Yapay zekâ değer zinciri — Çipten uygulamaya yatırım katmanları

Yapay zekâ değer zinciri (AI value chain, AI stack ya da yapay zekâ yığını), bir yapay zekâ hizmetinin son kullanıcıya ulaşması için gereken çip, bellek, ağ, veri merkezi, enerji, bulut, model ve uygulama halkalarının bütünüdür. Bu halkalar dört ana katman ve bir ara halka olarak gruplanır. Kavram, hangi şirketin zincirin neresinde durduğunu ve harcanan paranın kime gittiğini görmeye yarar. Önemi, dört büyük bulut şirketinin 2026’da yapay zekâ altyapısına toplam yaklaşık 700 milyar dolar harcamayı planlamasından gelir. Dragonomi yazılarında kavram çoğu zaman "yapay zekâ altyapısı" ya da "AI capex" adıyla geçer. Nvidia, TSMC, bellek üreticileri, enerji şirketleri, bulut sağlayıcıları ve yazılım şirketlerinin notları bu zincirin farklı halkalarını anlatır.

Katmanlar ve paranın akış yönü

Bir kullanıcı bir sohbet robotuna soru sorduğunda arka planda dört katman birlikte çalışır. En altta hesaplama ve çip katmanı vardır. Burada GPU ya da özel hızlandırıcı çipler, bunların yanına yerleştirilen bellek ve çipleri birbirine bağlayan ağ donanımı bulunur. İkinci katman veri merkezi ve enerji katmanıdır. Çipler binlerce sunucudan oluşan binalara yerleşir, bu binalar elektrik, soğutma ve şebeke bağlantısı ister. Üçüncü katman model katmanıdır. OpenAI, Anthropic, Google ve Çinli şirketler bu donanım üzerinde büyük dil modellerini eğitir ve çalıştırır. En üstte uygulama katmanı durur. Model, bir sohbet ürününe, bir kod yazma aracına, bir reklam sistemine ya da kurumsal yazılıma gömülerek gelire dönüşür.

Katmanların arasında köprü kuran bir ara halka daha vardır. Bulut hizmeti sağlayıcıları, yani hiper ölçekleyiciler, çipleri satın alır, veri merkezlerini kurar ya da kiralar ve hesaplama gücünü saatlik ya da token başına fiyatla satar. Microsoft Azure, Amazon Web Services (AWS), Google Cloud ve Oracle Cloud bu grubun başında gelir. Son yıllarda yalnızca GPU kiralayan yeni bulut şirketleri de çıktı. Bunlara neocloud denir, CoreWeave en bilinen örnektir.

Malzeme ve hizmet aşağıdan yukarıya, yani çipten kullanıcıya doğru akar. Para ise ters yönde ilerler. Kullanıcı abonelik ücretini ya da şirket API faturasını öder. Model şirketi bu parayla bulut kapasitesi kiralar. Bulut şirketi aynı parayla ve kendi kârlarıyla çip, bina ve elektrik satın alır. Değer zinciri analizinin asıl sorusu, bu para akışının her halkada ne kadarının kâr olarak kaldığıdır.

Mayıs 2026 itibarıyla zincirin itici gücü bulut şirketlerinin sermaye harcamasıdır. Yahoo Finance’in 29–30 Nisan 2026 bilançoları sonrası derlemesine göre 2026 rehberlikleri Amazon için yaklaşık 200, Microsoft için takvim yılı bazında yaklaşık 190, Alphabet için 180–190, Meta için 125–145 milyar dolardır. Rehberlik (guidance), şirketin gelecek dönem için açıkladığı resmî tahmindir. Toplam 695–725 milyar dolar eder. Dört şirketin 2025 harcaması kabaca 400 milyar dolar olduğundan artış yaklaşık %70–80’dir. TrendForce ise Çinli şirketler dâhil en büyük dokuz bulut sağlayıcısının 2026 harcamasını yaklaşık 830 milyar dolar olarak tahmin ediyor.

Zincirin bir halkasındaki harcama bir sonrakinin gelirine dönüşür. Amazon’un 31 Mart 2026’da biten çeyrekteki mülk ve ekipman alımı 10-Q beyannamesine göre 44,2 milyar dolardı, bir yıl önce 25,0 milyar dolardı. Nvidia’nın 26 Nisan 2026’da biten çeyreğinde veri merkezi geliri 75,2 milyar dolara çıktı. Birinin gideri ötekinin hasılatıdır. Bu yüzden üst halkalardaki bir yavaşlama birkaç çeyrek gecikmeyle alt halkalara iner.

Hesaplama ve çip katmanı

Hesaplama katmanı, yapay zekâ modelinin matematiğini yapan donanımdır. Bir dil modeli temelde çok büyük matris çarpımlarından oluşur. Bu çarpımlar aynı anda binlerce küçük hesap birimine dağıtılabildiği için paralel çalışan işlemciler kullanılır. Pazarın büyük bölümünü Nvidia’nın GPU’ları tutar. AMD de GPU satar. Google, Amazon, Meta ve OpenAI gibi şirketler ise kendi işlerine göre tasarlanmış özel hızlandırıcılar (ASIC ya da XPU) geliştirir. Google’ın TPU’su ve Amazon’un Trainium’u bu grubun en bilinen örnekleridir. Bu çiplerin tasarımında çoğu zaman Broadcom ortak olarak çalışır.

Bir hızlandırıcı tek başına çalışmaz. Yanında HBM (High Bandwidth Memory, yüksek bant genişlikli bellek) bulunur. HBM, DRAM yongalarının üst üste istiflenip işlemcinin hemen yanına yerleştirildiği bir bellek türüdür. Modelin parametrelerini hesap birimlerine yeterince hızlı taşımak için gerekir, çünkü yapay zekâ işlerinde darboğaz çoğu zaman hesaplama değil bellek bant genişliğidir. HBM’i SK hynix, Samsung ve Micron üretir.

Çip ve bellek, CoWoS (Chip on Wafer on Substrate) adı verilen ileri paketleme teknolojisiyle aynı taban üzerinde birleştirilir. Bu işi büyük ölçüde TSMC yapar. TSMC aynı zamanda Nvidia, AMD ve Broadcom tasarımlarının üretimini üstlenen dökümhanedir. Çiplerin üretildiği fabrikaların ekipman harcaması, yani WFE, zincirin en alt ucundaki halkadır. Bu alt bölüm ayrı bir maddede, yarı iletken değer zinciri başlığında anlatılır.

Üçüncü bileşen ağdır. Binlerce çipin tek bir model üzerinde birlikte çalışması için aralarında çok hızlı bağlantı gerekir. Nvidia bunun için NVLink, InfiniBand ve Ethernet ürünleri satar. Uzun mesafede optik bağlantılar ve silikon fotonik devreye girer. Sunucu kartlarında PCB ve güç dağıtımında MLCC gibi bileşenler de bu katmanın tedarik zincirine girer.

Nvidia’nın 26 Nisan 2026’da biten çeyreği (2027 mali yılının ilk çeyreği) katmanın ölçeğini gösterir. Şirketin geliri 81,6 milyar dolar oldu ve yıllık bazda %85 arttı. Veri merkezi geliri 75,2 milyar dolara ulaştı. Bunun 60,4 milyar doları hesaplama, 14,8 milyar doları ağ ürünlerinden geldi. Ağ geliri bir yılda %199 arttı ve veri merkezi gelirinin yaklaşık %20’sine çıktı (14,8 ÷ 75,2 = 0,197). "GPU satışı" diye özetlenen hikâyenin beşte biri fiilen ağ satışıdır. Özel çip tarafında Broadcom’un yapay zekâ yarı iletken geliri 1 Şubat 2026’da biten çeyrekte 8,4 milyar dolar oldu (+%106). Google’ın TPU’su için Morgan Stanley’in değerlendirmesi Google TPU raporu yazısında, müşterilerin neden TPU istediği ise veri merkezleri ve TPU talebi yazısında anlatılır.

Veri merkezi ve enerji katmanı

Veri merkezi, sunucuların, ağ cihazlarının, soğutma ve güç sistemlerinin bulunduğu binadır. Yapay zekâ veri merkezleri klasik bulut binalarından farklıdır. Bir rafta çok daha fazla güç tüketen çip bulunur, bu yüzden hava yerine sıvı soğutma yaygınlaşır. Kapasite artık metrekareyle değil megavat (MW) ya da gigavat (GW) ile ölçülür. Bir GW, yaklaşık bir nükleer reaktörün ürettiği güçtür.

Bu katmanda veri merkezi işletmecileri, Vertiv gibi soğutma ve güç ekipmanı satıcıları, elektrik üreticileri ve türbin, trafo ve şebeke ekipmanı üreticileri para kazanır. Veri merkezleri elektriği çoğu zaman uzun vadeli PPA (Power Purchase Agreement, elektrik satın alma anlaşması) ile güvenceye alır.

Uluslararası Enerji Ajansı’nın (IEA) Nisan 2025 tarihli "Energy and AI" çalışmasına göre veri merkezleri 2024’te yaklaşık 415 TWh elektrik tüketti. Bu, küresel tüketimin yaklaşık %1,5’idir. Ajansın baz senaryosunda tüketim 2030’da yaklaşık 945 TWh’ye çıkıyor. Arz tarafında CBRE’nin 2025 ikinci yarısı verisine göre Kuzey Amerika birincil pazarlarında boşluk oranı rekor düşük %1,4’e, Kuzey Virginia’da %0,5’e indi. Buna karşın inşaat halindeki kapasite 5.994 MW ile 2020’den beri ilk kez geriledi. CBRE bunu izin, imar ve güç bağlantısı gecikmelerine bağladı.

Ekipman zinciri öncü gösterge işlevi görür. Vertiv 2025’in dördüncü çeyreğinde organik siparişlerinin %152 arttığını bildirdi. Sipariş/fatura oranı (book-to-bill), yani alınan siparişin faturalanan satışa oranı 2,9 oldu, birikmiş siparişler 15 milyar dolara çıktı (VRT dördüncü çeyrek telekonferansı). Soğutma ve güç siparişleri çipler gelmeden aylar önce verilir. Enerji üreticisi tarafında Constellation Energy notu, nükleer filonun bu talebe nasıl bağlandığını anlatır.

Model katmanı

Model katmanında büyük dil modelleri ve görüntü, ses ya da video modelleri geliştirilir. Eğitim, modelin çok büyük bir veri kümesi üzerinde parametrelerinin ayarlandığı aşamadır ve bir kerede çok büyük hesaplama gücü ister. Çıkarım (inference) ise eğitilmiş modelin kullanıcı sorularına cevap ürettiği aşamadır. Her kullanım sürekli küçük bir hesaplama maliyeti doğurur. Çıkarımın bir bölümü telefon ya da bilgisayarın içinde yapılır, buna kenar yapay zekâ denir.

Model katmanında üretim birimi tokendır. Token, modelin metni bölerek işlediği kelime ya da kelime parçasıdır. API hizmetleri milyon token başına fiyatlanır, bu yüzden token hacmi çıkarım talebinin en doğrudan ölçüsüdür. Google’ın CEO’su Sundar Pichai, Mayıs 2026’daki Google I/O konferansında şirket ürünlerinin ve API’lerinin ayda yaklaşık 3,2 katrilyon token işlediğini söyledi. Bir yıl önce bu rakam yaklaşık 480 trilyondu, yani hacim bir yılda yaklaşık 6,7 kat arttı (3.200 ÷ 480). Rakam şirketin kendi bildirimidir.

Katmanın başlıca oyuncuları ABD’de OpenAI, Anthropic, Google ve Meta, Çin’de Alibaba (Qwen), ByteDance ve DeepSeek’tir. Model şirketlerinin çoğu kendi veri merkezine sahip değildir. Kapasiteyi bulut şirketlerinden kiralar ve karşılığında çok yıllık taahhüt verir. Bulut şirketlerinin birikmiş siparişinin büyük bölümü bu taahhütlerden oluşur.

Model katmanının geliri hızla büyür ama ölçümü yanıltıcı olabilir. Şirketler çoğu zaman yıllıklandırılmış gelir hızı (run-rate) açıklar. Bu, son ayın gelirinin 12 ile çarpılmasıdır, gerçekleşmiş yıllık gelir değildir. Yazılım şirketlerinin kullandığı ARR ölçüsüne benzer, ama kullanım bazlı API gelirine dayandığı için daha oynaktır. Anthropic Mayıs 2026’daki Seri H finansman duyurusunda yıllıklandırılmış gelir hızının 47 milyar doları geçtiğini açıkladı. OpenAI için ikincil kaynaklarda dolaşan rakam ise 2025 sonuna ait yaklaşık 20 milyar dolardır. İki rakam farklı tarihlere ait olduğundan şirketleri sıralamak için kullanılamaz.

Uygulama katmanı ve gelire dönüşüm

Uygulama katmanı, modelin son kullanıcıya ulaştığı yerdir. Burada para dört temel yolla kazanılır. Birincisi abonelik, yani bireysel ya da kurumsal kullanıcının aylık ücret ödemesidir. İkincisi API satışıdır, başka bir yazılım şirketi modeli kendi ürününe bağlar ve kullandığı token kadar öder. Üçüncüsü reklamdır. Meta ve Google, yapay zekâyı reklam hedeflemesini iyileştirmek için kullanır ve getirisini reklam gelirinde görür. Dördüncüsü mevcut yazılım ürünlerine yapay zekâ özelliği ekleyip fiyatı artırmaktır.

Yatırımın gelire dönüşmesi zincirin en tartışmalı halkasıdır. Bain & Company’nin Eylül 2025 tarihli Küresel Teknoloji çalışmasına göre 2030’a kadar yapay zekâ hesaplama talebini finanse etmek için yılda yaklaşık 2 trilyon dolar gelir gerekiyor. Bain, en iyimser varsayımlarda bile yıllık yaklaşık 800 milyar dolarlık bir gelir açığı kaldığını hesapladı. Buradaki açık sermaye harcaması değil, gerekli gelir ile beklenen gelir arasındaki farktır.

Bulut tarafında para dönüşü daha görünürdür. Amazon’un 31 Mart 2026’da biten çeyrekte AWS geliri ikincil özetlere göre yaklaşık 37,6 milyar dolar oldu ve %28 arttı. Citi’nin değerlendirmesinde yapay zekâ kapasitesinin kurulur kurulmaz gelire dönüştüğü, boşta beklemediği vurgulanır (Amazon AWS gelir büyümeleri). Uygulama katmanında durum daha karışıktır. Model şirketleri kendi uygulamalarını doğrudan kurumsal müşteriye sattıkça aradaki yazılım şirketlerinin payı daralabilir.

Capex rakamı nasıl okunur

Zincirin en çok alıntılanan sayısı bulut şirketlerinin sermaye harcamasıdır. Analistler bu sayıyı kurulan kapasitenin yaklaşık ölçüsü sayar. 2026’da bu eşleşme dört yerden bozuluyor ve şirketlerin 31 Mart 2026 tarihli 10-Q beyannameleri, yani ABD’de hisse ihraççılarının verdiği çeyreklik beyannameler, bozulmayı dolarla ölçmeye izin veriyor.

Tanım farkları

Şirketler capex’i aynı biçimde raporlamaz. Finansal kiralama (finance lease), ekonomik olarak varlığın satın alınmasına benzeyen ve bilançoya borç olarak giren kiralamadır. Microsoft "sermaye harcaması artı finansal kiralama" ölçüsünü verir. Bu ölçü 31 Mart 2026’da biten çeyrekte 31,9 milyar dolardı (+%49). Nakit akışı tablosundaki mülk ve ekipman eklemeleri ise 30,9 milyar dolardı, aradaki fark yaklaşık 1 milyar dolardır. Amazon’da çeyreğin finansal kiralama eklemesi 1,6 milyar dolarla nakit capex’in yalnızca %3,5’idir (1,565 ÷ 44,203). Alphabet’te aynı kalem 211 milyon dolara indi. Meta’nın 19,84 milyar dolarlık ölçüsü 19,0 milyar dolar nakit alım ile 843 milyon dolar finansal kiralama anapara ödemesinden oluşur.

Sonuç, tanım farkının tek bir çeyrekte 1–4 milyar dolar mertebesinde kalmasıdır. Asıl boşluk başka yerdedir. Microsoft’un takvim 2026 için verdiği yaklaşık 190 milyar dolar ise başka bir okuma gerektirir. Mart çeyreğinde 31,9 milyar dolar harcandığına göre yılın geri kalanında çeyrek başına yaklaşık 53 milyar dolar gerekir (190 − 31,9 = 158,1, bunun üçte biri 52,7). Microsoft yönetimi ayrıca gelecekteki veri merkezi kiralamalarının finansal kiralamadan işletme kiralamasına kayacağını söyledi. Bu durumda harcama sürse bile şirketin manşet capex ölçüsü muhasebe tanımı yüzünden küçülebilir. Alphabet’in 180–190 milyar dolarlık rehberliği ise enerji geliştiricisi Intersect’in satın alınmasını da içerir. Capex artık güç üretim varlığı satın almayı da kapsıyor.

Henüz başlamamış kiralar

Bilançoya girmemiş en büyük kalem, imzalanmış ama henüz başlamamış kiralardır. Başladıklarında bilançoya kira yükümlülüğü olarak girerler, o güne kadar yalnızca dipnotta sayılırlar.

Üç ABD hiper ölçekleyicisinin başlamamış kira stoku toplam yaklaşık 364,8 milyar dolardır (182,9 + 106,3 + 75,6). Aynı üç şirketin çeyrek nakit capex’i toplam yaklaşık 98,9 milyar dolardır. Kira stoku bir çeyreklik capex’in yaklaşık 3,7 katıdır. Microsoft’un stoku bu hesaba dâhil değildir, çünkü dipnot rakamı araştırmada okunamadı. Amazon’da stokun yaklaşık %66’sı 2030 sonrasına yayılır (69,8 ÷ 106,3), yani bugünkü capex rakamlarında hiç görünmez. Alphabet’in kiralarının çoğu 2026–2031 arasında başlayacak veri merkezleridir. Şirket çeyrekte bu kiralar için 634 milyon dolar ön ödeme yaptı ve bunların finansal kiralama sayılmasını bekliyor.

Oracle bu açıdan en uç örnektir. Şirket 30 Kasım 2025’te biten çeyrekte, Bloomberg’in hesabına göre, henüz başlamamış yaklaşık 248 milyar dolarlık kira taahhüdü açıkladı. Vadeleri 15 ile 19 yıl arasındadır. Oracle aynı dönemde 2026 mali yılı capex görünümünü yaklaşık 35 milyar dolardan 50 milyar dolara çıkardı. Şubat 2026’da da 2026 için 45–50 milyar dolarlık borç ve özkaynak finansmanı planladığını açıkladı ve Mart’a kadar bunun yaklaşık 30 milyar dolarını topladı. 28 Şubat 2026’da biten dokuz ayda capex 39,2 milyar dolara çıktı, bir yıl önce 12,1 milyar dolardı.

Fiyat etkisi

Capex’in bir bölümü hacim değil fiyattır. Microsoft, takvim 2026 için öngördüğü yaklaşık 190 milyar dolarlık harcamanın yaklaşık 25 milyar dolarının yükselen bileşen fiyatlarından, özellikle bellekten kaynaklandığını söyledi. Meta da Nisan 2026’da harcama aralığını aynı nedenle 10 milyar dolar yukarı çekti. TrendForce 31 Mart 2026’da geleneksel DRAM sözleşme fiyatlarının 2026’nın ikinci çeyreğinde çeyreklik %58–63 artacağını tahmin etti. Üreticiler wafer kapasitesini HBM’e ve sunucu belleğine kaydırdıkça sıradan DRAM arzı azalıyor. Sonuçta dolar bazında capex büyümesi, GW bazında kapasite büyümesinden hızlı olabilir.

Hyperion garantisi nasıl işler

Meta’nın Louisiana’daki Hyperion veri merkezi, bilanço dışı yapının en çok tartışılan örneğidir. Bisnow ve Vinod Kothari’nin Ekim 2025 analizlerine göre proje, %80’i Blue Owl fonlarına, %20’si Meta’ya ait bir ortak girişime devredildi. Özel amaçlı araç yaklaşık 27 milyar dolar A+ notlu borç topladı. Meta binanın kiracısıdır. İlk kira dönemi 4 yıldır, Meta ise ortak girişimin kalıntı değerini, yani mülkün kira sonundaki değerini, ilk 16 yıl için garanti ediyor.

Ayrıntı Meta’nın 31 Mart 2026 tarihli 10-Q beyannamesinin 5 numaralı dipnotundadır. Garanti, yalnızca Meta kirayı feshetmeye ya da yenilememeye karar verirse ve "belirli diğer koşullar" sağlanırsa işler. Meta’nın ödeyeceği azami tutar, mülkün o andaki gerçeğe uygun değeri ile garanti eşiği arasındaki eksiktir. Birleşik eşik yaklaşık 28 milyar dolardır ve dipnota göre "zamanla azalır". Azalışın yıllara göre takvimi ise sayısal olarak açıklanmıyor. Bu yüzden garantinin 16 yıl boyunca nasıl küçüldüğü dışarıdan modellenemez.

Meta ödemeyi "olası değil" saydığı için bilançoya yükümlülük yazmıyor ve ortak girişimi konsolide etmiyor, yani kendi tablolarıyla birleştirmiyor. Aynı dipnot ise başka bir sayı verir. Meta’nın bu yapıdaki azami zarar maruziyeti 31 Mart 2026’da 45,99 milyar dolardır. Bu rakam özkaynak yatırımını, kira taahhütlerini, gelecekteki fonlama taahhütlerini ve azami garanti eşiğini birlikte içerir. %20’lik ortaklık payı ile 46 milyar dolarlık maruziyet yan yana durduğunda ekonomik riskin büyük bölümünün Meta’da kaldığı görülür.

Birikmiş sipariş ve müşteri yoğunlaşması

Zincirin gelecekteki gelirini görmek için analistler birikmiş siparişe (backlog) ve RPO’ya (remaining performance obligation, kalan performans yükümlülüğü) bakar. RPO, imzalanmış ama henüz gelire dönmemiş sözleşmelerin toplamıdır. 2025–2026’da bu rakamlar hızla büyüdü, ama büyümenin kalitesi şirketten şirkete çok farklıdır.

Microsoft’un manşet büyümesi ile OpenAI hariç büyümesi arasındaki farkın tamamı tek bir müşterinin taahhüdünden gelir. Alphabet’te sıçramanın bir bölümü, TPU’ların müşterilerin kendi veri merkezlerine teslim edildiği anlaşmalardan kaynaklanıyor. Yönetim bu gelirin "küçük payının" 2026 sonunda, "büyük kısmının" 2027’de geleceğini söyledi. CoreWeave’de ise birikimin yalnızca yaklaşık 35,8 milyar doları iki yıl içinde gelire dönecek (99,4 × 0,36).

Nvidia tarafında Jensen Huang 16 Mart 2026’daki GTC konferansında Blackwell ve Rubin nesilleri için 2027 sonuna kadar en az 1 trilyon dolarlık sipariş görünürlüğü olduğunu söyledi. Ekim 2025’te 2026 sonuna kadar için yaklaşık 500 milyar dolar demişti. Bu kümülatif bir sipariş hattıdır, garantili gelir değildir.

Nvidia’nın müşteri dipnotu

Nvidia’nın 25 Ocak 2026’da biten mali yılına ait yıllık beyannamesinde (10-K) bir doğrudan müşteri toplam gelirin %22’sini, bir diğeri %14’ünü oluşturdu. Bir önceki yılda üç müşteri %12, %11 ve %11 paya sahipti. Bu iki müşterinin kimliği belgede açıklanmıyor. Piyasada dolaşan "Müşteri A" ve "Müşteri B" etiketleri belgeye değil üçüncü taraf özetlere aittir.

Belge doğrudan müşteri türlerini kart üreticileri, distribütörler, ODM’ler (orijinal tasarım üreticileri), OEM’ler, bulut sağlayıcıları, model geliştiricileri ve sistem entegratörleri olarak sayar. Dolaylı müşterilerin "öncelikle sistem entegratörleri ve distribütörler üzerinden" aldığını, bazı dolaylı müşterilerin tek başına gelirin %10’unu ya da fazlasını oluşturduğunu söyler. Hiper ölçekleyicilerin payı için sayısal tahmin vermez. Dolayısıyla %22’lik rakam aracı konsantrasyonudur. Nihai kullanıcı düzeyindeki yoğunlaşma muhtemelen daha yüksektir ama kamuya açık bir sayıyla ölçülemez.

Rezervasyon ile sipariş farkı

GE Vernova’nın gaz türbini rakamı aynı titizliği ister. Şirketin "birikmiş sipariş artı yuva rezervasyonu" (slot reservation agreement) toplamı 2026’nın ilk çeyreği sonunda yaklaşık 100 GW’a ulaştı. Yuva rezervasyonu kesin sipariş değildir, üretim programında yer ayırır. Toplamın kabaca 44 GW’ı kesin sipariş, 56 GW’ı rezervasyondur, yani rezervasyonlar yaklaşık %56 pay tutar.

Akış verisi daha çarpıcıdır. Şirket 2025’in dördüncü çeyreğinde 24 GW yeni sözleşme imzaladı, bunun 21 GW’ı rezervasyondu. 2026’nın ilk çeyreğinde 21 GW’ın 19 GW’ı rezervasyondu. Yeni akışın sırasıyla %88 ve %90’ı bağlayıcı sipariş değildi. Rezervasyondan siparişe dönüşüm çeyrekte 6–8 GW düzeyinde kaldı. GE Vernova’nın 2025 yıllık beyannamesi, rezervasyonların "siparişle sonuçlanmayabileceğini" risk faktörü olarak yazar. Depozito tutarı, iade koşulları ve dönüşüm şartları ise sayısal olarak açıklanmıyor.

Bağlayıcı olmayan taahhütler

Birikmiş sipariş anlatısının karşısında belgelenmiş geri adımlar da vardır. TD Cowen’in 24 Şubat 2025 tarihli kanal kontrollerine göre Microsoft en az iki özel operatörle birkaç yüz MW’lık ABD kiralamasından vazgeçti. Aracı kurum bunu OpenAI iş yükünün bir bölümünün Oracle ve SoftBank’a kaymasıyla ilişkilendirdi. Microsoft vazgeçişi yalanlamadı, 2025 mali yılı için yaklaşık 80 milyar dolarlık yatırım planını yineledi. Serbest kalan Avrupa kapasitesinin bir kısmını Google ve Meta aldı. Rakam kanal kontrolüne dayanır ve şirket tarafından doğrulanmadı. Örnek yine de kiralama niyetinin bile geri alınabildiğini gösterir.

Amortisman ömrü, kiralama fiyatı ve teminat

Zincirin kârlılığını en çok oynatan muhasebe varsayımı, sunucuların kaç yılda amorti edildiğidir. Bir sunucu 6 yılda amorti edilirse her yıl maliyetinin altıda biri, 3 yılda amorti edilirse üçte biri gider yazılır. Ömür yarıya inerse yıllık amortisman gideri iki katına çıkar.

Şirketlerin yıllık beyannamelerine göre Alphabet sunucuları 6 yılda amorti ediyor, 2020’de bu süre 3 yıldı. Microsoft 6 yıla kadar, Meta sunucu ve ağ varlıkları için 5,5 yıl kullanıyor. Amazon ömrü 5 yıldan 6 yıla çıkardıktan sonra 2025’ten geçerli olmak üzere bir alt kümeyi yeniden 5 yıla indirdi. Hiçbir şirket yalnızca GPU için ayrı bir ömür açıklamıyor. Meta’nın kendi beyannamesine göre ömür uzatması 2025 tam yılı amortismanını yaklaşık 2,9 milyar dolar azaltıyor. İkincil kaynaklarda dokuz aylık etki olarak dolaşan 2,3 milyar dolar ayrı bir tahmindir. Michael Burry, 2–3 yıllık ürün döngüsü olan çiplerin 6 yıllık ömürle taşınmasının kârı şişirdiğini savunuyor.

Tartışmanın en güçlü ampirik verisi kiralama fiyatlarından geldi. SemiAnalysis’e atıfla yapılan derlemelere göre bir yıllık H100 sözleşme fiyatı Ekim 2025’te GPU-saat başına yaklaşık 1,70 dolardan Mart 2026’da yaklaşık 2,35 dolara çıktı (+%38). Nvidia yönetimi 20 Mayıs 2026’daki çağrıda H100 kiralama fiyatlarının yılbaşından bu yana %20, A100 fiyatlarının %15 yükseldiğini söyledi (NVDA birinci çeyrek telekonferansı). 2022’de piyasaya çıkan bir çipin kirasının yükselmesi "GPU üç yılda değersizleşir" tezine karşı somut bir veridir. Ancak bu fiyatlar arzın sıkışık olduğu döneme aittir. Kapasite fazlası oluşursa aynı veri ters yönde çalışır.

Amortisman varsayımı kredi piyasasına da bağlanır. CoreWeave’in GPU teminatlı kredilerinde borç tabanı GPU’nun ikinci el fiyatına değil, amortismana tabi defter maliyetine göre hesaplanır. DDTL 2.0’da yatırım yapılabilir notlu müşteri sözleşmeleri için defter maliyetinin %90’ı, diğerleri için %60’ı kadar kredi verildi. DDTL 2.1’de bu oran Microsoft sözleşmesi için %90, OpenAI için %75’tir. Defter ömrü uzadıkça defter maliyeti yavaş düşer ve borç tabanı geniş kalır. Kredi verenlerin H100 ya da B200 için sözleşme sonunda varsaydığı kalıntı değer ise kamuya açık hiçbir kurumsal kaynakta yer almıyor.

Amortismanın kâr tablosundaki izi şimdiden görünüyor. Microsoft’un brüt marjı 31 Mart 2026’da biten çeyrekte %67,6’ya inerek 2022’den beri en düşük seviyeye geriledi. Şirket bunu yeni veri merkezlerinin amortismanına bağladı.

Dairesel finansman ve borç

Zincirin 2025–2026’daki en tartışmalı özelliği, tedarikçilerin müşterilerine sermaye vermesidir. Bu yapıya dairesel finansman denir. Tedarikçi müşterisine yatırım yapar, müşteri aldığı sermayenin bir bölümüyle aynı tedarikçiden ürün alır.

Nvidia bunun en büyük örneğidir. TheNextWeb derlemesine göre şirket 2026’nın ilk dört ayında yapay zekâ girişimlerine 40 milyar doları aşan özkaynak taahhüdünde bulundu ve Şubat 2026’da OpenAI’ye 30 milyar dolar yatırdı. Kasım 2025’teki üçlü anlaşmada Nvidia Anthropic’e 10 milyar dolara, Microsoft 5 milyar dolara kadar yatırım yapmayı kabul etti. Anthropic de Azure’da en az 30 milyar dolarlık hesaplama satın almayı taahhüt etti. Bu yatırımların muhasebe etkisi de var. Nvidia’nın 26 Nisan 2026’da biten çeyrekte ABD muhasebe standartlarına (GAAP) göre açıkladığı 58,3 milyar dolarlık net kârın 15,9 milyar doları, sahip olduğu hisselerdeki değer kazancından geldi. Net kârın yaklaşık %27’si faaliyet dışı bir kalemdir (15,9 ÷ 58,3 = 0,27).

OpenAI’nin taahhütleri zincirdeki yoğunlaşmayı en açık gösteren veridir. Tom Tunguz’un Şubat 2026 dökümüne göre OpenAI 2025–2035 için yaklaşık 1,15 trilyon dolarlık donanım ve bulut taahhüdü verdi. Bunun 350 milyar doları Broadcom, 300 milyar doları Oracle, 250 milyar doları Microsoft, 100 milyar doları Nvidia, 90 milyar doları AMD, 38 milyar doları AWS ve 22 milyar doları CoreWeave ile. Reuters ise OpenAI’nin 2030’a kadar toplam hesaplama harcamasını yaklaşık 600 milyar dolar olarak hedeflediğini aktardı. Taahhüt ile plan arasındaki fark, imzalanan sözleşmelerin tamamının gerçekleşmeyebileceğini gösterir.

AMD anlaşması dairesel yapının en ilginç biçimidir. Ekim 2025 duyurusuna göre AMD, OpenAI’ye hisse başına 0,01 dolar kullanım fiyatıyla 160 milyon adede kadar hisse alma hakkı (warrant) verdi. İlk dilim, MI450 çipleriyle 2026’nın ikinci yarısında kurulacak ilk 1 GW’lık kapasiteyle hak edilir. Sonraki dilimler alım 6 GW’a doğru büyüdükçe açılır. Hakkın tamamı ayrıca AMD hisse fiyatı hedeflerine bağlıdır. Tedarikçi böylece müşterisine kendi hissesiyle ödeme yaparak talep yaratır. Hisse fiyatı düşerse hak edilen pay da azalır, yani sözleşme kısmen kendi kendini sınırlar.

Harcamanın diğer kaynağı borçtur. Quartz’ın Bloomberg verisine dayanan Mayıs 2026 derlemesine göre Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft ve Oracle 2025’te ABD kurumsal tahvil piyasasında 121 milyar dolar ihraç etti. 2020–2024 arasında yıllık ortalama 28 milyar dolardı. BofA 2026 tahminini Mart’ta 140 milyar dolardan 175 milyar dolara çıkardı. Alphabet Şubat 2026’da 100 yıllık bir sterlin tahvili dâhil yaklaşık 32 milyar dolar, Meta Nisan sonunda 25 milyar dolar ihraç etti. Hiper ölçekleyicilerin serbest nakit akışı da bu dönemde daraldı. Alphabet’in ilk çeyrek serbest nakit akışı yaklaşık 10,1 milyar dolara geriledi. İkincil özetlere göre Amazon’un son on iki aylık serbest nakit akışı Mart 2026 sonunda yaklaşık 1,2 milyar dolara düştü, bir yıl önce yaklaşık 25,9 milyar dolardı.

Neocloud kredisinin fiyatlanması

Borcun maliyeti en çok neocloud’larda görünür. CoreWeave’in 31 Mart 2026’da biten çeyrekte net faiz gideri 536 milyon dolar oldu, bir yıl önce 264 milyon dolardı. Şirket aynı çeyrekte 740 milyon dolar net zarar açıkladı. Kredilerinin büyük bölümü DDTL (delayed draw term loan, gecikmeli çekilebilir vadeli kredi) yapısındadır. Bu yapıda kredi bir kerede değil, GPU’lar alındıkça parça parça çekilir.

CCIR Research’ün CoreWeave beyannameleri üzerinden derlediği tabloya göre kredi marjları, yani gösterge faiz SOFR’un üzerine eklenen puanlar, belirgin bir merdiven çizer. Temmuz 2023’teki 2,3 milyar dolarlık DDTL 1.0, SOFR artı 8,75 puanla açıldı. Mayıs 2024’teki 5,66 milyar dolarlık DDTL 2.0’da marj müşteriye göre kademelendi. Kredi notu olmayan müşteri için 13,00, yatırım yapılabilir notlu müşteri için 6,50, Microsoft sipariş formları için 6,00 puan uygulandı. Temmuz 2025’teki DDTL 3.0’ın (müşteri OpenAI) marjı 4,00 puandı. 30 Mart 2026’daki 8,5 milyar dolarlık DDTL 4.0’da değişken dilimin marjı 2,25 puana indi, sabit dilimin maliyeti yaklaşık %5,9 oldu.

En yüksek ile en düşük marj arasındaki fark 10,75 puandır (13,00 − 2,25). Bu tablo, borcun GPU’nun kendisine değil sözleşmenin karşı tarafına fiyatlandığını gösterir. DDTL 4.0, Moody's’den A3 ve DBRS’den A (low) notu aldı. Yüksek performanslı hesaplama altyapısı teminatlı ilk yatırım yapılabilir notlu kredi olarak duyuruldu ve vadesi Mart 2032’dir.

Sözleşme şartları da müşteriye bağlıdır. DDTL 3.0’da sözleşme gerçekleşme oranının en az 0,85 kat, borç servisi karşılama oranının (DSCR, yani nakit akışının borç ödemesine oranı) en az 1,40 kat olması gerekir. OpenAI ödemeyi üç ay aksatırsa nakit tuzağı devreye girer ve nakit borç ödemesine kilitlenir. DDTL 4.0’da DSCR alt sınırı 1,15 kata iner. Ana şirketin garantisi yalnızca "kötü eylemler" için sınırlı biçimde verilir. Listelenmiş bir müşteri kredi notu şartı yoktur, notu müşteri sözleşmesi ve yapının kendisi taşır. 1,15 katlık karşılama, nakit akışında küçük bir sapmanın bile sözleşme sınırına yaklaşacağı anlamına gelir.