Rehberlik (guidance) — İleriye dönük yönetim beklentisi

Rehberlik (guidance, şirket rehberliği ya da yönetim beklentisi), halka açık bir şirket yönetiminin gelecek çeyrek, mali yıl ya da daha uzun bir dönem için gelir, marj, hisse başına kâr, gider ve yatırım gibi kalemlerde kamuya açıkladığı sayısal veya nitel beklentidir. Çoğunlukla bilanço açıklamasıyla birlikte ve bir aralık hâlinde verilir, dönem içinde yükseltilir, indirilir ya da teyit edilir. ABD'de gönüllüdür, Japonya ve Çin'de kısmen borsa kurallarına bağlıdır. Analist tahminleri bu sayıya göre şekillenir ve yatırımcı şirketin gidişatını ilk kez yönetimin kendi ağzından ölçer. Dragonomi rapor özetlerinde en sık telekonferans notlarında, "rehberliğini yukarı çekti" ya da "ilk bakış rehberliği" gibi ifadelerle geçer.

Dragonomi arşivinde terim en çok 2025 telekonferans notlarında geçer. Aynı kavram rehberlik, guidance, görünüm, öngörü ve yönlendirme gibi farklı adlarla anılır.

Tanım ve kapsam

Rehberlik, yönetimin kendi şirketi hakkında kamuya söylediği ileriye dönük sözdür. Kapsamını kalem, ufuk ve biçim belirler. En yaygın kalemler gelir, brüt ve faaliyet marjı, HBK (hisse başına kâr), faaliyet gideri, vergi oranı, yatırım harcaması (CapEx) ve serbest nakit akışıdır. Sektörün diline göre başka kalemler eklenir. Otomobil üreticisi teslimat adedi, madenci ton cinsinden üretim, petrol şirketi günlük varil eşdeğeri, yazılım şirketi ürün geliri verir.

Ufuk açısından çeyrek rehberliği bir sonraki çeyreği, tam yıl rehberliği mali yılın tamamını kapsar. Yatırımcı günlerinde açıklanan üç-beş yıllık rakamlar ise hedef ya da orta vadeli çerçeve sayılır. Hedef bir niyeti, rehberlik bir beklentiyi anlatır. NIO'nun 2025 son çeyreği için daha önce dile getirdiği 150 bin araçlık teslimat hedefi ile Kasım 2025'te verdiği 120-125 bin araçlık rehberlik arasındaki fark bu ayrımı gösterir.

Biçim açısından nokta rehberlik tek bir sayı verir, aralık rehberliği alt ve üst uç verir. Nitel rehberlik ise sayı vermeden yön ve büyüklük anlatır, "düşük tek haneli büyüme" ya da "belirgin biçimde daha yüksek" gibi. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) 1970'lerin sonundan beri bir projeksiyon politikası izler. Regulation S-K'nın Item 10(b) hükmündeki bu politika bağlayıcı bir kural değil, bir politika beyanıdır. Her kalem için "en olası tek rakamın ya da en makul aralığın" verilmesini önerir, aralığın açıklamayı anlamsız kılacak kadar geniş olmaması gerektiğini belirtir. Uygun ufkun iki-üç yıldan yalnızca cari yıla kadar değişebileceğini de kabul eder.

Her rehberlik bir varsayım setine dayanır. TSMC 2025 son çeyrek rehberliğini 1 dolar = 30,6 Yeni Tayvan doları kuruyla hesapladı. Meta 2025 son çeyrek gelir aralığına yaklaşık %1'lik olumlu kur etkisini dahil etti. Rehberlik okunurken varsayım satırı da okunur.

Nasıl işler

ABD'de rehberlik çoğunlukla çeyreklik bilanço açıklamasıyla aynı gün verilir. Şirket sonuç bültenine bir görünüm (outlook) bölümü koyar, ayrıntıları telekonferansta (earnings call) finans direktörü anlatır. Analist soruları çoğu zaman varsayımlara yöneldiği için telekonferans notları rehberliğin en ayrıntılı kaynağıdır.

Rehberlik her çeyrek yeniden ele alınır ve yönetimin önünde beş seçenek vardır. Yükseltme aralığı ya da orta noktayı yukarı, indirme aşağı taşır. Teyit aralığı olduğu gibi bırakır. Daraltma yıl sonuna yaklaşırken uçları birbirine yaklaştırır. Geri çekme ya da askıya alma ise rehberliği tümüyle kaldırır. Delta Air Lines 9 Nisan 2025'te, gümrük tarifelerinin yarattığı belirsizlik nedeniyle 2025 tam yıl rehberliğini teyit etmediğini açıkladı. Aynı hafta Logitech de rehberliğini geri çekti (14 Nisan 2025 sabah notları).

Belirsizlik çok yüksekse tek aralık yerine koşullu aralık verilir. United Airlines 15 Nisan 2025'te 2025 düzeltilmiş HBK'sı için iki senaryo açıkladı. İstikrarlı ortamda 11,50-13,50 dolar, resesyon senaryosunda 7,00-9,00 dolar bekliyordu. Resesyon senaryosunun orta noktası (8,00 dolar), istikrar senaryosununkinin (12,50 dolar) %36 altındaydı.

Rehberlik değişikliği yalnız bilanço gününe bağlı değildir. Önemli bir sapma fark edildiğinde şirket ayrı bir duyuruyla ön sonuç ya da kâr uyarısı yayımlayabilir. FactSet rehberlik ile ön duyuruyu (preannouncement) eşanlamlı kullanır ve sonuçtan önce verilen her HBK projeksiyonunu bu kapsamda sayar.

Yönetim rehberlikle analist tahminlerini kendi bildiği bir çerçeveye bağlar. Yatırımcı için rehberlik, dönem hakkında en çok bilgiye sahip tarafın görüşüdür ve şirketin geçmiş aralıklarına sadakati yönetimin güvenilirliğini ölçer.

Rehberlik, konsensüs ve sürpriz

Rehberlik ile konsensüs farklı şeylerdir. Rehberlik şirketin sözüdür. Konsensüs ise şirketi izleyen analistlerin tahminlerinin ortalaması ya da medyanıdır ve FactSet, LSEG ve Bloomberg gibi veri sağlayıcılar tarafından derlenir. Haberlerdeki "beklentileri aştı" ifadesi neredeyse her zaman konsensüsü kasteder. "Rehberliği aştı" ise şirketin kendi verdiği aralığın üzerine çıkıldığını anlatır. İki ölçüt ayrışabilir. Bir şirket aralığının üst ucunda sonuç açıklayıp yine de konsensüsün altında kalabilir.

Rehberliğin haber değeri konsensüse göre konumundan gelir. FactSet, şirketin verdiği tek rakamı ya da aralığın orta noktasını, rehberlikten bir gün önceki ortalama analist HBK tahminiyle karşılaştırır. Orta nokta konsensüsün altındaysa rehberlik negatif, üstündeyse pozitif sayılır. Delta'nın Nisan 2025'te verdiği ikinci çeyrek HBK aralığı 1,70-2,30 dolardı. Orta nokta 2,00 dolar, LSEG'in derlediği analist ortalaması 2,30 dolardı (havayolları yazısı). Orta nokta konsensüsün %13 altındaydı, aralığın üst ucu ise ancak konsensüse eşitti.

FactSet'in 5 Aralık 2025 tarihli verisine göre S&P 500'de 100 şirket 2025 son çeyreği için HBK rehberliği vermişti. Bunların 52'si negatif, 48'i pozitifti. %52'lik negatif oran, 5 yıllık ortalama olan %58'in ve 10 yıllık ortalama olan %60'ın altındaydı. Cari mali yıl için rehberlik veren 268 şirketin 110'u negatif, 158'i pozitifti, negatif oran %41'di. Endeksin yarısından biraz fazlası yıllık HBK rehberliği verirken çeyreklik HBK rehberliği verenler beşte bir civarındadır.

Negatif rehberliğin olağan durumda çoğunlukta olması, sonuç gününün aritmetiğini belirler. Kâr sürprizi (earnings surprise), gerçekleşen sonucun konsensüsten yüzde farkıdır. Konsensüs dönem boyunca çoğunlukla aşağı çekildiği için sonuç günü şirketlerin çoğu beklentiyi aşar. FactSet'in 5 Aralık 2025'teki nihai tablosuna göre 2025 üçüncü çeyreğinde S&P 500 şirketlerinin %83'ü HBK konsensüsünü aştı. 5 yıllık ortalama %78, 10 yıllık ortalama %75'ti. Üstelik bu çeyrekte tahminler çeyreğin ilk iki ayında düşmemiş, hafifçe yükselmişti. Yani yüksek aşma oranı yalnızca çıtanın indirilmesiyle açıklanamaz.

Rehberlik aralığı ve orta nokta

Aralık rehberliğinde iki bilgi vardır, merkez ve genişlik. Orta nokta, alt ve üst ucun ortalamasıdır ve piyasanın rehberliği tek sayıya indirgemek için kullandığı değerdir. Aralık genişliği ise yönetimin belirsizlik algısını gösterir. Genişliği şirketler arasında karşılaştırmanın pratik yolu, uçlar arasındaki farkı orta noktaya bölmektir.

Genişlik yalnızca aynı kalem, aynı ufuk ve yılın aynı noktası için karşılaştırılabilir. Tablodaki J&J ve FedEx aralıkları yıllık, diğerlerinin çoğu çeyrekliktir. Aynı kalemde fark belirgindir. Görünürlüğün güçlü olduğunu söyleyen Keysight'ın 2026 mali yılı ilk çeyrek HBK aralığı (1,95-2,01 dolar) %3,0 genişliğindeydi. Talebin "büyük ölçüde durduğunu" söyleyen Delta'nın ikinci çeyrek HBK aralığı ise %30. Gelirde fark daha küçüktür. Delta aynı çeyrek için yıllık bazda %2 düşüş ile %2 artış arasında bir gelir öngördü, yani yaklaşık %4 genişliğinde bir aralık verdi. Keysight'ın gelir aralığı %1,3'tü. HBK aralığının gelir aralığından geniş olması olağandır, çünkü sabit giderlerin kaldıracı gelirdeki küçük bir sapmayı kâra büyüterek yansıtır.

Aynı şirkette de ufuk genişliği değiştirir. Vistra'nın Kasım 2025'te daralttığı 2025 FAVÖK aralığı %3,4, aynı gün ilk kez verdiği 2026 aralığı (6,8-7,6 milyar dolar) %11,1 genişliğindeydi. Gelir için her çeyrek ±%2 bandı kullanan Nvidia gibi şirketlerde ise genişlik bir görünürlük sinyali taşımaz. Bu şirketlerde bilgi, sabit teamülden sapıldığı anda ortaya çıkar.

Orta noktanın hareketi revizyonun asıl ölçüsüdür. FedEx 18 Aralık 2025'te 2026 mali yılı düzeltilmiş HBK aralığını 17,20-19,00 dolardan 17,80-19,00 dolara çekti. Üst uç değişmedi, yalnızca alt uç yükseldi. Orta nokta 18,10 dolardan 18,40 dolara, yani %1,7 yükseldi. Böyle bir hareket, yönetimin kötü senaryoyu masadan kaldırdığını ama iyi senaryoyu büyütmediğini gösterir. Üst ucun yerinde kalmasının arkasında maliyet vardı. Yönetim ikinci yarı için toplam 600 milyon dolarlık ek maliyet öngördü. Bunun 265 milyon doları değişken ücret karşılığından, 175 milyon doları MD-11 filosunun yere indirilmesinden, 160 milyon doları Freight'teki zayıflıktan geliyordu (telekonferans notu).

Meta Ekim 2025'te aynı tekniği harcama tarafında kullandı. 2025 toplam gider aralığını 114-118 milyar dolardan 116-118 milyar dolara, CapEx aralığını 66-72 milyar dolardan 70-72 milyar dolara çekti. Burada alt ucun yükselmesi, düşük harcama ihtimalinin ortadan kalktığı anlamına gelir. Vistra ise 6 Kasım 2025'te iki aralığını farklı biçimde daralttı (telekonferans notu). Düzeltilmiş FAVÖK aralığı 5,5-6,1 milyar dolardan 5,7-5,9 milyar dolara iki uçtan eşit daraldı ve orta nokta 5,8 milyar dolarda kaldı. Büyüme yatırımları öncesi serbest nakit akışı aralığı ise 3,0-3,6 milyar dolardan 3,3-3,5 milyar dolara çekildi ve orta nokta 3,3'ten 3,4 milyar dolara yükseldi.

Gerçekleşmenin aralığa göre konumu ayrı bir bilgidir. Nvidia 27 Ağustos 2025'te 2026 mali yılının üçüncü çeyreği için 54,0 milyar dolar ±%2 gelir rehberliği verdi, yani aralık 52,92-55,08 milyar dolardı. Şirket Çin'e H20 çipi sevkiyatını bu rakama dahil etmemişti. 19 Kasım'da açıklanan gelir 57,0 milyar dolardı. Gerçekleşme orta noktanın %5,6, üst ucun %3,5 üzerindeydi. TSMC'nin 2025 üçüncü çeyrek brüt marjı ise %59,5 ile Temmuz'da verilen aralığın orta noktası olan %56,5'in 3 puan üzerine çıktı.

Yıllık rehberliğin en çok kullanılan türevi ima edilen çeyrek hesabıdır. Aşağıdaki şirket kurgusaldır. Yıllık HBK rehberliği 4,00-4,40 dolardır, orta nokta 4,20 dolar. İlk üç çeyrekte gerçekleşen HBK 1,00, 1,05 ve 1,10 dolardır, toplam 3,15 dolar eder. Son çeyrek için ima edilen HBK orta noktada 4,20 − 3,15 = 1,05 dolardır. Alt uçta 4,00 − 3,15 = 0,85, üst uçta 4,40 − 3,15 = 1,25 dolardır. Analistlerin son çeyrek konsensüsü 1,15 dolar ise şirketin "yıllık rehberliği teyit ediyoruz" cümlesi, konsensüsün 0,10 dolar, yani yaklaşık %8,7 altında bir son çeyrek demektir. Citi Ekim 2024'te BASF için aynı hesabı ters yönden yaptı (BASF yorumları). Değişmeyen 8-8,6 milyar euroluk 2024 FAVÖK öngörüsü son çeyrekte piyasa beklentisinin üzerinde bir FAVÖK gerektirdiği için kâr uyarısı riski konuşuluyordu.

Tek haneli ve çift haneli büyüme ifadeleri

Rehberliğin önemli bir kısmı sayı yerine kelimeyle verilir. İngilizce "low single digit", "mid single digit", "high single digit", "low double digit" ve "mid-teens" kalıpları Türkçeye düşük, orta ve yüksek tek haneli, düşük çift haneli ve orta onlar diye çevrilir. Sell-side, yani aracı kurum analistleri arasında yerleşik teamül aşağıdaki gibidir.

Bu eşlemeyi hiçbir düzenleyici tanımlamamıştır. Sınırlar kişiden kişiye kayar ve şirketler kelimeyi bazen bilerek esnek bırakır. Corteva Kasım 2025'te 2026 için 4,1 milyar dolarlık faaliyet FAVÖK'ü öngördü ve bunu "çift haneli büyümeden orta tek haneli büyümeye geçiş" diye tanımladı. Şirketin yükselttiği 2025 aralığı 3,8-3,9 milyar dolardı. 4,1 milyar dolar, orta nokta olan 3,85 milyar dolara göre %6,5, üst uç olan 3,9 milyar dolara göre %5,1 artış demektir. Yani "orta tek haneli" burada %5 ile %6,5 arasında bir alanı anlatır ve teamül tablosunun üst sınırını aşar.

Kelimenin rakama dönüşümü arşivde de izlenebilir. Adidas Ekim 2024'te kur etkisinden arındırılmış gelir artışı beklentisini "yüksek tek haneli"den "yaklaşık %10"a çekti (analist yorumları).

Kelimenin sayısal karşılığı seçici biçimde açıklanamaz. ABD'de bunu yalnızca bazı analistlere söylemek Reg FD ihlali sayılır, aşağıdaki Motorola vakası bunun örneğidir. Almanya'da ise nitel ifadenin sınırı muhasebe standardıyla çizilmiştir. 2012'de yayımlanan ve 2013 mali yılından beri uygulanan DRS 20, grup faaliyet raporunda en önemli finansal ve finansal olmayan göstergeler için tahmin ister ve tahmin ufkunu önceki iki yıldan bir yıla indirmiştir. Nokta, aralık ya da nitelikli karşılaştırmalı tahmin kabul edilir. Yalnızca yön bildiren tahmin yeterli sayılmaz, "cironun hafif artmasını bekliyoruz" gibi yön ve yoğunluk bildiren bir ifade gerekir.

İlk bakış rehberliği (preliminary outlook)

İlk bakış rehberliği (preliminary outlook, ön görünüm), ertesi mali yıl için resmî rehberlikten önce verilen ilk çerçevedir. Takvim yılını mali yıl olarak kullanan ABD şirketlerinde resmî yıllık rehberlik genellikle dördüncü çeyrek sonuçlarıyla, Ocak sonu ile Şubat arasında gelir. Pek çok şirket buna ek olarak Ekim-Kasım'daki üçüncü çeyrek telekonferansında bir ilk bakış verir. Bu maddenin yayımlandığı 5 Ocak 2026'da takvim yılı şirketlerinin çoğu 2026 resmî rehberliğini henüz açıklamamıştı. Eldeki 2026 rakamlarının büyük kısmı Ekim-Kasım 2025'te verilen ilk bakışlardır.

İlk bakışın biçimi resmî rehberlikten daha gevşektir. Corteva tek bir sayı verdi. Johnson & Johnson Ekim 2025'te 2026 gelir büyümesinin %5'in üzerinde olacağını söyledi ve bunu doğrudan konsensüse göre konumladı (telekonferans notu). Finans direktörü Joseph Wolk konsensüsün %4,6 büyüme öngördüğünü hatırlattı, HBK'nın da konsensüsün yaklaşık 0,05 dolar üzerinde olmasını beklediklerini söyledi. ConocoPhillips Kasım 2025'teki ilk bakışında 60 dolar WTI baz senaryosuyla çalıştı (telekonferans notu). 2026 üretiminin yatay ile %2 artış arasında kalacağını, CapEx'in yaklaşık 12 milyar dolar, faaliyet giderinin 10,2 milyar dolar olacağını açıkladı.

Madencilikte ilk bakış çoğu zaman hacim cinsindendir. Southern Copper 29 Ekim 2025'te 2026 için ilk üretim tahminini 911 bin ton bakır olarak verdi (telekonferans notu). Rakam şirketin 2025 için beklediği yaklaşık 960 bin tonun yaklaşık %5 altındaydı, ana neden Peru'daki tenör düşüşüydü. Şirket 2025'te de bakır üretiminin yıllık yaklaşık %2 gerilemesini bekliyordu.

İlk bakış rehberliği ile ön sonuç karıştırılmamalıdır. İlk bakış ileriye dönüktür, henüz başlamamış bir dönemi anlatır. Ön sonuç ise bitmiş ama tam raporlanmamış bir dönemin tahminidir. Adidas'ın Ekim 2024'teki ad hoc açıklaması, Samsung Electronics'in her çeyrek sonunda yayımladığı ön rakamlar ve Çin'deki yıllık performans ön duyuruları bu ikinci türe girer.

Japonya'da ilk tahmin mali yıl başında verilir ve yıl içinde revize edilir. Toyota Mart 2026'da bitecek mali yıl için faaliyet kârı tahminini Mayıs 2025'te 3,8 trilyon yen olarak verdi, Ağustos'ta 3,2 trilyon yene indirdi, 5 Kasım'da 3,4 trilyon yene yükseltti (telekonferans notu). Son tahmin ABD tarifelerinin 1,45 trilyon yenlik olumsuz etkisini içeriyordu. İki revizyon da aşağıda anlatılan %30'luk zorunlu açıklama eşiğinin altında kaldı, yani Toyota tahminini eşik zorlamadan güncelledi.

Beat-and-raise

Beat-and-raise (aşıp yükseltme), bir şirketin çeyrek sonucunda hem kendi rehberliğini hem konsensüsü aşması ve aynı açıklamada ileriye dönük, özellikle yıllık rehberliğini yükseltmesidir. Türkçede yerleşik bir karşılığı yoktur, bu maddede aşıp yükseltme kullanılır. Kalıbın iki kardeşi vardır. Beat-and-maintain (aşıp koruma) çeyreği aşıp yıllık aralığı değiştirmemektir. Beat-and-lower (aşıp indirme) çeyreği aşıp yılı düşürmektir ve genellikle ikinci yarıda bir zayıflığın habercisidir. Yalnızca çeyreklik rehberlik veren Nvidia, Micron ve Broadcom gibi şirketlerde kalıbın karşılığı aşıp yüksek rehberlik vermektir (beat-and-guide-above). Ölçüt de gelecek çeyrek rehberliğinin konsensüse farkıdır.

Aralık 2025'te kalıbın üç çeşidi görüldü. Snowflake 3 Aralık'ta klasik bir yıllık yükseltme yaptı ve 2026 mali yılı ürün geliri beklentisini 4,446 milyar dolara (yıllık %28 büyüme) çıkardı (telekonferans notu). Son çeyrek ürün geliri için 1,195-1,200 milyar dolar öngördü. Yönetim, tüketim modelinde çeyreklik sapmanın doğal olduğunu ve asıl sinyalin yıllık artış olduğunu söyledi. Broadcom 11 Aralık'ta bir sonraki çeyrek için tek bir sayı verdi (telekonferans notu). 2026 mali yılının ilk çeyreğinde yaklaşık 19,1 milyar dolar gelir (yıllık %28 artış) ve gelirin %67'si kadar düzeltilmiş FAVÖK bekliyordu. Yapay zekâ yarı iletkenlerinde yıllık %100 artışla 8,2 milyar dolar öngördü. Micron 17 Aralık'ta en uç örneği verdi ve sonraki çeyrek için 18,7 milyar dolar gelir, 8,42 dolar GAAP dışı HBK rehberliği açıkladı. Dragonomi'nin aynı gece aktardığı piyasa tahmini 14,4 milyar dolardı, yani gelir rehberliği tahminin %30 üzerindeydi. HBK rehberliği de yeni biten çeyrekte gerçekleşen 4,78 dolarlık HBK'nın %76 üzerindeydi.

Aşıp yükseltmenin aritmetiği yanıltıcı olabilir. Kurgusal bir şirketin yıllık HBK rehberliği 4,00-4,40 dolar, orta noktası 4,20 dolar olsun. İlk çeyrek konsensüsü 1,00 dolar, gerçekleşme 1,10 dolardır. Şirket yıllık aralığı 4,05-4,45 dolara çeker, orta nokta 4,25 dolara çıkar. Manşette 0,10 dolarlık aşım ve 0,05 dolarlık yükseltme vardır. Şirketin kendi ilk çeyrek beklentisinin konsensüse eşit olduğu varsayılırsa, kalan üç çeyrek için ima edilen HBK önce 4,20 − 1,00 = 3,20 dolardı. Şimdi 4,25 − 1,10 = 3,15 dolardır. Yükseltme çeyrekteki aşımdan küçük olduğu için kalan dönemin beklentisi 0,05 dolar düşmüştür. Bu, manşetteki yükseltme kelimesinin arkasında duran örtük bir indirimdir ve hissenin sonuç günü düşmesini açıklayabilir.

Kalıbın fiyat değeri de aşındı. FactSet'e göre 2025 üçüncü çeyreğinde pozitif HBK sürprizi yapan şirketler, açıklamadan iki gün önce ile iki gün sonrası arasında ortalama %0,0 getiri gördü. 5 yıllık ortalama +%0,9'du. Negatif sürpriz yapanlar ortalama %5,1 kaybetti, 5 yıllık ortalama −%2,6'ydı. Bir yıl önce, 2024 üçüncü çeyreğinde tablo +%1,3'e karşı −%2,9'du ve aşma oranı %75'ti. Aşma oranı tarihî ortalamanın üzerindeyken piyasa aşımı ödüllendirmedi, ıskalamayı ise 5 yıllık ortalamanın yaklaşık iki katı cezalandırdı. Aralık örnekleri de aynı tabloyu verdi. Snowflake hissesi yükseltmenin ertesi günü, Broadcom hissesi de 12 Aralık'ta yaklaşık %11 düştü. Broadcom telekonferansında öne çıkan konu, raf ölçekli sistem satışlarında üçüncü taraf bileşenlerin maliyeti yansıtılacağı için brüt marjın düşecek olmasıydı (telekonferans notu). Micron ise 18 Aralık'ta yaklaşık %10 yükseldi. Aralığının üst ucunu aşıp son çeyrek için 65,0 milyar dolarlık yüksek bir rehberlik veren Nvidia da seans sonrası yükselişini koruyamadı ve 20 Kasım 2025'i yaklaşık %3 düşüşle kapattı.

Bu tepkilerin bir açıklaması fısıltı beklentisi (whisper number) kavramıdır. Yayımlanan konsensüsün yanında fonlar arasında dolaşan ve genellikle daha yüksek olan gayriresmî bir çıta vardır, hisse bu çıtaya göre tepki verir. Nvidia'nın Ağustos 2024 sonuçlarına dair analist yorumlarında gelir 30 milyar dolarla konsensüsün üzerinde gelmesine rağmen hissenin sert satıldığı, çünkü iyimser analistlerin çıtayı 34 milyar dolara kadar yükselttiği anlatılır. Vital Knowledge aynı gün yatırımcıların "fısıltı oyunu" oynadığını yazdı. Skinner ve Sloan'ın 2002'de belgelediği kâr torpidosu (earnings torpedo) etkisi bu asimetrinin daha eski bir açıklamasıdır. Yüksek büyüme beklentili, yüksek çarpanlı hisseler negatif sürprize pozitif sürprizden orantısız biçimde sert tepki verir.

Aşımın arkasında beklenti yönetimi vardır. FactSet'e göre analistler tipik bir çeyrekte o çeyreğin HBK tahminlerini dönem boyunca düşürür. Çeyrek boyunca ortalama düşüş son 5 yılda %1,6, 10 yılda %3,1, 15 yılda %3,3, 20 yılda %4,3'tür. Richardson, Teoh ve Wysocki 2004'te bu kalıbı "aşılabilir analist tahminlerine doğru iniş" (walk-down) diye adlandırdı. Tahminler yıl başında iyimser başlar, açıklama yaklaştıkça aşılabilir seviyeye iner. Eğilim hisse ihracı ya da içeriden satış teşviki olan şirketlerde daha belirgindir. 2025 son çeyreği bir istisnaydı. FactSet'e göre çeyreğin HBK tahmini 30 Eylül'den 5 Aralık'a %0,2 yükseldi. Çeyreğin ilk iki ayında da tahminler üst üste ikinci kez düşmek yerine yükseldi. Rehberliği bilerek düşük tutma pratiğine sandbagging denir. Beklenti yönetimi seçici açıklamayla yapıldığında ise hukuki bir ihlale dönüşür, aşağıdaki AT&T vakası bunun en pahalı örneğidir.

ABD'de hukuki çerçeve ve Reg FD dersleri

ABD'de rehberlik zorunlu değildir, ama hukuki riski düzenlenmiştir. SEC 1970'lerde şirketleri finansal tahmin açıklamaya teşvik etmeye başladı ve 1979'da Rule 175 ile Rule 3b-6 adlı güvenli liman kurallarını kabul etti. Call, Melessa ve Volant'ın 2024 çalışmasına göre buna rağmen kamuya açık kâr rehberliği 1995'e kadar seyrek kaldı. Dönüm noktası 1995 tarihli Private Securities Litigation Reform Act (PSLRA, Özel Menkul Kıymet Davaları Reform Yasası) oldu. Yasa, Securities Act'e 27A, Exchange Act'e 21E bölümlerini ekledi. Gelir, kâr ve HBK projeksiyonu gibi ileriye dönük bir beyan, sonuçları değiştirebilecek önemli faktörleri belirten "anlamlı uyarı ifadeleri"yle verilmişse ya da davacı beyanın yanlış olduğunun fiilen bilindiğini kanıtlayamazsa korunur. Sonuç bültenlerinin sonundaki uzun ileriye dönük beyan uyarısı bu korumanın bedelidir. PSLRA rehberliği hızlandırdı.

İkinci kural eşitliktir. SEC, Regulation FD (Fair Disclosure, adil açıklama) kuralını 10 Ağustos 2000'de kabul etti, kural 23 Ekim 2000'de yürürlüğe girdi. Kâr rehberliği gibi kamuya açık olmayan önemli bilginin analistlere ya da kurumsal yatırımcılara seçici biçimde verilmesini yasaklar. Kasıtlı açıklama eşzamanlı olarak kamuya yapılmalıdır. Kasıtsız açıklama fark edildikten sonra 24 saat içinde duyurulmalıdır. Kural, rehberliği birebir görüşmelerden bültene ve telekonferansa taşıdı ve yükseliş eğilimini sürdürdü.

SEC'nin 25 Kasım 2002'de aynı gün duyurduğu ilk dört Reg FD işleminden ikisi kuralın sınırını çizdi. O gün Raytheon, Secure Computing ve Siebel Systems hakkında uzlaşmalı işlemler, Motorola hakkında ise bir soruşturma raporu yayımlandı. Raytheon'da finans direktörü Franklyn Caine, Şubat-Mart 2001'de analistlerle birebir görüşmelerde ilk çeyrek tahminlerinin "fazla yüksek" ya da "çok agresif" olduğunu söyledi. Şirket ilk çeyrek HBK rehberliğini hiç kamuya açıklamamıştı. Sonunda konsensüs, şirketin iç tahmininin tam 1 sent altına indi. SEC durdurma kararı verdi, para cezası vermedi. Motorola'da ise şirket 23 Şubat 2001'de ilk çeyrek siparişlerinde ve satışlarında "önemli zayıflık" (significant weakness) olduğunu açıkladı. 6-12 Mart arasında yatırımcı ilişkileri direktörü yaklaşık 15 analisti arayıp "significant" kelimesiyle %25 veya daha fazla değişimin kastedildiğini söyledi. SEC bunu ihlal saydı. Nitel bir ifadenin sayısal karşılığını sonradan özel olarak vermek meşru bir tamamlama değildi. Şirket iç hukuk danışmanına iyi niyetle güvendiği için yaptırımdan kurtuldu.

Kuralın öbür sınırını mahkeme çizdi. 2002'de 250 bin dolar ceza ödeyen Siebel Systems'e SEC 2004'te ikinci kez dava açtı. Finans direktörü Kenneth Goldman'ın Nisan 2003'te bir kurumsal yatırımcıyla görüşmede ve davetli bir yemekte iş hacmi hakkında olumlu konuştuğunu ileri sürdü. New York federal mahkemesi Eylül 2005'te, bu sözlerin şirketin kamuya daha önce söylediklerinden özünde farklı olmadığı gerekçesiyle davayı reddetti.

En büyük ceza ise doğrudan tahmin yönetimine geldi. SEC'nin şikâyetine göre AT&T Mart 2016'da akıllı telefon satışlarındaki beklenenden sert düşüşün ilk çeyrek gelirini analist tahminlerinin altına çekeceğini öğrendi. Üst üste üçüncü çeyrek gelir konsensüsünün altında kalmamak için üç yatırımcı ilişkileri yöneticisi yaklaşık 20 aracı kurumun analistleriyle birebir telefon görüşmesi yaptı ve iç satış verilerini paylaştı. Analistler gelir tahminlerini belirgin biçimde düşürdü, şirket 26 Nisan 2016'da konsensüsü aştı. Mart 2021'de açılan davada AT&T 5 Aralık 2022'de, iddiaları kabul ya da reddetmeden, bir Reg FD davasındaki en yüksek ceza olan 6,25 milyon doları ödemeyi kabul etti. Üç yönetici de 25'er bin dolar ödedi. Dört vaka birlikte, Reg FD'nin rehberliğin hem kelimesini hem sayısını kapsadığını, ama kamuya zaten söylenmiş bilginin özel ortamda tekrarını yasaklamadığını gösterir.

Üçüncü kural non-GAAP ölçülerle ilgilidir. 2003'te yürürlüğe giren Regulation G ve Regulation S-K Item 10(e), GAAP dışı bir ölçünün en yakın GAAP ölçüsüyle sayısal mutabakatını ister. İleriye dönük non-GAAP ölçülerde ise mutabakat yalnızca "makul olmayan çaba gerektirmeden mevcutsa" zorunludur. Bu istisna, düzeltilmiş HBK ya da FAVÖK rehberliğinin çoğu zaman GAAP karşılığı olmadan verilmesinin dayanağıdır.

Avrupa, Asya ve Türkiye'de rehberlik

Aynı kelime farklı piyasalarda farklı bir mekanizmayı anlatır. ABD dışında rehberlik çoğu zaman ya bir sapma eşiğine bağlıdır ya da bitmiş dönemi anlatır.

Avrupa Birliği'nde Piyasanın Kötüye Kullanımı Tüzüğü (MAR, 596/2014) 3 Temmuz 2016'dan beri uygulanır. Kuralı her ülkede ulusal otorite denetler, Almanya'da bu BaFin'dir. Madde 17'ye göre içsel bilgi mümkün olan en kısa sürede kamuya açıklanmalıdır. Şirketin kendi tahmininden ya da konsensüsten belirgin sapma uygulamada içsel bilgi sayıldığı için Avrupa'da rehberlik değişiklikleri çoğu zaman bilanço gününü beklemez. Almanya'da bu açıklamanın adı Ad-hoc-Mitteilung'dur. Adidas 15 Ekim 2024'te, ayrıntılı sonuçlardan önce, ön üçüncü çeyrek rakamlarını açıkladı ve yıllık rehberliğini yükseltti. Faaliyet kârı beklentisi yaklaşık 1,0 milyar eurodan yaklaşık 1,2 milyar euroya çıktı, piyasa beklentisi 1,13 milyar euroydu. AB, 2013/50/AB sayılı direktifle çeyreklik finansal bilgi yayımlama zorunluluğunu da kaldırdı. İngiltere 2007'de getirdiği çeyreklik ara yönetim beyanı zorunluluğunu 2014'te kaldırdı. CFA Institute Araştırma Vakfı'nın 2017 çalışmasına göre 2015 sonuna kadar İngiliz şirketlerinin %10'dan azı çeyreklik raporlamayı bıraktı.

Japonya'da şirketler yıllık kessan tanshin (kâr özeti bülteni) içinde tam yıl tahmini, yani gyōseki yosō yayımlar. Tokyo Borsası'nın kotasyon kurallarına göre yeni hesaplanan tahmin, açıklanmış tahminden net satışlarda %10, faaliyet kârı, olağan kâr ya da net kârda %30 veya daha fazla saparsa revizyon derhal duyurulur. Bu eşik Japon rehberliğini yarı zorunlu kılar.

Çin A-pay piyasasında Şangay Borsası kotasyon kurallarının 5.1.1 maddesi ve Shenzhen Borsası'nın benzer hükümleri zorunlu bir performans ön duyurusu (yeji yugao) öngörür. Başlıca üç durum açıklamayı tetikler. Yıllık net kâr negatif olabilir, şirket zarardan kâra geçebilir ya da kâr önceki yıla göre %50 veya daha fazla değişebilir. Açıklama mali yıl bitiminden sonraki bir ay içinde, yani 31 Ocak'a kadar yapılır. Önceki yıl HBK'sı mutlak değerce 0,05 yuan veya altındaysa %50 kuralı uygulanmaz. Bu açıklama biten döneme ait bir tahmindir, ABD tipi ileriye dönük rehberlik değildir. Çin'de orta nokta kavramı bu yüzden geleceğe değil, bitmiş yıla uygulanır. Shenzhen'de işlem gören CATL ise eşik aşılmadığı hâlde 2024 için gönüllü bir ön duyuru yaptı. 49-53 milyar yuanlık aralık yıllık yaklaşık %11-20 kâr artışına işaret ediyordu. CATL yorumlarında Jefferies net kârın bu aralığın orta noktasına yakın geldiğini belirtir. Açıklanan net kâr 50,7 milyar yuan, yıllık artış %15'ti.

Hong Kong'da Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Kanunu'nun (Securities and Futures Ordinance, SFO) XIVA bölümü, 1 Ocak 2013'ten beri içsel bilginin açıklanmasını yasal yükümlülük yapar. Kuralı Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu (SFC) uygular. HKEX şirketleri kârda belirgin düşüş beklediklerinde kâr uyarısı, belirgin artış beklediklerinde pozitif kâr duyurusu yayımlar. Güney Kore'de Samsung Electronics ve LG Electronics her çeyrek bitiminden kısa süre sonra, tam sonuçlardan önce, konsolide satış ve faaliyet kârı için "earnings guidance" başlıklı ön rakam açıklar. Kore'de "guidance" kelimesi biten çeyreğin ön sonucunu anlatır.

Türkiye'de Sermaye Piyasası Kurulu'nun (SPK) 2014 tarihli Özel Durumlar Tebliği (II-15.1), geleceğe yönelik değerlendirmeler için ayrı bir çerçeve çizer. Bu değerlendirmeler yönetim kurulu kararına ya da yetkilendirilmiş kişilerin yazılı onayına dayanır, Kamuyu Aydınlatma Platformu'nda (KAP) açıklanır ve yılda en fazla dört kez yayımlanabilir. Açıklanan beklentiden önemli sapma oluştuğunda güncelleme yapılır. Borsa İstanbul şirketlerinde ayrı bir kontrol gerekir. 2023 yıl sonundan beri uygulanan TMS 29 enflasyon muhasebesi nedeniyle TL ile raporlanan rakamlar enflasyona göre düzeltilir. Bu yüzden ilk bakılacak şey, rehberliğin düzeltilmiş bazda mı, nominal TL ile mi, döviz cinsinden mi verildiğidir.

Türk Hava Yolları bu ayrımın açık bir örneğidir. Şirketin geçerli para birimi (functional currency) ABD dolarıdır, konsolide tablolarını dolar cinsinden hazırlar ve TMS 29 düzeltmesini yalnızca geçerli para birimi TL olan bağlı ortaklıklarına uygular. Yatırımcı sunumlarındaki yıllık beklentiler de dolar bazlıdır. Nisan 2025'teki ilk çeyrek sunumunda 2025 için toplam gelirde %6-8, yolcu kapasitesinde %6-8 artış, yakıt hariç birim maliyette orta tek haneli artış ve %22-24 EBITDAR (faiz, vergi, amortisman ve kira öncesi kâr) marjı öngörülüyordu. 7 Kasım 2025'teki üçüncü çeyrek sunumunda gelir beklentisi %5-6'ya indi, kapasite beklentisi %7-8'e çıktı, marj aralığı korundu. Orta noktada gelir artışı %7'den %5,5'e inerken kapasite artışı %7'den %7,5'e çıktı. Bu, birim gelir beklentisinin düştüğünü gösterir.

Tarihçe ve rehberliği bırakma tartışması

Rehberliğin yaygınlaşması PSLRA ve Reg FD ile hızlandı, zirvesi de hemen ardından geldi. Lu ve Skinner'ın 2023 çalışmasına göre çeyreklik rehberlik veren şirket sayısı 2001'de, yıllık rehberlik verenlerin sayısı 2004'te zirve yaptı. İkisi de sonra geriledi ve 2010 civarında yataylaştı.

Karşı hareket 2002'de başladı. Coca-Cola Aralık 2002'de çeyreklik ve yıllık kâr tahmini vermeyi bırakıp uzun vadeli hedeflere geçeceğini açıkladı. Google 2004 halka arz mektubunda geleneksel anlamda kâr rehberliği vermeyi planlamadığını, çeyreklik ya da yıllık sonuçları "pürüzsüzleştirmeyeceğini" yazdı. Alphabet 2026 başında da sayısal kâr rehberliği vermez, ama yıllık CapEx rehberliği verir. Şirket 29 Ekim 2025'te 2025 beklentisini 85 milyar dolardan 91-93 milyar dolara yükseltti. Bu sayı yapay zekâ tedarik zincirinde, Nvidia'dan TSMC'ye kadar tedarikçilerin gelir beklentisine girdi olarak izlenir.

McKinsey'den Hsieh, Koller ve Rajan Mart 2006'da sık rehberliğin çarpanları, getiriyi ya da oynaklığı iyileştirdiğine dair kanıt bulamadı, tek anlamlı etki işlem hacmindeki artıştı. 6 Haziran 2018'de Jamie Dimon ve Warren Buffett, Business Roundtable ile birlikte, Wall Street Journal'da yayımlanan yazılarında şirketleri çeyreklik HBK rehberliğinden uzaklaşmayı düşünmeye çağırdı. SEC 18 Aralık 2018'de zorunlu çeyreklik raporlamanın ve gönüllü çeyreklik rehberliğin kısa vadecilik yaratıp yaratmadığını soran bir görüş talebi yayımladı.

Eleştirinin akademik dayanağı Graham, Harvey ve Rajgopal'ın 2005 anketidir. 401 finans yöneticisinin %78'i daha pürüzsüz kâr uğruna ekonomik değerden vazgeçebileceğini söyledi.

Rehberliği bırakmak da bedelsiz değildir. Houston, Lev ve Tucker (2010) ile Chen, Matsumoto ve Rajgopal (2011, "Is silence golden?") rehberliği bırakan şirketlerin çoğunlukla öncesinde zayıf performans gösterdiğini buldu. Piyasa bırakmayı kötü haber sinyali olarak fiyatlıyordu. Kapsam daraltmak da benzer bir tepki doğurabilir. Apple 1 Kasım 2018'de iPhone adet satış verisini açıklamayı bırakacağını, 89-93 milyar dolarlık tatil çeyreği gelir rehberliğiyle aynı akşam duyurdu. Hisse ertesi gün %6,6 düştü. Barron's o günkü haberinde düşüşü hem gelişen piyasalara dair kaygıya hem şeffaflık kaybına bağladı.

COVID-19 bu ikilemi sınayan doğal bir deney yarattı. Call, Melessa ve Volant'ın Kasım 2024 çalışmasına göre pandemi öncesinde düzenli çeyreklik rehberlik veren 312 şirketin %58'i 2020 baharında rehberliği askıya aldı. Askıya alanların %39'u rehberliğe hiç geri dönmedi. Bu şirketler sonraki 6 ve 12 ayda pozitif anormal getiri elde etti. Yazarlar bunu, şirketlerin cezalandırılma korkusuyla "isteksizce" rehberlik verdiğinin kanıtı sayar.

2025'te tartışma raporlama sıklığına taşındı. Başkan Trump 15 Eylül 2025'te SEC'yi çeyreklik raporlama zorunluluğunu kaldırmaya çağırdı. SEC Başkanı Paul Atkins 19 Eylül'de, şirketlerin çeyreklik ile altı aylık raporlama arasında seçim yapabileceği bir öneri hazırlanacağını doğruladı. 5 Ocak 2026 itibarıyla ortada yalnızca duyuru ve hazırlık vardır, yürürlüğe girmiş bir kural yoktur.