PGM — Platin grubu metaller

PGM (platinum group metals, platin grubu metaller), doğada çoğunlukla aynı cevherde birlikte bulunan platin, paladyum, rodyum, iridyum, rutenyum ve osmiyumun ortak adıdır. En büyük kullanım alanı otomobil egzozlarındaki katalitik konvertördür. Takı, cam, kimya, elektronik ve hidrojen teknolojileri onu izler. Arzın büyük bölümü Güney Afrika ile Rusya’dan geldiği için fiyatlar maden aksaklıklarına, tarifelere ve araç teknolojisindeki dönüşüme çok duyarlıdır. Dragonomi rapor özetlerinde terim en çok metal bültenlerinde, platinin 2025-2026 rekor rallisinde, Çin’in Guangzhou’daki yeni platin vadelilerinde ve Güney Afrikalı madencilerin sonuç notlarında geçer.

Altı metal ve nerede kullanılır

Altı metal kimyasal olarak akrabadır. Hepsi korozyona dayanıklıdır, yüksek sıcaklıkta bozulmaz ve başka maddelerin tepkimesini kendileri tükenmeden hızlandırır. Bu son özellik, yani katalizör olmaları, talebin büyük bölümünü açıklar. Her metal farklı bir işte öne çıkar ve piyasaları da birbirinden ayrıdır.

Benzinli bir aracın egzozundaki üç yollu katalizörde platin ve paladyum karbon monoksit ile yanmamış hidrokarbonları oksitler, rodyum ise azot oksitleri azota indirger. Bu mekanizma Dragonomi’nin katalitik konvertör derin okumasında adım adım anlatılır. Egzozdaki oksijeni ölçen lambda sensörünün yüzeyi de platinle kaplıdır, Bosch sensör yazısı bu örneği işler. Enerji dönüşümünde platin yakıt hücresinde, iridyum suyu ayrıştıran PEM elektrolizörün anodunda katalizör görevi görür. Ayrıntı hidrojen maddesinde ve PEM elektrolizörü derin okumasında bulunur.

İridyum ve rutenyum yalnızca platin madenciliğinin yan ürünü olarak çıkar. Engineering News ve Heraeus kaynaklı verilere göre bir PEM elektrolizör gigawatt başına yaklaşık 400 kilogram iridyum kullanır. 10 gigawatt kurulum 4 ton, yani yıllık arzın yarısından fazlasını ister. Rutenyumda talebi sürükleyen etken Seagate’in öncülük ettiği HAMR (ısı destekli manyetik kayıt) disklerindeki ince filmdir. Mining Weekly’nin Bloomberg verisine dayanan haberine göre rutenyum Temmuz 2025’te bir yılda iki katına çıkarak ons başına yaklaşık 800 dolara ulaştı. JM 2026’da rutenyumda belirgin, iridyumda sınırlı bir açık bekliyor.

ABD Jeoloji Araştırmaları Kurumu (USGS) altı metali tek bir madde grubu olarak raporlar. Platin, paladyum, rodyum, iridyum ve rutenyum ABD’nin kritik mineraller listesinde ayrı ayrı yer alır.

Cevherden rafineriye ve üreticiler

PGM’ler çoğunlukla birlikte ve başka metallerle iç içe çıkar. Güney Afrika’daki Bushveld Kompleksi’nde platin ana üründür ve paladyum, rodyum, iridyum, rutenyum onunla birlikte gelir. Burada iki ana cevher katmanı işletilir. Merensky katmanı tarihî olarak platin ağırlıklıdır, UG2 katmanı kromla zengindir ve rodyum oranı görece yüksektir. Rusya’daki Norilsk yataklarında ise ana ürün nikel ve bakırdır, paladyum bunların yan ürünüdür.

Bu yapının yatırımcı için önemli bir sonucu vardır. Bir metalin fiyatı yükselince madenci yalnızca o metali daha fazla üretemez. Cevherdeki metal oranı, yani tenör, jeolojiyle sabittir.

Metal madenden rafineriye üç aşamada geçer. Önce cevher öğütülür ve yüzdürme yöntemiyle konsantre elde edilir. Sonra konsantre izabe tesisinde eritilir ve demir ile kükürdün büyük kısmı atılır. Kalan nikel, bakır ve PGM yüklü ara ürüne matte denir. Son aşamada rafineri matte’ten tek tek metalleri ayırır. Zincir çok elektrik tüketir. WPIC’e göre Eskom’un yük atmaları 2023’ün ilk çeyreğinde Güney Afrika’nın rafine platin arzını %14, yaklaşık 119 bin ons azalttı.

Güney Afrika dünya platin arzının %70-75’ini ve rodyumun yaklaşık %80’ini sağlar, paladyumda Rusya’dan sonra ikinci sıradadır. Rus tarafında tek oyuncu olan Nornickel dünya paladyum arzının kabaca %40’ını üretir. Zimbabve’de Zimplats, Unki ve Mimosa, ABD’de Montana’daki Stillwater madenleri çalışır, Kanada’da PGM nikel madenlerinin yan ürünüdür.

Şirketler üretimi sepet olarak raporlar. 4E platin, paladyum, rodyum ve altının toplamıdır, 6E buna iridyum ve rutenyumu ekler. Nornickel 2025’te 2,725 milyon ons paladyum üretti (%1 düşüş) ve 2026 için 2,415-2,465 milyon ons rehberlik verdi. Valterra Platinum (eski adıyla Anglo American Platinum) 2025’te 3,41 milyon ons rafine PGM üretti (%13 düşüş). Kendi madenlerinden gelen kısım %6 azalarak 2,06 milyon ons oldu, Şubat 2025’teki Amandelbult su baskını belirleyiciydi. Sibanye-Stillwater’ın Güney Afrika operasyonları Mimosa payı ve satın alınan konsantre dahil 1,80 milyon ons 4E, satın alınan konsantre hariç 1,72 milyon ons üretti. Bu rakamlar aynı tabanda değildir, nedeni aşağıdaki raporlama bazları bölümündedir.

Talep, katalizörden takıya

Otomotiv katalizörü PGM talebinin en büyük kalemidir. Dizel araçlarda platin, benzinli araçlarda paladyum ağırlıklıdır, rodyum her iki tipte NOx azaltımı için gerekir. Katalizördeki metal miktarına yük (loading) denir. Tam elektrikli araç (BEV) egzoz taşımadığı için PGM açısından talep kaybıdır. Hibrit ve plug-in hibrit ise içten yanmalı motoru ve katalizörü korur. Çin’in yeni enerjili araç kategorisi iki grubu birlikte sayar, ayrım için NEV ve PHEV maddelerine, üretim serileri için araç satış verileri maddesine bakılabilir.

İkinci büyük kalem takıdır ve neredeyse tamamen platine aittir. Çin ve Japonya geleneksel pazarlardır. Sanayi talebi cam, petrol rafinerisi ve kimya katalizörlerini, elektroniği ve hidrojeni kapsar. Son kalem yatırımdır ve külçe, sikke, fiziki metale dayalı borsa fonları (ETF) ile borsa depolarındaki stok değişimlerini toplar.

Metaller arasında ikame, yani birinin yerine diğerinin kullanılması mümkündür. Platin ve paladyum benzinli katalizörlerde belli ölçüde birbirinin yerine geçebilir. Ancak bu geçiş hızlı değildir, nedeni aşağıdaki katalizör bölümünde anlatılır.

Fiyat ve arz-talep dengesi

PGM piyasası iki kurumun düzenli bilançolarıyla izlenir. Platin üreticilerinin kurduğu Dünya Platin Yatırım Konseyi (WPIC), Metals Focus’un hazırladığı verilerle üç ayda bir platin bilançosu yayımlar. Johnson Matthey (JM) ise her yıl Mayıs’ta tüm grup için piyasa raporu çıkarır.

WPIC’in 4 Mart 2026’da açıkladığı verilere göre platin piyasası 2025’te 1.082 bin ons açık verdi. Bu yaklaşık 33,7 ton eder ve serinin 2013’ten beri en büyük, üst üste üçüncü açığıdır. WPIC 2026 için 240 bin onsluk dördüncü bir açık öngörüyor. JM’nin 14 Mayıs 2026 raporunun tablosunda platin açığı 2024’te 559 bin ons, 2025’te 915 bin ons, 2026 tahmininde 371 bin onstur. JM’ye göre paladyum 2025’te 416 bin ons, rodyum 50 bin ons açık verdi.

Uluslararası referans fiyat Londra’da belirlenen LBMA platin ve paladyum fiyatıdır. Fiziki teslimatta kabul gören külçe markalarını LPPM (Londra Platin ve Paladyum Piyasası) onaylar. ABD’de fiyat keşfini NYMEX vadelileri taşır, Çin’de 2025 sonundan beri GFEX buna ortak olmuştur.

Açıklar fiyata da yansıdı. Platinin Mart 2008’de gördüğü 2.200 doların üzerindeki rekor on yıldan uzun süre kırılamadı. JM’ye göre spot platin Haziran 2025’te 1.300 doları, Temmuz’da 1.450 doları aştı, Ekim’de kısa süreliğine 1.700 doların üzerine çıktı. 24 Aralık 2025’te 2.377,50 dolarla yeni rekor geldi. Ocak 2026’da platin ilk kez 2.800 doların üzerine çıktı ve gün içinde 2.897 dolar gördü. Dragonomi’nin 4 Şubat 2026 metal bülteninde spot platin 2.288,20 dolar, paladyum 1.831,18 dolardı, sonraki dalgalanma 9 Şubat 2026 metal bülteninde izlenebilir.

WPIC ile JM dengesi neden ayrışır

İki kurumun aynı yıl için farklı açık vermesi tesadüf değildir. 2025 platin açığı WPIC’te 1.082 bin ons, JM’nin yayımlanan tablosunda 915 bin onstur. Basına JM’nin 2025 açığı 951 bin ons, 2026 tahmini 317 bin ons olarak da yansıdı, oysa raporun tablosu 915 ve 371 bin ons verir. Kurumlar arasındaki 167 bin onsluk fark tek bir kalemden gelmez. Aşağıdaki tablo farkın iki yönde büyük kalemlerin bakiyesi olduğunu gösterir.

WPIC takıyı JM’den 683 bin ons, yatırımı 601 bin ons yüksek sayar. Buna karşılık otomotiv ve sanayi talebini toplamda yaklaşık 1 milyon ons düşük sayar. Arz tarafındaki fark da büyük ölçüde geri dönüşümdedir. WPIC otokatalizör geri dönüşümünü 1.227 bin ons, JM 1.132 bin ons olarak tahmin eder.

Borsa stoku talep mi, stok mu

Yatırımdaki fark bir muhasebe tercihidir. WPIC, CME ve Osaka (OSE) borsa depolarına giren metali ve ETF değişimini yatırım talebine ekler. 2025’te ETF’ler 234 bin ons, borsa depoları 384 bin ons, külçe ve sikke 372 bin ons, Çin’deki 500 gram ve üzeri barlar 165 bin ons ekledi. WPIC’in yuvarlanmış toplamı 1.157 bin ons ile serinin rekoru oldu. JM ise stok hareketini dengenin bakiyesi olarak tanımlar ve borsa depolarındaki birikimi talep saymaz. JM’nin yatırım talebi bu yüzden 556 bin onstur, ETF artışını da yaklaşık 100 bin ons olarak verir.

Açık, stokun bittiği anlamına gelmez

Açık, o yıl yeni gelen metalin tüketimi karşılamadığını gösterir ve eksik kısım yer üstü stoklardan karşılanır. WPIC’in yer üstü stok tanımı ETF’leri, borsa stoklarını ve işletme envanterlerini dışarıda tutar. Bu tanımla stok 2024 sonunda 3.935 bin onstan 2025 sonunda 2.853 bin onsa indi, yani tam açık kadar eridi. Kalan stok küresel talebin dört aydan biraz fazlasına eşittir. Bu nedenle "açık var, fiyat yükselmek zorunda" çıkarımı tek başına yetersizdir.

Depo coğrafyası, EFP ve kiralama oranı

2025 açığının bir kısmı tüketim değil, metalin yer değiştirmesiydi. ABD’nin ithal metale tarife koyabileceği beklentisi metali önceden ABD’ye taşımayı kârlı hâle getirdi. WPIC’e göre NYMEX platin stokları Aralık 2024 ortasından 28 Mart 2025’e 460 bin ons, yani %225 arttı.

Bu taşımanın kârını EFP (exchange for physical) farkı ölçer. EFP, New York vadeli fiyatı ile Londra spot fiyatı arasındaki farktır. WPIC’e göre üç aylık vadede ima edilen EFP Ocak 2025’te ons başına 75 dolarla zirve yaptı, aynı dönemde Londra’da platini üç ay ödünç almanın maliyeti kredi marjı hariç 60 dolardı. Aradaki fark taşımayı kârlı kılıyordu.

Akış tarife haberleriyle yön değiştirdi. Nisan 2025’te ABD’nin geniş kapsamlı tarife açıklamasında platin muaf tutulunca stoklar azaldı. Temmuz 2025’teki bakır tarifeleri yeniden girişi tetikledi ve Bölüm 232 kapsamındaki mineraller soruşturması stokları yıl sonuna kadar yüksek tuttu. 2025’in son çeyreğinde borsa stokları 18 bin ons azalarak 652 bin onsa indi, WPIC bunu EFP arbitrajının daralmasına bağladı.

New York depolarında bekleyen metal Londra’da ödünç verilemez. Bu yüzden asıl darlık kiralama oranında (lease rate), yani fiziki metali ödünç almanın yıllık maliyetinde görülür. JM’ye göre kısa vadeli platin borçlanma oranları 2024 sonunda %3 iken 2025’in ilk çeyreğinde yaklaşık %10’a çıktı. Nisan-Mayıs’ta Hong Kong’a ve Çin’e yapılan olağanüstü ihracattan sonra yıl ortasında %20’yi aştı. Darlık vadeli eğride backwardation olarak da görünür, kavram contango ve backwardation maddesinde anlatılır.

Doğu’ya giden metalin bir kısmı geri döndü. JM’ye göre Ağustos-Ekim 2025’te 15 tondan fazla, yaklaşık 500 bin ons platin Hong Kong’dan Avrupa merkezlerine yeniden ihraç edildi. Bu, Çin’e giden 2025 ithalatının tamamının tüketim olmadığını gösterir. İthalatı talep sayan bir hesap aynı metali iki kez sayabilir.

Çin’de fiyat, GFEX ve takı

Çin platin ve paladyumun en büyük tüketicisidir ama fiyatlamada uzun süre dışa bağımlı kaldı. Dragonomi’nin Guangzhou vadelileri yazısı bu boşluğu anlatır. WPIC’in Kasım 2025 hesabına göre haftalık ortalama işlem hacmi Şanghay Altın Borsası’nda (SGE) yaklaşık 0,8 ton, Londra’da LBMA spot piyasasında 200 tonun üzerinde, LBMA’daki tezgâhüstü swap ve opsiyonlarda yaklaşık 90 ton, NYMEX vadelilerinde yaklaşık 230 tondur.

Çin’in iç fiyat göstergesi de 2025 sonunda değişti. JM’ye göre Çin, Kasım 2025’te SGE’de satılan platin için uzun süredir uygulanan %13’lük KDV muafiyetini kaldırdı. Bu kanaldan ithalatı o güne kadar yalnızca devlet kontrolündeki China Platinum Company yapıyordu. Muafiyet kalkınca SGE platin hacmi çöktü. JM bunu talep zayıflığı olarak değil, sanayi alıcılarının doğrudan rafinerilerden almaya ve GFEX’e kayması olarak okuyor. Kasım 2025’ten sonra SGE hacmi Çin tüketiminin vekili olarak kullanılamaz.

GFEX sözleşme tasarımı

Guangzhou Vadeli İşlem Borsası (GFEX) platin ve paladyum vadelilerini 27 Kasım 2025’te, opsiyonlarını 28 Kasım’da işleme açtı. İlk gün toplam işlem hacmi 42,28 milyar yuan oldu. Sözleşme 1 kilogramlık lotlarla işlem görür ve fiziki teslimatla kapanır. WPIC’e göre en ayırt edici özellik spanç (sponge) teslimidir. Spanç, rafinerinin çıkardığı gözenekli, toz benzeri saf metaldir ve katalizör üreticilerinin hammaddesidir. Dünyada başka hiçbir borsa spanç teslimine izin vermez. Karşılaştırma için LME ve Çin vadeli işlem borsaları maddelerine bakılabilir.

Tasarımın diğer ayrıntıları arbitraj kanalını tanımlar. Yurt içinde onaylı markalar ile doğrudan ithal edilen LPPM onaylı markalar teslimat belgesi kaydedebilir. Onaylı üreticiler gelecekteki üretimlerini %120 banka teminatıyla kaydedebilir. Kısa pozisyonlar onaylı depolarda fiziki platinle teminatlandırılmalıdır. Başlangıçta yabancı kurumsal yatırımcı (QFII) katılımına izin verilmedi. NYMEX üç aylık vadeler sunarken GFEX her ay için vade açar.

Yeni borsa fiyatı ilk haftalarında etkiledi. JM’ye göre Aralık 2025’teki işlem çılgınlığı platini 600 dolardan fazla yükseltip 2.300 doların üzerinde rekora taşıdı. GFEX Aralık 2025’te vadeli işlem şirketi olmayan hesapların pozisyonunu kontrat başına 500 lotla sınırladı ve platin 29 Aralık’ta işlem limitlerinin ardından 2.000 doların üzerinde kapandı. Borsa 13 Ocak ve 24 Mart 2026’da emir büyüklüğü, fiyat limiti ve teminat oranlarını yeniden ayarladı.

GFEX depolarındaki metal ise küresel dengelerin dışında kalıyor. WPIC’in 4 Mart 2026 değerlendirmesine göre GFEX platin stokları kamuya açık değildi ve borsanın bu veriyi ilk sözleşmenin Haziran 2026 vadesine yakın yayımlaması bekleniyordu. WPIC bu onsları 2026 tahminine katmadı, yani Çin depolarında biriken metal görünür olduğunda açık büyüyebilir.

Takı talebi neden tüketici talebi değildir

Platin endüstri grubu PGI’ın verilerine göre Çin’in platin takı üretimi 2025’te %56 büyüdü ama dördüncü çeyrekte yavaşladı. Büyümenin kaynağı perakende tüketici değil, toptan stoklamadır. Altın pahalılaşınca kuyumcular daha yüksek marjlı platine geçti. JM, imalat dalgasının bir bölümünün spekülatif olduğunu ve imal edilen ürünün bir kısmının fiyat yükselince yeniden eritildiğini yazıyor. İki kurumun 2025 takı rakamı arasındaki 683 bin onsluk fark büyük ölçüde bu ayrımdan doğar.

ABD tarifeleri ve Rus paladyumu

ABD’nin PGM’ye yaklaşımı iki hatta ilerliyor. Birincisi Bölüm 232’dir. 14 Ocak 2026 tarihli 11001 sayılı Başkanlık Bildirgesi ek tarife koymadı, Ticaret Bakanlığı ve Ticaret Temsilciliği’ne (USTR) 180 günlük müzakere süresi verdi. Bunun rapor tarihi 13 Temmuz 2026’dır ve Mayıs 2026 itibarıyla asgari ithalat fiyatı ile tarife seçenekleri açıktır. WPIC kararda tarife ya da kotanın her an gelebileceğini görüyor.

İkinci hat Rus paladyumuna karşı açılan ticaret davasıdır. Sibanye-Stillwater ve United Steelworkers sendikası 30 Temmuz 2025’te dilekçe verdi. Davacının beyanına göre 2022-2024’te Rusya’nın ABD’ye paladyum ihracatı %35 arttı, paladyum fiyatı %50 düştü ve Sibanye Stillwater üretimini yılda yaklaşık 300 bin onsa, yani yarıya indirdi. ABD Uluslararası Ticaret Komisyonu (ITC) 12 Eylül 2025’te oybirliğiyle ön zarar göstergesi buldu. Ticaret Bakanlığı 6 Mart 2026’da ön damping marjını %132,83, ön telafi edici vergiyi (CVD) %109,10 olarak belirledi, toplam %241,93’tür. Vergiler, Ticaret Bakanlığı’nın nihai marj kararı ve ITC’nin nihai zarar kararı birlikte olumlu çıkarsa kesinleşir. Mayıs 2026 başı itibarıyla ITC’nin nihai oylaması 19 Mayıs’a programlıydı.

JM, %109’luk telafi edici vergiyi Rus paladyumunun ABD pazarından kalıcı olarak dışlanması olarak okuyor ve Nornickel’in satışlarının Çin ticaretine bağlandığını belirtiyor. JM’ye göre Eylül 2025’ten beri Rus paladyumunun Çin’in gümrüklü antrepo bölgelerine girişi belirgin biçimde arttı. JM bu metalin çoğunun iç pazarda satıldığını varsayıyor, ancak satış zamanını ya da satılmamış stok birikimini ayırt etmenin zor olduğunu kabul ediyor. Nornickel ise tarifelerin toplam arzı değil bölgesel primleri etkileyeceğini savunuyor.

Katalizör yükü, hibrit ve geri dönüşüm

Test rejimi yükü belirler

Emisyon normunun adı tek başına araç başına metal miktarını söylemez. JM’nin Mayıs 2026 raporuna göre Çin’in yerli otomobil üreticileri son beş yılda PGM yükünü agresif biçimde düşürdü. Nedeni China 6b normunun test tasarımıdır. Gerçek sürüş emisyonu (RDE) testindeki uygunluk katsayıları görece gevşektir ve soğuk çalıştırma kısmına uygulanmaz. Dayanıklılık testlerinde de hafif katalizör yaşlandırma çevrimleri kullanılır. Sonuçta yerli üreticilerin yükleri Çin’deki uluslararası ortak girişimlerin ve diğer bölgelerin belirgin biçimde altındadır. İç pazar araçlarının PGM içeriği, Euro 6 ve eşdeğerini karşılayan ihracat modellerinden çoğu zaman çok düşüktür.

Avrupa’da yükler RDE’ye uyum güveninin artmasıyla hafifçe azaldı. Kuzey Amerika’da federal Tier 3 normunun aşamalı geçişi 2025’te tamamlandı ve yükler artmaya devam etti. JM’ye göre küresel hafif benzinli araç yükleri 2025’te marjinal olarak geriledi.

Hibritin asıl katkısı

Hibritin PGM’yi koruduğu argümanı genellikle soğuk egzozla anlatılır. Motor sürekli durup kalktığı için katalizörün her yeniden çalıştırmada hemen etkin olması gerekir. Güney Afrikalı üreticiler bu argümanı sık kullanır, ancak araç başına katalizör yükündeki artışın sayısal ölçümü kamuya açık kaynaklarda verilmez. Metals Focus’un WPIC için hazırladığı Q4 2025 verisi başka bir kanalı öne çıkarır. Sık yeniden çalıştırma bujilere daha fazla yük bindirdiği için hibritlerde bujilerdeki platin ve iridyum miktarı araç başına artar. Yine de WPIC’e göre otomotiv platin talebi 2025’te %1 azaldı. ABD’de hafif hibrit üretiminin %14, Çin’de ağır vasıta hibrit üretiminin %53 artması yalnızca kısmi destek verdi.

Düzenleme hibritten yana değişti. Avrupa Komisyonu 16 Aralık 2025’te 2035 hedefini %100 yerine %90 CO2 azaltımına çekmeyi önerdi. Mayıs 2026 itibarıyla teklif Avrupa Parlamentosu ve Konsey onayını bekliyor.

İkame neden yavaştır

Crux Investor özetine göre platinin paladyum yerine katalizörde kullanılması 2022’de yaklaşık 385 bin ons iken 2023’te yaklaşık 620 bin onsa çıktı. Nornickel aynı yıl için 540 bin ons (yaklaşık 17 ton), Alman metal bayisi Kettner Edelmetalle ise yaklaşık 670 bin ons veriyor. Tahminlerin bu kadar dağılması ikamenin ölçülmesinin zor olduğunu gösterir.

Kettner’in açıklamasına göre katalizördeki metal oranları aracın emisyon sertifikasyonunda sabitlenir. Bir araç platformunun ömrü yaklaşık 7 yıldır ve yeni modeller yıllık üretimin yaklaşık %15’ini oluşturur. Fiyat farkı açılsa bile üretici oranı ancak yeni bir sertifikasyonla değiştirebilir. Bu yüzden ikame fiyat sinyalini yıllar içinde ve kademeli izler.

Geri dönüşüm ve gecikmeli arz

Hurdaya çıkan katalizörlerden geri kazanılan metale ikincil arz denir. WPIC’e göre 2024’e kadar son beş yılda platin arzının ortalama %24’ü geri dönüşümden geldi. Bu kanal fiyata gecikmeli tepki verir. WPIC verilerinde platin otokatalizör geri dönüşümü 2022’de 1.370 bin ons iken 2023’te %19 düşüşle 1.114 bin onsa indi. 2025’te %7 artışla 1.227 bin ons oldu ve 2026’da %10 artışla 1.348 bin ons bekleniyor. WPIC’e göre düşük hurda çelik fiyatları, sınırlı kredi hatları ve yüksek işletme sermayesi maliyeti katalizör akışını yavaşlattı.

JM’ye göre Çin’in hurda araç teşviki 2025’te 2012 öncesi China 4 araçlarını da kapsayacak biçimde uzatıldı ve geri dönüştürülen araç sayısını yaklaşık dörtte bir artırdı. Fiyat artışı küçük toplayıcıların tuttuğu kullanılmış katalizörleri de piyasaya çıkardı, ancak bu stokun büyüklüğü kamuya açık kaynaklarda nicelenmiş değildir.

Aynı mekanizma paladyum ve rodyumda daha belirgindir. JM’ye göre paladyumda otokatalizör geri dönüşümü 2026’da çift haneli büyüyecek, rodyumda otomotiv hurdasından geri kazanım dört yılın zirvesine çıkacak. Paladyum 2012’den 2025’e her yıl açık vermişti. JM şimdi paladyumun 2026’da 214 bin ons, rodyumun 15 bin ons fazla vereceğini öngörüyor. Rus madeni paladyum üretimi en az yirmi yılın en düşük seviyesinde olsa da fazlayı mümkün kılan geri dönüşüm toparlanmasıdır.

Raporlama bazları ve konsantre alım ekonomisi

Şirket rakamlarını karşılaştırmanın ilk adımı sepet tanımını eşlemektir. Aynı cevherden 4E ons sayısı 6E ons sayısından küçük çıkar, çünkü iridyum ve rutenyum dışarıda kalır.

Valterra’nın "PGM" rakamı 5E+Au, yani beş platin grubu metal artı altındır ve Implats’ın 6E’siyle aynı altı elementi kapsar. Valterra maden tenörlerini ise 4E gram/ton olarak, tüm kalemler dahil sürdürülebilir maliyeti (AISC) 3E ons başına verir. Şirketin 2025 AISC’si 3E ons başına 987 dolardır. Sibanye’nin Güney Afrika AISC’si 2025’te 4E ons başına 24.193 rand oldu (%10 artış). Valterra’nın ons başına 19.488 randlık birim nakit maliyeti ise AISC değildir. Kavramlar C1 nakit maliyeti maddesinde açıklanır. Bu rakamları aynı tabloya koymak yanıltıcıdır.

Rafine üretim nasıl ayrıştırılır

Valterra’nın 2025 rakamları rafine üretimin "kendi üretim artı üçüncü taraf" diye okunamayacağını gösterir. Konsantre içindeki toplam metal üretimi (M&C) 3,20 milyon onstur. Bunun 2,06 milyon onsu kendi madenlerinden gelir ve Modikwa’daki %50’lik ortak girişim payının 138 bin onsu buna dahildir. Kalan 1,14 milyon ons satın alınan konsantredir (POC). Rafine üretim ise 3,41 milyon onstur. Aradaki 211 bin ons, şirketin açıklamasına göre yarı mamul (work-in-progress) stoktan çözülen metaldir. Rafine eksi kendi üretim hesabı 1,35 milyon ons üçüncü taraf hacmi çıkarır, oysa POC 1,14 milyon onstur.

Yıllık kıyas da sınıflandırmaya bağlıdır. Kroondal madeni 1 Eylül 2024’te POC’den fason işleme (tolling) anlaşmasına geçti. Fason işlemede metal sahibinde kalır, rafineri yalnızca işleme ücreti alır. Valterra 2024 rafine üretimini Kroondal’dan arındırınca 3,72 milyon ons verir ve bu tabanla 2025 düşüşü resmî %13 yerine yaklaşık %8’dir. Rafine 3,41 milyon onsun %45,6’sı platin, %31,2’si paladyum, %6,1’i rodyumdur. Ayrı raporlanmayan iridyum, rutenyum ve altın %17,1 tutar.

Satın alınan konsantre sözleşmeleri

Güney Afrika’da büyük rafineriler küçük madencilerin konsantresini satın alır ve sözleşme oranları gizlidir. Kamuya açık en ayrıntılı şablon, SRK’nın Mayıs 2022 tarihli ve SEC’e sunulan Mphahlele projesi teknik raporundadır. SRK koşulların Impala sözleşmesiyle büyük ölçüde uyumlu ve sektör için tipik olduğunu yazar. Bu şablonda 4E metallerin ödenebilirlik oranı konsantrenin 4E tenörüne bağlı kayan bir ölçektir. İridyum ve rutenyum yalnızca birleşik tenör 10 gram/tonu aşarsa ödenir. Teslimde değerin %90’ı geçici olarak ödenir, kalan kısım nihai analiz ve fiyatla kapanır. İşleme bedeli değerin yüzdesi değil, kuru ton başına sabit bir rand tutarıdır.

Sabit işleme bedeli, sepet fiyatı ikiye katlanınca satıcının payını büyütür. Valterra’nın 2025 POC maliyeti %19 artışla 29,9 milyar rand oldu, bu 1,14 milyon ons için ons başına yaklaşık 26.200 rand eder. Gerçekleşen sepet fiyatı ons başına 32.611 rand olduğuna göre satıcıya ödenen tutar sepetin kabaca %80’idir (hesap, zamanlama farkları nedeniyle yaklaşık). Buna rağmen Valterra’nın POC ve fason işleme FAVÖK marjı %16’dan %21’e yükseldi.

Fiyat gecikmesi bilançoda da iz bırakır. Valterra’nın yıl sonu dolar sepet fiyatı ons başına 2.562 dolar (%89 artış) iken yıl ortalaması 1.852 dolar (%26 artış) oldu. Fiyat ikiye katlanırken raporlanan ortalamalar bu yüzden gecikmeli yükselir.

Implats’ın rafineri kolu Impala Refining Services (IRS) için yaygın izlenim üçüncü taraf konsantre işlediğidir. Haziran 2025’te biten mali yılda IRS’in 1,51 milyon onsluk 6E girişinin yalnızca 209 bin onsu (%14) gerçek üçüncü taraftandı, Zimplats ve Marula’dan gelen 800 bin ons ise yarıdan fazlaydı. Implats, Impala Bafokeng’in kuzey şaftları için 2026 mali yılında 500-540 bin ons konsantre içi 6E, ancak alım koşulları düşüldükten sonra 425-460 bin ons satılabilir hacim öngörüyor, yani konsantre onsunun yaklaşık %85’i satılabilir sayılıyor.

Rafineri darboğazları da arzı yıllara yayar. Implats’ta Haziran 2025 sonunda yaklaşık 420 bin ons 6E fazla yarı mamul stok vardı. Fırın onarımları ve su, elektrik ve hidrojen kesintileri bunu yarattı. Mimosa konsantresinin taşınmasındaki idari gecikmeler nedeniyle stok eritme takvimi 2029 mali yılına kaydı.

Sepet fiyatı, kur ve arz tepkisi

Güney Afrikalı bir madencinin gelirini ürettiği karışımın ons başına ortalama değeri belirler. Buna sepet fiyatı denir. Sibanye-Stillwater’ın sepet fiyatı 2025’in ilk yarısında 4E ons başına 24.499 rand idi. Şirketin Şubat 2026 bültenine göre 2026 başından Şubat’a kadarki ortalama 47.262 rand, yani 2.916 dolar oldu ve yaklaşık iki katına çıktı. Bu iki rakam yaklaşık 16,2 rand/dolar kuru ima eder (hesap). Metal dolarla satılır ama maliyetlerin çoğu randladır, bu yüzden zayıf rand marjı genişletir.

Yüksek fiyata rağmen arz tepkisi zayıftır. Implats’ın Aralık 2025’te biten altı aylık döneminde FAVÖK %180 artışla 18,1 milyar randa çıktı, sermaye harcaması ise %23 azalarak 3,3 milyar randa indi ve Marula Faz 2 harcaması durduruldu. Valterra 2026 için kendi madenlerinden 2,1-2,3 milyon ons, satın alınan konsantreden 0,9-1,1 milyon ons rehberlik veriyor. WPIC 2026’da madenden platin arzının yatay kalmasını bekliyor. Fiyat tabanının oluşumu maliyet eğrisi maddesinde anlatılır.