SOE (state-owned enterprise), devletin sahibi ya da kontrol eden ortağı olduğu şirkettir. SASAC, Çin Devlet Konseyi'ne bağlı olarak finans dışı merkezi devlet şirketlerinin hissedarlığını yapan Devlet Varlıkları Denetim ve Yönetim Komisyonu'dur.
SOE (state-owned enterprise, devlet işletmesi), devletin sahibi ya da kontrol eden ortağı olduğu şirkettir. Çin'de bu şirketlerin en büyüklerinin hissedarlığını SASAC (State-owned Assets Supervision and Administration Commission, Devlet Varlıkları Denetim ve Yönetim Komisyonu) yapar. SASAC, Devlet Konseyi'ne bağlı bir bakanlık düzeyi kurumdur ve finans dışındaki merkezi devlet şirketlerinin sahibi adına oy kullanır, yöneticilerini değerlendirir, hedef koyar. Petrol, elektrik, telekom, inşaat ve savunma gibi sektörlerde Çin borsalarının en ağır hisseleri bu şirketlere aittir. Dragonomi raporlarında devlet şirketi temettüsü, varlık enjeksiyonu, piyasa değeri yönetimi ve Çin özellikli değerleme gibi başlıklar bu yüzden sık geçer.
| Künye | |
|---|---|
| Tam adı | Devlet Konseyi Devlet Varlıkları Denetim ve Yönetim Komisyonu (SASAC) |
| Kuruluş yılı | 2003 |
| Yetki alanı | Finans dışı merkezi devlet işletmeleri (yaklaşık 100 grup), eyalet ve şehirlerde ayrı yerel SASAC'lar |
| Kapsam dışı | Büyük kamu bankaları, devlet sigortacıları ve Huijin bağlantılı finans kuruluşları (Maliye Bakanlığı ve Merkez Huijin) |
| Önemli sayılar | 2025 kârı yaklaşık 2,5 trilyon yuan, yıl sonu varlıkları 95 trilyon yuanın üzerinde (SASAC, Ocak 2026) |
| Hedef sistemi | 2025 seti "Bir kâr, beş oran", tahsilat oranı dahil |
| Kâr aktarım oranı | %35, %30, %20 ve muaf olmak üzere dört kademe (Maliye Bakanlığı, 2026 bütçesi) |
Çin'de "devlet şirketi" tek bir sınıf değildir. Bir hisseye bakan yatırımcının önce şirketin hangi katmanda durduğunu ayırması gerekir. En kısa yol, yıllık rapordaki nihai kontrol sahibi bilgisine bakmaktır.
En üstte merkezi işletmeler (Çince yangqi) bulunur. Bunlar doğrudan SASAC'a bağlı büyük gruplardır. State Grid, China National Petroleum (PetroChina'nın ana şirketi), Sinopec Group, China Mobile'ın ana şirketi, National Energy Group ve China State Shipbuilding bu katmandadır. Grupların kendisi çoğunlukla borsada işlem görmez. Borsada işlem gören, grubun kontrol ettiği PetroChina, Sinopec, China Shenhua ya da China Shipbuilding gibi iştiraklerdir.
İkinci katmanda yerel devlet işletmeleri vardır. Her eyaletin ve büyük şehrin kendi SASAC'ı bulunur. Jiangxi Copper'ın nihai kontrol sahibi Jiangxi Eyaleti SASAC'tır, Şanghay'daki aracı kurum Guotai Junan da Şanghay yönetimine bağlı bir grubun içindedir. Yerel SASAC'lar Pekin'in politika yönlendirmesini izler, fakat bütçeleri, öncelikleri ve kâr aktarım oranları yerel yönetime bağlıdır.
Üçüncü katman merkezi finans kuruluşlarıdır. Büyük kamu bankaları, devlet sigortacıları ve Huijin bağlantılı aracı kurumlar SASAC'ın listesinde yer almaz. Bunların sahipliği Maliye Bakanlığı ve Merkez Huijin üzerinden yürür. Merkez Huijin, Çin Yatırım Şirketi'nin (CIC) tamamen sahip olduğu ve devlet adına bankalarda hissedarlık yapan bir yatırım şirketidir. Bir banka hissesi "devlet kontrollü" olabilir ama "SASAC kontrollü" değildir. Çizgi her zaman keskin de değildir, çünkü yerel yönetimlere ya da SASAC gruplarına ait aracı kurumlar da vardır.
Türkçede ayrıca bir terim sorunu vardır. Dragonomi yazılarında Çin devlet şirketleri bazen "KİT" diye kısaltılır. Örneğin Rus petrol ithalatı yazısında alımları durduranlar "büyük devlet şirketleri, KİT'ler" diye anılıyor. Türkiye'deki KİT'ler (kamu iktisadi teşebbüsleri) çoğunlukla borsada işlem görmeyen, Hazine'ye bağlı kuruluşlardır. Çin'deki merkezi işletmeler ise halka açık iştirakleri, uluslararası yatırımcıları ve performans hedefleri olan holdinglerdir. Bu maddede "devlet şirketi" ve "merkezi işletme" ifadeleri kullanılıyor.
SASAC'ın üç rolü vardır ve haberlerde sık karışır. Birincisi hissedarlıktır. SASAC yönetim kurulu yapısını onaylar, büyük birleşmelere izin verir, grup içi varlık devirlerini yönlendirir. İkincisi performans değerlendirmedir. Yöneticilere her yıl sayısal hedef verilir ve terfi, ücret ve görevde kalma bu karneye bağlanır. SASAC'ın karneye bir gösterge eklemesi şirket davranışını bu yüzden hızla değiştirir. Üçüncüsü sektörel koordinasyondur. Dragonomi'nin kömür yazısında SASAC'ın kömür şirketleriyle yaptığı toplantılarda fiyatların makul seviyede tutulmasını istediği aktarılıyor. Uzun vadeli sözleşmelerle işleyen termal kömür piyasası bu yönlendirmeye en açık alanlardan biridir.
Üç rolün üstünde Parti yapısı bulunur. Büyük merkezi işletmelerin üst yöneticileri Parti'nin kadro sistemiyle atanır ve şirket içindeki Parti komiteleri yönetim kararlarına katılır. SASAC bu yüzden Batı'daki bir varlık fonundan farklıdır. Hissedar gibi davranır ama hedefleri kârla sınırlı değildir.
Sahiplik zinciri PetroChina örneğinde net görünür. PetroChina'nın kontrol eden hissedarı CNPC grubudur. CNPC'nin tek sahibi devlettir ve hissedarlık haklarını SASAC kullanır. Kalan hisseler Şanghay'da A hissesi, Hong Kong'da H hissesi olarak işlem görür. Azınlık hissedarının karşısında iki karar merkezi vardır. Şirket yönetimi günlük kararları verir, ana grup ise yönetim kurulunu fiilen oluşturduğu için büyük yatırım, birleşme ve temettü politikasında belirleyicidir. Ana grubun SASAC karnesi ve Hazine'ye kâr aktarımı, halka açık iştirakin kararlarına bu yoldan yansır. Devlet şirketi iskontosunun önemli bir kısmı bu çift katmanlı yönetimden gelir.
Para akışı da üç katmanlıdır. Halka açık iştirak temettüsünü ana gruba ve azınlık hissedarlara öder. Ana grup kârının bir kısmını Maliye Bakanlığı'nın devlet sermayesi işletme bütçesi adlı ayrı bütçesine aktarır. Maliye bu gelirin bir kısmını genel bütçeye, kalanını devlet şirketlerine yönelik harcamalara ayırır. Aşağıdaki bölümler, bu zincirin halkalarının birbirine sanıldığı kadar sıkı bağlı olmadığını gösteriyor.
Çin'de devlet işletmeleri 1980'lere kadar bakanlıkların birimleri gibi çalıştı. 1990'ların ikinci yarısında "büyükleri tut, küçükleri bırak" politikasıyla küçük işletmelerin çoğu satıldı ya da kapatıldı, büyükler gruplara dönüştürülüp iştiraklerini önce Hong Kong'da H hissesi olarak halka arz etti. SASAC 2003'te, dağınık bakanlıklara bağlı varlıkları tek bir hissedar kurumunda toplamak için kuruldu. China Daily'nin aktardığı SASAC verilerine göre merkezi işletme sayısı 2017'de 98 iken Temmuz 2019'da China Silk'in China Poly Group'a katılmasıyla 96'ya indi. Gemi inşa grupları CSSC ile CSIC aynı yılın sonbaharında birleşti.
2013'teki 3. Plenum, SASAC'ın rolünü "işletmeleri yönetmek"ten "sermayeyi yönetmeye" kaydırmayı hedefledi. 2015 yönergesi devlet şirketlerini ticari ve kamu yararı odaklı diye ikiye ayırdı ve karma mülkiyet reformunu başlattı. Bu ayrım 2026 bütçesinde politika amaçlı işletmelerin kâr aktarımından muaf tutulmasında hâlâ görülür. SASAC Temmuz 2023'te üç yoğunlaşma ilkesini ilan etti. Devlet sermayesi ulusal güvenlik sektörlerine, kamu hizmetlerine ve stratejik yükselen sanayilere toplanacaktı. Temmuz 2024'teki 3. Plenum bunu politika çıpası yaptı. Sermaye piyasası tarafındaki kırılma ise 21 Kasım 2022'de geldi. CSRC (Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu) Başkanı Yi Huiman, devlet şirketlerinin haksız bir iskontoyla işlem gördüğü tezine dayanan Çin özellikli değerleme sistemi (Çince kısaltmasıyla zhongtegu) fikrini ortaya attı.
SASAC'ın 28 Ocak 2026'daki Devlet Konseyi Bilgi Ofisi (SCIO) basın toplantısında açıkladığı verilere göre merkezi işletmelerin 2025 toplam kârı yaklaşık 2,5 trilyon yuan oldu. Yıl sonu varlıkları 95 trilyon yuanı aştı. Aynı yıl 5,1 trilyon yuan sabit varlık yatırımı yaptılar, 2,5 trilyon yuan vergi ve harç ödediler ve 1,1 trilyon yuan Ar-Ge harcadılar. 2024 kârı 2,6 trilyon yuan olduğu için 2025, yuvarlanmış rakamlarla hafif bir geri çekilme yılıdır.
SASAC'ın 17 Eylül 2025 açıklamasına göre 14. Beş Yıllık Plan döneminde varlıklar 70 trilyon yuanın altından 90 trilyon yuanın üzerine çıktı, kâr 1,9 trilyon yuandan 2,6 trilyon yuana yükseldi. Açıklanan yıllık ortalama artışlar varlıklarda %7,3, kârda %8,3'tür ve 2020 sonundan 2024 sonuna uzanan dört yılı ölçer. Aynı açıklamaya göre Çin'in yurt içi ham petrol üretiminin yaklaşık %80'i, doğal gaz üretiminin %70'i ve elektrik arzının %60'ı merkezi işletmelerden geliyor.
Borsadaki ağırlıkları da büyüktür. SASAC, merkezi işletmelerin kontrol ettiği halka açık şirketlerin piyasa değerinin 17 Eylül 2025'te 22 trilyon yuanı aştığını açıkladı, rakamın Hong Kong'u kapsayıp kapsamadığını belirtmedi. 14. Plan boyunca bu şirketlerin ödediği nakit temettünün toplamı yaklaşık 2,5 trilyon yuana ulaştı. Şanghay Borsası verilerine göre 2 Şubat 2024'te merkezi işletme kontrolündeki 466 A hissesi şirketinin piyasa değeri 18,3 trilyon yuandı ve Şanghay ile Şenzen toplamının yaklaşık %27'sini oluşturuyordu.
Güncel merkezi işletme sayısı için SASAC'ın yeni ve kesin bir listesi bulunmuyor. China Securities Journal'ın Aralık 2025 derlemesine göre 2020-2025 arasında 10 işletmeyi kapsayan 6 yeniden yapılanma işlemi yapıldı ve 9 yeni merkezi işletme kuruldu. Sayı bu yüzden 2026 başında yaklaşık 100'dür ve azalmaktan çok bileşim değiştiriyor.
SASAC'ın karnesi her yıl yayımlanan bir gösterge setine dayanır. 2025 seti bir kâr, beş oran (Çince yi li wu lü) diye anılır. "Bir kâr" toplam kârdır. "Beş oran" borç/varlık oranı, özkaynak kârlılığı (ROE), Ar-Ge yoğunluğu, çalışan başına verimlilik ve faaliyetlerden nakit tahsilat oranıdır. SASAC, Aralık 2024'te bunu "bir artış, bir istikrar, dört iyileşme" diye özetledi. Kâr artmalı, borç oranı sabit kalmalı, diğer dört oran iyileşmelidir. Xinhua'nın aktardığı SASAC verilerine göre 2023'te ROE %6,6, çalışan başına verimlilik 784 bin yuan, faaliyet nakit oranı %10,1 idi. %6,6'lık bir ROE çoğu yatırımcının özkaynak maliyetinin altında kalır ve Çin'de defter değerinin altındaki büyük hisselerin çoğunun devlet şirketi olması bununla ilgilidir.
2025'teki değişiklik nakitle ilgiliydi. Önceki gösterge faaliyet nakit oranı, yani net işletme nakit akışının gelire oranıydı. Yerine satışların ne kadarının gerçekten nakde döndüğünü ölçen tahsilat oranı geldi. Tsinghua Üniversitesi'nden Zhou Lisha'nın Xinhua'ya açıklamasına göre amaç, alacakların nakit girişine etkisini açığa çıkarmaktır.
Göstergenin hedefi en net biçimde, yerel yönetimlere iş yapan inşaat devlet şirketlerinin bilançolarında görülür. China State Construction'ın (CSCEC) 2024 yıllık rakamlarına göre gelir %3,46 düşüşle yaklaşık 2,19 trilyon yuan, ana ortağa ait kâr %14,88 düşüşle 46,19 milyar yuan oldu. Aynı yıl alacaklar %22,71, sözleşme varlıkları %32,97 büyüdü. Gelir küçülürken nakde dönmemiş iş bilançoda birikiyordu.
China Railway Construction (CRCC) daha keskin bir örnektir. Şirketin işletme nakit akışı 2022'de 56,1 milyar yuan, 2023'te 20,4 milyar yuan pozitifti, 2024'te 31,4 milyar yuan negatife döndü. 2025'in ilk dokuz ayında çıkış 79,8 milyar yuana ulaştı, yani önceki yılın tamamının 2,5 katını aştı. Alacaklar 2023 sonundaki 155,8 milyar yuandan 2024 sonunda 204,8 milyar yuana çıktı, %31,42 arttı, oysa 2024 geliri %6,22 düştü. China Railway Group (CREC) yarıyıl açıklamasında daha büyük nakit çıkışını proje sahiplerinin ödemeleri geciktirmesine ve tedarikçilere yapılan ödemelere bağladı. Wind verilerine göre 2025 ilk yarısında CREC'in işletme nakit akışı eksi 79,6 milyar yuan, CRCC'ninki eksi 79,4 milyar yuandı. İki şirketin rakamının neredeyse aynı olması sorunun şirkete değil sektöre özgü olduğunu gösterir. Bu şirketlerde nakit akışı yıl sonunda toplu tahsilatla toparlanma eğilimindedir. Ara dönem nakit çıkışı bu yüzden tek başına alarm değildir ama tahsilat göstergesinin etkisi en erken yıl sonu rakamında görülür.
SASAC, 29 Ocak 2024'te tüm merkezi işletme yöneticilerinin değerlendirmesine halka açık iştiraklerin piyasa değeri yönetimi başarısının dahil edileceğini açıkladı. İlke "süreç ve sonuç birlikte, teşvik ve kısıt birlikte" diye konduldu. 17 Aralık 2024'te dokuz maddelik görüşler yayımlandı. Metin "bir şirket, bir plan" ilkesini, yöneticilerin kişisel sorumluluğunu ve fiyat manipülasyonu yasağını içerir, sayısal hedef ve takvim içermez.
Göstergenin karnedeki ağırlığı kamuya açık hiçbir SASAC kuralında yer almıyor. Puan mı ekleniyor, yüzde kaç ağırlık taşıyor, belli değil. "Piyasa değeri göstergesi şu kadar puan" diye yazılan bir ifade bu yüzden doğrulanamaz. Şirket düzeyinde açıklanan nadir örneklerden biri China South Industries Red Arrow'dur. Şirket 2025'ten itibaren "hisse fiyatının göreli bileşik büyüme oranı" ile değerlendirileceğini bildirdi. Ölçünün mutlak fiyat değil bir kıyas sepetine göre büyüme olması önemlidir, çünkü sepet açıklanmadığı için düşen bir piyasada da hedef tutturulabilir. CITIC Limited ise tüm halka açık iştiraklerini piyasa değeri değerlendirmesine aldı. Xinhua'nın aktardığı verilere göre merkezi işletmelere bağlı halka açık şirketlerin yurt içi piyasa değeri 2024 sonunda yıllık bazda %17,6 arttı.
CSRC'nin tamamlayıcı kuralı "Halka Açık Şirketler Denetim Rehberi No. 10", hissenin ardışık 12 ay boyunca son denetlenmiş hisse başına net varlığın altında kapanmasını uzun süreli defter değeri altı durumu sayar. Bu şirketler bir değerleme yükseltme planı açıklamak zorundadır. 10jqka'nın derlediği verilere göre 1 Nisan 2025'e kadar plan açıklayan 100 şirketin %60'tan fazlası devlet şirketiydi.
Zincirin en az izlenen halkası, ana grubun Hazine'ye yaptığı kâr aktarımıdır. Maliye Bakanlığı'nın Mart 2026'da yayımladığı 2026 merkezi devlet sermayesi işletme bütçesi açıklamasına göre dört kademe vardır.
| Kademe | Kapsam | 2026 oranı |
|---|---|---|
| Birinci | Tütün, petrol ve petrokimya, elektrik, telekom, kömür | %35 |
| İkinci | Genel rekabetçi (metalurji, ulaştırma, elektronik, ticaret, inşaat) | %30 |
| Üçüncü | Askeri, dönüştürülmüş araştırma enstitüleri, China Post, Çin Demiryolları, Beidahuang, kültür | %20 |
| Muaf | Politika amaçlı işletmeler | Muaf |
2014'te belirlenen önceki şemada tütün %25, petrol, elektrik, telekom ve kömür grupları %20 kademesindeydi. Kaynak şirketleri için oran böylece 15 puan arttı ve bu gruplar artık tütünle aynı kademede. Yicai'nin aktarımına göre rekabetçi kademedeki artış en az 10 puandır.
Aynı açıklamaya göre merkezi devlet sermayesi işletme geliri 2025'te %73,3 artışla 390,27 milyar yuan oldu. Bunun 375,08 milyar yuanı kâr aktarımıydı ve kâr aktarımı %78,5 büyüdü. Sektör kırılımında tütün yaklaşık 99,7 milyar yuanla %73, petrol ve petrokimya yaklaşık 91,9 milyar yuanla %81, telekom yaklaşık 37,8 milyar yuanla %78, elektrik yaklaşık 37,4 milyar yuanla %67 artış gösterdi. Aktarım önceki yılın kârı üzerinden hesaplandığı için kıyas 2024 kârıyla yapılmalıdır. Petrol, telekom ve elektrikte oran 1,75 katına çıktı, aktarımlar 1,67 ile 1,81 kat arasında büyüdü. Bu sektörlerde artışın neredeyse tamamı oran yükselişinden geliyor, 2024 kârı kabaca yatay kaldı. Tütünde oran 1,4 katına çıktı ama aktarım 1,73 katına ulaştı. Basit bir bölmeyle tütün grubunun matrah kârının yaklaşık %24 büyüdüğü sonucu çıkar.
2026 bütçesi ise toplam gelirde 371,63 milyar yuanla %4,8, kâr aktarımında 352,23 milyar yuanla %6,1 düşüş öngörüyor. Bunun yaklaşık 270 milyar yuanı %35 kademesinden geliyor. Düşüşün nedeni 2025'te zayıflayan grup kârıdır. Bütçe gelirinin 250 milyar yuanı genel bütçeye aktarılacak. Bu tutar 2025'e göre %4,2 fazladır ve 2026 bütçe gelirinin yaklaşık üçte ikisidir. Devlet sermayesi işletme bütçesi giderek bir şirket yatırım havuzundan çok genel bütçeyi besleyen bir vergi kalemine dönüşüyor. Bütçe kapsamındaki finans dışı merkezi işletme sayısı bir yılda 290 artışla 2.433'e çıktı. Bu sayı grupları değil, ayrı bütçe birimi sayılan şirketleri gösterir.
"Grup kârının %35'i" ifadesi hangi kârın kastedildiğini söylemez. Merkezi işletmelerin sermaye geliri beyan tablosunun 2021 doldurma notlarına göre esas alınan, grubun konsolide tablosudur. Konsolide net kâr ve azınlık payı kârı tabloda ayrı satırlardır, geçmiş yıl zararları da dağıtılmamış kâr satırı üzerinden mahsup edilir. Yerel düzeyde yazılı kural daha açıktır. Jiangsu eyalet işletmelerinde matrah, denetlenmiş konsolide tablodaki ana ortağa ait net kârdır. Bundan önce %10 yasal yedek düşülür, sonra kademe oranı uygulanır. Zhejiang da ana ortağa ait konsolide net kârı esas alır.
Bunun iki sonucu vardır. Birincisi, halka açık iştirakin kârı temettü olarak dağıtılsa da dağıtılmasa da grubun payına düşen kısmı matraha girer. Aktarım, iştirakten gelen temettüye değil konsolide kâra bağlıdır. İkincisi, değer düşüklüğü karşılıkları kârı düşürdüğü ölçüde matrahı da küçültür ve kamuya açık kaynaklarda bunun için bir geri ekleme kuralı bulunmuyor. Bir grubun büyük bir karşılık ayırdığı yıl, ertesi yılın Hazine aktarımı da düşer.
Matrahın temettüden bağımsız olması, ana grubun iştiraklerden aldığı nakdin aktarımı çoğu zaman rahatça aştığı anlamına gelir. China Mobile'ın Mart 2026'da açıklanan 2025 temettüsü hisse başına 5,27 Hong Kong doları oldu. Toplam yaklaşık 103,5 milyar yuan, dağıtım oranı %75'ti. Ana grubun payı kabaca %70 kabul edilirse grubun yıllık temettü girişi 70 milyar yuanı aşar. Oysa 2025'te tüm telekom sektörünün merkezi bütçeye kâr aktarımı yaklaşık 37,8 milyar yuandı. Grup bazında aktarım açıklanmadığı için bu kıyas yaklaşıktır, ama yön açıktır. Halka açık kolun temettüsü tek başına bütün sektörün aktarımının yaklaşık iki katıdır. Fark ana grupta yatırıma ve borç servisine kalır.
PetroChina'da benzer bir ölçek görülür. Şirketin 2025 ara temettüsü hisse başına 0,22 yuan, toplam 40,26 milyar yuandı ve şirket bunu tarihî yüksek ara temettü olarak duyurdu. Ana grubun payı yaklaşık %80 kabul edilirse grup yalnızca ara temettüden 30 milyar yuanın üzerinde nakit alır. 10jqka'nın Mart 2026 verilerine göre PetroChina'nın A hissesi kotasyonundan bu yana ödediği kümülatif nakit temettü 875,28 milyar yuan, yani halka arzda toplanan fonun yaklaşık 13 katıdır.
Yerel düzeyde tek bir oran yoktur. Yicai'nin derlemesine göre eyalet oranları genel olarak %10 ile %35 arasında dağılır. Jilin eyalet işletmelerinde oran 2019'da %20 iken 2020'den itibaren %30'a çıktı. Guangxi 2025'ten başlayarak finansal ve kaynak şirketleri için %35, diğerleri için %30 uyguluyor. Şanghay belediyesinin 2025 devlet sermayesi bütçe geliri, 6,47 milyar yuanlık bütçeye karşı 8,01 milyar yuan oldu ve bunun 7,3 milyar yuanı kâr geliriydi. 2026 bütçesinde yerel yönetimlerin kendi düzeyindeki devlet sermayesi geliri yaklaşık 425 milyar yuanla %8,5 düşüş öngörüyor. Jiangxi ve Guangdong dahil birçok yerin 15. Beş Yıllık Plan taslağında "devlet sermayesi gelir oranını makul biçimde artırma" ifadesi yer alıyor. Merkez oranları yükseltirken yerel gelirin gerilemesi, mali baskının yerel devlet şirketi temettüsüne iletilmesi riskini gösterir.
Yatırımcı açısından sonuç şudur ki temettü baskısı aktarımla birebir ölçülemez. Ana grubun Hazine yükümlülüğü konsolide kâra göre belirlenir, iştirakten çektiği temettü ise yatırım planına ve borç servisine göre. Dağıtım oranındaki artış kısmen azınlık hissedarına verilmiş bir jesttir, kısmen ana grubun genel nakit ihtiyacıdır.
Büyük devlet şirketlerinin çoğu hem Şanghay'da A hissesi hem Hong Kong'da H hissesi olarak işlem görür. İki hisse aynı hakları taşır ama farklı yatırımcı tabanına sahiptir ve devlet şirketlerinde H hissesi genellikle daha ucuzdur. Temettü verimi bu yüzden Hong Kong'da daha yüksek görünür. Bu görüntünün bir kısmı vergiden gelir.
Maliye Bakanlığı, vergi idaresi ve CSRC'nin 2014 ve 2016 tarihli düzenlemelerine göre Hong Kong'a Güney Yönlü (Southbound) bağlantıyla yatırım yapan anakara bireysel yatırımcının H hissesi temettüsünden %20 stopaj kesilir. Anakara kurumsal yatırımcılarda kaynakta kesinti yoktur, hisse en az 12 ay tutulursa temettü gelir vergisinden muaftır. %10'luk oran ise yerleşik olmayan yabancı kurumsal H hissesi sahiplerine uygulanır. A hissesinde aynı bireyin vergisi 2015 düzenlemesine göre tutma süresine bağlıdır. Bir yıldan uzun tutulursa %0, bir ay ile bir yıl arasında %10, bir ay ve altında %20'dir. Uzun vadeli bir anakara bireyi için H hissesinin brüt verimi A hissesininkinden en az %25 yüksek olmadıkça net avantaj doğmaz. A/H iskontosunun bir kısmı bu yüzden kalıcı ve rasyonel bir vergi farkıdır.
Primin kendisi için kamuya açık şirket bazlı seri bulmak zordur. İkincil kaynaklara göre Hang Seng China AH Premium Index 2025 başında yaklaşık %40 prim gösteriyordu ve yıl içinde yaklaşık %25'e geriledi. GF Securities, endeksin 2024'te belirgin biçimde düşmeye başladığını ve 2020'den beri en düşük seviyeye indiğini belirtti. 29 ve 31 Aralık 2025 kapanış sıralamalarında PetroChina, Sinopec, China Shenhua ve CCB ne en yüksek ne en düşük primli 10 hisse arasındaydı. Bu daralmayı 2024 piyasa değeri karnesine bağlamak caziptir ama kanıtı zayıftır. Hang Seng Endeksi 2025'te %28 yükseldi ve 2017'den beri en iyi yılını yaşadı. Primin daralmasında H tarafındaki bu yükselişin payı büyüktür.
Devlet şirketlerinin bir bölümü SASAC'ın değil Maliye Bakanlığı ve Merkez Huijin'in alanındadır. 2023'teki kurumsal reformdan sonra Huijin, devlet finansal sermayesinin emanetçisi oldu. CIC verilerine göre Huijin'in yönettiği devlet finansal sermayesi 2024 sonunda 6,87 trilyon yuandı. Şubat 2025'te Maliye Bakanlığı'nın Cinda, Orient ve Great Wall varlık yönetim şirketlerindeki ve China Agricultural Re'deki payları Huijin'e bedelsiz devredildi.
Ayrımın en net görüldüğü olay 2025'teki banka sermayelendirmesidir. Xinhua'nın aktardığına göre Maliye Bakanlığı 500 milyar yuan özel hazine tahvili ihraç etti ve dört kamu bankasına özel plasmanla sermaye koydu. Maliye'nin payı Bank of China'da en fazla 165 milyar yuan, China Construction Bank'te (CCB) en fazla 105 milyar yuan, Bank of Communications'ta 112,42 milyar yuan, Postal Savings Bank'te 117,58 milyar yuandı. Süreç 23 Haziran 2025'te tamamlandı, ICBC ve Agricultural Bank of China kapsam dışında kaldı. 5 Mart 2026'daki hükümet çalışma raporu 300 milyar yuanlık yeni bir özel tahvil öngördü, 6 Nisan 2026 itibarıyla resmî dağılım açıklanmadı. Bankaların sermaye ihtiyacı takipteki kredi oranı ve net faiz marjı baskısıyla birlikte okunmalıdır.
Huijin'in ikinci işlevi hisse piyasasında istikrar alıcısı olmaktır. Şanghay Bileşik Endeksi'nin %7 düştüğü 7 Nisan 2025'te Huijin ETF alımı yaptığını duyurdu, Çin Halk Bankası da Huijin'e yeniden finansman desteği vereceğini açıkladı. Piyasada ulusal takım diye anılan grubun elindeki hisse ETF'lerinin piyasa değeri, Wind verilerine göre Haziran 2025 sonunda 1,28 trilyon yuana ulaştı. Bloomberg'in tahminine göre en büyük tek alım 86 milyar yuanla Huatai-PineBridge CSI 300 ETF'sindeydi. Devlet şirketi hisselerini böylece iki ayrı kol destekler. SASAC karne ve temettü baskısıyla şirketin içinden çalışır, Huijin endeks ETF'leriyle piyasanın dışından alım yapar.
Varlık enjeksiyonu, ana grubun elindeki bir varlığı halka açık iştirakine satması ya da devretmesidir. Dragonomi'nin Huadian Power yazısında varlık enjeksiyonu sonrasında şirketin elinde 1.196,6 megavatlık onaylı ya da inşaat hâlinde kapasite olduğu aktarılıyor. Terim bazen devletin bir şirkete doğrudan sermaye koyması için de kullanılır. 2025 banka sermayelendirmesi bu ikinci türdendir. Birincisinde para halka açık şirketten ana gruba, ikincisinde devletten şirkete akar.
2025-2026'nın en büyük grup içi devri China Shenhua'nın National Energy Group'tan 12 hedef şirketi almasıdır. Yicai'nin aktardığı plan verilerine göre başlangıç bedeli 128,671 milyar yuandı, sermaye artırımlarından sonra nihai bedel 133,598 milyar yuana çıktı. Ödemenin %70'i nakit, %30'u yeni hisseyle yapıldı. İşlem sonunda şirketin kömür kaynağı %64,72 artışla 68,49 milyar tona çıkacaktı. Şanghay Borsası başvuruyu sadeleştirilmiş prosedürle 6 günde onayladı ve varlıkların devri 13 Mart 2026'da gerçekleşti.
Varlık enjeksiyonunda yaygın korku, ana grubun varlığı pahalıya satmasıdır. Shenhua'da rakamlar bunu desteklemiyor. Hedeflerin 2024 olağan dışı kalemler hariç ana ortağa ait kârı 9,428 milyar yuan, 31 Temmuz 2025 net varlığı 87,399 milyar yuandı. Başlangıç bedeli bu kârın yaklaşık 13,6 katı, net varlığın yaklaşık 1,47 katıdır. Değer düşüklüğü etkisi çıkarılmış 10,57 milyar yuanlık kârla çarpan yaklaşık 12,2'ye iner. Shenhua'nın kendisi 2024'te ana ortağa ait kârının %76,53'ünü, yani 44,903 milyar yuanı temettü olarak dağıttı. Bu oran kârı yaklaşık 58,7 milyar yuana çıkarır. İşlemin duyurulduğu 1 Ağustos 2025'te hisse 39,23 yuandan kapandı ve şirket değeri 779,4 milyar yuandı. Shenhua'nın kendi çarpanı böylece yaklaşık 13,3 kattı. Ana grup, borsadaki iştirakin kendi değerlemesine çok yakın bir fiyatla sattı.
Azınlık için asıl mesele ödeme karmasıdır. Nakit kısım yaklaşık 93,5 milyar yuandır ve halka açık şirketten ana gruba akar. Hisse kısmında Mart 2026 duyurusuna göre 29,40 yuandan 1.363.248.446 yeni hisse ihraç edildi. Çarpım yaklaşık 40,08 milyar yuan eder ve toplam bedelin tam %30'una karşılık gelir. İhraç fiyatı, duyuru günü kapanışının yaklaşık %25 altındadır. Mevzuat ihraç fiyatını duyuru günündeki fiyata değil geçmiş dönem ortalamalarına dayalı bir referans fiyata bağlar. Bu işlemde hangi referans döneminin ve hangi temettü düzeltmelerinin kullanıldığı kamuya açık özetlerden tam izlenemiyor. Bu iskontoyla mevcut hissedarlar seyrelir, ana grubun payı ise yükselir. Shenhua, 2004'ten beri süren sektör içi rekabet sorununu, yani ana grubun iştirakle aynı işte rekabet etmesini bu işlemle kapattığını açıkladı.
Birleşmelerin ikinci dersi gecikmedir. CSSC ve CSIC grup düzeyinde 2019'da birleşti, halka açık platformlar ise ancak 6 yıl sonra birleşti. China Heavy Industries'in A hissesi 5 Eylül 2025'te işlemden kalktı ve China Shipbuilding'in yeni hisseleri 16 Eylül 2025'te işlem görmeye başladı. Birleşik şirket CSSC grubunun 7 omurga tersanesini ve 15 yan sanayi şirketini denetler hâle geldi. Grup birleşmesi ile hisseye yansıyan platform birleşmesi arasında yıllar geçebilir ve arada sektör içi rekabet sürer. Aracı kurumlarda da konsolidasyon iki kanaldan ilerliyor. Guotai Junan ile Haitong'un birleşmesi Şanghay yönetiminin, CICC'nin Aralık 2025'te açıkladığı Dongxing ve Cinda Securities'i bünyesine katma planı ise Huijin'in eksenindedir.
Çin özellikli değerlemenin ilk dalgası kısa sürdü. CICC'nin 21 Kasım 2022 tarihli verisine göre halka açık devlet şirketlerinin son on iki aylık F/K oranı 11,0, özel şirketlerinki 34,3 kattı. Çin özellikli değerleme endeksi yılbaşından 9 Mayıs 2023'e kadar %33,91 yükselmişti, 10 Mayıs'ta sert geri çekildi. Yükseliş anlatıya dayanıyordu, çünkü şirket davranışını değiştiren bir kural yoktu. 2024'teki SASAC karnesi ve CSRC rehberi bu boşluğu doldurdu.
Dragonomi yazılarında bu tema hisse bazında sık geçer. Chalco yazısında Minsheng Securities, devlet şirketlerinin yeniden fiyatlanmasının alüminyum üreticisine yarayacağını düşünüyor. Sinopec yazısında da merkezi devlet şirketlerinin piyasa değerine yönelik teşviklerin şirketin değerlemesine katkı sağlayabileceği belirtiliyor.
Securities Daily'nin derlediği verilere göre 15 Mayıs 2025 itibarıyla defter değerinin altında işlem gören 27 merkezi işletme kontrollü şirket değerleme yükseltme planı açıklamıştı. China Securities Journal'ın 26 Mayıs 2025 taraması planların içeriğine baktı ve hedeflerin çoğunun niteliksel olduğunu buldu. PowerChina çekirdek hedefinin defter değeri altı sorununu çözmek olduğunu yazdı ama sayısal bir defter değeri çarpanı ya da geri alım tutarı vermedi. Taramada sayısal hedef içeren bir plan yer almadı. Piyasa değeri yönetimi pratikte çoğu zaman komite ya da yazılı sistem kurmak ve ana grubun pay artırımı biçiminde somutlaştı. China Huaneng iki yılda borsadaki iştiraklerinde 4 kez pay artırdı. Defter değeri altı statüsünden 2025 sonuna kadar kaç şirketin çıktığına dair doğrulanabilir bir sayı bulunmuyor.
Asıl değişim ara temettüde oldu. Çin Halka Açık Şirketler Derneği'ne göre 2024'ün ilk yarısı için devlet kontrollü şirketlerin ara temettüsü 435,8 milyar yuana ulaştı ve piyasanın toplam ara temettüsünün %82'sini oluşturdu. 31 Ağustos 2025'e kadar 818 şirket ilk çeyrek ya da ilk yarı için toplam 649,7 milyar yuanlık nakit temettü planı açıkladı ve bunun %71'i merkezi işletmelere bağlı şirketlerden geldi. Yıllık temettü sezonunda da tablo benzer. 10jqka'nın derlemesine göre 30 Mart 2026 itibarıyla 600 A hissesi şirketi 734,36 milyar yuanlık 2025 nakit temettüsü açıkladı ve bunun 400 milyar yuandan fazlası merkezi işletme kontrollü şirketlerdendi.
Taahhüt rakamları dikkatle okunmalıdır. Sinopec Ağustos 2024'te 2024-2026 için her yıl en az %65 nakit temettü oranı taahhüt etti. Xinhua'nın Mart 2026 haberine göre şirket 2025 için hisse başına 0,20 yuan nakit temettü önerdi ve geri alım dahil dağıtım oranını %81 olarak açıkladı. Yaklaşık 121 milyar hisseyle nakit temettü 24 milyar yuan civarındadır. 32,48 milyar yuanlık ana ortağa ait kârın yaklaşık %74'ü eder. %81'e ulaşan kısım geri alımdan gelir. Ana grup açısından geri alım nakit getirmez, yalnızca payını büyütür. Haberlerde iki oran sık karıştırılır. Xinhua'nın Haziran 2025 derlemesine göre CITIC Limited 2025 için en az %28, 2026 için en az %30 taban oran taahhüt etti. Bu taahhütler idari hedeftir. Kâr düştüğünde şirket ya yatırımı kısar ya da borçlanarak dağıtımı sürdürür. Kapasiteyi ölçmek için serbest nakit akışı ile dağıtım tutarını karşılaştırmak gerekir.
Politika görevinin azınlık hissedarına maliyeti en açık 2021'de görüldü. CECI 5500 kcal kömür endeksinin yıl ortalaması %81,3 artışla ton başına 1.044 yuana çıktı. Yakıt termik santral maliyetinin %70-80'ini oluşturur ve elektrik tarifesi bu artışı izleyemedi. Huaneng International 2020'de 4,565 milyar yuan kâr ederken 2021'de 10,264 milyar yuan ana ortağa ait net zarar yazdı. Huadian International'ın zararı 4,965 milyar yuan oldu, Datang Power'ın zararı kaynaklarda 9,1 ile 9,3 milyar yuan arasında veriliyor. Huaneng yönetimi termik segmentin 2021'in ikinci çeyreğinden itibaren kâr etmediğini açıkladı. Elektrik arzı ise kesintisiz sürdürüldü.
Düzeltme sonradan ve fiyat düzenlemesiyle geldi. Ekim 2021'de piyasa elektrik fiyatlarının dalgalanma bandı %20'ye genişletildi. Şubat 2022'de NDRC, 5500 kcal kömür için uzun vadeli sözleşme fiyat aralığını ton başına 570-770 yuan olarak belirledi. Aynı dönemde kömür tarafındaki devlet şirketleri yüksek kâr yazdı. Fiyat tavanı zararı yaratanla kazananı aynı SASAC çatısı altında toplar. Borsadaki üretici hissedarı ise grup içinden bir telafi almaz.
Bazı merkezi işletmeler kâr için değil makro istikrar için yatırım yapar. State Grid'in 15 Ocak 2026 açıklamasına göre şirket 2025'te 650 milyar yuanın üzerinde rekor yatırım yaptı. 15. Plan dönemi (2026-2030) için 4 trilyon yuan, yani yıllık ortalama 800 milyar yuan öngörülüyor. Şebeke sermaye harcaması trafo ve ultra yüksek gerilim ekipmanı üreten halka açık şirketler için talep kaynağıdır, şebekenin kendi özkaynak kârlılığı ise düşük kalır. Toplam tablo farklıdır. China Securities Journal'ın aktardığı verilere göre Ocak-Kasım 2025'te merkezi işletmelerin gayrimenkul hariç sabit varlık yatırımı 3,3 trilyon yuanla yalnızca %0,7 arttı. Şebeke rekor kırarken toplamın yatay kalması, diğer sektörlerde yatırımın kısıldığını gösterir.
Yatırımın yönü değişiyor. SASAC'ın 28 Ocak 2026 verilerine göre stratejik yükselen sanayilerdeki yatırım 2025'te 2,5 trilyon yuana ulaştı ve toplam yatırımın %41,8'ini oluşturdu. Bu payın 14. Plan başında %22 olduğu belirtiliyor. Yönelim yerli ikame ve yeni enerji temalarıyla doğrudan bağlantılıdır. Dragonomi'nin aktardığı Financial Times değerlendirmesine göre Ekim 2025'te merkezi işletmeler için yaklaşık 7,2 milyar dolarlık bir fon kuruldu. China Securities Journal'a göre Ocak 2026 itibarıyla merkezi işletmelerin risk sermayesi fonlarının toplamı yaklaşık 100 milyar yuana ulaştı. Bu fonlar grup düzeyinde tutulduğu için halka açık şirket bilançolarında çoğu zaman görünmez.