GAAP dışı kâr — Şirket tanımlı kâr

GAAP dışı kâr (non-GAAP earnings, düzeltilmiş kâr), bir şirketin muhasebe standartlarına göre raporladığı kârdan bazı gider ve kazançların çıkarılmasıyla ya da ona bazı kalemlerin eklenmesiyle bulunan, tanımını şirketin kendisinin yaptığı kâr ölçüsüdür. GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), ABD'nin genel kabul görmüş muhasebe ilkeleridir. IFRS (International Financial Reporting Standards, Uluslararası Finansal Raporlama Standartları) ile raporlayan şirketlerde aynı ölçünün adı IFRS dışı kârdır. Şirketler bu rakamı bilanço bültenlerinde, telekonferanslarda ve rehberlik aralıklarında öne çıkarır. Analist beklentileri de çoğunlukla bu bazda kurulur. Dragonomi'nin telekonferans notlarında düzeltilmiş FAVÖK, GAAP dışı EPS ve non-GAAP faaliyet kârı biçimlerinde sık geçer.

Düzeltilmiş rakam resmî kârın yerini almaz, onun yanında verilen ikinci bir rakamdır. Resmî kârın kurallarını ABD'de Finansal Muhasebe Standartları Kurulu (FASB), IFRS'te Uluslararası Muhasebe Standartları Kurulu (IASB) belirler. Yıllık tabloları bağımsız denetçi denetler, çeyreklik tablolar sınırlı incelemeden geçer. Düzeltilmiş kârda ise hangi kalemin dışarıda kalacağına yönetim karar verir ve bilanço bültenleri denetlenmez. Bu yüzden rakamın büyüklüğünden önce nasıl kurulduğu okunur.

Tanım ve formül

Genel formül aşağıdaki gibidir.

Düzeltilmiş kâr = Raporlanan kâr + dışarıda bırakılan giderler − dışarıda bırakılan gelir ve kazançlar ± bu düzeltmelerin vergi etkisi

Formüldeki her kalem şirketin tercihidir ve aynı şirketin tanımı yıldan yıla değişebilir. Bu esneklik ölçüyü hem yararlı hem de kötüye kullanıma açık hâle getirir.

Buna karşın üç resmî çerçeve kavramın sınırını çizer. ABD'de Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) 2003'ten beri Regulation G ile "GAAP dışı finansal ölçü" der. AB'de Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi (ESMA) 2015 tarihli rehberiyle alternatif performans ölçütü (APM, alternative performance measure) kavramını getirdi. IFRS 18 ise 2027'den itibaren yönetim tanımlı performans ölçüsü (MPM, management-defined performance measure) diyecek. Kapsamları farklıdır ama üçü de aynı şartı koşar.

Bu ortak şart mutabakat tablosudur. Mutabakat (reconciliation), düzeltilmiş rakamla en yakın standart rakam arasındaki farkı kalem kalem gösteren tablodur. Düzeltilmiş kârın güvenilirliği büyük ölçüde bu tablonun açıklığına bağlıdır. Aynı kavram farklı piyasalarda farklı adlarla anılır.

Hangi kalemler düzeltilir

Düzeltmelerin çoğu birkaç grupta toplanır ve ilk grup hisse bazlı ödemedir. Hisse bazlı ödeme (stock-based compensation, SBC), çalışanlara ücret olarak verilen hisse ve opsiyonların gider yazılan değeridir. Nakit çıkışı yaratmadığı için yazılım ve internet şirketlerinde neredeyse her düzeltilmiş ölçüden çıkarılır. Maliyeti ise hissedara seyrelme yoluyla yansır. Warren Buffett, Berkshire Hathaway'in 2016 hissedar mektubunda büyük şirketlerin çoğunda en üst üç-dört yöneticinin toplam ücretinin genellikle en az %20'sinin hisse bazlı ödeme olduğunu yazdı.

İkinci grup satın alınan maddi olmayan varlıkların itfasıdır. Bir şirket başka bir şirketi aldığında müşteri ilişkileri, teknoloji ve marka gibi varlıkları bilançosuna koyar ve yıllar içinde gider yazar. Şirketlerin gerekçesi, bu giderin dönemin faaliyetinden değil geçmişteki satın alma fiyatından doğmasıdır. Karşı görüş, satın alma bedelinin de gerçek bir yatırım olduğunu hatırlatır.

Üçüncü grup yeniden yapılandırma giderleri (işten çıkarma tazminatı, tesis kapatma gibi) ve değer düşüklükleridir. Değer düşüklüğü (impairment), bir varlığın defter değeri geri kazanılabilir tutarın altına düştüğünde yapılan nakit dışı silmedir. Baidu 2025'in üçüncü çeyreğinde, yapay zekâ odaklı altyapı yenilemesine bağladığı 16,2 milyar yuanlık uzun vadeli varlık değer düşüklüğünü GAAP dışı kârdan çıkardı. Şirketin Kasım 2025 bültenine göre Baidu hissedarlarına ait GAAP net zarar 11,2 milyar yuan oldu. GAAP dışı bazda ise 3,8 milyar yuan kâr çıktı.

Dördüncü grupta satın alma ve entegrasyon maliyetleri ile dava ve düzenleyici karşılıklar yer alır. Beşinci grup faaliyet dışı yatırım kazanç ve kayıplarıdır. GAAP dışı düzeltmeye nadiren başvuran Microsoft, mali 2026'nın ilk çeyreğinde (Ekim 2025) OpenAI yatırımından gelen zararları dışarıda bıraktı. Şirket bültenine göre net kâr GAAP'ta 27,7 milyar dolar, GAAP dışı bazda 30,8 milyar dolar, seyreltilmiş EPS 3,72 dolara karşı 4,13 dolar oldu. Son grup vergi değerleme karşılıklarının iptali ya da tek seferlik vergi giderleri gibi vergi kalemleridir. Tek seferlik kalem (one-time item), işin olağan akışında tekrarlanması beklenmeyen gelir ya da giderdir.

Düzeltmeler iki yönlü işleyebilir. Nvidia'nın mali 2026 üçüncü çeyrek bülteninde (Kasım 2025) GAAP dışı hesap 1,655 milyar dolarlık hisse bazlı ödemeyi geri ekledi. Halka açık ve açık olmayan hisse yatırımlarından gelen 1,354 milyar dolarlık net kazancı ise hesaptan çıkardı. İki yöndeki düzeltmeler birbirini dengeledi ve iki bazda da seyreltilmiş EPS 1,30 dolar çıktı.

Her olumsuz kalem de dışarıda bırakılmaz. Microchip'in mali 2026 ikinci çeyreğinde (Kasım 2025) ürün bazında brüt marj %67,4'tü. 51 milyon dolarlık atıl kapasite gideri ve 71,8 milyon dolarlık stok karşılığı düşüldükten sonra GAAP dışı brüt marj %56,7'ye indi. Şirket bu döngüsel giderleri düzeltilmiş rakamın içinde tutuyor.

Adım adım örnek hesap

Aşağıdaki hesap varsayımsal bir yazılım şirketine aittir. Şirketin yıllık hasılatı 1 milyar dolar, GAAP faaliyet kârı 80 milyon dolardır. GAAP faaliyet marjı %8 eder.

Birinci adımda faaliyet giderlerinin içindeki üç kalem geri eklenir. Bunlar 120 milyon dolar hisse bazlı ödeme, 40 milyon dolar satın alınan maddi olmayan varlık itfası ve 30 milyon dolar yeniden yapılandırma gideridir. GAAP dışı faaliyet kârı 80 + 120 + 40 + 30 = 270 milyon dolar, marj %27 olur.

İkinci adım faaliyet dışı kalemlerdir. Şirketin 20 milyon dolar net faiz gideri vardır. Yıl içinde bir iştirakteki payını satmış ve 50 milyon dolar tek seferlik kazanç yazmıştır. GAAP vergi öncesi kâr 80 − 20 + 50 = 110 milyon dolardır. Tutarlı bir tanım giderleri çıkarırken bu kazancı da çıkarır. GAAP dışı vergi öncesi kâr böylece 270 − 20 = 250 milyon dolar olur. Toplam düzeltme 120 + 40 + 30 − 50 = 140 milyon dolardır.

Üçüncü adım vergidir. Efektif vergi oranı %20 kabul edilirse GAAP vergi gideri 22 milyon dolar, GAAP net kâr 88 milyon dolardır. Düzeltmelerin vergi etkisi 140 × 0,20 = 28 milyon dolar eder. SEC personelinin C&DI 102.11 yorumu bu etkinin ayrı bir satırda gösterilip açıklanmasını ister. Düzeltmeler vergi sonrası net tutar olarak sunulamaz. GAAP dışı vergi gideri 22 + 28 = 50 milyon dolar, GAAP dışı net kâr 250 − 50 = 200 milyon dolardır. Sağlaması 88 + 140 − 28 = 200 ile tutar.

Dördüncü adım hisse başına kârdır. Seyreltilmiş hisse sayısı 100 milyon ise GAAP EPS 0,88 dolar, GAAP dışı EPS 2,00 dolar olur. Düzeltilmiş rakam resmî rakamın yaklaşık 2,3 katıdır.

Aynı veriden düzeltilmiş FAVÖK de çıkar. Maddi duran varlık amortismanı 60 milyon dolarsa FAVÖK (EBITDA), yani net kâra vergi, faiz, amortisman ve itfanın eklenmiş hâli, 88 + 22 + 20 + 60 + 40 = 230 milyon dolar eder ve 50 milyon dolarlık kazancı içerir. Düzeltilmiş FAVÖK ise 230 + 120 + 30 − 50 = 330 milyon dolardır. Sağlaması GAAP dışı faaliyet kârına amortismanı eklemektir, 270 + 60 = 330.

Hesap iki tuzağı da gösterir. Şirket giderleri çıkarıp 50 milyon dolarlık kazancı içeride bıraksaydı, kazancın vergi sonrası 40 milyon doları da rakama girerdi. GAAP dışı net kâr 240 milyon dolara, EPS 2,40 dolara çıkardı. SEC'in C&DI 100.03 yorumu, aynı dönemde giderleri düzeltip benzer kazançları bırakmayı yanıltıcı sayar. İkinci tuzak, en büyük düzeltmenin hisse bazlı ödeme olmasıdır. Bu gideri gerçek maliyet sayan bir analist için düzeltilmiş net kâr 200 − (120 × 0,8) = 104 milyon dolar, EPS 1,04 dolardır.

Nasıl yorumlanır

Düzeltilmiş kârın savunulabilir bir amacı vardır. Dava uzlaşması, fabrika kapatma ya da iştirak satışı gibi olayları ayırmak, işin tekrarlanabilir kazanç gücünü görmeyi kolaylaştırır. Analistler de tahminlerini bu bazda kurar ve ortaya çıkan rakama piyasa kârı (Street earnings) denir. Bradshaw ve Sloan'ın 2002'de Journal of Accounting Research'te yayımlanan çalışması, 1980'lerin sonundan itibaren piyasa kârı ile GAAP kârı arasındaki farkın açıldığını ve fiyatların giderek daha çok piyasa kârına tepki verdiğini gösterdi.

Bu yapı beklentiyi aşma oranlarını da etkiler. FactSet'in 5 Aralık 2025 verisine göre S&P 500 şirketlerinin %83'ü 2025'in üçüncü çeyreğinde EPS beklentisini aştı. FactSet'e göre beş yıllık ortalama %78, on yıllık ortalama %75'tir. Oranın sürekli yüksek olmasının iki açıklaması vardır. Analistler tahminlerini çeyrek içinde aşağı çeker, FactSet verilerinde bir çeyreğin ilk iki ayındaki düşüş son on yılda ortalama %2,4'tür. Düzeltme seçimi de dönem sonunda yapılır. Doyle, Jennings ve Soliman'ın 2013'te Journal of Accounting and Economics'te yayımlanan çalışması, beklentiyi ancak gider dışarıda bırakarak karşılayabilecek şirketlerin bunu yapma olasılığının belirgin biçimde yüksek olduğunu buldu.

Düzeltilmiş kârın kalitesini en iyi nakit sınar. Düzeltilmiş net kârın serbest nakit akışına dönüşme oranı yıllarca düşük kalıyorsa, dışarıda bırakılan giderlerin bir kısmı gerçek nakit çıkışıdır.

Düzeltmelerin ağırlığı sektöre göre değişir. Yazılımda farkın ana kaynağı hisse bazlı ödemedir. Snowflake'in Şubat 2025'te açıkladığı 2025 mali yılı sonuçlarında hasılat 3,626 milyar dolar, GAAP faaliyet zararı 1,456 milyar dolardı ve marj −%40'tı. GAAP dışı faaliyet kârı 231,7 milyon dolar, marj %6'ydı. Aynı yıl hisse bazlı ödeme ve ilgili bordro vergisi 1,564 milyar dolar, yani hasılatın yaklaşık %43'üydü.

İlaçta tartışma satın alınmış süregelen Ar-Ge (IPR&D, in-process research and development) üzerinedir. ABD GAAP'ta işletme birleşmesiyle alınan IPR&D varlık olarak bilançoya konur, lisans anlaşması ya da varlık alımı sayılan işlemlerde ise alternatif kullanımı yoksa anında gider yazılır. Şirketler bu giderleri uzun süre düzeltilmiş kârdan çıkardı. Pfizer, Amgen ve Gilead 2022'nin ilk çeyreğinden itibaren bunu bıraktı, Amgen ve Gilead değişikliği SEC'in sektöre yönelik yönlendirmesine bağladı. AbbVie'nin 31 Ekim 2025 tarihli üçüncü çeyrek bülteninde GAAP seyreltilmiş EPS 0,10 dolar, düzeltilmiş EPS 1,86 dolardı. Düzeltilmiş rakam bile IPR&D ve kilometre taşı ödemelerinin hisse başına 1,50 dolarlık olumsuz etkisini içeriyordu.

Enerjide düzeltme stok ve türev etkilerini ayırır. Shell'in düzeltilmiş kârı cari tedarik maliyeti (CCS, current cost of supplies) bazında hesaplanır. CCS'de satılan ürünün maliyeti stoktaki eski alış fiyatından değil dönemin güncel fiyatından alınır, böylece petrol fiyatı hareketinden doğan stok kazancı ya da zararı ayıklanır. Değer düşüklükleri ve türevlerin gerçeğe uygun değer etkileri gibi tanımlanmış kalemler de çıkarılır. Şirketin 30 Ocak 2025'te açıkladığı 2024 sonuçlarında düzeltilmiş kâr yaklaşık 23,7 milyar dolar, IFRS'e göre hissedarlara ait kâr yaklaşık 16,1 milyar dolardı. Gayrimenkul yatırım ortaklıklarında ise Nareit'in 1991'de tanımlayıp 2018'de güncellediği FFO (funds from operations, faaliyetlerden elde edilen fonlar) kullanılır. FFO'da net kâra gayrimenkul amortismanı ve değer düşüklükleri eklenir, mülk satış kazançları düşülür. SEC'in C&DI 102.01 yorumu bu FFO'nun hisse başına verilmesine izin verir.

Eleştiriler de güçlüdür. Buffett 2016 mektubunda GAAP kârından yüksek düzeltilmiş kâr öne çıkaran yönetimlerin sayısının her yıl arttığını, en sevilen iki yöntemin yeniden yapılandırma giderlerini ve hisse bazlı ödemeleri gider saymamak olduğunu yazdı. Düzeltilmiş kâr her zaman daha yüksek de değildir. Trip.com'un 2025 üçüncü çeyreğinde GAAP net kârı 19,9 milyar yuan, GAAP dışı net kârı 19,2 milyar yuandı. Şirketin tanımı hisse yatırımlarındaki 1,3 milyar yuanlık gerçeğe uygun değer kazancını dışarıda bıraktığı için düzeltilmiş rakam daha düşük çıktı.

Kısa tarihçe ve kırılma anları

Düzeltilmiş kârın atası FAVÖK'tür. Ölçüyü 1970'lerde kablo TV şirketi TCI'ın başındaki John Malone, sermaye yoğun ve borçla büyüyen bir işin borç ödeme gücünü anlatmak için yaygınlaştırdı. FAVÖK 1980'lerin kaldıraçlı satın almalarında ve internet balonunda yayıldı. SEC ise 1973'teki Accounting Series Release No. 142 ile hisse başına nakit akışı sunumuna karşı çıkmıştı. Likidite ölçülerinin 2026'da da hisse başına verilememesi (C&DI 102.05) bu tutumun uzantısıdır.

Kırılma 2001'de geldi. İnternet şirketleri çöküş sırasında "pro forma kâr" adıyla giderlerin büyük kısmını dışarıda bırakan rakamlar yayımladı. SEC 4 Aralık 2001'de pro forma bilgi kullanımına dair ilk resmî uyarısını yayımladı (Release 33-8039).

İlk yaptırım yaklaşık altı hafta sonra, 16 Ocak 2002'de Trump Hotels & Casino Resorts hakkında geldi. Şirket 1999'un üçüncü çeyreğinde 81,4 milyon dolarlık kumarhane kapanış giderini hariç tutarak hisse başına 0,63 dolar kâr açıklamıştı. Rakam, açıklamada hiç anılmayan 17,2 milyon dolarlık tek seferlik bir kira feshi kazancını da içeriyordu. SEC kararına göre bu kazanç olmasa EPS 0,14 dolar olacak, hasılat %1,5 artmak yerine %2,7 düşmüş görünecekti. Şirket 0,54 dolarlık analist beklentisini anmadığı kazanç sayesinde aşmıştı.

Temmuz 2002'de çıkan Sarbanes-Oxley Yasası'nın 401(b) maddesi SEC'e kural yazma görevi verdi. SEC, Regulation G'yi ve Item 10(e) değişikliklerini 22 Ocak 2003'te kabul etti, kurallar 28 Mart 2003'te yürürlüğe girdi. Regulation G'ye göre GAAP dışı finansal ölçü, performansı, finansal durumu ya da nakit akışını gösteren ve en yakın GAAP ölçüsündeki tutarları dışarıda bırakan ya da orada olmayan tutarları ekleyen sayısal ölçüdür. Kazanç açıklamalarının SEC'e sunulması da Form 8-K Item 12 (sonra Item 2.02) ile zorunlu oldu.

Sonraki yirmi yıl gevşeme ve sıkılaşma arasında geçti. SEC personeli Ocak 2010'daki yorumlarla (C&DI 102.03) şirketlere alan açtı, 17 Mayıs 2016'daki güncellemeyle dizgini yeniden çekti. 2016'da getirilen ve 13 Aralık 2022'de genişletilen C&DI 102.10 orantısız öne çıkarmanın örneklerini sayar. GAAP dışı ölçüyü GAAP'tan önce vermek, daha kalın yazmak, GAAP karşılığı olmadan "rekor" demek ve kalemlerin çoğunu içeren bir "GAAP dışı gelir tablosu" sunmak bunlar arasındadır.

Yaptırımlar da ayrıntıya indi. ADT, 2018 ilk çeyrek bülteninin öne çıkanlar maddelerinde 620 milyon dolarlık düzeltilmiş FAVÖK'ü GAAP karşılığıyla aynı ağırlıkta vermediği için 26 Aralık 2018'de 100.000 dolar cezayla uzlaştı. DXC Technology ise 14 Mart 2023'te 8 milyon dolar cezayla uzlaştı. Şirket 2018'den 2020 başına kadar olağan giderlerden onlarca milyon doları "işlem, ayrışma ve entegrasyon maliyeti" diye sınıflandırıp GAAP dışı net kârdan çıkarmıştı.

Tek seferlik kalemler

Tek seferlik kalem için bir kerelik, tekrarlanmayan, olağandışı ya da özel kalem de denir. ABD'de 1973 tarihli APB 30'un tanıdığı "olağanüstü kalem" (extraordinary item) sunumunu FASB Ocak 2015'te ASU 2015-01 ile kaldırdı. IFRS'te 2005'te yürürlüğe giren revize IAS 1 olağanüstü kalemi yasakladı, yerine önemli kalemlerin niteliği ve tutarıyla ayrıca açıklanmasını istedi (paragraf 97-98).

IASB'nin Aralık 2019 taslağındaki (ED/2019/7) "olağandışı gelir ve giderler" önerisi IFRS 18'e girmedi, yani 2026 başı itibarıyla IFRS'te tek seferlik kalemin standart tanımı yok. Japon muhasebe ilkeleri (J-GAAP) ise olağan kâr (keijō rieki) ve olağanüstü kâr ve zarar bölümünü hâlâ zorunlu tutuyor. IFRS'e geçen Takeda bu işi "core operating profit" ile görür.

ABD'de sınırı SEC personelinin yorumları (C&DI, Compliance and Disclosure Interpretations) çizer. C&DI 100.01'e göre olağan, tekrarlayan nakit faaliyet giderlerini dışarıda bırakmak yanıltıcı olabilir, düzensiz aralıklarla oluşan giderler de tekrarlayan sayılır. C&DI 100.04 şirkete özel muhasebe ilkesi uydurmayı, örneğin zamana yayılacak hasılatı faturalama anında tanımayı yasaklar.

Kuralın en ince yeri etikettir. Item 10(e), iki yıl içinde tekrarlanması makul ölçüde beklenen ya da son iki yılda benzeri görülmüş bir kalemi "tekrarlanmayan, seyrek veya olağandışı" diye etiketleyip performans ölçüsünden çıkarmayı yasaklar. C&DI 102.03'e göre yasak kalemin kendisine değil etiketine yöneliktir. Şirket tekrarlayan bir kalemi yine de düzeltebilir, yeter ki ona tek seferlik demesin. ABD bültenlerinde "özel kalemler" gibi nötr başlıkların yaygın olmasının bir nedeni budur. ESMA rehberinin 25. paragrafı ise geçmişte görülmüş ve gelecekte de görülecek yeniden yapılandırma giderlerinin ve değer düşüklüklerinin nadiren tekrarlanmayan sayılabileceğini söyler.

Asıl sorun asimetridir, yani zararların çıkarılıp kazançların içeride bırakılması. Oracle'ın 10 Aralık 2025'te açıkladığı mali 2026 ikinci çeyrek sonuçlarında GAAP EPS %91 artışla 2,10 dolar, GAAP dışı EPS %54 artışla (sabit kurla %51) 2,26 dolar oldu. Oracle bültende, Ampere çip şirketindeki payın satışından gelen 2,7 milyar dolarlık vergi öncesi kazancın iki rakamı da yükselttiğini yazdı. Mutabakat tablosu ise 406 milyon dolarlık yeniden yapılandırma giderinin GAAP dışı rakamdan çıkarıldığını gösteriyor. Kazancın payı kabaca hesaplanabilir. Oracle'ın %20,8'lik GAAP dışı efektif vergi oranıyla kazanç vergi sonrası yaklaşık 2,14 milyar dolar, 2,922 milyar seyreltilmiş hisseyle hisse başına yaklaşık 0,73 dolar eder. Kazanç hariç GAAP dışı EPS 1,53 dolar civarında kalır ve geçen yılın 1,47 dolarına göre artış %54 değil yaklaşık %4 olur. Kazancın fiili vergi yükü bültende ayrıca verilmediği için bu hesap bir yaklaşıklıktır.

Vergi kalemleri tek seferlik etkilerin en büyüklerini üretir ve veri sağlayıcının seçtiği baz sonucu değiştirir. FactSet'in 7 Kasım 2025 tarihli analizi Uber ve Meta'nın gerçekleşen EPS'sini GAAP bazında kaydetti. Aynı analizde Microsoft için kaydedilen 4,13 dolar ise OpenAI zararları hariç GAAP dışı rakamdı. Uber 3,11 dolar EPS açıkladı, beklenti 0,69 dolardı. Rakamın ve 6,6 milyar dolarlık GAAP net kârının içinde vergi değerleme karşılığının iptalinden gelen 4,9 milyar dolar vardı. Meta 1,05 dolar açıkladı, beklenti 6,72 dolardı. Rakamın içinde One Big Beautiful Bill Act'in uygulanmasıyla ertelenmiş vergi varlıklarına ayrılan karşılıktan doğan 15,93 milyar dolarlık nakit dışı vergi gideri vardı. Meta bültende bu gider hariç seyreltilmiş EPS'nin 7,25 dolar, efektif vergi oranının %87 yerine %14 olacağını yazdı. Aynı çeyrek FactSet bazında büyük bir ıska, şirketin ayrıştırdığı bazda ise beklentinin üstündedir. FactSet hesabıyla Meta hariç tutulsa İletişim Hizmetleri sektörünün kâr büyümesi −%7,1 yerine %12,8 olacaktı.

Tek seferlik denen giderler bilgi de taşır. Doyle, Lundholm ve Soliman'ın 2003'te Review of Accounting Studies'te yayımlanan çalışması, pro forma kârdan çıkarılan gider ne kadar büyükse sonraki yıllarda nakit akışının o kadar düşük, hisse getirisinin o kadar zayıf olduğunu buldu.

Düzeltilmiş FAVÖK

FAVÖK (EBITDA, earnings before interest, taxes, depreciation and amortization), faiz, vergi, amortisman ve itfa öncesi kârdır. Düzeltilmiş FAVÖK (adjusted EBITDA) bunun üzerine hisse bazlı ödeme, yeniden yapılandırma ve değer düşüklüğü gibi başka kalemleri de ekler. SEC'in C&DI 103.01 yorumu, faiz, vergi ve amortisman dışında düzeltme içeren ölçünün FAVÖK adıyla değil "düzeltilmiş FAVÖK" gibi farklı bir adla sunulmasını ister. C&DI 103.02 ise FAVÖK'ün net kârla mutabakatlanmasını ve hisse başına sunulmamasını şart koşar.

Ölçünün en ünlü eleştirmeni Buffett'tır. Berkshire'ın 2000 mektubunda FAVÖK'ten söz eden yönetimlere, sermaye harcamalarını diş perisinin mi ödediğini sordu. Buffett her düzeltmeye de karşı değildir. 2016 mektubunda satın alma kaynaklı itfanın çoğunu ekonomik maliyet saymadığını, Berkshire'ın o yılki 1,5 milyar dolarlık itfa giderinin yaklaşık %20'sini gerçek maliyet gördüğünü yazdı. Amortismanda sapmayı ters yönde görüyordu. Demiryolu şirketi BNSF'nin 2016'daki GAAP amortismanı 2,1 milyar dolardı ve Buffett'a göre rekabet gücünü korumak için bile her yıl bundan çok daha fazlası harcanmalıydı.

Kiralama muhasebesi FAVÖK'ü mekanik olarak değiştirdi. 2019'da yürürlüğe giren IFRS 16, kira giderini FAVÖK hesabına girmeyen amortisman ve faize böldü. IASB'nin Ocak 2016 tarihli etki analizine göre örneklemdeki havayollarının toplam FAVÖK'ü %43, perakendecilerinki %29 artıyordu. ABD GAAP'taki ASC 842 ise faaliyet kiralamasını tek bir kira gideri olarak faaliyet giderlerinde bıraktı ve FAVÖK'ü değiştirmedi. IFRS ve ABD GAAP ile raporlayan iki rakibin FAVÖK marjı bu yüzden kira yoğunluğu ölçüsünde ayrışır. Orange ve Vodafone 2019'dan beri kira düşülmüş FAVÖK (EBITDAaL, EBITDA after leases) raporluyor.

IFRS 18 FAVÖK'e ince bir ayrım getiriyor. Standart, "amortisman, itfa ve IAS 36 kapsamındaki değer düşüklükleri öncesi faaliyet kârı" tanımına uyan ara toplamı, brüt kâr ve vergi öncesi kâr gibi MPM saymıyor ve mutabakat yükümlülüğünden muaf tutuyor. Şirket FAVÖK'ü bu tanımdan farklı hesaplarsa, örneğin yeniden yapılandırmayı da dışarıda bırakırsa, ölçü MPM olur ve 2027'den itibaren denetlenen dipnota girer.

Düzeltilmiş FAVÖK'ün sınırlarını en iyi başarısız örnekler gösterir. Groupon 2 Haziran 2011'deki halka arz başvurusunda, müşteri kazanmanın ana maliyeti olan çevrim içi pazarlamayı da dışarıda bırakan ACSOI (adjusted consolidated segment operating income, düzeltilmiş konsolide segment faaliyet kârı) adlı bir ölçüyle 2010 için 60,6 milyon dolar kâr gösterdi. SEC'in itirazları üzerine 10 Ağustos 2011'deki revize başvuruda ACSOI çıkarıldı ve aynı yıl için 420 milyon dolar faaliyet zararı öne çıktı. WeWork ise Nisan 2018'deki tahvil ihracında "community adjusted EBITDA" kullandı. Şirketin Aralık 2018'de SEC'e sunduğu halka arz taslağına göre ölçü genel yönetim, satış ve pazarlama, büyüme ve açılış öncesi giderlerini dışarıda bırakıyor, 2017 için 233 milyon dolar kâr gösteriyordu. Aynı yıl net zarar 933 milyon dolardı. Şirket 6 Kasım 2023'te iflas başvurusu yaptı.

Olgunlaşan bazı şirketler FAVÖK'ten uzaklaşıyor. İlk yıllık GAAP faaliyet kârını 2023'te açıklayan Uber'in finans direktörü Prashanth Mahendra-Rajah, Kasım 2025'te ana ölçüyü düzeltilmiş faaliyet kârına ve hisse başına kâra kaydıracaklarını açıkladı.

Yeniden yapılandırma gideri

Yeniden yapılandırma gideri (restructuring charge), bir şirketin faaliyetlerinin kapsamını ya da yürütülme biçimini önemli ölçüde değiştiren bir plan nedeniyle yazdığı giderdir. İşten çıkarma tazminatları, tesis kapatma maliyetleri, sözleşme fesih bedelleri ve ilgili değer düşüklükleri bu başlıkta toplanır.

IFRS'te IAS 37'ye göre karşılık için ayrıntılı ve resmî bir plan olmalı, etkilenecek taraflarda da planın uygulanacağına dair geçerli bir beklenti yaratılmış olmalıdır. Karşılık yalnızca doğrudan harcamaları kapsar, kalan personelin eğitimi, pazarlama ve yeni sistem yatırımları konamaz. Bir "dönüşüm programı"nın açıklanan maliyetinin ancak bir kısmı muhasebe açısından yeniden yapılandırmadır.

ABD'de kural 2002'de sıkılaştı. FASB'ın Haziran 2002 tarihli SFAS 146'sı (sonraki adıyla ASC 420) çıkış maliyetlerinin yükümlülük fiilen doğduğunda kaydedilmesini zorunlu kıldı. Önceki düzenleme EITF 94-3, yönetimin plana bağlandığı gün karşılık ayırmaya izin veriyordu ve büyük temizlik (big bath) denen uygulamaya kapı açıyordu. Şirket kötü bir yılda gelecekteki giderleri de içeren büyük bir karşılık ayırıyor, sonraki yıllarda bir kısmını iptal ederek kârı yükseltiyordu. Düzeltilmiş kârda bu iptallerin de dışarıda bırakılıp bırakılmadığı kontrol edilir.

Buffett'ın 2016 mektubundaki ayrım yol gösterir. Berkshire 1965'teki ilk günden beri yeniden yapılandırma yapıyordu ve 2016'da da her yıl bir miktar yeniden yapılandırma yaşanıyordu, ama bu giderler kazanç gücü hesabından hiç ayrılmadı. Buffett'a göre Kraft ile Heinz'ın birleşmesi gibi köklü bir yeniden kuruluş ayrıca anlatılabilir, her yılki zorunlu ayarlamaları "bunu saymayın" diye sunmak ise yanıltıcıdır.

Ayrımın sınırı 2025 bültenlerinde görülür. General Motors 2025'in üçüncü çeyreğinde elektrikli araç stratejisindeki değişiklikten doğan 1,6 milyar dolarlık gideri özel kalem saydı. Bunun 1,2 milyar doları nakit dışı değer düşüklüğü, 0,4 milyar doları tedarikçi sözleşmelerinin iptal maliyetiydi. GM, 8 Ocak 2026'da SEC'e sunduğu 8-K bildiriminde dördüncü çeyrek için yaklaşık 6 milyar dolarlık ek elektrikli araç gideri öngördü (1,8 milyar dolar nakit dışı değer düşüklüğü, 4,2 milyar dolar tedarikçi uzlaşması ve iptal bedeli). Çin ortak girişiminin yeniden yapılandırması ve hukuki karşılıkla ilgili yaklaşık 1,1 milyar dolar daha vardı. Şirket hepsinin GAAP dışı ölçülerde düzeltileceğini ve 2026'da da ek gider beklediğini yazdı. Tek bir strateji değişikliğinin gideri böylece art arda iki çeyreğe yayıldı ve sonraki yıla taşındı.

IFRS dışı (non-IFRS) kâr

IFRS dışı kâr (non-IFRS earnings), IFRS ile raporlayan şirketlerin açıkladığı düzeltilmiş kârdır. AB'de bu ölçüler ESMA'nın 5 Ekim 2015 tarihli ve 3 Temmuz 2016'dan beri uygulanan APM rehberine tabidir. APM, finansal raporlama çerçevesinde tanımlanmamış bir performans, finansal durum ya da nakit akışı ölçüsüdür ve ESMA'nın örnekleri arasında FAVÖK, nakit kâr ve net borç var. Rehber "garantili kâr" gibi aşırı iyimser adlardan, IFRS ölçülerini gölgeleyen sunumdan ve tutarsız tanımdan kaçınılmasını, karşılaştırmalı dönem verilmesini ister.

IFRS 18 bu alanı ilk kez muhasebe standardının içine alıyor. IASB'nin Nisan 2024'te yayımladığı standart 1 Ocak 2027'de yürürlüğe girecek ve gelir tablosuna faaliyet kârı ile finansman ve vergi öncesi kâr adlı iki zorunlu ara toplam ekleyecek. MPM, IFRS'te tanımlanmamış ve şirketin kamuya açık iletişimde yönetimin performans görüşünü aktarmak için kullandığı bir gelir-gider ara toplamıdır. Tanım APM'den dardır, net borç ya da serbest nakit akışı MPM sayılmaz. MPM'ler denetim kapsamındaki tek bir dipnotta, en yakın IFRS ara toplamıyla mutabakatı ve her kalemin vergi ve kontrol gücü olmayan paylara etkisiyle birlikte açıklanacak.

Etiketi kotasyon yeri değil muhasebe standardı belirler. Tencent, Xiaomi ve Meituan gibi IFRS ile raporlayan şirketler "non-IFRS" ya da "düzeltilmiş net kâr" der. Hong Kong'da da işlem gören Alibaba, Baidu, Nio ve Li Auto ise ABD GAAP ile raporladıkları için "non-GAAP" der. IFRS ile raporlayan Çinli teknoloji şirketleri genellikle hisse bazlı ödemeyi, satın alınan maddi olmayan varlık itfasını ve yatırım kazanç ve kayıplarını çıkarır. Halka arz yılında imtiyazlı hisselerin değer değişimi de çıkarılır. Xiaomi'nin 2018'deki yaklaşık 13,5 milyar yuanlık IFRS zararı büyük ölçüde böyle bir kayıptan (yaklaşık 12,5 milyar yuan) doğdu, düzeltilmiş net kâr yaklaşık 8,6 milyar yuandı.

Hisse bazlı ödemenin ağırlığı sektörden sektöre çok değişir. Nio'nun 25 Kasım 2025'te açıkladığı üçüncü çeyrek sonuçlarında GAAP faaliyet zararı 3,52 milyar yuan, GAAP dışı faaliyet zararı 2,78 milyar yuandı. Farkın 450 milyon yuanı hisse bazlı ödeme, 296 milyon yuanı "organizasyonel optimizasyon" adlı yeniden yapılandırma gideriydi. Hisse bazlı ödeme 21,8 milyar yuanlık hasılatın yaklaşık %2'si ederken Snowflake'te bu oran %43'tü.

Çin A-pay piyasasında düzeltilmiş kâr düzenleyicinin tanımladığı ve zorunlu açıklanan bir rakamdır. Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu (CSRC), Açıklayıcı Duyuru No. 1'de hangi kalemlerin tekrarlanmayan kazanç ve kayıp sayılacağını listeler. Duran varlık satış kârları, olağan akışa bağlı olmayan devlet teşvikleri ve gerçeğe uygun değer değişimleri bunlar arasındadır. Son revizyon 22 Aralık 2023'te yayımlandı. Şirketler tekrarlanmayan kalemler hariç net kârı (koufei net kâr) yıllık ve ara dönem açıklamalarında vermek zorundadır. Şanghay ve Shenzhen ana pano kuralları, kotasyon ve kotasyondan çıkarma riski uyarısı (*ST) testlerinde bu rakamla raporlanan net kârdan düşük olanı esas alır. ABD'de düzeltme çoğunlukla bir gideri dışarıda bırakıp rakamı yükseltir, Çin'de ise düzeltilmiş kâr, kazançları ayıklayıp düşük rakamı yakalayan bir düzenleyici eşiktir.

GAC Group'un Ocak 2025'teki 2024 kâr uyarısı farkın boyutunu gösterir. Şirket ana ortaklığa ait net kârın 0,8-1,2 milyar yuan olacağını (yıllık %73-82 düşüş), tekrarlanmayan kalemler hariç sonucun ise 3,3-4,7 milyar yuan zarar olacağını bildirdi. Raporlanan net kâr pozitifken çekirdek faaliyet sonucu zarardaydı.

Türkiye'de TFRS dışı ölçüler iki kaynaktan beslenir. Birincisi SPK ve KGK'nın finansal tablo formatlarındaki esas faaliyet kârı ara toplamıdır. Ticari alacak ve borçların kur ve vade farkları bu toplamın içinde kaldığı için şirketlerin FAVÖK tanımları birbirinden ayrışır. İkincisi enflasyon muhasebesidir. KGK 23 Kasım 2023'te TFRS uygulayan işletmelerin 31 Aralık 2023 ve sonrasında biten dönemlerde TMS 29'u (yüksek enflasyon muhasebesi) uygulayacağını duyurdu. O tarihten beri pek çok şirket "TMS 29 etkisi hariç" kâr ve FAVÖK veriyor.

TMS 29'un 9. paragrafı net parasal pozisyon kazancı ya da kaybının kâr veya zarara alınıp ayrıca açıklanmasını ister. Nakit, alacak ve borç gibi parasal kalemler enflasyonda değer yitirir. Net parasal borç pozisyonundaki şirket bu satırdan kazanç, net parasal varlık pozisyonundaki şirket kayıp yazar. Satır nakit yaratmaz ve faaliyetten çok bilanço yapısını yansıtır. "TMS 29 etkisi hariç" kâr bu satırı ve endekslenmiş stok ve amortisman maliyetlerini dışarıda bırakıp tabloları tarihî maliyet bazına yaklaştırır.