Maliyet eğrisi — Marjinal üreticide fiyat tabanı

Maliyet eğrisi (İngilizce cost curve ya da industry cost curve, endüstri maliyet eğrisi), bir emtianın dünyadaki üretiminin birim maliyete göre ucuzdan pahalıya dizilerek çizildiği basamaklı grafiktir. Yatay eksende kümülatif üretim, dikey eksende ton, libre ya da ons başına maliyet yer alır. Madencilik, metal, enerji, gübre ve kimya analizinde fiyatın nereye kadar inebileceğini ve bir şirketin rakiplerine göre ne kadar dayanıklı olduğunu ölçmek için kullanılır. Talebi karşılamak için gereken en pahalı üretim, yani marjinal üretici, fiyatın kısa vadeli tabanına işaret eder. Dragonomi yazılarında terim en çok telekonferans notlarında ve demir cevheri, alümina, lityum ve gübre yazılarında, bir üreticinin eğrinin alt ucunda mı tepesinde mi olduğu tartışılırken geçer.

Eğri nasıl çizilir

Eğrinin yapı taşı tek tek üretim birimleridir. Her maden, izabe tesisi (konsantreyi ergitip metale çeviren tesis) ya da rafineri bir sütundur. Sütunun genişliği o birimin yıllık üretimini ya da kapasitesini, yüksekliği birim maliyetini gösterir. Sütunlar en ucuzdan en pahalıya dizilip yan yana konunca sağa doğru yükselen bir merdiven çıkar. Yatay eksen bu yüzden kümülatiftir.

Birim emtiaya göre değişir. Altın için ons başına dolar, bakır için libre başına sent, demir cevheri için ton başına dolar kullanılır. Dikey eksende çoğunlukla nakit maliyet bulunur, yani amortisman ve finansman hariç, sahada fiilen harcanan para. Eğrinin üzerine güncel fiyat yatay bir çizgi olarak çizilir. Çizginin altındaki sütunlar nakit kazandırır, üstündekiler nakit kaybettirir. Analistler eğriyle iki şeye bakar, sektör üretiminin ne kadarının güncel fiyatta kâr ettiğine ve incelenen şirketin sıralamadaki yerine.

Aşağıdaki tablo hayalî bir demir cevheri piyasasıdır. Sayılar gerçek madenlere ait değildir, yalnızca mekanizmayı gösterir.

Talebin yılda 1,15 milyar ton olduğu varsayılsın. A, B ve C birlikte 1 milyar ton verir, eksik kalan 150 milyon ton D'den gelir. D'nin maliyeti ton başına 70 dolar olduğu için fiyat bu düzeyin altında uzun süre kalamaz. Kalırsa D nakit kaybeder, üretimi keser ve arz talebin altına düşer. Bu piyasada marjinal üretici D'dir ve fiyat tabanı yaklaşık 70 dolardır. E ise fiyat 95 doları aşmadıkça devreye girmez.

Ton başına 70 dolarlık fiyatta ucuz madenler büyük bir fark kazanır. A ton başına 70 - 20 = 50 dolar kazanır, 300 milyon tonla yılda 15 milyar dolar eder. B ton başına 40 dolarla 400 milyon tondan 16 milyar dolar, C ton başına 25 dolarla 300 milyon tondan 7,5 milyar dolar kazanır. D yalnızca nakit maliyetini çıkarır. Sektörün toplam nakit marjı 15 + 16 + 7,5 = 38,5 milyar dolardır.

Talep 950 milyon tona inerse tablo değişir. A ve B 700 milyon ton verir, kalan 250 milyon ton C'den gelir. Marjinal üretici artık C'dir, fiyat tabanı ton başına 45 dolara iner ve D'nin 200 milyon tonluk kapasitesi atıl kalır. A ton başına 25 dolarla 7,5 milyar dolar, B ton başına 15 dolarla 6 milyar dolar kazanır. Toplam marj 13,5 milyar dolardır. Talepteki yaklaşık %17'lik düşüş (1,15 milyar tondan 950 milyon tona) sektör marjının %65'ini siler. Eğrinin sağ ucu ne kadar dikse, talepteki küçük bir değişim fiyatı ve marjları o kadar sert oynatır.

Arzdaki bir kesinti de benzer sonuç verir. Talep 1,15 milyar tonda sabitken en ucuz maden A bir kaza yüzünden 100 milyon ton kaybetsin. Kümülatif kapasite D'nin sonunda 1.100, E'nin sonunda 1,2 milyar tona kayar. Talep artık E'nin sütununa düşer ve taban 70 dolardan 95 dolara, yani %36 yükselir. En ucuz madendeki bir aksama fiyatı en pahalı madenin maliyetine taşıyabilir.

Marjinal üretici ve fiyat tabanı

Eğrinin fiyatla bağı iktisadın arz eğrisinden gelir. CORE Econ'un The Economy 2.0 ders kitabı, piyasa arz eğrisini bütün üretim birimlerinin marjinal maliyete göre en düşükten en yükseğe sıralanmasıyla kurar. Fiyatı veri alan bir firma, marjinal maliyeti piyasa fiyatının altında kaldığı sürece üretir. Dengede fiyat, arz edilen son birimin marjinal maliyetine eşittir. Maliyet eğrisi bu soyut arz eğrisinin madencilikteki somut hâlidir.

"Fiyat tabanı" fikri de bu mantıktan doğar. Fiyat marjinal üreticinin nakit maliyetinin altına indiğinde o üretici her tonda para kaybeder. Üretimi kısarsa arz azalır ve fiyat toparlanır. Piyasa dilinde eğrinin sağ ucundaki nakit maliyet bu yüzden "maliyet desteği" diye anılır. Destek mekanik değildir. Kapatma pahalıdır, bazı üreticiler stoktan satar, bazıları devlet desteğiyle ayakta kalır. Fiyat aylarca, bazen yıllarca eğrinin altında kalabilir.

Eğri üzerindeki konum, şirket analizinin temel sorusudur. Analistler kümülatif üretimi dört eşit parçaya böler ve bunlara kuartil (dörtte birlik dilim) der. Birinci kuartil sektör üretiminin en ucuz %25'i, dördüncü kuartil en pahalı %25'idir. 90. yüzdelik (C90), kümülatif üretimin %90'ına denk gelen noktadaki üreticinin maliyetidir ve marjinal üretici için yaygın bir vekil ölçüdür. 75. yüzdelik (C75) ise dördüncü kuartilin başladığı noktadır. Hayalî piyasada toplam kapasitenin %90'ı 1,17 milyar ton eder, bu nokta D'nin sütununa düşer ve C90 ton başına 70 dolardır.

Konumu anlatan dil de çizimden gelir. Eğrinin "solu" ya da "alt ucu" düşük maliyet, "sağı" ya da "tepesi" yüksek maliyet demektir. Tepedeki üretici iyi durumda değildir, fiyat düştüğünde ilk kesintiye giden odur. Alt uçtaki üretici ise fiyat ile kendi maliyeti arasındaki farkı kâr olarak tutar. Bu fark iktisatta rant adını alır.

İktisadi kökler

Rant kavramı David Ricardo'nun 1817 tarihli Principles of Political Economy and Taxation (Ekonomi Politiğin ve Vergilendirmenin İlkeleri) kitabına dayanır. Ricardo diferansiyel rantı önce tarım üzerinden anlattı. Ekim verimsiz topraklara yayıldıkça bütün tarlaların ürünü aynı fiyattan satılır ve verimli topraklar aradaki farkı rant olarak alır. Kitabın 3. bölümü (On the Rent of Mines, Madenlerin Rantı) aynı mantığı doğrudan madenlere uygular. Ricardo'ya göre işletilen en verimsiz ve rant ödemeyen madenin getirisi, daha verimli bütün madenlerin rantını düzenler. Bu madenlerin fazladan ürettiği her şey sahiplerine rant olarak kalır. Eğrinin sağ ucundaki marjinal üretici fikri doğrudan bu bölümden gelir.

İkinci iskeleti Alfred Marshall kurdu. 1890 tarihli Principles of Economics (İktisadın İlkeleri) kitabı piyasa dönemini (arz sabit), kısa dönemi (işgücü ve girdiler değişir, sermaye değişmez) ve uzun dönemi (sermaye de ayarlanır) ayırdı. Analistlerin kullandığı iki eğri bu ayrıma denk gelir. Nakit maliyet eğrisi kısa dönemin eğrisidir, çünkü maden kurulmuş ve sermaye batmıştır. Tam maliyet ya da teşvik fiyatı eğrisi uzun dönemin eğrisidir, çünkü yeni madenin sermayesi de fiyattan geri alınmak zorundadır.

Ders kitabında arz eğrisi marjinal maliyetten kurulur, sektör eğrilerinde ise her madenin ortalama birim nakit maliyeti kullanılır. Bu fark göründüğü kadar büyük bir kusur değildir. Mikroiktisattaki kısa dönem kapanma kuralı, fiyatın en düşük ortalama değişken maliyetin altına inmesidir. C1 de amortisman ve faiz içermeyen, büyük ölçüde değişken bir ortalama nakit maliyettir. Nakit maliyet eğrisi bu yüzden kısa vadeli kapanma eşiğini oldukça doğrudan gösterir. Yine de bir madenin son tonu ortalamadan pahalı ya da ucuz olabilir.

C1, C2, C3 ve AISC

Eğrinin dikey ekseni tek bir sayı değildir, aynı ad altında birkaç maliyet ölçüsü dolaşır.

C1 (doğrudan nakit maliyet), bakırda en yaygın kullanılan ölçüdür ve danışmanlık şirketi Brook Hunt'ın tanımlarına dayanır. Rio Tinto'nun 2025 ilk yarı sunumundaki tanıma göre C1, madencilik ve cevher işlemenin doğrudan maliyetlerini, saha düzeyindeki genel yönetim giderlerini, navlun ve satış giderlerini kapsar. Yan ürünlerin geliri maliyetten düşülür, buna yan ürün kredisi (by-product credit) denir. Üreticiler hiçbir tanıma uymak zorunda değildir, iki şirketin C1 rakamı bu yüzden birebir karşılaştırılamaz.

Merdiven C1'le bitmez. SRK Consulting'in Mart 2015'te BHP için hazırladığı bağımsız uzman raporundaki yaygın tanıma göre C2 (üretim maliyeti), C1'e amortisman, tükenme payı ve itfa giderleri eklenerek bulunur. C3 (tam maliyet), C2'ye merkez giderleri ve grev ya da beklenmedik duruş gibi olağan dışı giderlerden oluşan dolaylı maliyetler ile net faiz eklenerek bulunur. Şirket tanımları bu merdivenden de sapar. Barrick'in 2013 faaliyet raporunda C3, C1'e amortismanı, royaltiyi, arama ve değerlendirme giderini, yönetim giderini ve olağan dışı kalemleri ekliyordu. Şirketin bakırda C1'i 2013'te libre başına 1,92 dolar, C3'ü 2,42 dolardı.

Altın madenciliğinde standart ölçü AISC'dir (all-in sustaining cost, toplam sürdürme maliyeti). Dünya Altın Konseyi (WGC) 26 Haziran 2013'te yayımladığı rehber notla AISC'yi ve genişletilmiş hâli AIC'yi (all-in cost, toplam maliyet) tanımladı. AISC saha madencilik maliyetini, genel yönetim giderlerini, royaltiyi ve üretim vergilerini kapsar. İzabe, rafinaj ve taşıma, nakit dışı ücretler, işletme dönemi dekapajı (örtü kazısı) ve sürdürme amaçlı arama ve yatırımlar da AISC'ye girer, yan ürün geliri düşülür. AIC buna büyüme amaçlı kalemleri ekler.

WGC rehberi 2018'de yeni kiralama muhasebesine (IFRS 16 ve ABD'de ASC 842) uyum için güncellendi, güncelleme 1 Ocak 2019'dan itibaren geçerli oldu. Rehbere göre sürdürme dışı maliyetler, yeni operasyonlarda ya da mevcut operasyondaki "büyük projelerde" yapılan harcamalardır. Büyük proje eşiği üretimde, net bugünkü değerde ya da rezervde en az %10 artış sağlamaktır. Sürdürme ile büyüme arasındaki çizgiyi yine de yönetim çizer.

Kısa vadeli eğri ve teşvik fiyatı

Marshall'ın ayrımı pratikte iki fiyat eşiği üretir. Birincisi mevcut üretimi durduran eşiktir. Tesis kurulmuş, sermaye batmıştır, fiyat nakit maliyeti karşıladığı sürece üretmek kapatmaktan iyidir. İkincisi yeni üretimi başlatan eşiktir. Yeni bir maden ya da kuyu için fiyatın yatırımı ve sermayenin beklenen getirisini de karşılaması gerekir. Bu ikinci eşiğe teşvik fiyatı (incentive price) denir.

ABD petrolü iki eşiği yan yana gösteren en düzenli veriyi sunar. Dallas Fed'in 26 Mart 2025 tarihli ilk çeyrek enerji anketine göre yeni bir kuyuyu kârlı açmak için ABD ham petrol referansı WTI'ın ortalama varil başına 65 dolar olması gerekiyordu. Bölgelere göre aralık 61-70 dolardı. Mevcut kuyuların işletme giderini karşılamak içinse ortalama 41 dolar yetiyordu. İki eşik arasında 24 dolarlık bir boşluk vardır (65 - 41).

Fiyat bu boşlukta kaldığında mevcut kuyular üretmeye devam eder, ama yeni sondaj yavaşlar. Şeyl petrolü kuyularının üretimi hızla azaldığı için arz tepkisi ani bir kapanma olarak değil, aylara yayılan bir gerileme olarak gelir. Dallas Fed'in 17 Aralık 2025 tarihli dördüncü çeyrek anketinde yöneticiler 2026 yatırım planlarını ortalama 59 dolarlık WTI ile yapıyordu, 2025 bütçelerinde kullanılan fiyat 68 dolardı. Anket süresince WTI ortalaması 59,00 dolardı, yani Mart 2025 anketindeki 65 dolarlık yeni kuyu başa başının ve 61 dolarlık en düşük bölge değerinin altındaydı.

Madencilikte keşiften üretime geçiş yıllar sürer. Teşvik fiyatı, tam maliyete yatırılan sermayenin beklenen getirisi, yani bir sermaye yükü eklenerek bulunur. Sermaye yükü genellikle ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) gibi bir getiri beklentisine dayanır. İki eğri arasındaki fark, fiyatın neden uzun süre "nakit maliyetin üstünde ama yeni proje için yetersiz" kalabildiğini açıklar.

Yatırımcı için eğrinin önemi buradan gelir. Eğrideki konum, fiyat düştüğünde hangi şirketin nakit üretmeye devam edeceğini, hangisinin borçlanmaya, sermaye artırımına ya da kapanmaya gideceğini belirler. Uzun vadeli fiyat varsayımı da eğriden türetilebilir, 90. yüzdelik bölümündeki Bernstein örneği bunu gösterir. DCF modelinde bu varsayım değiştiğinde hedef değer de değişir.

Sık karışan kavramlar

Başa baş fiyatı (break-even), tek bir madenin ya da şirketin zarar etmeden çalışabildiği fiyattır. Maliyet eğrisi bu başa baş noktalarının sektör çapında sıralanmış hâlidir. Şirketin başa başı tek bir noktayı, eğri o noktanın rakiplere göre yerini söyler. Dragonomi yazılarında aynı fikir en çok "başa baş" ve "nakit maliyet" sözcükleriyle geçer.

Petrolde üçüncü bir eşik daha dolaşır. Mali başa baş (fiscal breakeven), üretici bir ülkenin bütçesini denkleştiren petrol fiyatıdır ve IMF'nin bölgesel görünüm yayınlarında düzenli olarak hesaplanır. Bu sayı kamu harcamasına bağlıdır, varilin çıkarılma maliyetini göstermez ve maliyet eğrisinde yer almaz.

"Maliyet tabanı" Türkçe yazılarda iki anlamda kullanılır. Şirket haberlerinde çoğunlukla bir şirketin toplam gider yapısını (cost base), emtia yazılarında ise eğrinin verdiği desteği anlatır. Çelik, yıla başlarken piyasa değerlendirmesi yazısı ikinci anlamı kullanır. Demir cevheri, kok, elektrik ve işçiliğin maliyeti çelik fiyatının çok aşağı gitmesine izin vermez.

Öğrenme eğrisi (deneyim eğrisi), bir ürünün birim maliyetinin kümülatif üretim arttıkça zaman içinde düşmesini anlatır. Güneş paneli, MicroLED ya da çip yazılarında "maliyet eğrisini aşağı çekmek" denince kastedilen budur. CdTe ince film derin okuması, First Solar'ın güneş enerjisinin maliyet eğrisini büktüğünü anlatırken bu anlamı kullanır. Öğrenme eğrisi zaman içindeki değişimi, sektör maliyet eğrisi belli bir andaki sıralamayı gösterir.

Son karışıklık "marjinal maliyet" sözcüğündedir. İktisatta marjinal maliyet, tek bir firmanın bir birim daha üretmesinin ek maliyetidir. Sektör dilinde "marjinal maliyet" ise marjinal üreticinin, yani eğrinin sağ ucundaki, çoğu zaman 90. yüzdelikteki üreticinin ortalama nakit maliyetidir. İkisi aynı yöne bakar, ama aynı sayı değildir.

Aynı cevher, farklı sayılar

Batı Avustralya'nın Pilbara bölgesinde üç büyük üretici aynı jeolojiden cevher çıkarır ve maliyetini farklı tanımla verir. Rio Tinto'nun Pilbara birim nakit maliyeti 2025 ilk yarısında gemide teslim (FOB) ve yaş ton başına 24,3 dolardı. Fortescue'nun hematit C1 maliyeti 2026 mali yılının ilk yarısında (Temmuz-Aralık 2025) yaş ton başına 18,64 dolardı. BHP'nin Batı Avustralya demir cevheri işletmesi WAIO için 2026 mali yılı rehberi ton başına 18,25-19,75 dolardır. Dönemler ve tanımlar farklı olduğu için bu üç sayı doğrudan sıralanamaz.

Fortescue'nun Aralık 2025 çeyreği C1 maliyeti yaş ton (wmt) başına 19,10 dolar, hematit satış geliri ise kuru ton (dmt) başına 92,88 dolardı. Gelir, S&P Global'in fiyat ajansı Platts'ın Çin'e teslim (CFR) %62 Fe endeksindeki 105,99 dolarlık ortalamanın %88'ine denk geliyordu (92,88 ÷ 105,99 = 0,876). Maliyet yaş tondan, gelir kuru tondan verildiği için nem farkı köprülenmelidir. Maliyet yükleme limanında, endeks Çin limanında ölçülür. Aradaki navlun, royalti ve tenör (cevherdeki metal oranı) iskontosu eklenmeden C1 ile endeks yan yana konamaz.

Vale bu köprüyü açıkça yayımlar. Şirketin 2025 üçüncü çeyrek sonuçlarında demir cevheri için "Çin'e teslim nakit başa baş maliyeti" adıyla verdiği tablo şöyledir.

Ara toplamlar yuvarlandığı için son iki toplam kalemlerin toplamından 0,1 dolar sapar. Manşetteki C1, Çin'e teslim ve sürdürme yatırımı dahil başa başın yalnızca üçte biri kadardır (20,7 ÷ 60,8 = 0,34). Aynı çeyrekte ince cevherin ortalama satış fiyatı ton başına 94,4 dolardı, marj C1'e göre 73,7 dolar, tam başa başa göre 33,6 dolar görünür. Rio Tinto'nun sunumlarında kullandığı MineSpans demir cevheri eğrisi de bu mantıkla kurulur. Eğrideki maliyet, sürdürme yatırımından sonra marjı sıfırlayan %62 Fe eşdeğeri Çin'e teslim fiyatıdır.

Yan ürün mü, ortak ürün mü

İkinci büyük fark yan ürün gelirinin nasıl ele alındığıdır. Southern Copper'ın 27 Ocak 2026'da açıkladığı 2025 dördüncü çeyrek sonuçlarında yan ürün öncesi nakit maliyet libre başına 229,1 sentti. Ağırlıkla molibden, gümüş ve çinkodan gelen 177,5 sentlik yan ürün kredisi düşülünce net maliyet 51,6 sente iniyordu (229,1 - 177,5 = 51,6). Brüt maliyetin yaklaşık %77'si yan ürünlerle karşılanıyordu (177,5 ÷ 229,1 = 0,77). Şirket 2025'te net maliyetin 89 sentten 58,5 sente inmesini de ağırlıkla yan ürün kredisindeki artışa bağladı. "En düşük maliyetli üretici" konumu büyük ölçüde yan ürün fiyatlarına bağlıdır.

Altın madenciliğinde aynı tercih AISC'yi oynatır. Ortak ürün yöntemi maliyeti metaller arasında paylaştırır, yan ürün yöntemi ana metal dışındaki geliri maliyetten düşer. Newmont'un 2025 üçüncü çeyreğinde ortak ürün AISC'si ons başına 1.566 dolar, yan ürün AISC'si 1.303 dolardı. 263 dolarlık fark yalnızca yöntem seçiminden doğar. Rio Tinto'nun Aralık 2025 sunumundaki dipnota göre Wood Mackenzie'nin bakır eğrisi net C1'i libre başına -100 sentle sınırlar, çünkü yan ürün geliri yüksek madenler eksi maliyetle görünür.

Dışarıda bırakılan kalemler

Kesinti dönemlerinde birim maliyet ile ekonomik maliyet ayrışır. Freeport-McMoRan'ın birim net nakit maliyeti 2025'te libre başına 1,65 dolar, dördüncü çeyrekte 2,22 dolardı. İki rakam da Eylül 2025'teki Grasberg çamur akınından doğan atıl tesis ve kurtarma giderini kapsamaz. Bu gider dördüncü çeyrekte 454 milyon, yılın tamamında 625 milyon dolardı. Bir kısmı sigortadan geri alınabilse de gider gerçek bir nakit çıkışıdır ve birim maliyet satırında görünmez.

C1 ve AISC, ABD'de genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri (GAAP) dışındaki ölçülerdir. SEC Kurumsal Finans Bölümü'nün 13 Aralık 2022'de son güncellenen yorumlarına göre normal ve tekrarlayan nakit işletme giderlerini dışlamak yanıltıcı olabilir. IFRS ile raporlayan Kanada ve Avustralya madencilerinde aynı işi 2021'de yürürlüğe giren NI 52-112 kuralı ve ASIC'in 9 Aralık 2011 tarihli RG 230 rehberi görür. Şirketlerin yayımladığı mutabakat tabloları, GAAP dışı kâr ölçülerinde olduğu gibi neyin dışarıda bırakıldığını gösterir.

Eğriyi oynatan değişkenler

Madenlerin işletme biçimi hiç değişmese bile kur, enerji, yan ürün fiyatı ve işleme ücreti eğriyi kaydırır. 2025 bu hareketlerin hepsini aynı anda gösterdi.

Kur ve tenör

Madenciler maliyetin çoğunu yerel parayla öder, ürünü dolarla satar. Yerel para dolara karşı değer kaybedince ücret, enerji ve hizmet giderlerinin dolar karşılığı düşer ve eğri aşağı kayar. BHP 2026 mali yılı birim maliyet rehberini Avustralya doları için 0,65 dolar, Şili pesosu için dolar başına 940 peso olan sabit bir "rehber kurla" verir. Rio Tinto 2025 ilk yarısında Pilbara maliyetinin rehber aralığında kalmasında beklenenden zayıf Avustralya dolarının payını andı. Ters yön de işler. Fortescue'nun C1'i Aralık 2025 çeyreğinde %5 arttı, şirket artışı ağırlıkla önceki çeyrekteki olumlu stok etkisinin normalleşmesine, ayrıca dizel fiyatına ve Avustralya dolarına bağladı.

Bu hareketin döngüsel bir sonucu vardır. Royalti fiyatla, dizel ve navlun petrolle hareket eder. Avustralya doları, Şili pesosu ve Brezilya reali gibi üretici kurları da çoğu zaman emtia fiyatlarıyla birlikte zayıflar. Fiyat düştüğünde eğrinin kendisi de aşağı iner ve "maliyet desteği" fiyatla birlikte geriler.

Uzun vadede tenör düşüşü ve rezerv tükenmesi eğriyi yukarı iter. BHP'nin Escondida için 2026 mali yılı rehberi libre başına 1,20-1,50 dolar, 2027-2031 mali yılları için orta vadeli rehberi 1,50-1,80 dolardır. S&P Global Market Intelligence 30 Ocak 2026 tarihli Mine Cost Outlook 2026 çalışmasında enflasyonun, enerji maliyetinin ve düşen tenörün 12 ana metalde AISC'leri yukarı ittiğini yazdı.

Yan ürün fiyatı ve işleme ücreti

2025'teki altın rallisi bakır eğrisini, bakır operasyonlarından bağımsız olarak aşağı çekti. Rio Tinto 2025 bakır C1 rehberini libre başına 130-150 sentten 110-130 sente indirdi ve gerekçeler arasında yüksek altın fiyatını saydı. Vale de yüksek altın fiyatı nedeniyle bakır toplam maliyet rehberini ton başına 1.500-2.000 dolardan 1.000-1.500 dolara düşürdü. Varsayım da eskiyebilir. BHP'nin Copper South Australia için 2026 mali yılı birim maliyet rehberi ons başına 2.900 dolarlık altın varsayar. Freeport ise dördüncü çeyrekte altını ons başına ortalama 4.078 dolardan sattı.

Bakır konsantresi (öğütülüp ayrıştırılarak metal oranı yükseltilmiş cevher) satan maden, izabe tesisine TC/RC (treatment and refining charges, işleme ve rafinaj ücretleri) öder. Bu ücret madenin C1'inde maliyet, izabecinin ana gelir kalemidir. Reuters'ın 19 Aralık 2025 haberine göre Antofagasta ile bir Çinli izabeci 2026 için ton başına 0 dolar ve libre başına 0 sentlik TC/RC'de anlaştı. 2025'in kıyas değeri ton başına 21,25 dolar ve libre başına 2,125 sentti. Bu, yıllık sözleşmelerde görülen en düşük seviyedir, spot ücretler konsantre kıtlığı yüzünden zaten eksideydi. Sıfır TC/RC madenin eğrisini aşağı iter, izabecinin kendi eğrisinde ise geliri siler.

Fiyata bağlı maliyetler ve kesintiler

Altın madenlerinde AISC kısmen fiyatın kendisine bağlıdır. WGC'nin 29 Ocak 2026 tarihli Gold Demand Trends verisine göre küresel ortalama AISC 2025 üçüncü çeyreğinde yıllık bazda %9 artışla ons başına 1.605 dolara çıktı. Artışın nedenlerinden biri, sürdürme yatırımı ve girdi maliyetinin yanında yüksek fiyata bağlı royaltiydi. Royalti fiyatla yükseldiği için eğri, fiyat yükselince kendiliğinden yukarı kayar.

En ucuz madenlerdeki bir aksama ise bütün eğriyi sola kaydırır. 8 Eylül 2025'te PT Freeport Indonesia'nın Grasberg blok göçertme madeninde bir çamur akını yaşandı. Freeport'a göre Grasberg normal hızda yılda yaklaşık 1,7 milyar libre (yaklaşık 770 bin ton) bakır üretir ve "dünyanın en düşük maliyetli operasyonları arasında"dır. 2025 üretimi yaklaşık 1,0 milyar libreye indi ve 2026 ikinci yarısında normal hızın yaklaşık %85'i bekleniyor. Yöntemin ayrıntısı Block Caving derin okumasında anlatılır. Benchmark Mineral Intelligence'a göre LME bakırı 5 Ocak 2026'da ilk kez ton başına 13.000 doları aştı, Grasberg, Kamoa-Kakula ve El Teniente kesintileri etkenler arasındaydı.

90. yüzdelik ve maliyet desteği

Analistler fiyatın uzun vadeli çapasını çoğu zaman eğrinin 90. yüzdeliğinde arar. Bernstein'dan Bob Brackett'ın 14 Eylül 2020 tarihli "King Copper once and future" çalışmasına göre bakır fiyatı önceki 35 yılda C1 eğrisinin 90. yüzdeliğinin (C90) ortalama yaklaşık %135'inde seyretti. 1928-2020 dönemini kapsayan veride fiyatın marjinal nakit maliyete oranı ortalama yaklaşık %130'du. Çalışmaya göre fiyat, döngü diplerindeki kısa dönemler dışında nakit maliyetin üzerinde kalmak zorundadır. Bernstein bakır fiyat tahminlerini de bu %135'lik oranın süreceği ve nakit maliyetlerin beş yıl boyunca yılda nominal %8,1 artacağı varsayımına dayandırdı.

Bu oran fiyatı C90'ın belirgin biçimde üzerine bağlar. Hayalî piyasada 70 dolarlık C90'a %135'lik oran uygulanınca 70 × 1,35 = 94,5 dolarlık uzun vadeli ortalama çıkar, bu da E madeninin 95 dolarlık maliyetine yakındır. Fiyat uzun vadede yeni ve pahalı arzı da çekecek kadar yüksek olmak zorundadır, yoksa eğrinin sağ ucu yenilenmez. Nakit maliyet tabanı döngünün dibini, teşvik fiyatı ortalamayı açıklar.

Eğri tahmin aracı olarak da yanılabilir. Rio Tinto 2025 ilk yarı sunumunda 2024 demir cevheri eğrisinin sektör yapısını kendi 2018 tahminine göre "beklenenden dirençli" gösterdiğini ve maliyetlerin beklentileri aştığını yazdı. Şirkete göre Rio, BHP, Fortescue, HanRoy (Hancock Prospecting'in Roy Hill madeni) ve Vale'nin üretiminin yaklaşık %40'ının 10 yıl içinde yenilenmesi gerekir. Aralık 2025'te Rio, eğrinin "dik dördüncü kuartiline" dikkat çekti ve konsensüs tahminlerinin gerçekleşen fiyatları sürekli düşük tahmin ettiğini söyledi. Sunumdaki Platts %62 spot fiyatı 3 Aralık 2025'te ton başına 108 dolardı. Rio bu argümanlarda taraftır, şirket eğrinin birinci kuartilinde üretir.

Altın piyasasında ise eğri fiyat hakkında çok az şey söyledi. WGC'ye göre LBMA altın fiyatı 2025'te 53 kez rekor kırdı ve yıllık ortalaması %44 artışla ons başına 3.431 dolara çıktı. The Conversation'ın 3 Şubat 2026 değerlendirmesine göre fiyat 29 Ocak'ta yaklaşık 5.500 dolarla zirve gördü, 30 Ocak'ta Kevin Warsh'ın Fed başkanlığına aday gösterilmesi ve kâr realizasyonuyla yaklaşık %10 düştü. Zirvede fiyat ile WGC'nin 1.605 dolarlık ortalama AISC'si arasındaki fark yaklaşık 3.900 dolardı (5.500 - 1.605). Böyle bir piyasada eğri yalnızca madencilerin marjını açıklar.

Fiyat maliyetin altına inince

Ders kitabına göre fiyat nakit maliyetin altına inince yüksek maliyetli üretici kapanır. Gerçekte kapanma geç ve pahalı gelir. Alcoa'nın üçüncü taraflara sattığı alüminanın ortalama fiyatı 2024'ün dördüncü çeyreğinde ton başına 636 dolardı. Fiyat 2025'in çeyreklerinde sırasıyla 575, 378, 377 ve 341 dolara indi. Alcoa'nın sevk edilen ton başına düzeltilmiş işletme maliyeti ise yaklaşık 310-323 dolardı. Bir yıl içinde fiyat nakit maliyete dayandı.

Alcoa 29 Eylül 2025'te Haziran 2024'ten beri durdurulmuş olan, yıllık 2,2 milyon ton kapasiteli, Batı Avustralya'daki Kwinana alümina rafinerisini kalıcı olarak kapattı. Kapanışın gideri yaklaşık 890 milyon dolardır. Bunun yaklaşık 375 milyon doları nakit dışı değer düşüklüğü, 425 milyon doları söküm ve saha restorasyonu karşılığıdır (asset retirement obligation). Altı yıla yayılan nakit çıkışı yaklaşık 600 milyon dolardır. Çıkışın bu kadar pahalı olması, yüksek maliyetli kapasitenin neden çoğunlukla kapatılmak yerine bekletildiğini açıklar.

Bekletmek de bedava değildir. BHP'nin Batı Avustralya nikel işletmeleri (Nickel West) Aralık 2024'te geçici olarak askıya alındı. BHP 20 Ocak 2026'da bu işletme için 2026 mali yılının ilk yarısında (Temmuz-Aralık 2025) yaklaşık 100 milyon dolar eksi FAVÖK beklediğini açıkladı.

Marjinal üretici üretmek yerine satın almayı da seçebilir. Cameco 8 Kasım 2017'de Kanada'daki McArthur River madenini ve Key Lake tesisini askıya alacağını açıkladı, üretim Ocak 2018 sonunda durdu. Uranyum fiyatı Mart 2011'deki Fukuşima kazasından bu yana %70'ten fazla düşmüştü. Şirket büyük stok tutarken üretmenin "ekonomik olarak anlamsız" olduğunu söyledi ve sözleşmelerini stoktan ve dış alımla karşıladı. Askının 10 ay süreceği açıklanmıştı, yeniden başlatma kararı ancak Şubat 2022'de geldi.

Fiyat dibinde ilk kesilen kalem çoğu zaman yatırımdır. Albemarle 2025 üçüncü çeyreğinde kilogram başına 9 dolarlık lityum fiyat senaryosuna göre çalıştığını açıkladı. Şirket 2025 sermaye harcamasını yaklaşık 600 milyon dolara indirdi. Üçüncü çeyrekteki 161 milyon dolarlık net zarara rağmen yıl için 300-400 milyon dolar pozitif serbest nakit akışı öngördü.

Bazen kapasiteyi ruhsat süresi çıkarır. CATL, Jiangxi eyaletinin Yichun kentindeki Jianxiawo madeninde 9 Ağustos 2025'te, ruhsatının süresi dolunca madenciliği durdurdu. Fastmarkets'e göre lepidolit (lityum içeren, tenörü düşük bir mika minerali) çıkaran madenin kapasitesi yılda yaklaşık 65.000 ton LCE'dir (lityum karbonat eşdeğeri). Çin'de lityum karbonat fiyatı 1 Ağustos'taki ton başına yaklaşık 67.000-68.920 yuandan 11 Ağustos'ta Guangzhou vadeli borsasının Eylül kontratında günlük tavan fiyatı olan 80.560 yuana çıktı. Kuruma göre Jiangxi lepidolitindeki her aksama Çin lityum piyasasını sert oynatır.

Politika eğriyi yeniden çiziyor

2025-2026'da birçok metalde fiyatın tabanını devlet kararları belirledi. Çin, ABD ve üretici ülkeler bunu farklı araçlarla yapıyor.

Çin bazı eğrilerde hem en büyük alıcı hem de pahalı uçtaki üreticidir. Alcoa yönetimi Ocak 2026 telekonferansında Çin'deki yüksek maliyetli alümina rafinerilerinin güncel fiyatlarda ciddi baskı altında olduğunu söyledi. Lityumda Dragonomi'nin 27 Haziran 2025 bülteni, Çin'in çıkardığı lepidolitin nispeten düşük kaliteli ve yüksek maliyetli olduğunu, üretimin arz güvenliği için artırıldığını yazar. Eğrinin pahalı ucu Çin'de olunca tabanı çoğu zaman Pekin'in kapasite, ihracat ve ruhsat kararları çizer.

Çin 2017'de birincil alüminyum kapasitesine yılda 45 milyon tonluk bir tavan koydu. Mysteel'in aktardığı Ulusal İstatistik Bürosu verisine göre 2025 üretimi %2,4 artışla 45,02 milyon tonla rekor kırdı. Arz eğrisi bu noktada dikeyleşir, ek tonu izin belirler. T. Rowe Price'a göre 1 Temmuz 2025'teki Merkezi Finans ve Ekonomi Komisyonu toplantısı "anti-involution" (aşırı ve düzensiz fiyat rekabetine karşı) kampanyasını üst düzeye taşıdı ve çelikten petrokimyaya uzanan sektörlerde eskimiş kapasitenin çıkışını hedefledi. Metaller, aşırı rekabete karşı kapasite sınırlama çağrısı yazısı, Çin'in en büyük metal birliğinin Kasım 2025'te bakır, çinko ve kurşun kapasitesine sınır istediğini aktarır.

USGS'nin Ocak 2025 tarihli Mineral Commodity Summaries tahminine göre dünya nikel maden üretimi 2024'te yaklaşık 3,7 milyon tondu ve %59'u Endonezya'dan geldi. Aynı yıl Avustralya'nın üretimi yaklaşık %26, Yeni Kaledonya'nınki %52 düştü. Ucuz Endonezya arzı yüksek maliyetli madenleri eğrinin dışına itti, ardından Endonezya kendi arzını kısmaya yöneldi. Enerji ve Maden Kaynakları Bakanlığı (ESDM) 15 Ocak 2026'da 2026 cevher üretim hedefinin (RKAB) 250-260 milyon ton olduğunu doğruladı. 2025 hedefi 379 milyon tondu, kesinti %31-34'e denk gelir. Mysteel'e göre nikel ton başına yaklaşık 18.000 dolara çıktı. Kesintinin büyüklüğü baza bağlıdır. Çinli veri sağlayıcısı SMM'nin Aralık 2025 tahminine göre 2025'te fiilî üretim yaklaşık 265 milyon tondu.

Kongo Demokratik Cumhuriyeti (KDC) kobaltta Şubat 2025'te ihracat yasağı koydu, 16 Ekim 2025'te yasağı kaldırıp kota getirdi. Mysteel ve Ecofin'in aktardığı rakamlarla 2026-2027 için yıllık kota 96.600 tondur, 2024 ihracatının kabaca yarısı. Kobalt Şubat 2025'te ton başına yaklaşık 20.000 dolardı, Ecofin'e göre Ocak 2026'da 56.000 doları aşmıştı. Fiyatın tabanını bir devlet kotası çizdi.

ABD nadir toprak elementlerinde tabanı sözleşmeyle kurdu. MP Materials'ın 10 Temmuz 2025'te SEC'e bildirdiği 10 yıllık anlaşmaya göre ABD Savunma Bakanlığı, NdPr (neodimyum-praseodimyum, kalıcı mıknatıs hammaddesi) ürünleri için kilogram başına 110 dolar ile çeyreklik kıyas fiyat arasındaki farkı öder. Şirketin 10X mıknatıs tesisi tam kapasiteye ulaşınca Bakanlık 110 doların üzerindeki satış fiyatının %30'unu alır. Anlaşma 1 Ekim 2025'te yürürlüğe girdi. MP Materials 2025 üçüncü çeyreğinde NdPr'yi kilogram başına ortalama 59 dolardan sattı, taban piyasanın yaklaşık 1,9 katıydı (110 ÷ 59 = 1,86). Bu şirketin fiyat tabanı bir devlet sözleşmesidir.

Bakırda bu araç gümrük tarifesidir. Beyaz Saray'ın 30 Temmuz 2025 tarihli kararıyla yarı mamul bakır ürünlerine 1 Ağustos 2025'ten itibaren %50 gümrük vergisi geldi, rafine katot ve konsantre hemen vergilendirilmedi. Ticaret Bakanlığı rafine bakıra 2027'den %15, 2028'den %30 tarife önerdi. New York'taki Comex vadeli borsası ile LME arasındaki fiyat ayrışmalarını tarife beklentileri sürükledi. Avrupa Birliği'nin Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması (CBAM) ise 1 Ocak 2026'da kesin dönemine girdi. Çelik, alüminyum, çimento ve gübre ithalatında karbon maliyeti artık AB'ye teslim maliyet eğrisinin bir bileşenidir.