşık 33 milyar dolar) olarak açıkladı, bunun 40,9 trilyon wonu yarı iletken bölümüne ayrıldı. Ekipman analistleri müşterilerin CapEx rehberliğini kendi gelir tahminlerinin ilk girdisi olarak izler.