Hiper ölçekleyici (hyperscaler) — Dev bulut hizmet sağlayıcıları

Hiper ölçekleyici (hyperscaler), işlem gücü, depolama ve ağ kapasitesini dünyaya yayılmış çok büyük veri merkezlerinde işleten ve çoğu zaman bu kapasiteyi bulut hizmeti olarak kiraya veren şirkettir. Terim dar anlamıyla Amazon (AWS), Microsoft (Azure) ve Google'ı, geniş anlamıyla Meta, Oracle, Alibaba ve Tencent gibi büyük veri merkezi işletmecilerini kapsar. Bu şirketler yapay zekâ çiplerinin, sunucuların ve belleğin en büyük alıcıları arasındadır. Yatırım planları yarı iletkenden enerjiye uzanan bir zincirin talebini belirler. Dragonomi yazılarında terim çip, sunucu, yazılım ve enerji şirketlerinin telekonferans notlarında müşteri grubu olarak, bulut şirketlerinin kendi notlarında ise sermaye harcaması ve sipariş birikimi başlıklarında geçer.

Terimin iki anlamı

Terimin resmî bir tanımı ya da üzerinde uzlaşılmış bir büyüklük eşiği yoktur. Kelime, bir sistemin talep arttıkça yeni sunucular eklenerek büyütülebilmesi anlamındaki "hyperscale" sözcüğünden gelir ve sektör kullanımından doğmuştur. Pratikte iki ayrı anlamda kullanılır ve hangisinin kastedildiği bağlamdan çıkarılır.

Dar anlamda hiper ölçekleyici bulut satıcısıdır, yani kendi veri merkezlerindeki kapasiteyi başka şirketlere kiralayan sağlayıcıdır. Amazon'un AWS'si, Microsoft'un Azure'u ve Google Cloud grubun çekirdeğini oluşturur ve çoğu zaman "Büyük Üç" diye anılır. Bir yazılım şirketi "hiper ölçekleyicilere geçiş" dediğinde kendi veri merkezinden bu sağlayıcılardan birine taşındığını anlatır.

Geniş anlamda hiper ölçekleyici, çok büyük ölçekli altyapı işletmecisi ve alıcısıdır (hyperscale operator, hiper ölçekli işletmeci). Bu kullanımda ölçüt veri merkezi ayak izinin büyüklüğüdür, şirketin bulut satıp satmadığına bakılmaz. Synergy Research, hiper ölçekli işletmeci analizini dünyanın 21 büyük bulut ve internet şirketinin veri merkezleri üzerine kurar. Andığı adlar arasında Amazon, Microsoft ve Google'ın yanında Meta, Apple, ByteDance, Tencent, Alibaba ve Oracle bulunur. Meta ve Apple dışarıya bulut satmaz, ama kendi hizmetleri için aynı ölçekte tesis işletir. ByteDance, Volcano Engine markasıyla bulut da satar, ama asıl işi kendi uygulamalarıdır. Bir çip, sunucu ya da elektrik şirketi "hiper ölçekleyici müşteriler" dediğinde bu geniş kümeyi kasteder.

Synergy'nin Aralık 2025'te yayımladığı veriye göre bu işletmecilerin dünya genelindeki büyük veri merkezi sayısı 1.297'ye çıktı. Amazon, Microsoft ve Google toplam hiper ölçekli kapasitenin %58'ini taşıyor. İşletmedeki kapasitenin %55'i ABD'de bulunuyor, 770 tesis de planlama ya da inşaat aşamasında.

Sayım farkı yatırım listelerinde de görülür. "Büyük Dört" genellikle Amazon, Microsoft, Alphabet ve Meta'dır, "Büyük Beş" bunlara Oracle'ı ekler. Meta bu listelerin hepsinde yer alır, oysa sonuçlarını iki segmentle (Family of Apps ve Reality Labs) açıklar ve bulut geliri yoktur. Bir toplam rakam görüldüğünde listede kimlerin bulunduğuna bakmak gerekir.

Bulut nasıl çalışır

Hiper ölçekleyicinin sattığı şey bulut bilişimdir. ABD Ulusal Standartlar ve Teknoloji Enstitüsü'nün (NIST) Eylül 2011 tarihli SP 800-145 belgesi bulut bilişimi, paylaşılan ve yapılandırılabilir bilişim kaynakları havuzuna her yerden ve istenildiğinde ağ üzerinden erişim sağlayan bir model olarak tanımlar.

Belge beş temel özellik sayar. Müşteri kaynağı kendi başına ve anında açar, hizmete ağ üzerinden erişir. Kaynaklar müşteriler arasında havuzlanır, kapasite talebe göre genişleyip daralır ve kullanım ölçülerek faturalanır.

Aynı belge üç hizmet modeli tanımlar. IaaS (infrastructure as a service, hizmet olarak altyapı) sanal sunucu, depolama ve ağın kiralanmasıdır. PaaS (platform as a service, hizmet olarak platform) veritabanı ve uygulama çalıştırma ortamı gibi hazır yapı taşlarını sunar. SaaS (software as a service, hizmet olarak yazılım) bitmiş uygulamanın abonelikle kullanılmasıdır. Hiper ölçekleyici denildiğinde esas olarak IaaS ve PaaS katmanı kastedilir. Belge ayrıca genel, özel, topluluk ve hibrit olmak üzere dört dağıtım modeli sayar.

Fiziksel tarafta hizmet bölge (region) ve erişilebilirlik alanı (availability zone, kısaca AZ) denen birimlere ayrılır. Bölge bir coğrafyadaki veri merkezi kümesidir. Erişilebilirlik alanı, o bölgenin içinde güç ve ağ bağlantısı birbirinden bağımsız olan tesis grubudur. Müşteri uygulamasını birden fazla alana yayarsa tek bir tesisteki arıza hizmeti durdurmaz. Hiper ölçekleyiciler tesislerin hepsini kendileri inşa etmez. Bir kısmını colocation (ortak yerleşim) modeliyle edinir. Bu modelde bina, güç ve soğutma üçüncü taraf bir işletmeciden kiralanır.

Ölçeğin ekonomik anlamı sabit maliyetin paylaşılmasıdır. Birleşik Krallık Rekabet ve Piyasalar Kurumu (CMA), Temmuz 2025 tarihli nihai kararında pazara girişin başlıca engelleri olarak sabit sermaye gereksinimini ve ölçek ekonomilerini gösterdi. Kuruma göre veri merkezi, ağ ve sunucu yatırımı büyük ölçüde geri alınamayan maliyettir. Binlerce müşterinin talebi aynı havuzda birleştiğinde sunucuların boş kalma süresi kısalır, tedarikçilerden hacim indirimi alınır ve şirket kendi çipini tasarlayacak büyüklüğe ulaşır.

CSP (bulut hizmet sağlayıcı)

CSP (cloud service provider, bulut hizmet sağlayıcı), bulut hizmetini müşteriye sunan tarafın genel adıdır. NIST'in Eylül 2011 tarihli SP 500-292 referans mimarisi bulutta tüketici, sağlayıcı (cloud provider), denetçi, aracı ve taşıyıcı olmak üzere beş aktör tanımlar. Sağlayıcı, belgede bir hizmeti ilgili taraflara sunmaktan sorumlu kişi, kurum ya da varlık olarak geçer. Bu bir rol tanımıdır ve büyüklük ölçütü içermez. Tek bir veri merkezinden yerel müşterilere sanal sunucu kiralayan şirket de CSP'dir, AWS de.

Bulut satan her hiper ölçekleyici bir CSP'dir, ama CSP'lerin çoğu hiper ölçekleyici değildir. Öte yandan Meta gibi bulut satmayan bir hiper ölçekleyici CSP sayılmaz. İki küme kesişir, biri ötekini tam olarak kapsamaz.

Donanım satıcıları müşterilerini bu ayrıma göre katmanlar. En üstte hiper ölçekli bulut sağlayıcılar durur. İkinci kademe CSP'ler, yani neocloud (neo-bulut) şirketleri, ağırlıklı olarak GPU kapasitesi kiralayan yeni sağlayıcılardır. CoreWeave, Nebius, Crusoe ve Lambda bu grubun bilinen adlarıdır. Üçüncü katmanda bölgesel sağlayıcılar, telekom operatörlerinin bulutları ve devletlerin veri egemenliği talebine göre kurulan egemen bulut (sovereign cloud) yapıları bulunur. Synergy'nin 2025 üçüncü çeyrek verisine göre Oracle ve neocloud'lar pay kazanıyor, CoreWeave ilk ona girmeye yaklaştı.

Nvidia iki terimi ayrı kalemler olarak yazar. Şirketin 26 Ekim 2025'te biten çeyreğe ait çeyreklik raporu (10-Q) doğrudan müşterileri dolaylı müşterilerden ayırır. Doğrudan müşteriler ekran kartı üreticileri, distribütörler, ODM ve OEM'ler, sistem entegratörleri, bulut hizmet sağlayıcıları ve hiper ölçekli şirketlerdir. Dolaylı müşteriler arasında yine CSP'ler, neocloud'lar, hiper ölçekli şirketler, tüketici internet şirketleri, kurumlar ve kamu sayılır. Yani Nvidia hiper ölçekleyicilere satışının önemli bölümünü aracılar üzerinden yapar.

Bu aracıların başında ODM'ler gelir. ODM (original design manufacturer) sunucuyu hem tasarlayıp hem üreten sözleşmeli üretici, OEM ise ürünü kendi markasıyla satan Dell ve HPE gibi üreticidir. Hiper ölçekleyiciler sunucularının büyük bölümünü markalı satıcılardan almaz, kendi tasarımlarını Quanta, Wiwynn ve Foxconn gibi Tayvanlı ODM'lere doğrudan ürettirir. Araştırma şirketi IDC bu kanalı "ODM Direct" adıyla ayrı bir satıcı grubu olarak izler ve Asya hisse notlarındaki hiper ölçekleyici siparişleri çoğu zaman bu kanalı anlatır.

Nvidia'nın aynı çeyrekte satışının %10'undan fazlasını oluşturan dört doğrudan müşterisi vardı. Payları %22, %15, %13 ve %11'di, toplamı %61 eder. Nvidia bu müşterilerin adını açıklamaz ve listede sunucuyu monte edip son kullanıcıya teslim eden üreticiler de bulunabilir. "Müşteri A hangi bulut şirketidir" sorusu bu yüzden 10-Q'dan yanıtlanamaz. Nvidia CFO'su Colette Kress ise 26 Şubat 2025'teki telekonferansta büyük CSP'lerin veri merkezi gelirinin yaklaşık yarısını oluşturduğunu söylemişti. O cümledeki CSP fiilen hiper ölçekleyiciyle eş anlamlıdır.

Kısaltmanın iki anlamı daha vardır. Microsoft'un "Cloud Solution Provider" programındaki CSP altyapı işletmez, Microsoft lisanslarını ve bulut aboneliklerini yeniden satan bayidir. Telekomda ise CSP "communication service provider", yani operatör demektir. Bir ağ ekipmanı şirketinin notunda "CSP müşterileri" geçtiğinde bulut şirketlerinin mi operatörlerin mi kastedildiğine bakmak gerekir.

Kısa tarihçe

Bulutun ticari başlangıcı 2006'dır. Amazon, S3 depolama hizmetini 14 Mart 2006'da duyurdu. EC2 sanal sunucu hizmetinin beta sürümü 25 Ağustos 2006'da açıldı. Bir örnek (instance) saatte 10 sente kiralanıyordu ve 1,7 GHz'lik Xeon dengi işlemci ile 1,75 GB bellek sunuyordu.

Rakipler iki yıl sonra geldi. Google, App Engine'i Nisan 2008'de, Microsoft "Red Dog" kod adlı Windows Azure'u Ekim 2008'de duyurdu. Azure 1 Şubat 2010'da ticari kullanıma açıldı. Alibaba Cloud (Aliyun) Eylül 2009'da kuruldu.

Bulutun kârlılığı uzun süre dışarıdan görülemedi. Amazon, AWS'yi ilk kez 2015'in birinci çeyreğinde ayrı segment olarak açıkladı. Çeyrek satış 1,57 milyar dolar, faaliyet kârı 265 milyon dolardı. 2016'nın birinci çeyreğinde AWS'nin faaliyet kârı ilk kez Amazon'un Kuzey Amerika perakende işini geçti. Alphabet, Google Cloud gelirini ilk kez 2019'un dördüncü çeyrek sonuçlarında ayrı satır olarak açıkladı ve 2019 geliri 8,9 milyar dolardı. Faaliyet kârını ve zararını gösteren ayrı segment raporlaması ise 2020'nin dördüncü çeyreğinde başladı. Şirketin 2022 yıllık belgesine göre segment o yıl 26,3 milyar dolar gelire karşın 2,97 milyar dolar faaliyet zararı yazdı. Alphabet 2023'te maliyet dağıtımını değiştirdi ve sonraki belgelerde bu zararı 1,92 milyar dolar olarak yeniden sundu. Segment ilk kârlı çeyreğini 2023'ün birinci çeyreğinde gördü.

Aynı yıllarda dikey entegrasyon da başladı. Çip tasarım şirketi Annapurna Labs 2011'de kuruldu, Amazon şirketi Ocak 2015'te satın aldı. 2014'ten itibaren EC2 sunucularında kullanılan Nitro sistemi, sanal sunucuları yöneten yazılım katmanını (hipervizör) ana işlemciden özel bir karta taşır ve bu taşıma Kasım 2017'de tamamlandı. Ardından Arm tabanlı Graviton işlemcisi ile Inferentia ve Trainium yapay zekâ çipleri geldi. 2026 başında çokça konuşulan özel çip stratejisi on yılı aşan bir geçmişe dayanır.

Ters yönde bir örnek de vardır. Dropbox, Şubat 2018 tarihli halka arz izahnamesinde (S-1) kullanıcı verisinin %90'ından fazlasını kendi tasarladığı altyapıda tuttuğunu yazdı. AWS dahil üçüncü taraf sağlayıcılardan geçiş 2016'nın dördüncü çeyreğinde tamamlanmıştı. Bu harekete bulut geri çekilmesi (cloud repatriation) denir. Ölçek yeterince büyüdüğünde altyapıya sahip olmak kiralamaktan ucuz olabilir.

Nasıl para kazanır

Temel gelir modeli kullanıma dayalı faturalamadır. Müşteri sunucu saatine, depolanan gigabayta ve aktarılan veriye göre ödeme yapar. Bunun üstüne taahhütlü harcama anlaşmaları gelir. Müşteri bir ya da birkaç yıl boyunca belirli bir tutarı harcamayı taahhüt eder, karşılığında indirim alır. İmzalanmış ama henüz gelir yazılmamış bu tutarlar RPO (remaining performance obligations, kalan performans yükümlülükleri) kalemini oluşturur ve şirketler bunu çoğu zaman sipariş birikimi (backlog) diye sunar. Yapay zekâ döneminde üçüncü bir sözleşme türü öne çıktı. Yapay zekâ laboratuvarları belirli bir GPU kümesini çok yıllı sözleşmeyle kiralıyor.

Maliyet tarafında en büyük kalemler amortisman, elektrik, veri merkezi kirası ve personeldir. Sunucu ve ağ ekipmanı satın alındığında gider yazılmaz. Tutar sermaye harcaması olarak bilançoya girer ve beş altı yıla yayılarak amortisman gideri olur. Yatırımın hızlandığı dönemde kâr marjı bu yüzden gecikmeli baskı görür.

Bulut, ana şirketin kâr yapısını da değiştirir. Amazon'un 2024 yıllık belgesine (10-K) göre AWS 107,6 milyar dolar net satış ve 39,8 milyar dolar faaliyet kârı üretti. Bu, Amazon'un toplam satışının %16,9'u, toplam faaliyet kârının (68,6 milyar dolar) ise %58'idir. 2025'in ilk dokuz ayında AWS'nin faaliyet kârı 33,1 milyar dolar, Amazon toplamı 55,0 milyar dolar oldu ve oran %60'a çıktı. Satışın altıda biri kârın yarısından fazlasını getiriyor.

Microsoft, Azure için çeyreklik gelir rakamı açıklamaz, büyüme oranı verir. Bilinen tek tutarı CEO Satya Nadella 30 Temmuz 2025'te açıkladı ve Azure'un 2025 mali yılında %34 büyüyerek 75 milyar doları aştığını söyledi. Google Cloud ise Alphabet'in 10-K belgesine göre 2024'te 43,2 milyar dolar gelir ve 6,11 milyar dolar faaliyet kârı yazdı, marj yaklaşık %14 oldu.

Şirketler bulut büyüklüğünü çoğu zaman yıllıklandırılmış gelir (run-rate) ile anlatır. Bu ölçü son çeyrek gelirinin dörtle çarpılmasıdır ve gerçekleşmiş yıllık gelir anlamına gelmez. Amazon yönetiminin andığı 132 milyar dolarlık yıllık tempo, AWS'nin 33,0 milyar dolarlık 2025 üçüncü çeyrek satışının dört katıdır. Abonelik şirketlerinin kullandığı ARR sözleşmeye bağlı yinelenen geliri ölçer, kullanıma dayalı bulut gelirinde böyle bir güvence yoktur.

Pazar payları ve büyüklük

Synergy Research'e göre 2025'in üçüncü çeyreğinde bulut altyapı hizmetleri (IaaS, PaaS ve barındırılan özel bulut) geliri 106,9 milyar dolar oldu ve yıllık bazda %28 büyüdü. Son on iki aylık pazar yaklaşık 390 milyar dolar. GPU kapasitesinin hizmet olarak kiralanması (GPUaaS) yılda %200'ün üzerinde büyüyor.

Aynı çeyrekte Amazon'un payı %29, Microsoft'un %20, Google'ın %13 oldu. Synergy üçünün toplamını %63 olarak verir, yuvarlanmış payların toplamı ise %62'dir. Synergy'nin toplamı bir yıl önce %62'ydi. Amazon'un payı 2021'de %32'nin biraz üzerindeydi, son dört çeyrekte ortalama %30'un biraz altında kaldı. Google, dördüncü sıradaki Alibaba'nın yaklaşık dört katı büyüklüğünde. Bu paylar Synergy tahminidir, şirketler pay açıklamaz.

Rakamlar şirketlerin kendi belgelerinden alınmıştır ve satırlar aynı şeyi ölçmez.

Yapay zekâ döngüsü, güç ve özel çipler

Hiper ölçekleyicilerin yatırım temposunu 2025'te yapay zekâ belirledi. Synergy'ye göre hiper ölçekli işletmecilerin çeyreklik sermaye harcaması 2025'in üçüncü çeyreğinde 142 milyar dolara ulaştı. Bu, üç yıl öncesine göre yaklaşık %180 artış demektir. Microsoft, Aralık 2025 çeyreğinde finansal kiralamalar (bilançoya varlık olarak yazılan kiralamalar) dahil 37,5 milyar dolar harcadı ve bunun yaklaşık üçte ikisi GPU ve CPU gibi kısa ömürlü varlıklara gitti. Amazon'un 2025 üçüncü çeyrek nakit sermaye harcaması 34,2 milyar dolar oldu. Yönetim 2025 yılı için yaklaşık 125 milyar dolar, 2026 için daha yüksek bir tutar öngördü. Alphabet 2025 hedefini 91-93 milyar dolara yükseltti. Meta 2025'te gelirinin %35,9'una denk gelen 72,2 milyar dolar harcadı. Şirket 2026 için 115-135 milyar dolarlık rehberlik verdi. Aralığın orta noktası 2025'e göre %73 artış anlamına gelir.

Analist toplamları şirket rehberliği değildir. CreditSights, Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta ve Oracle'ın 2026 toplam sermaye harcamasını %36 artışla yaklaşık 602 milyar dolar olarak tahmin ediyor. Morgan Stanley küresel bulut yatırımının 2024'teki 285 milyar dolardan 2026'da 621 milyar dolara çıkmasını bekliyor.

Gigavatla ölçülen kapasite

Sektör kapasiteyi sunucu sayısı yerine gigavat (GW) cinsinden elektrik gücüyle ifade etmeye başladı, çünkü sınırlayıcı etken çip kadar şebeke bağlantısı oldu. Amazon'un 2025 üçüncü çeyrek bültenine göre AWS son on iki ayda 3,8 GW'ın üzerinde güç kapasitesi ekledi. Microsoft yönetimi Aralık 2025 çeyreğinde yaklaşık 1 GW eklediğini ve talebin arzı aşmayı sürdürdüğünü söyledi. Talep arzı aştığı sürece bulut gelir büyümesini devreye alınan gigavat belirler. CoreWeave, Eylül 2025 sonunda yaklaşık 590 megavat (MW) aktif güç ve yaklaşık 2,9 GW sözleşmeli güç bildirdi.

Uluslararası Enerji Ajansı'nın (IEA) 2025 tarihli "Energy and AI" çalışmasına göre veri merkezleri 2024'te yaklaşık 415 teravatsaat (TWh), yani küresel tüketimin %1,5'i kadar elektrik tüketti. IEA 2030'da yaklaşık 945 TWh'a, yani küresel tüketimin yaklaşık %3'üne çıkılmasını bekliyor. Aynı çalışmaya göre veri merkezleri 2024-2030 arasındaki küresel elektrik talebi artışının %10'undan azını oluşturur. Sorun toplam enerji miktarından çok, tesisin kurulduğu yerde şebekeye bağlanma süresidir.

Özel çipler ve Nvidia bağımlılığı

Hiper ölçekleyiciler Nvidia'ya bağımlılığı azaltmak için kendi çiplerini tasarlıyor. Tasarımda Broadcom gibi ortaklarla çalışıyor, üretimi yarı iletken değer zincirinin dökümhane halkasındaki TSMC'ye veriyorlar. AWS, 2 Aralık 2025'te ilk 3 nanometre yapay zekâ çipi Trainium3'ü duyurdu. Şirkete göre 144 çipli bir UltraServer önceki nesilden 4,4 kata kadar daha hızlı. Google'ın kendi yapay zekâ çipine TPU (tensor processing unit) denir. Yedinci nesil TPU olan Ironwood 9.216 çiplik kümeler hâlinde kuruluyor. Google, 6 Kasım 2025'te çipin haftalar içinde genel kullanıma açılacağını duyurdu. Microsoft 26 Ocak 2026'da Maia 200'ü tanıttı ve filosundaki son nesil donanıma göre toplam sahip olma maliyetinde %30'dan fazla iyileşme sağladığını söyledi. Bu rakamların hepsi satıcı iddiasıdır ve bağımsız ölçüme dayanmaz.

Amazon'un 2025 üçüncü çeyrek bültenine göre Trainium2 kapasitesinin tamamı satılmış durumda. Çipin yıllıklandırılmış geliri milyarlarca doları buldu ve bir önceki çeyreğe göre %150 arttı. Anthropic için kurulan Project Rainier kümesi yaklaşık 500.000 Trainium2 çipi içeriyor. CEO Andy Jassy, 30 Ekim 2025 telekonferansında Trainium'un alternatiflere göre %30-40 daha iyi fiyat ve performans dengesi sunduğunu söyledi (Amazon üçüncü çeyrek notu).

Özel çipler Nvidia'yı ikame etmekten çok tamamlıyor. Anthropic örneğinde aynı müşteri üç platformu birlikte kullanıyor. Şirket 23 Ekim 2025'te Google ile 1 milyona kadar TPU için anlaştı, 18 Kasım 2025'te Microsoft'tan 30 milyar dolarlık Azure kapasitesi almayı taahhüt etti. Birincil bulut sağlayıcısı ise AWS olmayı sürdürüyor.

Sipariş birikimi ve gelir görünürlüğü

2025'te hiper ölçekleyicilerin sipariş birikimleri birkaç çeyrekte katlandı, ama aynı kelime şirketten şirkete çok farklı gelir görünürlüğü anlatır.

Oracle'ın 523,3 milyar dolarlık RPO'su bir yıl önceki 97,3 milyar dolara göre %438 artmıştır. Şirketin 10-Q belgesine göre bunun yaklaşık %10'u, yani kabaca 52 milyar doları on iki ay içinde gelire döner. Yaklaşık %25'i beş yıldan sonraya kalır. Microsoft'un 625 milyar dolarlık ticari RPO'sunun ise yaklaşık %25'i, kabaca 156 milyar doları on iki ayda gelir olur. İki birikim büyüklük olarak yakın, takvim olarak çok farklıdır.

Yoğunlaşma da büyüktür. Microsoft CFO'su Amy Hood, 28 Ocak 2026'daki telekonferansta ticari RPO'nun yaklaşık %45'inin OpenAI'dan geldiğini söyledi. Geri kalan yaklaşık 350 milyar dolar %28 büyüdü. Manşetteki %110 artışın büyük bölümü tek müşterinin sözleşmesinden geliyor. Oracle yönetimi artışı Meta ve Nvidia gibi müşterilerle imzalanan yeni sözleşmelere bağladı. CoreWeave'de gelirin üçte ikisi tek müşteriden, Microsoft'tan geliyor.

Tanımlar şirketten şirkete değişir. Alphabet'in bülteni Google Cloud için 155 milyar dolar birikim der, 10-Q belgesindeki şirket geneli RPO 157,7 milyar dolardır. Microsoft'un ticari RPO'su 625, toplam RPO'su 631 milyar dolardır. Amazon yalnızca orijinal vadesi bir yılı aşan sözleşmeleri sayar. Tutar sonuç bülteninde yer almaz, 10-Q dipnotunda verilir ve yönetim rakamı 30 Ekim 2025 telekonferansında andı.

Birikimin kârlılığı da aynı değildir. Oracle yönetimi, yapay zekâ iş yüklerinde sözleşme ömrü boyunca %30-40 brüt marj hedefini yineledi. Microsoft Cloud'un Aralık 2025 çeyreğindeki brüt marjı %67'ydi ve yapay zekâ yatırımları nedeniyle bir yıl öncesinin altındaydı. GPU kiralama sözleşmeleri birikimi hızla büyütür, ama geleneksel bulut hizmetlerinden daha az brüt kâr bırakır.

Muhasebe ve raporlama tuzakları

Bulut gelirinde kapsam farkları

Pazar payları tablosundaki kapsam notları farkın özetidir. AWS segmenti yalnızca dış müşteri gelirini içerir, Google Cloud ise Workspace aboneliklerini de kapsar. Microsoft Cloud'un 51,5 milyar dolarlık rakamı Microsoft 365 ticari bulutunu, LinkedIn'in ticari kısmını ve Dynamics 365'i içerir. "Azure ve diğer bulut hizmetleri" satırında GitHub ve Nuance'ın bulut hizmetleri de vardır, yani satır saf IaaS değildir. Alibaba'nın manşet büyümesi konsolide iştiraklerden gelen geliri de içerir, tablodaki iki büyüme oranı arasındaki fark buradan doğar.

Sermaye harcamasının farklı tanımları

Microsoft'un yukarıda anılan 37,5 milyar doları finansal kiralamaları içerir. Nakit akış tablosundaki maddi duran varlık alımı 29,9 milyar dolardır. Farkın büyük bölümü, 6,7 milyar dolar, ağırlıkla büyük veri merkezi sahalarına ait finansal kiralamalardır. Aynı çeyreğin 81,3 milyar dolarlık gelirine oranlandığında ilk tanım %46, ikincisi %37 verir. Meta'nın rakamı finansal kiralama anapara ödemelerini içerir. Amazon rakamı satış ve teşvik gelirleri düşülmüş net tutar olarak verir. Alphabet maddi duran varlık alımını açıklar. Birkaç şirketi toplayan tablolar bu farkları görünmez kılar.

Bilanço dışındaki kiralama hattı

Şirketler imzalanmış ama henüz başlamamış kiralamaları dipnotta açıklar. Bu tutarlar henüz bilançoda yer almaz ve RPO'ya girmez. Nakit sermaye harcaması rakamlarında da görünmez. Microsoft gibi finansal kiralamaları dahil eden tanımlarda ise ancak kiralama başladığında sayılır. En büyük tutar 30 Kasım 2025 itibarıyla 248 milyar dolarla Oracle'dadır. Microsoft'ta 155,1 milyar dolar, Meta'da yaklaşık 103,8 milyar dolar var (ikisi de 31 Aralık 2025). Amazon'da 75,0 milyar dolar, Alphabet'te 42,6 milyar dolar bulunuyor (ikisi de 30 Eylül 2025). Toplam yaklaşık 625 milyar dolar eder. Tarihler farklı olduğu için bu tek bir günün fotoğrafı sayılmaz.

Oracle'ın kiralamaları 15-19 yıl sürelidir. Bu yükümlülükler tesisler devreye girdikçe amortisman, faiz ve kira gideri olarak kâr tablosuna gelir. Microsoft'un finansal kiralama maliyeti Aralık 2025 çeyreğinde 1,89 milyar dolara çıktı, bir yıl önce 1,17 milyar dolardı.

Faydalı ömür tartışması

Amortisman süresi yönetimin tahminidir ve kârı doğrudan etkiler. 100 milyar dolarlık sunucu 5 yıllık ömürle yılda 20 milyar dolar, 6 yıllık ömürle yaklaşık 16,7 milyar dolar amortisman yazar. Bir yıllık uzatma, nakit akışında hiçbir şey değişmeden yıllık faaliyet kârını yaklaşık 3,3 milyar dolar artırır.

Microsoft Temmuz 2022'de sunucu ömrünü 4 yıldan 6 yıla çıkardı. Alphabet sunucuları genelde 6 yılda amorti eder. 2025'te iki şirket ters yönde hareket etti. Amazon, yapay zekâ ve makine öğrenmesindeki gelişme hızını gerekçe göstererek 1 Ocak 2025'ten itibaren bir kısım sunucu ve ağ ekipmanının ömrünü 6 yıldan 5 yıla indirdi. Bu değişiklik dokuz ayda amortismanı 889 milyon dolar artırdı. Meta ise Ocak 2025'te çoğu sunucunun ömrünü 5,5 yıla uzattı. Şirketin 10-K belgesine göre uzatma 2025 amortismanını 2,92 milyar dolar azalttı, net kârı 2,59 milyar dolar ve hisse başına kârı 1,00 dolar artırdı.

Yatırımcı Michael Burry, Kasım 2025'te ömür uzatmalarının 2026-2028 döneminde toplam yaklaşık 176 milyar dolar amortismanı eksik gösterdiğini öne sürdü. Karşı taraf kullanım verisine dayanır. Nvidia CFO'su Colette Kress, Kasım 2025'te altı yıl önce sevk edilen A100 çiplerinin hâlâ tam kullanımda çalıştığını söyledi. İki iddia birbirini dışlamaz. Çipin fiziksel olarak çalışması, kiralama fiyatının altı yıl boyunca amortismanı karşılayacağı anlamına gelmez.

Amazon'un 10-Q belgesine göre AWS'de 2025 üçüncü çeyrekte satış %20 artarken amortisman ve itfa gideri %59,5 artışla 5,6 milyar dolara çıktı. Satışa oranı %12,9'dan %17,1'e yükseldi, faaliyet marjı %38,1'den %34,6'ya geriledi. Çeyrekteki maddi duran varlık eklemesi 28,3 milyar dolar, yani çeyreklik satışın yaklaşık %86'sı oldu. Microsoft'ta yıllık amortisman gideri iki mali yılda 11,0 milyar dolardan 22,0 milyar dolara çıktı.

Müşteriye yapılan yatırımın kârı

Hiper ölçekleyiciler, en büyük müşterileri arasındaki yapay zekâ laboratuvarlarına ortaktır ve bu payların değer artışı net kâra yansır. Amazon'un 2025 üçüncü çeyrek net kârı 21,2 milyar dolardı ve içinde Anthropic yatırımlarından gelen 9,5 milyar dolarlık vergi öncesi kazanç vardı. Alphabet aynı çeyrekte hisse yatırımlarından 10,7 milyar dolar net kazanç yazdı. Kaynak esas olarak borsada işlem görmeyen hisselerin değer düzeltmeleriydi. Microsoft, OpenAI'ın Ekim 2025'teki yeniden yapılanmasından sonra şirketin yaklaşık %27'sine sahip. Bu yeniden yapılanma Aralık çeyreğinde 10,0 milyar dolar net kazanç yarattı, GAAP (ABD muhasebe ilkeleri) net kârına 7,6 milyar dolar ve hisse başına kâra 1,02 dolar ekledi. Microsoft'un GAAP hisse başına kârı 5,16 dolar, GAAP dışı rakamı 4,14 dolardı.

Bu kazançlar faaliyet kârında görünmez ve nakit getirmez. Vergi öncesi ve sonrası tanımları şirketten şirkete değiştiği için birbiriyle toplanmaları da doğru olmaz. Net kâr üzerinden hesaplanan F/K oranı bu çeyreklerde faaliyet performansından daha iyi bir tablo çizer.

Finansman ve döngüsel sözleşmeler

"Hiper ölçekleyiciler yatırımı borçla değil kendi nakit akışlarıyla finanse ediyor" cümlesi 2025 sonbaharından itibaren eksik kalıyor. BNY'ye bağlı Mellon Investments'ın Aralık 2025 tarihli notuna göre Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft ve Oracle 2025'te o tarihe kadar toplam 121 milyar dolar yeni borç ihraç etti. Bunun 90 milyar dolardan fazlası notun yazıldığı tarihten önceki üç aya denk geldi. Oracle Eylül 2025'te 18 milyar dolar, Meta 30 Ekim 2025'te 30 milyar dolar borçlandı. Alphabet Kasım 2025'in ilk haftasında 17,5 milyar dolar ve 6,5 milyar avroluk tahvil sattı.

Serbest nakit akışı tarafı da daraldı. Amazon'un son on iki aylık serbest nakit akışı 30 Eylül 2025'te 14,8 milyar dolardı. Bir yıl önceki 47,7 milyar dolara göre %69 geriledi. Oracle'da tablo eksiye döndü. Son on iki ayda işletme nakit akışı 22,3 milyar dolar, sermaye harcaması 35,5 milyar dolar, serbest nakit akışı eksi 13,2 milyar dolar oldu. Meta 2025'te 43,6 milyar dolar serbest nakit akışı üretti, ama sermaye harcaması işletme nakit akışının %62'sini aldı.

Meta ayrıca bilanço dışı bir yapı kullandı. Şirket 21 Ekim 2025'te Hyperion veri merkezi sahası için Blue Owl Capital'in yönettiği fonlarla ortak girişim kurdu. Toplam geliştirme maliyeti yaklaşık 27 milyar dolardır. Payların %80'i Blue Owl fonlarında, %20'si Meta'dadır. Meta tesisi kiralıyor ve 10-K belgesine göre yaklaşık 28 milyar dolar eşikli bir artık değer garantisi veriyor. Tesisin değeri kiralama sonunda belirli bir düzeyin altında kalırsa farkı Meta öder, şirket bunu şimdilik olası saymıyor.

Meta'nın 31 Aralık 2025'teki iptal edilemez sözleşmesel taahhütleri 131,1 milyar dolar ve 10-K'ya göre bunların çoğu üçüncü taraf bulut kapasitesi anlaşmaları ile sunucu, ağ ve veri merkezi yatırımları. Meta, Eylül 2025'te CoreWeave ile yaklaşık 14,2 milyar dolarlık bir sipariş imzaladı. Bulut satmayan bir hiper ölçekleyici, başka sağlayıcıların büyük kiracısı olabiliyor.

Döngüsel finansman

Eleştirinin konusu, paranın aynı küçük şirket grubu içinde dönmesidir. OpenAI, 28 Ekim 2025'te Microsoft'tan 250 milyar dolarlık ek Azure hizmeti almayı taahhüt etti. Kasım 2025'te AWS ile yedi yıllık 38 milyar dolarlık sözleşme imzaladı. Wall Street Journal'ın 10 Eylül 2025 tarihli haberine göre Oracle ile yaklaşık beş yılda 300 milyar dolarlık anlaşma yaptı. Nvidia 22 Eylül 2025'te OpenAI ile en az 10 GW'lık sistem için niyet mektubu imzaladı ve gigavatlar devreye girdikçe 100 milyar dolara kadar yatırım yapmayı öngördü. Nvidia'nın 10-Q belgesi bunun kesin anlaşmaya dönüşeceğinin garantisi olmadığını yazar. Çip satıcısı müşterisine, bulut sağlayıcısı kiracısına sermaye koyuyor.

Nvidia'nın kendisi de bulut kiracısıdır. Şirketin 26 Ekim 2025 itibarıyla çok yıllı bulut hizmet anlaşması taahhütleri 26 milyar dolardır. Nvidia, sattığı çiplerle kurulan kapasitenin bir kısmını geri kiralıyor.

Piyasa bu şirketleri tek sepet olarak fiyatlamıyor. Nasdaq'ın yayımladığı günlük kapanış verilerine göre Microsoft hissesi 29 Ocak 2026'da %10,0 düştü, aynı gün Meta %10,4 yükseldi. Aynı günün kapanışında Oracle, Eylül 2025'teki zirve kapanışının %48,5 altındaydı. CoreWeave Haziran 2025'teki zirve kapanışının %45,8 altındaydı, Alphabet'in A sınıfı hissesi ise rekor kapanış yaptı.

Kesintiler ve tek arıza noktası

Müşteriler birkaç sağlayıcıda toplandıkça tek bir hatanın etkilediği alan büyür. Sektör buna etki yarıçapı (blast radius) der. Aşağıdaki kök nedenler sağlayıcıların kendi olay sonrası açıklamalarından alınmıştır.

2011'de AWS'nin disk hizmeti EBS'de yaşanan olay, uygulamaları birden fazla erişilebilirlik alanına yayma pratiğini yerleştirdi. 2025 bu önlemin yetmediğini gösterdi ve üç büyük sağlayıcı beş ay içinde birer geniş kesinti yaşadı. Üçünde de arıza yapılandırmayı dağıtan kontrol düzleminde (control plane) başladı, müşteri verisini taşıyan sunucular sağlamdı. Google'da yeni bir kota özelliği hata denetimi ve kademeli açma anahtarı olmadan devreye alındı. Boş alan içeren bir politika tüm bölgelere kopyalanınca hizmet her yerde çöktü ve 100'den fazla ürün etkilendi. AWS'de DynamoDB veritabanının alan adı (DNS) kayıtlarını yöneten sistemde iki işlemin sırası karıştı ve yarış koşulu denen bu hata bölgesel uç nokta için boş kayıt bıraktı. Azure'un içerik dağıtım hizmeti Front Door'da ise Microsoft'un geçerli ve kötü niyet taşımayan diye nitelediği müşteri değişiklikleri uyumsuz meta veri üretti. Google örneğinde görüldüğü gibi birden fazla bölgeye yayılmak bu tür arızaya karşı korumaz.