Özkaynak maliyeti — CAPM ile iskonto oranı

Özkaynak maliyeti (cost of equity, kısaca COE), hissedarların bir şirkete koydukları sermaye için beklediği yıllık getiridir ve aynı riski taşıyan başka bir yatırımdan vazgeçmenin bedelini ölçer. Hissedara kalan nakit akışlarının iskonto oranı, çoğu şirkette WACC hesabının en büyük bileşeni ve bankaların değerlemesinde ana ölçüttür. Önemi, doğrudan gözlenememesinden ve küçük bir değişikliğin hesaplanan değeri sert biçimde oynatmasından gelir. Çoğunlukla risksiz faiz, beta ve hisse senedi risk primi üzerinden CAPM ile hesaplanır. Dragonomi özetlerinde ABD bankalarının Çin hisseleri için kurduğu modellerde hedef fiyatın dayandığı iskonto oranı olarak geçer. Banka notlarında ise adı anılmadan, kârlılığın aşması gereken eşik olarak durur.

Türkçede özsermaye maliyeti ve öz sermaye maliyeti de denir. Dragonomi notlarında hem "özkaynak maliyeti" hem "özsermaye maliyeti" yazımı geçer. Hisse senedi risk primi (equity risk premium, ERP), yatırımcının hisse riskine katlanmak için risksiz faizin üstünde istediği ek getiridir. Risksiz faiz, temerrüt riski taşımadığı kabul edilen devlet tahvilinin getirisidir. CAPM (capital asset pricing model, sermaye varlıklarını fiyatlama modeli) ikisini betayla birleştiren modeldir.

Tanım ve formül

Bir şirketin özkaynağı, hissedarların koyduğu sermaye ile şirkette bıraktıkları kârdan oluşur. Hissedar bu parayı benzer riskteki başka bir hisseye de yatırabilirdi. Özkaynak maliyeti bu vazgeçilen getiridir, yani bir fırsat maliyetidir. Borcun faizi sözleşmeyle belirlenir ve gelir tablosunda görünür. Hissedarın beklediği getiri ise hiçbir tabloda yazmaz, piyasa fiyatlarından ve modellerden tahmin edilir.

Uygulamadaki standart formül CAPM'den gelir.

Ke = Rf + β × ERP

Ke özkaynak maliyetini, Rf risksiz faizi, β hissenin betasını, ERP hisse senedi risk primini gösterir. Beta, hissenin piyasa endeksiyle birlikte ne kadar oynadığını ölçer. Betası 1,2 olan bir hisse, piyasa %10 düştüğünde ortalamada %12 düşer. Betası 1 olan hissenin özkaynak maliyeti piyasanın beklenen getirisine eşittir.

Gelişen piyasalarda notu düşük ülkenin riskini yansıtan ülke risk primi, küçük şirketlerde büyüklük primi ve şirkete özgü bir prim de eklenebilir. Her ek terim gözlenebilir veriden biraz daha uzaklaşır.

Özkaynak borçtan her zaman pahalıdır. Hissedar alacaklıdan sonra ödenir, kâr düşerse ilk o kaybeder ve getirisi garanti değildir. Faiz vergiden düşülür, temettü düşülmez. Şirket borçlandıkça hissedarın taşıdığı risk artar, beta yükselir ve özkaynak maliyeti de yükselir.

Oran iki yerde doğrudan kullanılır. İlki hissedara kalan serbest nakit akışının (free cash flow to equity, FCFE) ve temettülerin indirgenmesidir, tanımlar serbest nakit akışı maddesindedir. İkincisi mevduatın ve poliçe yükümlülüğünün finansmandan çok hammadde olduğu bankalar ve sigorta şirketleridir. Sanayi şirketlerinde oran, vergi sonrası borç maliyetiyle ağırlıklandırılarak WACC'a girer.

CAPM tek yöntem değildir. Gordon büyüme modeli tersine çevrildiğinde özkaynak maliyeti, beklenen temettü getirisi ile kalıcı büyümenin toplamına eşit çıkar. Temettü getirisi %2, beklenen büyümesi %6 olan bir hisse için bu yol %8 verir. Yöntem fiyattan geriye doğru çalışır ve ima edilen primin de temelidir.

İki komşu kavram sık karıştırılır. Özkaynak kârlılığı (return on equity, ROE) şirketin özkaynağı üzerinde muhasebe kârı olarak ne kazandığını, özkaynak maliyeti ise hissedarın ileriye dönük ne istediğini gösterir. ROE kalıcı olarak özkaynak maliyetinin üstündeyse hisse defter değerinin üstünde işlem görür. Eşik getiri (hurdle rate) ise yönetimin yatırım onayı için koyduğu iç orandır ve piyasanın özkaynak maliyetiyle aynı olmak zorunda değildir.

Adım adım örnek hesap

Kurgusal bir ABD sanayi şirketinin özkaynak maliyeti 13 Şubat 2026 kapanış verileriyle hesaplanıyor. Şirketin kaldıraçsız betası, yani hiç borcu olmasaydı taşıyacağı piyasa riski 0,90'dır. Borcun özkaynağa oranı 25/75, marjinal vergi oranı %25'tir.

Birinci adım betayı şirketin borç yapısına taşımaktır. Robert Hamada'nın 1972'de Journal of Finance'ta yayımlanan formülüne göre kaldıraçlı beta, kaldıraçsız beta çarpı [1 + (1 − vergi oranı) × borç/özkaynak] olur.

Kaldıraçlı beta = 0,90 × [1 + 0,75 × 25/75] = 0,90 × 1,25 = 1,125

İkinci adım risksiz faizdir. ABD Hazinesi'nin günlük getiri eğrisi verisine göre 10 yıllık tahvilin getirisi 13 Şubat 2026'da %4,04'tü. Üçüncü adım primdir. New York Üniversitesi'nden Aswath Damodaran'ın 1 Şubat 2026 tarihli aylık hesabında ima edilen hisse risk primi %4,25'tir. Dördüncü adımda formül uygulanır.

Ke = %4,04 + 1,125 × %4,25 = %4,04 + %4,78 = %8,82

Betası 1 olan bir hisse için aynı girdiler %8,29 verir, borcun getirdiği ek beta maliyete 0,53 puan ekler. Bu şirket WACC maddesindeki örnek şirkettir. Orada 30 Ocak 2026 verisiyle %9,02 çıkan oran, 10 yıllık faizin 0,22 puan düşmesi ve primin 0,02 puan artmasıyla 13 Şubat'ta %8,82'ye iner.

Aynı gün için başka savunulabilir girdiler başka sonuç verir. Son sütun, gelecek yıl hissedara 5 dolar nakit bırakacak ve bu akışı yılda %3 büyütecek bir hissenin Gordon modeliyle bulunan değeridir, yani 5 / (Ke − 0,03).

Beş sonuç %8,82 ile %11,95 arasına, 3,13 puanlık bir banda yayılır. En yüksek oranla bulunan değer (55,9 dolar), en düşük oranla bulunandan (85,9 dolar) %35 aşağıdadır. Değerleme şirketi Kroll 2 Eylül 2025'ten beri %5'lik prim önerir ve bunu %3,5'lik normalleştirilmiş risksiz faiz ile 20 yıllık Hazine getirisinden yüksek olanıyla eşleştirir. IESE'den Pablo Fernandez ve ekibinin 2025 anketinde ABD için ortalama prim %5,5, ortalama risksiz faiz %4,1'dir. Tarihsel satır, Damodaran'ın yıllık getiri tablosunda hisselerin 1928-2025 boyunca 10 yıllık Hazine tahvilini geçtiği ortalama farktır.

İlk iki satır neredeyse aynıdır, çünkü Damodaran'ın ikinci yöntemi faizden 0,23 puan düşüp primi aynı ölçüde artırır. Kroll satırı daha uzun vadeli faizle daha yüksek primi üst üste koyar. Eugene Fama ve Kenneth French 1997'de Journal of Financial Economics'te sektör özkaynak maliyeti tahminlerinin standart hatasının yılda %3'ü aştığını gösterdi. Bu kadar belirsiz bir tahmini %8,82 diye iki ondalıkla yazmak sahte bir hassasiyet verir, bir aralık ve duyarlılık tablosu daha dürüsttür.

Hisse senedi risk primi (ERP)

Hisse senedi risk primi, getirisi belirsiz olan ve en çok resesyon gibi kötü dönemlerde kaybettiren hisseleri tutmak için yatırımcının istediği ek getiridir. Prim yükseldiğinde aynı nakit akışları daha yüksek bir oranla indirgenir ve fiyatlar düşer. Prim bütün piyasa için tek bir sayıdır, tek bir hissenin riski ona betayla yansır. Şubat 2026 itibarıyla Dragonomi arşivinde ERP kısaltması 7 yazıda geçer ve hepsinde kurumsal kaynak planlama (enterprise resource planning) yazılımı anlamındadır. Prim doğrudan gözlenmez ve dört yolla tahmin edilir.

Tarihsel prim, hisselerin geçmişte tahvillerden ya da bonolardan ne kadar fazla kazandırdığının ortalamasıdır. Damodaran'ın Ocak 2026'da güncellediği tabloya göre S&P 500 1928-2025 arasında yılda ortalama %11,86, 10 yıllık Hazine tahvili %4,82, üç aylık bono %3,42 kazandırdı. Bu veriyle prim tahvile göre aritmetik ortalamayla %7,03, geometrik ortalamayla %5,48'dir. Bonoya göre %8,44 ve %6,65 çıkar.

İma edilen prim bugünkü fiyatlardan çıkarılır. Endeksin düzeyini beklenen temettü ve hisse geri alımlarının bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranı bulunur, ardından risksiz faiz düşülür. Damodaran'ın 1 Şubat 2026 hesabında S&P 500'ün 30 Ocak'taki 6.939,03 puanlık kapanışı yıllık %8,51'lik bir beklenen getiri ima eder. %4,26'lık 10 yıllık faiz düşülünce prim %4,25 kalır.

Üçüncü yol ankettir. Fernandez ve ekibinin 2025 anketinde ABD primi %5,5'tir. Ivo Welch'in 2000'de Journal of Business'ta yayımlanan ve 226 akademik finans iktisatçısını kapsayan anketinde 10 ve 30 yıllık ufuklar için ortalama beklenti yıllık %7'ydi.

Dördüncü yol fiyat ile beklenen kâr arasındaki ilişkiden kurulan ölçülerdir. ABD Merkez Bankası'nın (Fed) Kasım 2025 tarihli Finansal İstikrar Raporu primi kabaca önümüzdeki 12 ayın beklenen kârının fiyata oranı eksi beklenen reel 10 yıllık Hazine getirisi olarak ölçer. Bu ölçü Ekim 2025 itibarıyla son 20 yılın en düşük düzeyine yakındı ve Ekim 1991'den beri medyanı olan %4,61'in çok altındaydı. 13 Şubat 2026 itibarıyla yaygın ABD primleri böylece %4,25 ile %7,03 arasına dağılır, bir modelde prim görüldüğünde düzeyi kadar kaynağı ve tarihi de sorulur.

Risksiz faiz oranı

Risksiz faiz, bir devletin kendi parasıyla ihraç ettiği ve temerrüt riski taşımadığı kabul edilen tahvilin getirisidir. Özkaynak maliyetinin tabanı ve formüldeki tek gözlenebilir girdidir. Seçimde üç şey belirleyicidir. Bunlar para birimi, vade ve faizin nominal ya da reel olmasıdır.

Para birimi nakit akışlarınınkiyle aynı olmalıdır. Bir devletin tahvili ancak kendi para biriminde risksiz sayılabilir. Türkiye'nin dolar cinsinden tahvili temerrüt riski taşır, bu yüzden Türk şirketinin dolar modelinde de taban ABD Hazine getirisidir. 13 Şubat 2026 kapanışında 10 yıllık getiri ABD'de %4,04, Birleşik Krallık'ta %4,42 (Bank of England), Almanya'da %2,85 (Bundesbank), Japonya'da %2,22 (Japonya Maliye Bakanlığı) idi. ChinaBond verisine göre Çin'in 10 yıllık getirisi 30 Ocak 2026'da %1,81'di. Aynı gün ABD getirisi %4,26 olduğu için aynı beta ve prim, yuan bazlı özkaynak maliyetini dolar bazlıdan yaklaşık 2,5 puan düşük çıkarır.

Vade nakit akışlarının süresine uymalıdır. Uygulamada 10 yıllık tahvil yaygındır, Kroll gibi değerleme şirketleri 20 yıllığı kullanır. ABD getiri eğrisi 13 Şubat 2026'da 5 yılda %3,61, 10 yılda %4,04, 20 yılda %4,64, 30 yılda %4,69'du. 10 yıldan 20 yıla geçmek tek başına 0,6 puan ekler.

Nominal model nominal faizle, reel model reel faizle kurulur. Enflasyona endeksli 10 yıllık Hazine tahvilinin (TIPS) reel getirisi 13 Şubat 2026'da %1,77'ydi. Nominal getiriyle farkı olan başabaş enflasyon %2,27'dir, yani piyasanın önümüzdeki 10 yıl için ima ettiği ortalama enflasyondur.

Risksiz faiz politika faizi de değildir. Fed 2025'teki üç kararla hedef aralığı 75 baz puan indirip %3,50-3,75'e çekti, 13 Şubat 2026'da 10 yıllık getiri yine de üst sınırın 29 baz puan üstündeydi.

"Risksiz" sözcüğü de tartışmalıdır. Moody's 16 Mayıs 2025'te ABD'nin notunu Aaa'dan Aa1'e indirdi. Damodaran o tarihten beri Hazine getirisinden Aa1 notunun temerrüt farkını düşerek bir dolar risksiz faizi hesaplar. Düşülen fark Haziran-Temmuz 2025'te 0,40, Ağustos-Aralık 2025'te 0,27 puandı, Ocak 2026'dan beri 0,23 puandır. 13 Şubat 2026'daki %4,04'lük getiriyle bu faiz %3,81'dir. Damodaran ayarsız ölçüyü de yayımlamayı sürdürdüğü için 1 Şubat 2026 için iki prim bulunur, %4,25 ve %4,48.

CAPM

CAPM, bir varlığın beklenen getirisini yalnızca çeşitlendirmeyle yok edilemeyen riske bağlayan bir piyasa dengesi modelidir. Çıkış noktası Harry Markowitz'in 1952'de Journal of Finance'ta yayımlanan ve hisseleri bir arada tutmanın riski azalttığını gösteren "Portfolio Selection" makalesidir. CAPM, bütün yatırımcılar bu ortalama-varyans mantığıyla davrandığında ortaya çıkan denge sonucudur.

Modelin özü çeşitlendirmedir. Tek bir şirketin sürprizleri, örneğin bir ürünün başarısız olması, geniş bir portföyde başka şirketlerin sürprizleriyle dengelenir. Bu şirkete özgü risk için piyasa prim ödemez. Bütün hisseleri birlikte etkileyen resesyon ya da faiz şoku gibi sistematik risk ise çeşitlendirmeyle kaybolmaz ve beta bu riskin ölçüsüdür. Beta, hissenin getirilerinin piyasa endeksinin getirilerine karşı regresyonundan bulunur. Pencere çoğunlukla iki ila beş yıldır, getiriler günlük, haftalık ya da aylık alınır. Beklenen getiri ile beta arasındaki doğrusal ilişkiye menkul kıymet piyasası doğrusu (security market line) denir. Risksiz faiz %4 ve prim %5 iken betası 0,5 olan hissenin beklenen getirisi %6,5, betası 1,5 olanınki %11,5'tir.

Varsayımlar katıdır. Yatırımcılar yalnızca ortalamaya ve varyansa bakar, aynı beklentileri paylaşır, risksiz faizle sınırsız borç alıp verebilir, vergi ve işlem maliyeti yoktur. Bunların hiçbiri tam tutmaz, modelin gücü sadeliğinden gelir.

CAPM'in tarihçesi tek bir yazara indirgenemez. William Sharpe, Nobel özgeçmişinde anlattığına göre yaklaşımı Ocak 1962'de Chicago Üniversitesi'nde sundu ve makaleyi hemen Journal of Finance'a gönderdi. Hakemin ilk raporu olumsuzdu, derginin editörü de değişti ve makale ancak Eylül 1964'te yayımlandı. Sharpe 1963'te Jack Treynor'dan benzer sonuçlar içeren yayımlanmamış bir çalışma aldı. John Lintner 1965'te Review of Economics and Statistics'te, Jan Mossin 1966'da Econometrica'da aynı ilişkiye bağımsız yollarla ulaştı. Treynor'un el yazmaları yayımlanmadığı için kredi çoğunlukla Sharpe, Lintner ve Mossin'e gitti. 1990 İktisat Nobel Ödülü Markowitz, Merton Miller ve Sharpe'a verildi.

Model eleştirilere rağmen uygulamaya hâkimdir. John Graham ve Campbell Harvey'nin 2001'de Journal of Financial Economics'te yayımlanan ve 392 finans yöneticisini kapsayan anketinde katılımcıların yaklaşık %73,5'i CAPM'i her zaman ya da neredeyse her zaman kullandığını söyledi. Ankete göre şirketlerin çoğu yeni bir sektördeki ya da ülkedeki projeyi bile şirket geneli tek bir iskonto oranıyla değerliyordu.

Hisse primi bilmecesi

Tarihsel prim yüksektir, ama iktisat kuramı bu kadar yüksek bir primi açıklayamaz. Rajnish Mehra ve Edward Prescott 1985'te Journal of Monetary Economics'te bu boşluğu ortaya koydu ve hisse primi bilmecesi (equity premium puzzle) adı yerleşti. İkilinin 2003'te NBER için yazdığı geriye bakış çalışmasına göre ABD'de 1889-1978 arasında gözlenen prim %6,18, reel risksiz getiri %0,80'di. Göreli riskten kaçınma katsayısı 10'u aşmayan ve reel risksiz faizi %0-4 aralığında tutan standart bir tüketim modeli en fazla %0,35'lik prim üretir. Reel faiz kısıtı kaldırılıp katsayı 10 alınınca prim ancak %1,4'e çıkar, ama bu kez reel risksiz faiz %12,7 olur. Philippe Weil 1989'da bu ikinci tutarsızlığa risksiz faiz bilmecesi adını verdi.

Ortalama türü tek başına yaklaşık 2 puan oynatır. Log-normal getiride aritmetik ortalamanın geometrik ortalamayı aşan kısmı varyansın yarısıdır ve yıllık standart sapma %20 iken yaklaşık 2 puan eder. İstatistiksel belirsizlik de büyüktür. Damodaran verisinden hesaplanan 1928-2025 aritmetik priminin standart hatası %2,10'dur, yani %95 güven aralığı kabaca 4,1 puan aşağı ve yukarı uzanır. Tahvile göre aritmetik prim 1966-2025'te %5,66, 1976-2025'te %6,57, 2016-2025'te %14,53'tür.

Gerçekleşen getiri beklenen getiri de değildir. Fama ve French 2002'de Journal of Finance'ta 1951-2000 primini temettü büyümesinden %2,55, kâr büyümesinden %4,32 olarak türetti. Aynı dönemde gerçekleşen getirinin verdiği prim %7,43'tü. Yazarlara göre aradaki fark, iskonto oranlarının düşmesinin yarattığı beklenmedik sermaye kazancıydı. James Claus ve Jacob Thomas 2001'de aynı dergide analist kâr tahminlerini piyasa değerine eşitleyen iskonto oranını çıkardı ve 1985-1998 arasında her yıl için ABD ve beş diğer piyasada primi %3 ya da daha düşük buldu. Bu ima edilen sermaye maliyeti yaklaşımı, Gebhardt, Lee ve Swaminathan'ın 2001 tarihli artık gelir modeliyle birlikte sonraki on yılın temel yöntemi oldu.

İma edilen primin iç işleyişi

Damodaran'ın 1 Şubat 2026 hesabı, S&P 500 şirketlerinin son 12 ayda dağıttığı endeks bazında 198,99 puanlık temettü ve geri alım toplamından (%2,87'lik nakit getirisi) başlar. Önümüzdeki beş yıl için analist konsensüsünden gelen yıllık %10,8'lik kâr büyümesi kullanılır. Beşinci yıldan sonra büyüme risksiz faize, yani %4,26'ya eşitlenir.

ABD'de hissedara dağıtılan nakdin bileşimi de değişti. Damodaran'ın tablosunda 2025 sonu temettü getirisi %1,15'tir (endeks bazında yaklaşık 79 puan). 199 puanlık dağıtımın yaklaşık 120 puanı (%60) hisse geri alımıdır. Yalnızca temettüyle çalışan klasik Gordon modeli bu yüzden ABD'de özkaynak maliyetini eksik ölçer.

Aynı tarih için tek bir ima edilen prim de yoktur. Damodaran'ın aylık tablosunda 1 Şubat 2026 için nakit akışı tabanına göre altı sütun bulunur. Normalleştirilmiş kâr ve ortalama dağıtım oranıyla prim %3,63, hisse ihracı düşülmüş net dağıtımla %3,98, sürdürülebilir dağıtım oranıyla %4,17, standart son 12 ay serisiyle %4,25 ve ayarlı risksiz faizle %4,48'dir. Nakit akışını on yıllık ortalamayla düzleştiren sütun ise %6,20 verir. Yöntem tercihi aynı gün için 2,6 puanlık bir bant yaratır.

Damodaran'ın Şubat 2026 girdileriyle yeniden kurulan bir model %4,25'lik primde yaklaşık 6.934 puan verir ve 30 Ocak kapanışına çok yakındır. Prim bir puan artınca değer yaklaşık %19 düşerek 5.590 puana iner, bir puan azalınca yaklaşık %31 artarak 9.110 puana çıkar. 13 Şubat kapanışı (6.836,17 puan, %4,04 faiz) aynı girdilerle yaklaşık %4,34 prim ve %8,4 beklenen getiri verir. Bu bir kestirimdir, Damodaran o tarih için sayı yayımlamadı.

Damodaran'ın Eylül 2008'den Şubat 2026'ya uzanan aylık serisinde prim en yüksek %7,68 ile 1 Mart 2009'da, en düşük %3,91 ile 1 Ağustos 2021'de görüldü, ortalaması %5,33'tür. 1 Mart 2009'da faiz %3,02 olduğu için betası 1 olan bir hissenin özkaynak maliyeti yaklaşık %10,7'ydi. 1 Ağustos 2021'de faiz %1,23'tü ve aynı maliyet yaklaşık %5,1'e inmişti.

Faiz şokları ve vade primi

2020'den bu yana özkaynak maliyetini en çok oynatan girdi prim değil faiz oldu. ABD Hazine verisine göre 10 yıllık getiri 4 Ağustos 2020'de %0,52 ile dibi gördü, 19 Ekim 2023'te %4,98 ile 2020 sonrasının zirvesine çıktı. Prim %4,5'te sabit tutulursa betası 1 olan bir hissenin özkaynak maliyeti %5,0'dan %9,5'e yükselir. Damodaran'ın yıl sonu ima edilen primi aynı dönemde %4,2 ile %5,9 arasında kaldı. Artışın neredeyse tamamı risksiz faizden geldi. Reel faiz de benzer bir yol izledi. 10 yıllık TIPS getirisi 3 Ağustos 2021'de −%1,19, 25 Ekim 2023'te %2,52'ydi.

10 yıllık getirinin içinde iki parça vardır. Biri gelecekteki kısa vadeli faizlerin beklenen yoludur. Diğeri tahvil sahibinin uzun vadeye bağlanmak için istediği ek getiridir ve buna vade primi (term premium) denir. Fed'in yayımladığı Kim-Wright modeline göre 10 yıllık getirinin vade primi 6 Şubat 2026'da %0,60'tı. Fed seriyi haftada bir, önceki haftanın Cuma gününe kadarki verilerle günceller. Serinin 1990'dan beri ortalaması %0,83, en düşük değeri 4 Ağustos 2020'deki −%0,66, 2020 sonrasının en yükseği 13 Ocak 2025'teki %0,81'dir. Vade primindeki artış getiriyi yükseltir, ama hisse riskinin arttığını göstermez.

Değerleme tarihi de önemlidir. Spot yaklaşım değerleme gününün getirisini alır ve 10 yıllık getiri yalnızca 9-13 Şubat 2026 haftasında %4,22'den %4,04'e indi. Kroll'un %3,5'lik tabanı gibi normalleştirilmiş faizler ise 2020'deki gibi baskılanmış faizlerin özkaynak maliyetini yapay biçimde düşürmesini önler.

Beta ölçümü ve CAPM'in sicili

Betanın tahmini

Regresyonla bulunan ham beta gürültülüdür ve üç düzeltme yaygındır.

İlki ortalamaya dönüştür. Marshall Blume 1975'te Journal of Finance'ta bir dönemde tahmin edilen betaların sonraki dönemde 1'e doğru geri çekildiğini gösterdi. Yaygın düzeltme ham betanın üçte ikisine 1'in üçte birini ekler. Oldřich Vasicek 1973'te aynı fikri Bayesci biçimde kurdu.

İkincisi seyrek işlemdir. Az işlem gören bir hissenin fiyatı piyasaya gecikmeyle tepki verir ve günlük getiriyle ölçülen beta aşağı sapar. Scholes ve Williams (1977) ile Dimson (1979) endeksin gecikmeli ve öncül getirilerini regresyona ekleyen düzeltmeler önerdi. Sorun likiditesi düşük Borsa İstanbul hisselerinde günlük betayı güvenilmez kılar. Çin'in A hisselerinde gecikme daha çok günlük fiyat sınırlarından ve uzun işlem durdurmalarından doğar. Şanghay ve Shenzhen ana pazarlarında günlük sınır yukarı ve aşağı %10, ChiNext ve STAR pazarlarında %20'dir. Sınıra dayanan hisse piyasanın hareketini ancak sonraki günlerde yansıtır. İki piyasada da haftalık ya da aylık getiri ve Dimson düzeltmesi tercih edilir.

Üçüncüsü kaldıraç formülünün seçimidir. Hamada formülü vergi kalkanını borç kadar riskli sayar. Robert Harris ve John Pringle'ın 1985 yaklaşımı ise onu işletme varlıkları kadar riskli sayar ve kaldıraçlı betayı kaldıraçsız beta çarpı (1 + borç/özkaynak) olarak yazar. Örnek şirkette Hamada 1,125, Harris-Pringle 1,20 verir. %4,25'lik primle bu, yalnızca formül seçiminden doğan yaklaşık 0,32 puanlık farktır.

Modelin sınavları

Richard Roll 1977'de modelin ancak bütün riskli varlıkları içeren gerçek piyasa portföyü gözlenebilirse sınanabileceğini savundu. S&P 500 ya da CSI 300 bu portföyün yalnızca vekilidir.

Testlerin sonucu model için iyi değildi. Fischer Black, Michael Jensen ve Myron Scholes 1972'de ABD hisselerinde ölçülen piyasa doğrusunun kuramdakinden daha yatay olduğunu gösterdi. Black aynı yıl, risksiz borçlanmanın kısıtlı olduğu bir dünyada doğrunun risksiz faizden değil piyasayla ilişkisiz bir portföyün getirisinden başladığı sıfır beta CAPM'i kurdu. Fama ve French 1992'de Journal of Finance'ta 1963-1990 ABD hisselerinde büyüklük ile defter değeri/piyasa değeri oranının getiri farklarını yakaladığını, beta ile ortalama getiri arasındaki ilişkinin ise düz olduğunu bildirdi.

Aynı dönemde piyasa primi de zayıftı. Kenneth French'in verisinde Temmuz 1963-Aralık 1990 arasındaki 330 ayın ortalama primi yılda %4,17'dir ve t istatistiği yalnızca 1,37'dir. Beta ilişkisinin düz çıktığı dönemde primin kendisi de istatistiksel olarak sıfırdan ayrışmaz. 1926-2025'in tamamında ise prim %8,30, t istatistiği 4,50'dir.

Düz doğru bir yatırım stratejisine de dönüştü. Andrea Frazzini ve Lasse Pedersen 2014'te Journal of Financial Economics'te "Betting Against Beta" çalışmasını yayımladı. Düşük betalı hisseleri kaldıraçla alıp yüksek betalıları açığa satan faktör ABD'de 1926-Mart 2012 döneminde 0,78 Sharpe oranı verdi. Bu, aynı dönemdeki değer etkisinin yaklaşık iki katıdır. Yazarların açıklaması, kaldıraç kullanamayan yatırımcıların risk almak için yüksek betalı hisseleri fazla fiyatlamasıdır.

Fama ve French 1993'te betaya büyüklük ve değer faktörlerini ekledi, 2015'te kârlılık ve yatırım faktörleriyle beş faktörlü modele geçti. Faktör primleri de kararsızdır. Rolf Banz'ın 1981'de bulduğu küçük şirket etkisi değerleme pratiğine büyüklük primi olarak girdi. Kenneth French verisinde büyüklük faktörü 1926-2025'te yılda ortalama %1,97, 2007-2025'te ise −%0,66 getirdi. Değer faktörü aynı dönemlerde %4,17 ve −%1,79'dur. Özkaynak maliyetine büyüklük primi eklemek, yaklaşık yirmi yıldır ortalamada gerçekleşmeyen bir primi fiyatlamak anlamına gelebilir. Fama ve French 2004'te CAPM'in ampirik sicilini uygulamaları geçersiz kılacak kadar zayıf buldu, ama modelin özkaynak maliyeti tahmininde hâlâ kullanıldığını ve MBA derslerinde çoğu zaman öğretilen tek model olduğunu da not etti.

Sektörler, bankalar ve düzenlenen şirketler

Damodaran'ın Ocak 2026 verisinde 5.994 ABD şirketinin ortalama betası 0,91, özkaynak maliyeti %8,02'dir. Hesapta %3,95'lik risksiz faiz ve %4,46'lık prim kullanılır. Bu çift 2025 sonundaki %4,18'lik getiriden %0,23'lük temerrüt farkı düşülerek ve primin aynı ölçüde artırılmasıyla bulunur.

En düşük ile en yüksek arasında 6,46 puan vardır. En düşük değer 14 şirketlik küçük bir gruptan gelir. Yarı iletken ve internet yazılımı şirketlerinin özkaynak maliyeti bu grubun iki katından fazladır.

Bankalarda tablo yanıltıcıdır. Bölgesel bankaların özkaynak maliyeti risksiz faizin yalnızca 1,78 puan üstündedir. Kalıcı büyüyen bir bankanın kuramsal piyasa değeri/defter değeri oranı (PD/DD), özkaynak kârlılığı eksi büyümenin özkaynak maliyeti eksi büyümeye bölünmesiyle bulunur. Büyüme %3, özkaynak kârlılığı %10 iken %5,73'lük maliyet 2,56 kat PD/DD verir. Blume düzeltmesi betayı 0,60'a, maliyeti %6,63'e çıkarır ve çarpan 1,93 kata iner. %9'luk bir maliyet ise 1,17 kat verir. %10 kârlılıktaki bir bölgesel bankanın defter değerinin iki buçuk katına değer olması akla yatkın değildir. Düşük beta, bankaların ölçüm penceresinde endeksle birlikte hareket etmemesinin sonucudur. Kârlılık net faiz marjı ve takipteki kredi oranı üzerinden okunur, değer ise kârlılık ile özkaynak maliyeti arasındaki farktan doğar.

Bankalar bu kıyası çoğunlukla maddi özkaynakla kurar. Maddi özkaynak getirisi (return on tangible equity, RoTE), net kârın şerefiye ve diğer maddi olmayan duran varlıklar düşülmüş özkaynağa oranıdır. Aynı formül RoTE ile kurulduğunda maddi defter değeri çarpanı (P/TBV) çıkar.

Bankalar özkaynak maliyetini muhasebede de kullanır. JPMorgan Chase'in 13 Şubat 2026'da dosyaladığı 2025 Form 10-K belgesine göre şerefiye değer düşüklüğü testinde her raporlama biriminin iskonto oranı, CAPM ile bulunan genel özkaynak maliyetinin birimin riskine göre ayarlanmış hâlidir. Oranlar benzer işteki halka açık kurumların özkaynak maliyetiyle karşılaştırılır.

Düzenlenen kamu hizmetlerinde özkaynak maliyeti, düzenleyicinin izin verdiği getirinin dayanağıdır. Florida Kamu Hizmet Komisyonu 20 Kasım 2025'te Florida Power & Light'ın (FPL) Ocak 2026'dan en az Aralık 2029'a uzanan tarife anlaşmasını onayladı. NextEra'nın aynı gün dosyaladığı bildirime göre izin verilen özkaynak getirisi %10,95, bandı %9,95-11,95, özkaynak oranı %59,6'dır. Bu getiri, 46 elektrik şirketinin %6,10'luk CAPM maliyetinin 4,85 puan üstündedir. Blume düzeltmesi bile maliyeti ancak %6,86'ya taşır. İzin verilen getiri defter değerindeki özkaynağa uygulanır. Hissedarın istediği getiriyi aştığı sürece şirket defter değerinin üstünde işlem görür ve her yeni yatırım hissedar için değer yaratır. FPL'nin 2032'ye kadar 90-100 milyar dolarlık yatırım planı (NextEra notu) bu çerçevede okunur.

İngiltere ve Galler'in su düzenleyicisi Ofwat, Aralık 2024'teki PR24 kararlarında 2025-2030 için CPIH enflasyonuna göre reel %5,10'luk özkaynak getirisine izin verdi. Ofwat hisse risk primi yerine toplam piyasa getirisi (total market return, TMR) terimini kullanır, yani risksiz faiz ile primin toplamını doğrudan tahmin eder. Kararı kabul etmeyen beş şirket (Anglian, Northumbrian, South East, Southern, Wessex) için Rekabet ve Piyasalar Otoritesi (CMA) 9 Ekim 2025'te geçici kararını açıkladı. CMA risksiz faizi %1,52'den %2,49'a çıkardı, TMR'yi ise %6,83'ten yalnızca %7,00'ye taşıdı ve ima edilen prim %5,31'den %4,51'e indi. Özkaynak maliyeti %5,60'lık orta noktaya 0,30 puanlık ihtiyat payı eklenerek %5,90 oldu. İzin verilen toplam getiri %4,03'ten %4,29'a çıktı ve CMA bu artışın yarıdan fazlasını, başta faizler olmak üzere piyasa hareketlerine bağladı. Faiz bir puana yakın yükselirken primin 0,8 puan düşmesi, toplamın görece sabit kaldığını varsayan TMR yaklaşımının sonucudur.

Uzun vadeli %2'lik CPIH varsayımıyla %5,90'ın nominal karşılığı yaklaşık %8,0'dır. İki İngiliz kurumu varsayımsal şirket için %45 özkaynak oranı kullanır. FPL'nin özkaynak oranı daha yüksek ve hissedarın kaldıraç riski daha düşük olduğu hâlde izin verilen getirisi yaklaşık 3 puan yüksektir.

Ülke primi ve para birimi

Damodaran'ın 5 Ocak 2026 ülke tablosu olgun piyasa primine not bazlı bir ülke primi ekler. Moody's notuna karşılık gelen ortalama CDS marjı, gelişen piyasa hisselerinin devlet tahvillerine göre oynaklığını yansıtan yaklaşık 1,52'lik tek bir katsayıyla çarpılır. Bu yüzden aynı A1 notunu taşıyan Çin ve Japonya aynı %5,14'lük toplam primi alır. Tabloda Hindistan %7,08, Türkiye %8,89 ve Arjantin %13,94 primle yer alır.

Aynı tablo ikinci bir sütunda primi ülkenin kendi CDS marjından hesaplar.

İtalya ve Hindistan'da piyasa kredi riskini notların ima ettiğinden düşük fiyatlıyor, Brezilya'da ise CDS bazlı prim nottan yüksektir. Hangi sütunun seçildiği betası 1 olan bir şirketin özkaynak maliyetini yaklaşık iki puan oynatabilir.

Türkiye'de TL özkaynak maliyeti

Moody's 25 Temmuz 2025'te Türkiye'nin notunu B1'den Ba3'e yükseltti. Damodaran'ın Ocak 2026 tablosunda Ba3 notunun temerrüt farkı %3,06, ülke risk primi %4,66 ve toplam prim %8,89'dur. Betası 1 olan bir Türk şirketinin dolar bazlı özkaynak maliyeti 13 Şubat 2026'da %3,81 + %8,89 = %12,70'tir.

TL'ye geçişte yerel tahvil getirisi risksiz faiz olarak alınmaz, çünkü içinde temerrüt primi vardır ve ülke primiyle birlikte risk iki kez sayılır. Dolar maliyeti, WACC maddesinde anlatıldığı gibi enflasyon farkıyla çevrilir. ABD enflasyonu için %2,27'lik başabaş oranı alınır. TCMB'nin Ocak 2026 Piyasa Katılımcıları Anketi'nde enflasyon beklentisi 2026 sonu için %23,2, 12 ay sonrası için %22,2, 24 ay sonrası için %16,9 ve beş yıl sonrası için %11,1'dir. Bu beklentilerle 1,127 × (1 + TL enflasyonu) / 1,0227 − 1 hesabı sırasıyla %35,8, %34,7, %28,8 ve %22,4 verir. Tek bir uzun vadeli TL oranı seçmek 13 puanlık bir aralıkta karar vermek demektir, tutarlı çözüm yıllara göre azalan bir orandır.

Kısa vadeli oran bir sağlamadan da geçirilir. 12 ay için bulunan %34,7, TCMB'nin 22 Ocak 2026'da %37'ye indirdiği politika faizinin altındadır. Yöntem iki ülkenin reel faizini eşit sayar, oysa politika faizi TÜİK'in %30,65'lik Ocak 2026 yıllık enflasyonuna göre yaklaşık %4,9 reel getiri sunar (1,37 / 1,3065 − 1), ABD'nin 10 yıllık reel getirisi ise %1,77'dir. Yöntem bu yüzden kısa vadede TL özkaynak maliyetini düşük gösterebilir.

Çin hisselerinde yabancı bankaların oranları

Çin'de yerel risksiz faiz düşüktür, Morgan Stanley ve Goldman Sachs'ın Çin hisseleri için kullandığı özkaynak maliyetleri ise yüksektir. Morgan Stanley'nin yuan cinsinden hedef verdiği Sanhua Intelligent modelindeki %14,5, Çin'in 30 Ocak 2026'daki %1,81'lik 10 yıllık getirisinin 12,69 puan üstündedir. Damodaran'ın Çin için verdiği %5,14'lük toplam primle bu fark ancak 2,47'lik bir betayla açıklanır. Model dolar bazlıysa ve taban %3,81'lik dolar risksiz faiziyse örtük beta 2,08'e iner, Sanhua modeli para birimini açıklamaz. Goldman Sachs'ın Hua Hong için kullandığı %13,1'de ise taban bellidir. Hedef Hong Kong doları cinsindendir ve Hong Kong doları ABD dolarına sabitli olduğu için doğru taban dolar faizidir. %3,81 tabanla örtük beta 1,81'dir. Kalan kısım ek bir ihtiyat payına ya da büyüklük primine işaret eder.