Gömülü değer (EV, embedded value), bir hayat sigortacısının düzeltilmiş net varlıkları ile yürürlükteki poliçelerden hissedara kalacak gelecek kârların bugünkü değerinin toplamıdır. Gelecekte satılacak poliçeler hesaba girmez.
Gömülü değer (EV, embedded value, Türkçe sigorta yazılarında zaman zaman "içsel değer"), bir hayat sigortacısının düzeltilmiş net varlıkları ile yürürlükteki poliçelerden hissedara kalacak gelecek kârların bugünkü değerinin toplamıdır. Henüz satılmamış poliçeler hesaba girmez. Ölçü en çok Çin, Hong Kong, Hindistan, Japonya ve Güneydoğu Asya'daki hayat sigortacılarında kullanılır. Muhasebe kârı poliçe ömrüne yayıldığı için şirketin yarattığı değeri geç gösterir, EV ise bu değeri tek bir sayıda toplar. Dragonomi'deki Ping An notlarında hisse değerlemesi P/EV çarpanıyla, büyüme ise yeni iş değeriyle (NBV) anlatıldığı için terim bu yazılarda sık geçer.
| Künye | |
|---|---|
| Açılım | Embedded value (EV) |
| Türkçe karşılık | Gömülü değer (bazen "içsel değer") |
| Formül (sözlü anlatım) | Düzeltilmiş net varlık değeri (serbest sermaye artı gerekli sermaye) artı yürürlükteki poliçelerin değeri, eksi gerekli sermayenin maliyeti |
| Yöntem aileleri | TEV (geleneksel), EEV (Avrupa), MCEV (piyasa tutarlı), IEV (Hindistan) |
| Kullanıldığı sektörler | Hayat ve sağlık sigortacılığı, ağırlıkla Asya, Avrupa'da Solvency II öz kaynaklarıyla birleşme eğiliminde |
| Yakın kavramlar | P/EV, yeni iş değeri (NBV), operasyonel EV getirisi (ROEV), IFRS 17 sözleşme hizmet marjı (CSM), değerleme değeri (appraisal value) |
Gömülü değer, satışların bugün tamamen durduğu varsayımıyla eldeki varlıkların ve mevcut poliçe defterinin hissedara bırakacağı değeri ölçer. Şirket tasfiye edilmiş sayılmaz, poliçeler vadesine kadar işletilir. Ama yeni müşteri kazanılmadığı varsayılır. Bu yüzden EV, hayat sigortacısı için bir tür taban değer gibi okunur. Üç parçadan oluşur.
Düzeltilmiş net varlık değeri (ANW, adjusted net worth), hissedara ait varlıkların, yükümlülükler düşüldükten sonra piyasa değerine göre yeniden ölçülmüş hâlidir. İki kısma ayrılır. Gerekli sermaye (required capital), düzenleyicinin ya da şirketin kendi sermaye politikasının, yürürlükteki poliçeleri desteklemek için kilitli tutulmasını şart koştuğu tutardır. Serbest sermaye (free surplus) ise bunun üzerinde kalan, temettü olarak dağıtılabilen ya da yeni işe yatırılabilen fazladır.
Yürürlükteki poliçelerin değeri (VIF, value of in-force), şirketin şimdiye kadar sattığı ve hâlâ yürürlükte olan poliçelerden gelecekte hissedara kalacak kârların bugünkü değeridir. Aktüerler her poliçe grubu için primleri, yatırım gelirini, tazminatları, iptalleri, giderleri, komisyonları ve vergiyi yıllar boyunca projekte eder. Her yıl hissedara dağıtılabilecek kâr, bir risk iskonto oranı (RDR, risk discount rate) ile bugüne indirilir. Yöntem, DCF mantığının sigortaya uyarlanmış biçimidir. Fark, nakdin şirketin tamamından değil, satılmış poliçe stokundan gelmesidir.
Gerekli sermayenin maliyeti (CoC, cost of capital, China Life'ın açıklamalarında CoRC) üçüncü parçadır ve eksi işaretlidir. Gerekli sermaye kilitli kaldığı sürece iskonto oranının altında bir getiri kazanır, vergi ve yatırım giderleri de bu getiriyi aşındırır. Bu fırsat kaybının bugünkü değeri VIF'ten düşülür. EV, ANW ile VIF'in toplamından CoC çıkarılarak bulunur.
Tanımın dışarıda bıraktığı şey gelecekte satılacak poliçelerdir. Bir sigortacının ajan ağı, banka ortaklıkları ve markası gelecek yıllarda da kâr getiren poliçeler satacaktır, fakat bu potansiyel EV'ye girmez. Gelecek satışların değerini de ekleyen geniş ölçüye değerleme değeri (appraisal value) denir. Burada EV'nin üzerine birkaç yıllık yeni iş değeri ya da yeni iş değerine uygulanan bir çarpan eklenir. Mantık, DCF'deki terminal değer varsayımına benzer.
Bir hayat poliçesi on, yirmi, bazen otuz yıl sürer. Satış yılında komisyon ve poliçe kurma giderleri peşin çıkar, kâr ise poliçe ömrü boyunca yavaş yavaş gelir. Eski yerel muhasebe kurallarında hızlı büyüyen bir sigortacı ilk yıllarda düşük kâr, hatta zarar gösterebiliyordu. IFRS 17 standardı ise beklenen kârı sözleşme hizmet marjı (CSM, contractual service margin) adlı bir bilanço kaleminde biriktirir ve yıllara yayarak kâra aktarır. Milliman'ın derlemesine göre standart Çin, Hong Kong, Singapur, Malezya ve Güney Kore'de 1 Ocak 2023'te, Tayland'da 1 Ocak 2025'te, Tayvan'da 1 Ocak 2026'da yürürlüğe girdi. İki yaklaşımda da muhasebe kârı, şirketin o yıl yarattığı değeri geç ve dağınık gösterir. Üstelik yatırım portföyünün piyasa değeri oynadıkça kâr da sert dalgalanır. EV ise poliçe satıldığı anda beklenen kârın bugünkü değerini tanır. Asya'da yatırımcıların hayat sigortacılarını kârdan çok EV ve EV'nin yıllık değişimiyle izlemesinin nedeni budur.
Terimin Türkçe kullanımında iki karışıklık vardır. Dragonomi arşivinde "EV" kısaltması 207 yazıda geçer ve bunların neredeyse tamamında elektrikli araç anlamındadır. "İçsel değer" de iki ayrı kavramı anlatır. Ping An notlarında gömülü değerin karşılığı olarak kullanılır (Banka sigorta kanalından NBV büyümesine ivme). Pin Risk derin okumasında ise bir opsiyonun hemen kullanılsa kazandıracağı tutarı, yani opsiyonun içsel değerini anlatır. Sigorta bağlamında doğru okuma her zaman gömülü değerdir.
China Life'ın Mart 2026'da Hong Kong borsasında (HKEX) yayımladığı 2025 yıllık sonuç duyurusu, EV'nin bileşenlerini ayrı ayrı verir. Aşağıdaki tutarlar 31 Aralık 2025 itibarıyladır.
İlk adımda gerekli sermaye maliyeti düşülmeden önceki VIF alınır. Bu tutar 642.514 milyon yuandır. İkinci adımda gerekli sermayenin maliyeti çıkarılır. 642.514 eksi 111.311, 531.203 milyon yuan eder. Bu, CoRC sonrası VIF'tir. Üçüncü adımda ANW eklenir. 936.673 artı 531.203, 1.467.876 milyon yuan, yani yaklaşık 1,47 trilyon yuan eder. China Life'ın 31 Aralık 2025 itibarıyla gömülü değeri budur. Dördüncü adımda bir önceki yılla karşılaştırma yapılır. EV 31 Aralık 2024'te 1.401.146 milyon yuandı, yıllık artış %4,8'dir.
Beşinci adım bileşimi okumaktır. ANW, EV'nin %63,8'ini oluşturur (936.673 bölü 1.467.876). VIF'in payı yalnızca %36,2'dir. Gerekli sermaye maliyeti, CoRC öncesi VIF'in %17,3'ünü siler (111.311 bölü 642.514). Bu oran 2024'te %15,7 idi. "Gelecek kârların değeri" diye bilinen bir ölçüde, Çin'in en büyük hayat sigortacısında değerin yaklaşık üçte ikisi bugünkü net varlıktan gelir.
Son adım, EV'yi muhasebe özkaynağıyla kıyaslamaktır. China Life'ın 2025 sonu IFRS özkaynağı 595.205 milyon yuandır ve yıllık bazda %16,8 artmıştır. EV bu tutarın yaklaşık 2,47 katıdır. Fark, VIF'ten ve ANW'deki piyasa değeri düzeltmelerinden gelir. Bu oran, fiyat/defter değeri (PD/DD) ile P/EV'nin neden aynı şey olmadığını tek başına gösterir.
Yeni iş değeri (NBV, value of new business), bir yıl içinde satılan poliçelerin, satış anındaki varsayımlarla hesaplanan gelecekteki kârlarının bugünkü değeridir. Gerekli sermaye maliyeti düşüldükten sonra raporlanır. Şirketler farklı adlar kullanır. AIA "VONB", Prudential "yeni iş kârı", China Life "bir yıllık satışın değeri" (VOYS, value of one year's sales) der, Ping An ve CPIC ise NBV kısaltmasını kullanır.
NBV, EV'nin büyüme motorudur. Yıl içinde satılan poliçelerin değeri, yıl sonunda VIF'e katılır ve EV hareket tablosunda ayrı bir satır olarak görünür. EV bir stok ise NBV o stoka her yıl eklenen yeni değerdir. Yatırımcıların NBV büyümesini kâr büyümesinden daha yakından izlemesinin nedeni de budur. China Life'ın 2025 VOYS'u 45.752 milyon yuan oldu ve 2024'teki 33.709 milyon yuana göre %35,7 arttı. CoRC öncesi tutar 52.950 milyon yuandı, sermaye maliyeti bunun 7.198 milyon yuanını, yani %13,6'sını götürdü.
NBV tek başına bir tutardır. Satılan poliçe hacmine bölündüğünde yeni iş marjı elde edilir. Payda için dört yaygın tanım vardır. APE (annualised premium equivalent, yıllıklandırılmış prim eşdeğeri), yıllık düzenli primlerin %100'ü ile tek primlerin %10'unun toplamıdır. China Life ve Prudential bu tanımı kullanır. FYP (first year premium, ilk yıl primi) Çinli şirketlerde ikinci bir payda olarak verilir. Ping An marjını ANP (yıllıklandırılmış yeni prim) üzerinden hesaplar. PVNBP (present value of new business premiums, yeni iş primlerinin bugünkü değeri) ise poliçenin ömrü boyunca alınacak tüm primlerin bugünkü değeridir. Milliman'a göre Japon sigortacılar MCEV ilkeleri uyarınca marjı PVNBP üzerinden verir, Asya'nın geri kalanında VNB/APE yaygındır. PVNBP paydası çok büyük olduğu için bu marjlar APE marjlarının yanında küçük görünür.
Milliman'ın Temmuz 2025'te yayımladığı Asya EV derlemesine göre karşılaştırılabilir kapsamda Asya hayat sigortacılarının 2024 toplam EV'si 1.039,7 milyar dolar oldu ve %5,0 arttı. Aynı yıl toplam yeni iş değeri 34,8 milyar dolardı ve %8,3 arttı. Hindistan ve Japonya için dönem Mart 2025'te biten mali yıldır. Bölgenin en büyük EV'leri China Life (192,0 milyar dolar), Ping An Life (114,4 milyar dolar) ve Hindistan'ın kamu sigortacısı LIC'e (90,9 milyar dolar) aittir.
P/EV (price to embedded value, fiyat/gömülü değer), bir hayat sigortacısının piyasa değerinin EV'ye, ya da hisse fiyatının hisse başına EV'ye oranıdır. 1 kat, piyasanın şirkete tam olarak EV'si kadar değer biçtiği anlamına gelir. 1'in altı, piyasanın şirketin net varlıklarını ve mevcut poliçe defterini bile tam fiyatlamadığını gösterir. Gelecekteki yeni işe ise hiç değer verilmemiş olur.
Hayat sigortacılarında F/K oranı yerine P/EV kullanılmasının nedeni kârın dalgalı ve gecikmeli olmasıdır. PD/DD de eksik kalır, çünkü defter değeri VIF'i içermez. China Life örneğinde EV özkaynağın yaklaşık iki buçuk katı olduğu için aynı hisse fiyatı PD/DD'de çok daha yüksek bir çarpan üretir. Bir analist notunda "0,6 kat" görüldüğünde hangi çarpanın kastedildiğine bakmak bu yüzden gerekir.
P/EV'nin nasıl yorumlanacağını belirleyen ölçü operasyonel EV getirisidir (ROEV, return on embedded value). ROEV, bir yılda üretilen operasyonel EV kârının, yani beklenen getiri, yeni iş değeri ve operasyonel sapmalar toplamının, açılış EV'sine oranıdır. PD/DD ile özkaynak kârlılığı arasındaki standart ilişki burada da geçerlidir. ROEV'si yatırımcının istediği getiriyi, yani özkaynak maliyetini aşan bir şirket 1 katın üzerinde, aşamayan bir şirket altında işlem görmeyi hak eder. EV büyümesi ne kadar yüksekse bu fark o kadar açılır.
Asya'daki tablo bu ilişkiyi açıkça gösterir. Milliman, 2024 raporlama tarihleri itibarıyla Asya'daki P/EV oranlarının AIA ve Hindistan'ın özel hayat sigortacıları dışında 1'in belirgin altında olduğunu belirtir. Çinli listeli grupların P/EV'si 0,5 ile 0,8 kat arasındadır. BOB Capital'in Nisan 2025 fiyatlarıyla hesabına göre ise Hindistan'da SBI Life 2,3 kat, HDFC Life 2,8 kat P/EV ile işlem görüyordu. Fark büyük ölçüde getiriden gelir ve aşağıdaki EV hareket analizi bölümünde ROEV rakamlarıyla görülür.
EV tek bir standart değildir. Milliman'ın sınıflandırmasıyla dört aile vardır. Aileler, riskin nerede fiyatlandığı ve sigortalılara verilen garantilerin maliyetinin nasıl ölçüldüğü konusunda ayrışır.
| Aile | İskonto ve getiri yaklaşımı | Garantilerin maliyeti (TVOG) | Kullananlar |
|---|---|---|---|
| TEV, geleneksel EV | Gerçek dünya getiri varsayımı, öznel tek bir risk iskonto oranı | Ayrıca hesaplanmaz, iskonto oranına örtük olarak dahil sayılır | Çin, Tayvan, Hong Kong ağırlıklı, 2025'ten beri Prudential |
| EEV, Avrupa EV'si | Risksiz eğri artı risk marjı | Zorunlu | CFO Forum üyeleri, AXA |
| MCEV, piyasa tutarlı EV | Risk-nötr senaryolar, sermaye maliyeti FCoC ve CRNHR olarak ayrılır | Zorunlu | Zurich, Generali, Japonya'da "modified MCEV" |
| IEV, Hindistan EV'si | Kavramsal olarak MCEV'e benzer | Açıkça hesaplanır | HDFC Life, SBI Life, ICICI Prudential Life, LIC |
TEV'de bütün risk tek bir iskonto oranına yüklenir. Bu oran genellikle uzun vadeli risksiz faiz ile bir risk priminin toplamıdır ve analist açısından WACC ya da özkaynak maliyetine benzer bir sayı gibi okunur. Piyasa tutarlı yaklaşımda ise her nakit akışı kendi riskine uygun oranla değerlenir. Hisse senedine yatırılacak primin getirisi de risksiz faizle varsayılır, karşılığında iskonto da risksiz faizle yapılır. Riskin iskontoya mı nakit akışına mı yüklendiği tartışması, ilaç değerlemesindeki rNPV yaklaşımında da görülür. MCEV'de sermaye maliyeti ikiye ayrılır. FCoC (frictional cost of capital, sürtünme maliyeti) kilitli sermayenin vergi ve yatırım giderlerinden doğan maliyetidir. CRNHR (cost of residual non-hedgeable risks) ise piyasada korunamayan sigorta risklerinin maliyetidir. TVOG (time value of options and guarantees), poliçelere gömülü asgari getiri garantilerinin ve iptal opsiyonlarının, binlerce faiz senaryosunda ortalaması alınarak ölçülen maliyetidir.
Asya'daki dağılım Milliman'ın 2024 raporlama yılı sayımında görülür. EV açıklayan 43 sigortacının 18'i TEV, 15'i MCEV ya da IEV, 4'ü MCEV ilkelerine dayalı EEV, 5'i "modified MCEV", 1'i EEV kullanır. Çin'de EV hesabı, CIRC'nin (o dönemin sigorta düzenleyicisi) Eylül 2005 tarihli hayat sigortası EV hesaplama kılavuzuna dayanır. 2005 sonuçları için ilk dosyalamalar 2006'da yapıldı, 2007'den itibaren sigortacılar EV'yi her yıl 30 Nisan'a kadar sundu. Avrupa'da büyük sigortacıların finans direktörlerini bir araya getiren CFO Forum, MCEV ilkelerini 2008'de yayımladı. Mayıs 2016'daki değişiklik, MCEV ve EEV hesaplarında Solvency II gibi piyasa tutarlı sermaye rejimlerinin yöntem ve varsayımlarının kullanılmasına izin verdi. Bu adım, Solvency II öz kaynaklarının EV'nin yerini alıp alamayacağı tartışmasını başlattı.
Bir TEV hesabında iki varsayım öne çıkar. Biri portföyün uzun vadede kazanacağı varsayılan yatırım getirisi, diğeri risk iskonto oranıdır. China Life'ın 31 Aralık 2025 duyarlılık tablosu ise asıl ağırlığın birincisinde olduğunu gösterir.
China Life'ın 2025 EV hesabında toplam yatırım getirisi yıllık %4,0 varsayılır. Bu getirinin %20'sinin vergiden muaf olduğu, kurumlar vergisinin %25 olduğu kabul edilir. Risk iskonto oranı geleneksel ürünlerde %8,0, kâr paylaşımlı ve benzeri "yarı fiyatlı" (semi-priced) ürünlerde %7,2'dir. Milliman'ın 2023 derlemesine göre şirket 2023 sonunda %4,5 getiri ve tek bir %8,0 iskonto oranı kullanıyordu. 2024'te getiri varsayımı 50 baz puan indirildi, iskonto oranı ürün türüne göre ikiye ayrıldı.
| Senaryo (China Life, 31.12.2025) | VIF, milyon yuan | Temel duruma göre |
|---|---|---|
| Temel varsayımlar | 531.203 | Temel |
| Risk iskonto oranı +50 baz puan | 500.099 | -%5,9 |
| Risk iskonto oranı -50 baz puan | 564.899 | +%6,3 |
| Yatırım getirisi %10 yüksek (%4,0 yerine %4,4) | 667.974 | +%25,7 |
| Yatırım getirisi %10 düşük (%4,0 yerine %3,6) | 395.087 | -%25,6 |
| 2024 varsayımlarıyla | 533.297 | +%0,4 |
İskonto oranındaki 50 baz puanlık oynama VIF'i %6 civarında değiştirir. Getiri varsayımındaki 40 baz puanlık oynama ise VIF'in dörtte birini siler ya da ekler. Aynı getiri şokları yeni iş değerini %16,5 artırır ya da %16,4 azaltır. Giderlerdeki %10'luk artış VOYS'u %7,9, iptal oranındaki %10'luk artış yalnızca %1,8 düşürür. 2024 varsayımlarıyla VOYS 47.214 milyon yuan olurdu. Yani 2025'teki varsayım ve yöntem değişikliği yeni iş değerinden yaklaşık 1.462 milyon yuan götürdü.
Getiri varsayımının bu kadar ağır basması, tahvil piyasasıyla arasındaki makası öne çıkarır. Milliman'ın derlemelerine göre Çin 10 yıllık devlet tahvili faizi 31 Aralık 2023'te %2,592, 31 Aralık 2024'te %1,680 idi. Aynı tarihlerde China Life, CPIC, China Taiping ve PICC'nin getiri varsayımları 2023'te %4,5, 2024'te %4,0 idi. Varsayım ile tahvil faizi arasındaki makas yaklaşık 191 baz puandan 232 baz puana açıldı. Milliman'a göre yatırımcının sorgulaması gereken, bu makasın ima ettiği risk primidir. AIA Çin için tahvillerde %2,70, hisselerde %8,00 getiri varsayar. Prudential'ın TEV hesabında Çin tahvil varsayımı %2,9, hisse varsayımı %6,9'dur.
Ping An'ın varsayım yolu, varsayım değişikliklerinin yayımlanan büyüme oranlarını nasıl etkilediğini gösterir. Şirket 2022 ve öncesinde NBV'yi %5 uzun vadeli getiri ve %11 iskonto oranıyla hesaplıyordu. 2023'te getiri %4,5'e, iskonto %9,5'e indi. 2024'te getiri %4,0, iskonto oranı geleneksel ürünlerde %8,5, kâr paylaşımlı ve universal ürünlerde %7,5 oldu. Mart 2024 duyurusunda Ping An 2023 NBV'sini iki kez verdi. Eski varsayımlarla 39.262 milyon yuan ve karşılaştırılabilir bazda %36,2 artış, yeni varsayımlarla 31.080 milyon yuan. Aynı satışların değeri, yalnızca varsayım değiştiği için yaklaşık %20,8 düştü. Dragonomi notlarındaki "karşılaştırılabilir bazda büyüme", önceki yılın yeni varsayımlarla yeniden hesaplanmış rakamına göre büyümedir.
Gelonghui'nin Mart 2025'te aktardığı bir duyarlılık hesabına göre Ping An'da uzun vadeli getiri ve iskonto oranının birlikte 50 baz puan daha indirilmesi NBV'yi %26, hayat ve sağlık EV'sini %13, grup EV'sini %8 düşürür. Aynı şokun yeni iş değerine etkisi EV'ye etkisinin iki katıdır. Çünkü NBV tamamen gelecek kârdan, EV ise büyük ölçüde bugünkü net varlıktan oluşur.
Aynı kesinti her şirketi aynı ölçüde etkilemez. Milliman'a göre Çin hayat sektörünün EV'si 2024'te %5,1 arttı, ama bileşenler zıt yöne gitti. VIF ekonomik varsayım değişiklikleri yüzünden %15,4 azaldı, ANW net kâr sayesinde %24,5 arttı. Şirketler arasında EV büyümesi, varsayım değişikliğinin etkisi akranlarından büyük olan China Taiping'de %15,7 düşüş ile ANW'si %37 artan PICC Life'ta %18,0 artış arasında dağıldı. Çin'de yeni iş marjı aynı yıl 2,7 puan geriledi.
Bir yılın EV değişimi, EV hareket analizi (analysis of movement) adı verilen bir köprü tablosuyla açıklanır. Tablo, büyümenin işin kendisinden mi, piyasadan ve varsayımlardan mı geldiğini ayırır. China Life'ın 2025 tablosu aşağıdadır.
| Kalem (China Life, 2025) | Milyon yuan |
|---|---|
| Açılış EV, 31.12.2024 | 1.401.146 |
| Beklenen getiri | 75.846 |
| Yeni iş değeri | 45.752 |
| Operasyonel sapma | 888 |
| Yatırım sapması | 67.348 |
| Yöntem, model ve varsayım değişikliği | -7.363 |
| Piyasa değeri ve diğer düzeltmeler | -96.175 |
| Kur farkı | -144 |
| Temettü ve sermaye değişimi | -19.446 |
| Kapanış EV, 31.12.2025 | 1.467.876 |
Beklenen getiri, açılış EV'sinin bir yıl geçtiği için iskonto oranı kadar büyümesidir. Bir yıl yaklaşan nakit akışları daha az iskonto edilir. Yatırım sapması, gerçekleşen yatırım getirisinin varsayılan getiriden farkıdır. Operasyonel sapma ise ölüm, hastalık, iptal ve gider tecrübesinin varsayımlardan ne kadar saptığını gösterir. Kalemlerin toplamı ile kapanış arasında 24 milyon yuanlık küçük bir fark kalır.
China Life'ın 2025 IFRS net kârı 154.078 milyon yuan oldu ve %44,1 arttı. Aynı yıl EV yalnızca %4,8 büyüdü. Kârın büyük kısmı güçlü yatırım getirisinden geldi. Şirketin açıklamasına göre China Life'ın 2025 brüt yatırım geliri 387,7 milyar yuan, brüt yatırım getirisi %6,09 oldu ve 59 baz puan arttı. Bu fazla getiri EV'ye 67.348 milyon yuanlık yatırım sapması olarak girdi. EV hesabı getiriyi yine %4,0 varsaydığı için bu kazanç ileriye taşınmadı. Piyasa değeri düzeltmesi ve temettü ise bu kazancı fazlasıyla geri aldı. Portföyün gerçeğe uygun değer ölçümündeki değişimler IFRS kârını ve EV'yi farklı yönlere itebilir.
Analistin baktığı asıl satır operasyonel EV kârıdır. China Life için beklenen getiri, yeni iş değeri ve operasyonel sapma toplandığında 122.486 milyon yuan bulunur. Bu tutar açılış EV'sinin yaklaşık %8,7'sidir. China Life ROEV açıklamaz, bu oran dışarıdan türetilmiş bir hesaptır. Mantık, çekirdek net kâr ya da GAAP dışı kâr okumasındaki gibi tek seferlik ve piyasa kaynaklı kalemleri ayıklamaktır.
ROEV'yi düzenli açıklayan şirketler ağırlıkla Hindistan'dadır, Çin'de yalnızca Ping An verir. Milliman'ın derlemesinde 2023'ten 2024'e AIA'nın operasyonel ROEV'si %12,9'dan %14,9'a, Prudential plc'nin EEV bazındaki getirisi %10'dan %12'ye, Ping An'ınki %10,6'dan %11'e çıktı. Aynı dönemde SBI Life'ınki %21,8'den %20,2'ye, HDFC Life'ınki %17,5'ten %16,7'ye indi. Hindistan'daki yüksek P/EV ile Çin'deki düşük P/EV arasındaki fark bu getiri farkıyla örtüşür. 2025 için AIA operasyonel ROEV'sini %15,8, Prudential TEV bazında operasyonel getirisini %15 olarak açıkladı. China Life'ın türetilmiş %8,7'si bu listenin altında kalır ve Çinli sigortacıların düşük P/EV'sinin sayısal arka planını oluşturur.
Yeni iş değeri büyümesi kolayca satış büyümesi gibi okunur. China Life'ın 2025 verisi bunun tersini gösterir. İlk yıl düzenli primleri %2,4 azalarak 119.077 milyon yuandan 116.205 milyon yuana indi. On yıl ve üzeri ödemeli ilk yıl düzenli primi 56.603 milyon yuandan 52.197 milyon yuana geriledi. Buna karşın yeni iş değeri %35,7 arttı. Büyüme hacimden değil marjdan geldi. Şirketin açıklamasına göre bireysel ajans kanalının marjı FYP bazında %25,7'den %35'e, APE bazında %26,2'den %36,2'ye çıktı. China Life banka sigortası kanalının değerini ayrıca açıklamaz.
Marjlar şirketler arasında doğrudan karşılaştırılamaz, çünkü paydalar farklıdır. 2025 için AIA'nın VONB marjı %58,5'tir ve 3,6 puan artmıştır. Prudential'ın APE bazlı marjı %42'dir (2024'te %40). Ping An'ın hayat ve sağlık segmentinde ANP bazlı NBV marjı %28,5'tir ve 5,8 puan yükselmiştir. Dragonomi'deki temettü verimi ve NBV ivmesi notunda aynı yıl için marj %23,4 ve artış 4,8 puan olarak geçer. Bu farkın kaynağı notta belirtilmez, farklı bir payda ya da kapsam kullanılmış olabilir.
Ping An'ın hayat ve sağlık NBV'si 2025'te %29,3 artışla 36.897 milyon yuana çıktı. Ajans kanalında NBV %10,4, ajan başına NBV %17,2 arttı. Banka sigortası kanalında NBV %138 sıçradı. Poliçe devamlılığı da iyileşti. 13 aylık devamlılık 1,0 puan artışla %97,4'e, 25 aylık devamlılık 5,2 puan artışla %94,9'a çıktı. China Life farklı vadelerle ölçer ve 327 milyon uzun vadeli poliçesinde 14 aylık devamlılığı %92,1, 26 aylık devamlılığı %88,8, iade oranını %0,95 olarak verir. Devamlılık oranları, VIF'in dayandığı iptal varsayımlarının gerçekleşen karşılığıdır. Ping An'da büyüme yıl içinde yavaşladı. 2025'in ilk dokuz ayında NBV artışı %46,2 iken yıl sonunda %29,3'te kaldı.
Banka sigortası 2025'te Çin'deki NBV artışının ana kaynağıydı. CPIC'in 2025 NBV'si 18,61 milyar yuan oldu ve %40,1 arttı. Banka sigortası NBV'si 6,74 milyar yuana çıkarak iki katından fazla büyüdü ve toplamın yaklaşık %36'sına ulaştı. CPIC'in EV'si %9,1 artışla 613,37 milyar yuana yükseldi. Marj artışının bir nedeni, düzenleyicinin 2023'te getirdiği ve bankalara ödenen komisyonu ürün dosyasında bildirilen oranla eşitleyen kuraldır.
Payda kadar yöntem de marjı değiştirir. Milliman'ın derlemesine göre Dai-ichi Life'ın Vietnam iştirakinin yeni iş değeri 2024'te %334,8 arttı. Artışın nedeni satış patlaması değil, yeni iş kârlarını daha düşük oranla iskonto eden bir yöntem değişikliğiydi. Düzenleme de marjı etkiler, ama her zaman beklenen ölçüde değil. Hindistan'da IRDAI'nin daha yüksek özel iade değeri getiren kuralları 1 Ekim 2024'te yürürlüğe girdi. Business Standard'a göre Max Life 200 baz puana varan marj kaybı bekliyordu. Mart 2025'te biten mali yılda SBI Life'ın marjı yalnızca %28,1'den %27,8'e, HDFC Life'ınki %26,3'ten %25,6'ya indi. Analistler etkinin büyük kısmının emildiğini, marj hareketinin asıl nedeninin birim bağlantılı ürünlerin (ULIP) satıştaki ağırlığı olduğunu belirtti.
Çin'de yeni iş marjındaki artışın bir bölümü düzenleyici zorunluluktan gelir. Sigortacılar, poliçe sahibine taahhüt ettikleri garanti oranını belirleyen fiyatlama oranı (pricing rate) için bir tavana tabidir. Ulusal Finansal Düzenleme İdaresi'nin (NFRA) Ağustos 2024 bildirisi, tavan indirimlerini otomatik bir kurala bağladı. Çin Sigorta Derneği'nin yayımladığı "araştırma değeri" Ocak 2025'te %2,34, Nisan 2025'te %2,13, Temmuz 2025'te %1,99 olarak açıklandı. Şirketlerin en yüksek geleneksel ürün oranı iki çeyrek üst üste araştırma değerini 25 baz puan veya daha fazla aşarsa yeni ürünlerin tavanı indirilir. Eski ürünlerden yenilere geçiş iki ay içinde tamamlanır.
Kural 2025 yazında tetiklendi. Çin Sigorta Derneği'nin Temmuz 2025 duyurusunun ardından eski ürünler 31 Ağustos 2025'te satıştan kalktı. Yeni ürünlerde geleneksel ürün tavanı %2,5'ten %2'ye indi. Kâr paylı ürünlerde tavan %1,75, universal ürünlerde asgari garanti %1,0 oldu. China Life, Ping An Life ve CPIC Life ayarlamaları duyurdu. Garanti oranı düştükçe sigortacının yatırım getirisi ile poliçeye ödediği oran arasındaki makas açılır. Bankacılıktaki net faiz marjının sigortadaki karşılığı bu makastır. Yeni iş marjındaki yükselişin bir kısmı yönetim başarısından değil, bu pasif maliyet düşüşünden gelir.
Tavanların ikinci etkisi ürün karmasındadır. Şirketler düşük garantili, getiriyi bonusla paylaşan kâr paylı ürünlere yöneldi. Dragonomi'deki banka sigortası ve kârlılık notuna göre Ping An'da kâr paylı ürünlerin NBV içindeki payı 2025'in ilk yarısında %40'a ulaştı. China Life'ta yarı fiyatlı ürünler 2025 ilk yıl düzenli priminin yaklaşık yarısını oluşturur. Caixin'in Mart 2026 haberinde aktarılan rakamlara göre kâr paylı poliçe prim geliri 2025'te %18,1 artışla 904,2 milyar yuana ulaştı ve yeni uzun vadeli primlerin %70'inden fazlasını oluşturdu. Bu kayış EV hesabını gelecek bonus oranı varsayımına daha bağımlı kılar. Aynı habere göre düzenleyici, kâr paylı poliçelerde satış sırasında gösterilebilecek en yüksek illüstrasyon getirisini %3,9'dan %3,5'e indirmeyi değerlendiriyordu. Haber kesinleşmiş bir kararı değil, düzenleyicinin üzerinde çalıştığı bir seçeneği aktarıyordu.
Hong Kong'da benzer bir sınır kesinleşti. Hong Kong Sigorta Otoritesi, 1 Temmuz 2025'ten itibaren katılımlı poliçelerde satış anındaki illüstrasyon getirisini Hong Kong doları cinsinden poliçelerde %6,0, diğer para birimlerinde %6,5 ile sınırladı. Mevcut poliçelerin yeniden illüstrasyonu bu kuraldan muaftır.
S&P'nin analizine göre Çin yönetimi 2025 başında büyük devlet sigortacılarının yeni primlerinin %30'unu yuan cinsi hisselere yönlendirmesini hedefledi, NFRA da hisse yatırımlarının sermaye risk katsayılarını ayarladı. Devlet kontrollü sigortacıların yatırım politikası bu yüzden SOE ve SASAC çerçevesiyle birlikte okunur. Ping An'ın sigorta fonlarının 2025 kapsamlı yatırım getirisi %6,3 oldu. Bu getiriler China Life'ın %4'lük EV varsayımının çok üzerindedir, ama varsayım değişmedikçe fazla getiri EV'de yalnızca bir kez sayılır.
Aynı adı taşıyan iki EV aynı şeyi ölçmeyebilir. Farkın üç kaynağı vardır.
Birinci kaynak garantilerin maliyetidir. Çinli TEV raporlayıcıları TVOG'u ayrıca hesaplamaz, bu maliyetin iskonto oranına örtük olarak dahil olduğu kabul edilir. Milliman bunu, garantilerin yaygın olduğu ve getiri eğrilerinin garanti seviyelerine yaklaştığı bir bölgede belirgin ve önemli bir eksiklik sayar. TVOG'u açıkça veren şirketlerde tutar Prudential'ın 2024 EEV hesabında 353 milyon dolar, HDFC Life'ta 1.230 milyon rupi, ICICI Prudential Life'ta 40 milyon rupi, Japan Post Insurance'ta 209,4 milyar yen, Daido Life'ta 46,9 milyar yen olarak açıklandı. HDFC Life'ta TVOG, 554.230 milyon rupilik EV'nin yalnızca %0,22'sidir. Asıl risk, sabit garantili ürün ağırlığının yüksek olduğu Çin ve Japonya'dadır. Bu yüzden Çin'de garanti oranları ile varlık getirileri arasındaki uyum, yani varlık-yükümlülük yönetimi, EV rakamından okunamaz.
İkinci kaynak gerekli sermayenin ne kadar tutulduğudur. Milliman'ın derlemesine göre çarpanlar düzenleyici asgari sermayenin %100'ü ile %250'si arasında değişir. AIA Çin'de Çin Aktüerler Birliği (CAA) kılavuzundaki düzeyi (%100), Hong Kong'da riske dayalı sermaye (RBC) asgarisinin %100'ünü, Singapur'da %135'ini, Tayvan'da %250'sini kullanır. Tayvan'ın yerli sigortacıları %200 ile çalışır. FWD Japonya'da %600 uygular. Hindistan'da SBI Life asgari tutarın %180'ini, ICICI Prudential %150'sini, LIC %160'ını kullanır. HDFC Life, Dai-ichi ve Kotak gibi bazı şirketler çarpanı açıklamaz. Yüksek çarpan daha büyük CoC demektir, AIA'nın Tayvan'daki EV'si bu yüzden yerli akranlarınınkinden daha ihtiyatlı hesaplanır. Düzenleyici asgarinin ne kadar üzerinde durulduğu şirketin açıkladığı yeterlilik oranında da görülür. China Life'ın 2025 sonu bileşik sermaye yeterlilik oranı %174,01, çekirdek oranı %128,77'dir ve çekirdek oran yıl içinde 25 puan geriledi.
Üçüncü kaynak iskonto oranıdır. İskonto oranını "risksiz faiz artı sabit bir prim" diye düşünmek pratikte yanıltır. AIA'nın 2024 iskonto oranları Çin'de %8,36, Hong Kong'da %7,95, Singapur'da %7,34, Endonezya'da %12,08, Sri Lanka'da %14,70'tir. FWD Hong Kong'da %8,20, Endonezya'da %13,00 kullanır. Great Eastern'in Singapur oranı ise %6,75'tir, AIA'nın aynı pazardaki oranından yaklaşık 60 baz puan düşüktür. Aynı pazarda iskonto oranları arasındaki bu farklar, şirketlerin P/EV'lerini doğrudan kıyaslamayı bozar.
Açıklama alışkanlıkları da karşılaştırmayı zorlaştırır. Milliman'a göre Ping An dışındaki Çinli şirketler yalnızca yeni iş değerinin duyarlılıklarını açıklar, Ping An EV ve NBV duyarlılıklarının ikisini de verir. Çin'in beş büyük şirketi bağımsız inceleme görüşü ve EV hareket analizi yayımlar, fakat ANW'nin IFRS net varlıklarıyla mutabakatını yayımlamaz. Bu yüzden EV ile IFRS özkaynağı arasındaki fark dışarıdan kalem kalem açıklanamaz.
EV'nin tarihi tek yönlü bir "piyasa tutarlılığına doğru" ilerleme değildir. 2024 ve 2025'te birçok şirket ya EV raporlamayı bıraktı ya da daha sade bir yönteme döndü.
Prudential plc, 2025'in ilk çeyreğinden itibaren IFRS sonuçlarının yanında tamamlayıcı olarak geleneksel EV (TEV) sonuçları yayımlıyor. Şirket 2024 mali yılında hem EEV hem TEV açıkladı, ardından EEV'yi bıraktı. TEV'de iskonto oranı, uzun vadeli risksiz faiz ile bir risk priminin toplamıdır. Risk primi, varlık dağılımından bağımsız olarak, en az ilgili para biriminin hisse risk primi kadardır. Sonuç, iskonto oranlarının belirgin biçimde yükselmesi oldu. Yürürlükteki iş için 2024 iskonto oranı EEV'de ve TEV'de sırasıyla Çin'de %6,2 ile %8,9, Hong Kong'da %6,2 ile %7,7, Singapur'da %4,9 ile %6,7, Vietnam'da %4,3 ile %11,1'dir. Tayvan'da ikisi de %6,7'dir.
Prudential'ın 2025 TEV sonuçlarında yeni iş kârı 2.782 milyon dolar oldu ve raporlanan kurla %13 arttı. APE 6.661 milyon dolar, marj %42, PVNBP 31.925 milyon dolardı. TEV özkaynağı %10 artışla 37.803 milyon dolara ulaştı, operasyonel getiri %15 oldu. TEV bazındaki 2024 karşılığı %14'tür, Milliman'ın derlemesindeki %12 ise EEV bazındadır.
Prudential'ın duyarlılık tablosu, Çinli TEV'lerden farklı bir mekanizmayı gösterir. 31 Aralık 2025 itibarıyla iskonto oranı 1 puan artarsa 36.186 milyon dolarlık sigorta EV'si 2.757 milyon dolar (%7,6) azalır, yeni iş kârı 352 milyon dolar, yani sekizde birine yakın düşer. Faizler 1 puan artarsa EV 2.234 milyon dolar azalır ama yeni iş kârı yalnızca 49 milyon dolar düşer, çünkü Prudential'da getiri ve iskonto birlikte hareket eder. Sermaye maliyeti 1.021 milyon dolardır ve CoC öncesi VIF'in (23.094 milyon dolar) %4,4'üdür. China Life'ta bu oran %17,3'tür.
Prudential'ın Mart 2026'da yayımlanan 2025 TEV açıklamasına göre CAA, Çin EV kılavuzunda değişiklik gerekip gerekmediğini inceleyen bir proje başlattı, ama o tarihe kadar bir sonuç önerilmemişti. Çin'de gerekli sermaye, CAA'nın Çin'in riske dayalı ödeme gücü rejimi C-ROSS ile (2016, ikinci aşaması 2022) uyumlu EV kılavuzuna göre hesaplanır. Kılavuzda getiri, iskonto ya da TVOG kurallarında yapılacak bir değişiklik, takvimi belirsiz olsa da bütün Çinli hayat sigortacılarının EV'sini aynı anda yeniden yazabilir.
Avrupa'da EV fiilen sermaye rejiminin çıktısıyla birleşti. AXA EEV, Zurich ve Generali MCEV kullanmayı sürdürse de Milliman'ın Kasım 2025 Avrupa derlemesi, EV raporlayan şirket sayısının azaldığını bildirir ve odağını Solvency II öz kaynaklarına kaydırır.
Güney Kore'de yerli sigortacılar 1 Ocak 2023'te Kore'nin IFRS 17 uyarlamasına (K-IFRS 17) geçince EV raporlamayı bıraktı. Milliman'ın 2024 derlemesine göre Manulife yürürlükteki iş için EV raporlamayı bıraktı ve yalnızca yeni iş değerini verdi. Kore'de değerleme dili artık CSM'dir. Money Today'in Mart 2026 haberine göre Hanwha Life'ın CSM'si IFRS 17 geçiş bakiyesindeki (1 Ocak 2023) 9,76 trilyon wondan 2025 sonunda 8,71 trilyon wona geriledi, Samsung Life'ınki 10,75 trilyon wondan 13,22 trilyon wona çıktı. Şirketlerin IFRS 17 geçiş yöntemleri farklı olduğu için bu karşılaştırma da kusurludur.
Japonya'da Dai-ichi Life, Sony Life ve Meiji Yasuda resmi bir standart olmayan, ekonomik sermaye modelleriyle uyumlu "modified MCEV" kullanır. Milliman'a göre Mart 2025'te biten mali yılda Japon sigortacıların VIF'i yükselen faizlerle %27,4 arttı, ANW tahvil zararları yüzünden %44,4 azaldı, EV ise yalnızca %1,3 büyüdü. Yeni iş değeri %22,0 arttı.
Tayvan'da IFRS 17 ve yeni sermaye rejimi TW-ICS 1 Ocak 2026'da birlikte başladı. TW-ICS, 15 yıllık geçiş dönemi ve %6'nın üzerinde garantili poliçeler için 50 baz puanlık likidite primi gibi geçici ayarlamalar içerir. Tayvan'ın EV'si 2024'te %13,7 arttı, ama büyümeyi yeni iş değil güçlü yatırım getirisiyle artan ANW sağladı.
IFRS 17'deki CSM, EV'deki VIF'e en çok benzeyen muhasebe kalemidir. İkisi de satılmış poliçelerin henüz tanınmamış gelecek kârını gösterir. Ama aynı şeyi ölçmezler. China Life'ın CSM'si 31 Aralık 2025 itibarıyla 768.369 milyon yuandır ve %3,5 artmıştır. 2025'te CSM'den kâra aktarılan tutar 68.475 milyon yuandır. Aynı tarihte CoRC sonrası VIF 531.203 milyon yuandır. CSM vergi öncesi bir tutardır ve sermaye maliyeti düşülmez, VIF ise vergi sonrasıdır ve gerekli sermayenin maliyeti düşülmüştür. China Life'ın açıklamasına göre VIF'te çeşitlendirme faydası tanınsaydı tutar %6,5 artışla 565.929 milyon yuan olurdu. CSM'de iskonto eğrisi piyasa faizleriyle güncellenir, TEV'de ise gerçek dünya varsayımı sabit kalabilir. Caixin'in Mart 2026 analizine göre Çin'de yeni standarda geçiş için son tarih 2026'dır ve şirketler eski ve yeni kurallara göre ikili tablo üretir. Faizler düştüğünde CSM tarafında yükümlülük büyürken TEV'deki %4,0'lük getiri varsayımı değişmeden kalabilir, iki ölçü aynı sigortacıyı farklı yönde gösterebilir.