WACC — Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti

WACC (weighted average cost of capital, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti), bir şirketi finanse eden özsermaye ile borcun maliyetlerinin, bu iki kaynağın piyasa değerindeki paylarıyla ağırlıklandırılmış ortalamasıdır. Faiz vergiden düşüldüğü için borç maliyeti vergi sonrası alınır. Oran, indirgenmiş nakit akışı yönteminde (DCF) firmaya kalan nakdin iskonto oranı, yatırım kararlarında aşılması gereken asgari getiri ve muhasebedeki değer düşüklüğü testlerinin çıkış noktasıdır. Önemi, bir puanlık değişikliğin bir şirketin hesaplanan değerini beşte bir oynatabilmesinden gelir. Dragonomi özetlerinde WACC, Morgan Stanley ve Goldman Sachs'ın Çin hisseleri için kurduğu DCF modellerinde ve yatırım getirisinin sermaye maliyetini aştığını söyleyen yönetim açıklamalarında geçer.

Tanım ve formül

Bir şirketin parası iki kaynaktan gelir. Hissedarlar özsermaye koyar, alacaklılar borç verir. İki taraf da aynı parayı benzer riskteki başka bir yatırıma koyabilirdi. Sermaye maliyeti bu vazgeçilen getiridir, yani bir fırsat maliyetidir. Faiz gelir tablosunda görünür, hissedarın beklediği getiri ise hiçbir tabloda yazmaz. WACC ikisini tek bir orana indirir.

WACC = E/(D + E) × Ke + D/(D + E) × Kd × (1 − t)

E özsermayenin piyasa değeridir, yani hisse sayısı çarpı hisse fiyatı. D faizli borcun piyasa değeridir. Ke özsermaye maliyetini (özkaynak maliyeti de denir), Kd vergi öncesi borç maliyetini, t marjinal kurumlar vergisi oranını gösterir. (1 − t) çarpanı vergi kalkanı denen etkiyi yansıtır. Faiz vergi matrahından düşüldüğü için %5 faizle borçlanan ve %25 vergi ödeyen bir şirketin borcu fiilen %3,75'e mal olur.

Ağırlıklar piyasa değeriyle alınır, çünkü sermaye sağlayıcıları getiriyi yatırımlarının bugünkü değeri üzerinden bekler. Defter değeri 1 milyar dolar, piyasa değeri 10 milyar dolar olan bir özsermayenin sahipleri 10 milyar dolar üzerinden getiri ister. Mevcut yapı geçiciyse, örneğin şirket bir satın alma borcunu hızla ödüyorsa, hedef sermaye yapısı kullanılır.

WACC, borç verenlerle hissedarlara birlikte kalan nakde, yani firmaya serbest nakit akışına (free cash flow to the firm, FCFF) uygulanır ve firma değerini verir. Yalnızca hissedara kalan nakit, yani özsermayeye serbest nakit akışı (FCFE), özsermaye maliyetiyle indirgenir. Tanımların ayrıntısı serbest nakit akışı maddesindedir. Oran ile nakit akışı aynı para biriminde ve aynı enflasyon varsayımıyla kurulur.

İmtiyazlı hisse ve dönüştürülebilir tahvil gibi araçlar varsa her biri kendi maliyeti ve piyasa değerindeki payıyla formüle ayrı bir terim olarak eklenir. İmtiyazlı hissenin temettüsü vergiden düşülmez, kalkan yalnızca borç terimine uygulanır. Dönüştürülebilir tahvilin kuponu da maliyetinin tamamını göstermez. Centrus Energy'nin 2025'te ihraç ettiği 805 milyon dolarlık dönüştürülebilir tahvil sıfır kuponludur (Dragonomi notu). Yatırımcının getirisi hisseye dönüştürme hakkından gelir ve bu hak özsermaye maliyetiyle fiyatlanır. Faizli borcu olmayan şirkette ise WACC doğrudan özsermaye maliyetine eşittir.

Özsermaye her zaman borçtan pahalıdır. Hissedar alacaklıdan sonra ödenir ve kâr düşerse ilk o kaybeder. Bu yüzden borç eklemek ilk bakışta WACC'ı düşürür gibi görünür. Ama borç arttıkça hissedarın riski ve beklediği getiri de artar.

Adım adım örnek hesap

Kurgusal bir ABD sanayi şirketinin WACC'ı 30 Ocak 2026 piyasa verileriyle hesaplanıyor. Hedef sermaye yapısı %75 özsermaye ve %25 borç, marjinal vergi oranı %25'tir.

Birinci adım risksiz faizdir. ABD Hazinesi'nin günlük getiri eğrisi verisine göre 10 yıllık Hazine tahvilinin getirisi 30 Ocak 2026'da %4,26'ydı. İkinci adım özsermaye risk primidir. New York Üniversitesi'nden Aswath Damodaran'ın 2026 başı için hesapladığı ima edilen prim %4,23'tür.

Üçüncü adım betadır. Şirketin kaldıraçsız betası, yani hiç borcu olmasaydı taşıyacağı piyasa riski 0,90 kabul ediliyor. Bu beta şirketin borç yapısına göre yeniden kaldıraçlanır.

Kaldıraçlı beta = 0,90 × [1 + (1 − 0,25) × 25/75] = 0,90 × 1,25 = 1,125

Dördüncü adımda özsermaye maliyeti bulunur. Ke = %4,26 + 1,125 × %4,23 = %9,02.

Beşinci adım borç maliyetidir. Şirketin kredi notu BBB kabul edilirse ICE BofA ABD BBB şirket tahvili endeksinin 30 Ocak 2026'daki efektif getirisi olan %5,01 kullanılır. Vergi sonrası maliyet %5,01 × 0,75 = %3,76'dır.

Son adımda ağırlıklar uygulanır. WACC = 0,75 × %9,02 + 0,25 × %3,76 = %6,76 + %0,94 = %7,70.

Aynı şirket için başka savunulabilir girdiler başka sonuç verir. Damodaran kendi tablolarında risksiz faizi %3,95, ABD risk primini %4,46 alır. Moody's 16 Mayıs 2025'te ABD'nin notunu Aaa'dan Aa1'e indirdiği için 2025 sonundaki %4,18'lik getiriden %0,23'lük temerrüt farkını düşer. Bu çiftle özsermaye maliyeti %3,95 + 1,125 × %4,46 = %8,97, WACC %7,67 olur. Değerleme şirketi Kroll ise 2 Eylül 2025'ten beri %5,0'lık prim önerir. Kroll'un Nisan 2025 duyurusuna göre prim, %3,5'lik normalleştirilmiş faiz ile 20 yıllık Hazine getirisinden yüksek olanıyla eşleştirilir ve bu getiri 30 Ocak 2026'da %4,82'ydi. Bu çiftle özsermaye maliyeti %4,82 + 1,125 × %5,0 = %10,45, WACC yaklaşık %8,8 çıkar. Ocak 2026'da geçerli üç girdi seti aynı şirket için %7,67 ile %8,8 arasında 1,1 puanlık bir bant oluşturur.

Bandın değere etkisi Gordon büyüme modeliyle görülür. Kalıcı büyüme (g) %2,5 kabul edilirse dönem sonu değeri (terminal değer), son tahmin yılındaki nakit akışının (1 + g) / (WACC − g) katıdır.

WACC'ın bir puan artması çarpanı %16,1 düşürür, bir puan azalması %23,8 artırır. Kroll girdileriyle bulunan oran %8,70 satırına yakındır. Etki simetrik değildir, çünkü payda (WACC − g) küçüldükçe çarpan hızlanarak büyür. Son satır, Dragonomi'deki Çin hissesi modellerinde görülen %12 düzeyini aynı büyümeyle gösterir. Çarpan, örnekteki ABD şirketininkinin yarısına yakındır. Bradford Cornell ve Richard Gerger'in 2017'de Business Valuation Review'da yazdığı gibi dönem sonu değeri DCF'de tahmini değerin çoğunluğunu oluşturur. Duyarlılık bu yüzden neredeyse doğrudan firma değerine geçer. Hisse değerinde etki daha büyüktür, çünkü net borç sabit kalır.

Özsermaye maliyeti nasıl bulunur

WACC'ın en büyük ve en tartışmalı bileşeni özsermaye maliyetidir, çünkü doğrudan gözlenmez. Uygulamadaki standart yöntemin adı sermaye varlıklarını fiyatlama modeli (capital asset pricing model, CAPM). Model beklenen getiriyi risksiz faiz artı beta çarpı piyasa risk primi olarak yazar. John Graham ve Campbell Harvey'nin 2001'de Journal of Financial Economics'te yayımlanan finans yöneticileri anketinde katılımcıların yaklaşık %73,5'i CAPM'i her zaman ya da neredeyse her zaman kullandığını söyledi.

Risksiz faiz, nakit akışlarının para birimindeki uzun vadeli devlet tahvili getirisidir. Dolar modelinde 10 ya da 20 yıllık ABD Hazine getirisi, avro modelinde Alman devlet tahvili kullanılır. OECD verisine göre Almanya'nın 10 yıllık getirisi Aralık 2025'te aylık ortalamayla %2,81'di.

Beta, hissenin piyasa endeksiyle birlikte ne kadar oynadığını ölçer. Betası 1,2 olan bir hisse, piyasa %10 düştüğünde ortalamada %12 düşer. Klasik tahmin, son 1-5 yılın günlük, haftalık ya da aylık getirilerinin endekse karşı regresyonudur. Bu tahmin gürültülüdür ve geçmiş beta geleceğin kötü bir tahmincisi olabilir. Marshall Blume'un 1975'te önerdiği düzeltme, ham betanın üçte ikisine 1'in üçte birini ekleyerek sonucu piyasa ortalamasına çeker. 1,6'lık ham beta böylece 1,4'e iner.

Tek hissenin gürültüsünü azaltmak için aşağıdan yukarı beta kullanılır. Sektördeki şirketlerin betaları borç etkisinden arındırılır, ortalamaları alınır ve değerlenen şirketin borç yapısıyla yeniden kaldıraçlanır. Örnek hesaptaki 0,90'dan 1,125'e geçiş bu adımdır. Ortalama gürültüyü azaltır ama regresyon penceresini miras alır. Damodaran'ın Ocak 2026 tablosunda genel kamu hizmetleri sektörünün 14 şirketlik ortalama betası 0,24'tür. Bu beta %3,95'lik risksiz faizle %5,02'lik bir özsermaye maliyeti verir, yani risksiz faizin 1,07 puan üstü. Borç ağırlığı %44,9 olan şirketlerin hissedarlarının bu kadar az prim istemesi akla yatkın değildir. Kamu hizmeti hisseleri ölçüm penceresinde endeksle birlikte hareket etmediyse sektör ortalaması da düşük çıkar. Analistler bu yüzden daha uzun pencerelere ve Blume düzeltmesine de bakar. Düzeltme 0,24'ü 0,49'a, özsermaye maliyetini %6,14'e taşır.

Halka açık olmayan işler için Damodaran toplam beta da yayımlar. Toplam beta, piyasa betasının şirketin piyasayla korelasyonuna bölünmesiyle bulunur ve çeşitlendirilmemiş riski de fiyatlar.

Özsermaye risk primi (equity risk premium, ERP), hisse yatırımcısının risksiz faizin üstünde istediği ek getiridir. Tarihsel prim, hisselerin geçmişte tahvillerden ne kadar fazla kazandırdığına bakar. İma edilen prim ise bugünkü endeks düzeyini beklenen temettü ve geri alımlara eşitleyen getiriden risksiz faizi düşer. Rajnish Mehra ve Edward Prescott 1985'te Journal of Monetary Economics'te standart ekonomik modelin %1'in altında bir prim ürettiğini, gözlenen primin ise yaklaşık %6 olduğunu gösterdi. Hisse primi bilmecesi denen bu boşluk kapanmadı. Uzun vadeli prim tahminleri %3 ile %7 arasına yayılır.

Damodaran'ın ima edilen prim serisi primin ne kadar oynadığını gösterir. Prim 1999 sonunda %2,05'e inmiş, 2008 sonunda %6,43'e çıkmıştı. Seride bunun üstündeki tek değer 1979 sonundaki %6,45'tir. Prim 2022 sonunda %5,94, 2023 sonunda %4,60, 2024 sonunda %4,33, 2025 sonunda %4,23 oldu. Son değer serinin 1961-2025 ortalaması olan %4,25'e neredeyse eşittir ve 2008 sonrasının en düşüğüdür. S&P 500 2025'i 6.845,5 puanla kapattı. Damodaran'ın hesabına göre aynı nakit akışlarıyla prim %6 olsaydı endeks yaklaşık 4.790, %2 olsaydı yaklaşık 14.834 puan ederdi.

Uygulamada CAPM'in üstüne başka primler de konur. Rolf Banz 1981'de Journal of Financial Economics'te küçük şirket hisselerinin CAPM'in öngördüğünden fazla kazandırdığını gösterdi. Değerleme uzmanları bu bulguyu büyüklük primi adıyla özsermaye maliyetine ekler, üstüne de değerlenen şirketin kendi riskleri için şirkete özgü risk primi koyar. Kroll'un sermaye maliyeti veri setleri büyüklük primini piyasa değeri dilimlerine göre yayımlar. Şirkete özgü primin ise gözlenebilir bir piyasa karşılığı yoktur ve değerleyenin yargısına dayanır.

Borç maliyeti ve vergi kalkanı

Borç maliyeti, şirketin bugün uzun vadeli borçlansa ödeyeceği faizdir. İşlem gören tahvil varsa vadeye kadar getirisi, yoksa kredi notuna karşılık gelen risksiz faiz artı kredi marjı kullanılır. Delta Air Lines 10 Temmuz 2025 telekonferansında ikinci çeyrekte 2 milyar dolarlık yeni tahvili ortalama %5,1 faizle ihraç ettiğini, borç portföyünün ortalama maliyetinin ise %4,6 olduğunu söyledi (Dragonomi notu). WACC için doğru sayı %5,1'e yakın olandır, çünkü sermaye maliyeti bir sonraki doların maliyetidir.

Kredi marjları Ocak 2026'da dardı. ICE Data Indices verisine göre BBB notlu ABD şirket tahvillerinin opsiyon düzeltmeli marjı (option-adjusted spread, OAS) 30 Ocak 2026'da 94 baz puan, yani 0,94 puandı. Efektif getiri %5,01'di. Dar marj borcu ucuzlatır, ama örnek hesapta borcun WACC'a katkısı 0,25 × %3,76 = 0,94 puanda kalır. Bu sayının marjla aynı çıkması rastlantıdır. Belirleyici olan özsermaye tarafıdır.

Vergi kalkanında marjinal vergi oranı kullanılır. Faiz indirimi son kazanılan liranın vergisini azaltır ve o liranın vergisi marjinal orandan hesaplanır. Varsayım, şirket vergi ödeyecek kadar kâr ettiği sürece geçerlidir. Zarar eden ya da geçmiş zararlarını mahsup eden şirkette faiz o yıl vergi kazandırmaz.

UFRS 16 ve ABD'deki ASC 842 standartlarından bu yana kira yükümlülükleri de bilançoda borç olarak görünür. Kiralar borca eklenirse kira ödemeleri nakit akışından düşülmez. Bir yükümlülük WACC'ta borç sayılıyorsa tutarı firma değerinden özsermayeye geçerken düşülür. Ciddi sıkıntıdaki şirketlerde tahviller nominal değerin çok altında işlem görür ve borç ağırlığı defter değeriyle alınırsa şişer.

Yorum ve sektör farkları

WACC, bir işin ne kadar riskli olduğunun ve bu riski kimin taşıdığının özetidir. Düşük WACC istikrarlı nakit akışı ve yüksek borç kapasitesi demektir. Yüksek WACC döngüsellik, yüksek beta ve borçla finanse edilemeyen belirsiz bir gelecek demektir. Damodaran'ın Ocak 2026 verisinde 94 ABD sektörüne dağılan 5.994 şirketin ortalama WACC'ı %6,96'dır. Bu ortalamada beta 0,91, özsermaye maliyeti %8,02, vergi öncesi borç maliyeti %5,29, vergi sonrası %3,97 ve borç ağırlığı %26,02'dir. Finansal şirketler çıkarılınca kalan 4.822 şirkette beta 0,99, özsermaye maliyeti %8,37, borç ağırlığı %14,74 ve WACC %7,72 olur.

En düşük ile en yüksek arasında 6,3 puan vardır. Yarı iletkende WACC neredeyse özsermaye maliyetine eşittir, çünkü beta 1,52 ve borç ağırlığı %2,53'tür. Kamu hizmetlerinde düşük beta %44,9'luk borç ağırlığıyla birleşir ve WACC risksiz faize yaklaşır. Yeşil enerji (%53,1) ve hava taşımacılığı (%47,7) borç ağırlıkları sayesinde listenin alt yarısında durur. Bu sıralama sektörlerin riskini yansıtmaz, ucuz borcun oranı aşağı çektiğini gösterir. Döngüsel bir sektör olan lastiğin %4,48 ile en alttakiler arasında çıkması da örneklemin sonucudur. Tablo bu sektörde üç şirkete ve %78,2'lik borç ağırlığına dayanır.

Damodaran bankalar için de %4,98'lik bir WACC hesaplar, ama bankada borç, yani mevduat, bir finansman kaynağından çok hammaddedir. Bankalar özsermaye maliyetiyle değerlenir, kârlılıkları net faiz marjı üzerinden okunur.

Yorumun ana kuralı kıyastır. Şirketin yatırılan sermaye getirisi (return on invested capital, ROIC) WACC'ın üstündeyse şirket büyüdükçe değer yaratır, altındaysa büyüdükçe değer yok eder.

Benzer kavramlardan farkı

Eşik getiri (hurdle rate), şirketin bir yatırımı onaylamak için istediği asgari getiridir. Kuramda WACC'a eşit olmalıdır, uygulamada çoğunlukla daha yüksek tutulur. John Graham'ın 2022'de Journal of Finance'ta yayımlanan Amerikan Finans Derneği başkanlık konuşmasına göre finans yöneticilerinin karar kuralları muhafazakârdır ve kolay değişmez. Kararları teorik modellerden çok, yeterince iyi olanla yetinen (satisficing) davranış modelleri açıklar. İç verim oranı (internal rate of return, IRR) ise projenin kendi getirisidir, net bugünkü değeri sıfırlayan orandır ve WACC ile kıyaslanır.

WACC'a Türkçede kısaca sermaye maliyeti de denir ve bu kısa ad karışıklığa yol açar. İngilizcedeki cost of capital finansmanın maliyetidir. Capital cost ise bir tesisin kurulum bedelidir, yani bir sermaye harcamasıdır. Türkçede ikisi de aynı iki sözcükle karşılanır ve Dragonomi arşivinde kurulum bedeli anlamı en az finansman anlamı kadar sık geçer. Küçük modüler reaktörleri (SMR) anlatan Derin Okuma yazısındaki kilovat başına 3.000 dolarlık "gecelik sermaye maliyeti" kurulum bedelidir. "İskonto" da iki anlamlıdır. İki telekonferans notunda "iskonto oranı" satış indirimi demektir. Baidu yazısında ise "%11 iskonto" indirgeme oranıdır, hemen yanındaki "%30 holdco indirimi" holding iskontosudur.

TCMB'nin ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti (AOFM), adı benzese de WACC ile ilgisizdir. Merkez bankasının bankalara sağladığı fonların ortalama faizidir. TCMB'nin Kasım 2025 tarihli Finansal İstikrar Raporu'na göre AOFM Haziran 2025'ten rapor dönemine kadar 9,5 puan gerileyip %39,5'e inmişti. Politika faizi o tarihten 22 Ocak 2026'ya kadar 2,5 puan daha düşerek %37 oldu. Bir şirketin WACC'ı bu faizin üstüne kredi marjını ve özsermaye riskini ekler.

Kuramın temeli ve sınırları

Franco Modigliani ve Merton Miller 1958'de American Economic Review'da yayımladıkları makalede, vergisiz ve sürtünmesiz bir piyasada firma değerinin sermaye yapısından bağımsız olduğunu gösterdi. Borç ucuzdur, ama her ek borç hissedarın beklediği getiriyi bu avantajı tam götürecek kadar artırır ve WACC sabit kalır. İkili 1963'teki düzeltmede kurumlar vergisini ekledi. Kaldıraçlı firmanın değeri, kaldıraçsız değer artı vergi oranı çarpı borç olur ve vergili dünyada WACC kaldıraçla azalır. Miller 1977'de Journal of Finance'taki "Debt and Taxes" makalesinde kişisel vergilerin bu kurumsal avantajı kısmen ya da tamamen dengeleyebileceğini savundu. Ders kitabındaki vergi oranı çarpı borç tutarı bu yüzden bir üst sınır sayılır. Kalkanın karşısında finansal sıkıntı maliyetleri durur ve en uygun sermaye yapısı iki etkinin dengesinde oluşur.

Robert Hamada 1972'de Journal of Finance'ta hissenin sistematik riskini kaldıraca bağladı. Örnek hesaptaki yeniden kaldıraçlama formülü bu çerçeveye dayanır ve borcun betasını sıfır varsayar. Vergi sıfır alınırsa Modigliani ve Miller'a göre WACC, kaldıraçsız sermaye maliyetine, yani %4,26 + 0,90 × %4,23 = %8,07'ye eşit olmalıdır. Formül ise kaldıraçlı betayı 1,20'ye, özsermaye maliyetini %9,34'e çıkarır ve 0,75 × %9,34 + 0,25 × %5,01 = %8,26 verir. Aradaki 0,19 puan, borcun risksiz faizin 0,75 puan üstündeki marjının borç ağırlığıyla çarpımıdır (0,25 × 0,75). Formül borca risk marjı öderken onu piyasa riskinden arınmış sayar. Yatırım yapılabilir notlu şirkette hata küçüktür. Yüksek getirili borçla finanse edilen şirkette büyür ve borcun kendi betası hesaba katılmalıdır.

Stewart Myers 1974'te Journal of Finance'ta düzeltilmiş bugünkü değer (adjusted present value, APV) yöntemini tanıttı. APV işi önce borçsuzmuş gibi kaldıraçsız özsermaye maliyetiyle değerler, sonra faiz vergi kalkanlarının bugünkü değerini ayrıca ekler. WACC ise borcun değere oranının sabit kaldığını varsayar. Kaldıraçlı satın almalarda (leveraged buyout, LBO) olduğu gibi borç yıldan yıla hızla azalıyorsa tek bir WACC yanlış olur ve APV tercih edilir. Borcun belirli aralıklarla hedef orana göre ayarlandığı durumlar için James Miles ve John Ezzell'in 1980'de önerdiği düzeltme kullanılır.

CAPM'in kendisi de tartışmalıdır. Eugene Fama ve Kenneth French 2004'te Journal of Economic Perspectives'te modelin ampirik sicilinin, uygulamalarda kullanılma biçimini geçersiz kılacak kadar zayıf olduğunu yazdı.

Güncel girdiler ve vergi kuralları

Politika faizi ile uzun vadeli faizin ayrışması

Fed 2025'te 17 Eylül, 29 Ekim ve 10 Aralık'ta üç kez faiz indirdi ve hedef aralığı %3,50-3,75'e getirdi. ABD Hazinesi verisine göre 10 yıllık getiri ilk indirimin yapıldığı 17 Eylül 2025'te %4,06, 30 Ocak 2026'da %4,26'ydı. Politika faizi 75 baz puan inerken uzun vadeli getiri 20 baz puan yükseldi. WACC'ın çıpası uzun vadeli faizdir ve merkez bankası indirimleri ona kendiliğinden yansımaz.

Japonya'da hareket daha sert oldu. OECD'nin aylık ortalama verisine göre 10 yıllık Japon devlet tahvili getirisi Haziran 2025'te %1,42, Aralık 2025'te %2,06'ydı. Japonya Merkez Bankası Aralık 2025'te politika faizini %0,75'e, 30 yılın en yüksek düzeyine çıkardı. Risksiz faiz altı ayda 64 baz puan yükseldi. Beta ve prim aynı kalırsa yen cinsinden özsermaye maliyeti de mekanik olarak 64 baz puan artar.

Vergi kalkanının sınırları

Damodaran'ın Ocak 2026 tablosu vergi sonrası borç maliyetini her sektörde %25'lik marjinal oranla hesaplar. Oysa fiilî vergi oranı biyoteknolojide %1,08, ilaçta %2,99, yeşil enerjide %0, otomotivde %3,74, yarı iletkende %5,11 ve hava taşımacılığında %8,29'dur. Düşük fiilî oran her zaman kalkanın değersiz olduğunu göstermez, vergi teşvikleri de oranı düşürür. Ama zarar eden şirketlerin yoğun olduğu sektörlerde tablo WACC'ı olduğundan düşük gösterir. Borç ağırlığı %53,1 olan yeşil enerjide, sektörün tablodaki %6,02'lik vergi öncesi borç maliyetiyle kalkanın tamamen kalkması WACC'ı yaklaşık 0,80 puan artırır (0,531 × %6,02 × 0,25) ve %6,04'ten %6,84'e taşır.

Kalkanın değeri vergi oranıyla değişir. ABD'de 2017 tarihli Vergi Kesintileri ve İstihdam Yasası federal kurumlar vergisini 1 Ocak 2018'den itibaren %35'lik üst orandan düz %21'e indirdi ve borcun vergi kalkanı yaklaşık %40 değer kaybetti. Faizin sınırsız düşülebildiği varsayımı da artık çoğu büyük ekonomide geçerli değil. ABD vergi kanununun 163(j) bölümü net faiz indirimini düzeltilmiş vergi matrahının %30'uyla sınırlar. 4 Temmuz 2025'te yasalaşan One Big Beautiful Bill Act, 2024'ten sonra başlayan vergi yıllarında bu matraha amortisman ve itfa paylarının geri eklenmesini, yani FAVÖK benzeri bir tabana dönülmesini sağladı. Değişiklik sermaye yoğun şirketlerde borcun vergi kalkanını korur. Avrupa Birliği'nde 2016/1164 sayılı Vergiden Kaçınmayla Mücadele Direktifi (ATAD) net borçlanma maliyetlerinin indirimini 2019'dan beri FAVÖK'ün %30'uyla sınırlar.

Türkiye'de 2021'den beri uygulanan finansman gider kısıtlaması kuralına göre yabancı kaynaklar özkaynakları aşarsa, aşan kısma isabet eden faiz, komisyon ve kur farkı gibi finansman giderlerinin %10'u kabul edilmeyen gider sayılır. Yabancı kaynakları özkaynağının iki katı olan bir şirkette finansman giderinin yarısı aşan kısma düşer. Bunun %10'u, yani toplam giderin %5'i indirilemez ve %25'lik kalkan fiilen %23,75'e iner. PwC'nin vergi özetlerine göre genel kurumlar vergisi oranı %25, bankalar ve finans kuruluşları için %30'dur ve 1 Ocak 2025'ten beri %10'luk asgari kurumlar vergisi de uygulanır.

Ülke ve para birimi farkları

Damodaran'ın 5 Ocak 2026'da güncellediği ülke tablosu, olgun piyasa primine not bazlı bir ülke primi ekler. Ülke primi, Moody's notuna karşılık gelen temerrüt farkının, hisse piyasalarının tahvillere göre oynaklığını yansıtan yaklaşık 1,52'lik katsayıyla çarpımıdır. ABD satırında katsayı uygulanmaz, %0,23'lük temerrüt farkı doğrudan eklenir (4,23 + 0,23 = 4,46). Aşağıdaki tabloda özsermaye maliyeti sütunu, %3,95'lik dolar risksiz faizine toplam primin eklenmesiyle bulunan basit bir hesaptır.

Türkiye'de TL ve dolar WACC'ı

Moody's 25 Temmuz 2025'te Türkiye'nin notunu B1'den Ba3'e yükseltti. Damodaran'ın tablosunda Ba3 notuna karşılık gelen temerrüt farkı %3,06, ülke primi %4,66 ve toplam prim %8,89'dur. Betası 1 olan bir Türk şirketinin dolar bazlı özsermaye maliyeti %12,84, beta 1,2 için %14,62'dir. Şirketin dolar borçlanma maliyeti, %3,95'lik risksiz faize %3,06'lık temerrüt farkı ve 1 puanlık şirket marjı eklenerek %8,01 varsayılıyor. %25 vergi sonrası maliyet %6,01 olur. %75 özsermaye ağırlığıyla dolar WACC'ı 0,75 × %12,84 + 0,25 × %6,01 = %11,13'tür. TL'ye geçiş enflasyon farkıyla yapılır.

(1 + TL WACC'ı) = (1 + dolar WACC'ı) × (1 + TL enflasyonu) / (1 + ABD enflasyonu)

Beklenen TL enflasyonu %23, ABD enflasyonu %2,5 alınırsa TL WACC'ı 1,1113 × 1,23 / 1,025 − 1 ≈ %33,4 olur. %23 örnek için seçilmiş bir varsayımdır, bir kurumun tahmini olarak okunmamalıdır. TÜİK verisine göre yıllık tüketici enflasyonu Aralık 2025'te %30,89'du. TCMB'nin 2026 sonu için ara hedefi ise %16'dır. ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu verisiyle ABD'de enflasyon Aralık 2025'te yaklaşık %2,7'ydi.

Burada üç tuzak var. İlki tek bir TL WACC'ıdır. Enflasyonun düşmesi bekleniyorsa WACC da yıldan yıla düşmelidir. Aynı dolar WACC'ı %16'lık enflasyonla %25,8'e iner (1,1113 × 1,16 / 1,025 − 1). Bütün yıllara tek oran uygulamak ancak enflasyon sabit varsayıldığında tutarlıdır.

İkincisi dönüşümü geçmiş kur hareketinden kurmaktır. TCMB döviz alış kuruyla dolar/TL 2025'te 35,28'den 42,85'e, %21,4 yükseldi. Aynı yılda gerçekleşen enflasyon farkı %27,4'tü (1,3089 / 1,027 − 1). Aradaki 6 puan liranın reel olarak değer kazandığını gösterir ve kur artışı enflasyon farkının yerine konamaz. İleriye dönük %23'lük varsayımın verdiği %20'lik fark ise ikisinin de altındadır.

Üçüncüsü yerel borç faizleriyle tutarlılıktır. TCMB'nin Kasım 2025 tarihli Finansal İstikrar Raporu'na göre iki yıldan uzun vadeli sabit faizli TL ticari kredi faizleri Haziran 2025'ten rapor dönemine kadar 12 puan gerileyerek %49'a inmişti. Bu faizin %25 vergi sonrası maliyeti %36,75'tir ve %33,4'lük TL WACC'ının üstündedir. Özsermaye borçtan pahalı olacağına göre iki sayı bağdaşmaz. Ya %23'lük enflasyon varsayımı piyasanın beklediğinden düşüktür ya da kredi faizleri rapordan sonra 2,5 puan daha inen politika faizini geriden izler. Dönüştürülmüş TL WACC'ının yerel borç faizinin altında kalıp kalmadığına bakmak basit bir sağlamadır.

Enflasyon muhasebesi uygulayan şirketlerin değer düşüklüğü testinde reel akış reel oranla, nominal akış nominal oranla indirgenmezse sonuç çelişkili olur. Reel bir dolar modelinin çıpası piyasada gözlenir. ABD Hazinesi'nin günlük reel getiri eğrisine göre enflasyona endeksli 10 yıllık tahvilin getirisi 30 Ocak 2026'da %1,90'dı. Aynı vadedeki nominal getiriyle farkı, yani başabaş enflasyon 2,36 puandı.

Çin ve Japonya

Damodaran'ın tablosu Çin'e ABD'nin 0,68 puan üstünde bir prim verir. Dragonomi'deki Çin hisse notlarında ABD bankalarının oranları daha yüksektir ve farkın kaynağı ayrıştırılabilir. Goldman Sachs XPeng için beta 1,6 ve %12,8 WACC kullanıyor. Borç ağırlığı düşük kabul edilirse Damodaran'ın girdileriyle beta 1 için %9,09 olan oran 1,6 betayla %12,2'ye çıkar (%3,95 + 1,6 × %5,14). Goldman Sachs'ın %12,8'i ile %9,09 arasındaki 3,7 puanın 3,1'ini beta, kalan 0,6'sını ek ihtiyat payı açıklar. Bu kalan, büyüklük ya da şirkete özgü risk primi türünden bir eklemeye karşılık gelebilir.

XPeng modeli dolar bazlıdır. Morgan Stanley'nin Sanhua Intelligent modeli ise hedefi yuan cinsinden verir. ChinaBond verisine göre 10 yıllık Çin devlet tahvili getirisi 30 Ocak 2026'da %1,81'di. Model yuan bazlıysa Sanhua'nın %12'lik WACC'ı yerel risksiz faizin yaklaşık 10,2 puan üstündedir. Damodaran'ın ABD piyasa ortalaması (%6,96) ise hesap tarihindeki %4,18'lik 10 yıllık getirinin 2,8 puan üstündedir. Faizi ve enflasyonu düşük bir para biriminde aynı risk için WACC da düşük olmalıdır. %12'lik bir yuan WACC'ı bu yüzden aynı düzeydeki dolar WACC'ından daha yüksek bir risk primi taşır.

Borç tarafında yuan kredilerinin çıpası kredi gösterge faizidir (loan prime rate, LPR). Bankaların en güvenilir müşterilerine uyguladığı bu oran 22 Aralık 2025'te bir yıllıkta %3,0, beş yıllıkta %3,5'ti ve yedi aydır değişmemişti (Dragonomi bülteni). Sanhua modelindeki %6,3'lük borç maliyeti bir yıllık LPR'nin 3,3 puan üstündedir.

Çin'de devletin kendi şirketlerine uyguladığı sermaye maliyeti bu oranların çok altındadır. Devlet Varlıkları Denetim ve Yönetim Komisyonu (SASAC) merkezi kamu şirketlerinin yöneticilerini 2010'dan beri ekonomik katma değerle değerlendirir ve hesaptaki sermaye maliyeti oranını kendisi belirler. Yürürlükteki kurallar özsermaye maliyetini rekabetçi sektörlerdeki ticari şirketler için %6,5, stratejik sektörlerdekiler için %5,5, kamu yararı şirketleri için %4,5 olarak koyar. Morgan Stanley'nin özel sektör şirketi Sanhua için kullandığı %14,5'lik özsermaye maliyeti, SASAC'ın rekabetçi sektör için koyduğu oranın 8 puan üstündedir. Bir kamu şirketinin "sermaye maliyetinin üstünde getiri" açıklaması bu idari orana göre okunmalıdır.

Japonya'da sermaye maliyeti değerleme girdisinin ötesine geçti. Tokyo Borsası Mart 2023'te Prime ve Standard pazarlarındaki şirketlerden sermaye maliyetini ve hisse fiyatını gözeten bir yönetim istedi. Talep, PD/DD'si (piyasa değeri/defter değeri) 1'in altında kalan çok sayıda şirketi hedefliyordu. PD/DD'nin kalıcı olarak 1'in altında kalması, piyasanın özsermaye kârlılığını sermaye maliyetinin altında gördüğü anlamına gelir.

Muhasebede WACC ve değer düşüklüğü testleri

UMS 36 (Türkiye'de TMS 36), şerefiye ve diğer varlıkların değer düşüklüğü testinde kullanım değeri hesabını ister. Kullanım değeri bir DCF'dir, ama iskonto oranı yatırımcı WACC'ından üç noktada ayrılır. Standardın 55 ve 56. paragraflarına göre oran vergi öncesidir ve nakit akışlarına yansıtılmamış varlığa özgü riskleri içerir. A ekine göre oran, varlığın nasıl finanse edildiğinden de bağımsızdır. Şirketin CAPM ile bulunan WACC'ı, marjinal borçlanma faizi ya da diğer piyasa faizleri birer başlangıç noktasıdır ve oran ülke, para birimi, fiyat ve nakit akışı risklerine göre düzeltilir.

Açıklanan oranlar bu yüzden yatırımcı WACC'ıyla doğrudan kıyaslanamaz. Stellantis'in 2024 yılına ait Form 20-F belgesine göre faaliyet bölümlerinin şerefiye testlerindeki vergi öncesi WACC %8,8 ile %24,1 arasında değişiyor. Üst uç yüksek enflasyonlu pazarlardan geliyor. Kalıcı büyüme varsayımı %1,9-2,1'dir. Şirket Maserati bölümünde projeksiyon marjlarının düşmesi nedeniyle 514 milyon avro değer düşüklüğü kaydetti. Kaba bir kestirmeyle vergi sonrası oran, 1 eksi vergi oranına bölünerek vergi öncesine çevrilir. %7,5'lik bir oran %25 vergiyle %10'a çıkar. Kesin dönüşüm nakit akışlarının ve vergi ödemelerinin zamanlamasına bağlıdır.

Shell 2024 yıllık hesaplarında değer düşüklüğü testi için nominal vergi sonrası WACC kullandığını ve oranın %7,5 olduğunu açıklıyor. Yenilenebilirler ve Enerji Çözümleri bölümünün elektrik faaliyetlerinde oran %6'dır. Shell'e göre WACC'ın 1 puan artması, diğer varsayımlar sabitken, varlıkları sırasıyla 74 ve 77 milyar dolar olan Entegre Gaz ile arama ve üretim (Upstream) bölümlerinde defter değerini 1-3 milyar dolar değiştirir. Damodaran'ın ABD entegre petrol ve gaz WACC'ı %5,07'dir, ama dört şirkete ve 0,30'luk bir betaya dayanır. Shell'in test oranı bunun yaklaşık 2,4 puan üstündedir.

Intel'in 2025 yılına ait Form 10-K belgesinde (denetçi görüşünün tarihi 22 Ocak 2026) Mobileye şerefiyesi 8,2 milyar dolardır. Denetçi Ernst & Young, Mobileye değer düşüklüğü değerlendirmesini kritik denetim konusu (critical audit matter) yaptı ve gerçeğe uygun değer tahmininin gelirin kalıcı büyüme oranına ve WACC'a duyarlı olduğunu belirtti. Intel 2024'ün üçüncü çeyreğinde neredeyse tamamı Mobileye'a ait 2,8 milyar dolarlık şerefiye değer düşüklüğü kaydetmişti. 2025 testinde değer düşüklüğü çıkmadı.