LME — Üç aylık kontrat sistemi

LME (London Metal Exchange, Londra Metal Borsası), bakır, alüminyum, çinko, nikel, kurşun ve kalay gibi sanayi metallerinin vadeli işlem gördüğü, 1877'de kurulan Londra merkezli borsadır. 2012'den beri Hong Kong borsa işletmecisi HKEX'e aittir. Burada oluşan fiyatlar madencilerin, izabecilerin ve kablo üreticilerinin fiziki satış sözleşmelerinde küresel referans olarak kullanılır. Gösterge kontrat, her iş günü bir gün ileri kayan üç aylık (3M) vadedir. Borsanın dünyaya yayılmış onaylı depolarındaki stoklar da arz sıkılığının en yakından izlenen göstergeleri arasındadır. Dragonomi'nin metal bültenlerinde ve madenci şirket notlarında "LME'de üç aylık bakır" ve "LME stokları" ifadeleri bu yüzden neredeyse her gün geçer.

Nasıl işler

LME'de alınıp satılan şey, belirli bir tarihte teslim edilecek standart metal partileridir. HKEX ve LME'nin 2020 tarihli ortak borsa rehberine göre bakır, alüminyum, çinko ve kurşunda bir lot 25 ton, nikelde 6 ton, kobaltta 1 tondur. Bakır kontratına LME kurallarına göre yalnızca bakır dışı elementlerin toplamı milyonda 65'i geçmeyen A sınıfı katot teslim edilebilir.

Hukuken LME kontratları borsada işlem gören forward sözleşmeleridir. Kâr ya da zarar her gün nakit olarak el değiştirmez, vade gününde (prompt date) kesinleşir. Takas kurumu bu arada teminat ister. Aynı rehbere göre kontratların %1'inden azı fiziki teslimatla kapanır. Metal ticaretinin büyük kısmı borsa dışında, ikili sözleşmelerle yapılır ve bu sözleşmelerin fiyatı LME'ye bağlanır. Wikipedia'nın LME bakır kontratı tarihçesine göre 1966'da Zambiya, Şili ve üretici ülkelerin çoğu sabit fiyatlı sözleşmeleri bırakıp satışlarını LME bakırının aylık ortalamasına bağladı. Borsanın küresel referans rolü bu dönüşümle başladı.

Kurum olarak LME, İngiltere'de Financial Conduct Authority'nin (FCA) doğrudan denetlediği bir tanınmış yatırım borsasıdır (Recognised Investment Exchange). 2014'te kurulan takas kuruluşu LME Clear'ı Bank of England denetler. LME Clear her işlemde merkezi karşı taraftır, yani her alıcıya satıcı, her satıcıya alıcı olur.

İşlemler üç ortamda yapılır. Ring, yuvarlak bir salonda yüz yüze, bağırarak işlem yapılan açık artırma (open outcry) ortamıdır. Londra saatiyle 11:40-17:00 arasında her metal için kısa seanslar hâlinde çalışır. Burada yalnızca Ring'de işlem yetkisi olan üyelik sınıfı, yani Kategori 1 üyeler işlem yapabilir. LMEselect, 2001'de devreye giren ve 01:00-19:00 arasında açık olan elektronik platformdur. Üçüncü ortam, 24 saat süren ofisler arası telefon piyasasıdır. Bakırda Ring ve LMEselect'teki en küçük fiyat adımı ton başına 0,50 dolardır.

LME'nin 8 Ocak 2026'da açıkladığı verilere göre 2025'te günlük ortalama işlem hacmi 717.334 lotla bir önceki yıla göre %7,9 arttı. Bakırda günlük ortalama 170.915 lot, yani yaklaşık 4,27 milyon ton işlem gördü (170.915 × 25). ABD Jeolojik Araştırmalar Kurumu'nun (USGS) 2025 başında yayımladığı tahmine göre 2024'te dünya rafine bakır üretimi yaklaşık 27 milyon tondu. Yıllık rafine üretimin yaklaşık %16'sı kadar bakır, her işlem gününde kâğıt üzerinde el değiştirir (4,27 ÷ 27 ≈ 0,16).

Üç aylık kontrat (3M)

HKEX ve LME'nin rehberine göre bakır ve alüminyumda üç aya kadar her iş günü ayrı bir vadedir. Üç ile altı ay arası her çarşamba, sonrasında 123 aya kadar her ayın üçüncü çarşambası vade günüdür. En yakın vadeye cash denir ve işlem gününden iki iş günü sonrasına düşer. Ondan bir gün önceki vade tom (tomorrow, ertesi gün) vadesidir. En uzak günlük vade 3M, yani üç aylık vadedir ve günün en çok işlem gören kontratıdır.

Yapının kökü deniz taşımacılığındadır. Aynı rehbere göre 1869'da Süveyş Kanalı açılınca Malaya'dan Londra'ya kalay taşıma süresi, Şili'den gelen bakırın üç aylık yolculuğuna eşitlendi. Yoldaki yükü varış gününe vadeli satma alışkanlığı, üç aya kadar her gün için vade sunan sistemi doğurdu.

3M tek bir sabit kontrat değildir, her iş günü bir gün ileri kayar. Şanghay Vadeli İşlemler Borsası'nda (SHFE) ise her ayın sabit bir kontratı vardır ve piyasa en çok işlem göreni "en aktif kontrat" diye izler. LME'de böyle bir kontrat yoktur, gösterge her gün yeniden tanımlanan 3M'dir. "Aktif LME kontratı" ifadesi bu yüzden kesin bir tanıma karşılık gelmez.

Her ayın üçüncü çarşambası ikinci likidite merkezidir. HKEX ve LME'ye göre açık pozisyonların %65'e kadarı bu vadelerde toplanır ve LME opsiyonlarının dayanağı da bunlardır. İki merkez arasındaki trafik carry (vade farkı işlemi), yani bir vadeyi alıp başka bir vadeyi aynı anda satma işlemiyle yürür.

Eğrinin şekli cash-3M makası ile ölçülür. Makas, cash fiyatından 3M fiyatının çıkarılmasıyla bulunur. Sonuç eksiyse, yani üç ay sonraki metal hemen teslim edilecek metalden pahalıysa piyasa contangodadır. Sonuç artıysa piyasa backwardationdadır. Contango rahat ve bol bir piyasayı, backwardation ise alıcıların metale hemen ulaşmak için ek ödemeye razı olduğu sıkı bir piyasayı gösterir.

Westmetall'in derlediği LME resmi fiyat serisine göre 23 Haziran 2025'te bakırda cash 10.035 dolar, 3M 9.642 dolardı. Makas 10.035 - 9.642 = +393 dolar, yani ton başına 393 dolarlık backwardation idi. Aynı gün toplam bakır stoku 95.875 tondu. 23 Ocak 2026'da ise cash 12.920,5 dolar, 3M 12.981 dolardı. Makas 12.920,5 - 12.981 = -60,5 dolar, yani 60,5 dolarlık contango idi.

İki durum arasında bir asimetri vardır. Cash'ten metal alıp depolayan ve 3M'den satan tüccar faiz ve kira öder. Contango bu taşıma maliyetini (full carry) aşarsa işlem risksiz kâra dönüşür ve arbitrajcılar farkı kapatır. Backwardation'ın böyle bir tavanı yoktur, çünkü elinde metal olmayan kısa pozisyon sahibi vadede teslim etmek zorundadır. Yıllık %4 finansman maliyeti varsayımıyla 12.920,5 dolarlık bakırın üç aylık faiz yükü yaklaşık 129 dolar eder (12.920,5 × 0,04 × 90 / 360), buna kira eklenir. 23 Ocak 2026'daki contango bu yükün yarısından azdı. Piyasa sıkı değildi, ama bolluğu da fiyatlamıyordu.

Makasın en kısa hâli tom-nexttir, yani tom ile cash arasındaki bir günlük fark. Kısa pozisyonunu bir gün ileri taşımak isteyen taraf tom'dan geri alır, cash'ten yeniden satar. Reuters köşe yazarı Andy Home'a göre 23 Haziran 2025'te bakırda bu bir günlük fark ton başına 69 dolarlık backwardation'a ulaştı.

LME fiyat türleri

"LME fiyatı" tek bir sayı değildir. Tablo LME'nin resmi fiyat metodolojisini (sürüm 2.0), 2023 kapanış fiyatı duyurusunu ve HKEX ile LME'nin 2020 rehberini özetler.

Official Price, ikinci Ring seansına katılan Kotasyon Komitesi (Quotations Committee) üyelerinin bildirdiği son tekliflerden belirlenir ve komite başkanı "uzman yargısı" kullanabilir. Official Settlement Price cash vadesinin resmi satış fiyatıdır, madenci faturalarındaki "LME aylık ortalaması" bu fiyatın ay içindeki ortalamasıdır. LME'nin 2023 duyurusuna göre Closing Price 2021'den beri Ring'de değil LMEselect'te belirleniyor.

Haber akışındaki "LME bakırı" çoğunlukla anlık 3M işlem fiyatıdır. MINING.COM'a göre 6 Ocak 2026'da 3M bakır gün içinde 13.387,50 dolarla o güne kadarki zirvesini gördü, aynı gün resmi cash fiyatı 13.269,5 dolardı. Bloomberg'e göre fiyat Ocak'ın ilk yarısında 13.400 doları aşarak yeni rekor kırdı. Westmetall derlemesine göre 23 Ocak 2026 itibarıyla resmi cash serisinin zirvesi ise 14 Ocak'taki 13.335 dolardır. Dragonomi notlarında da tür belirtilmeyebilir. 24 Aralık 2025 metal bülteni 3M bakırda 12.282 dolarlık rekor verir, aynı günün resmi cash fiyatı 12.253 dolardı.

Fark makasta daha da büyüyebilir. Aegis Hedging'in aktardığına göre Ekim 2021'deki bakır sıkışmasında cash-3M makası 18 Ekim'de piyasa içi işlemlerde ton başına 1.000 doları aştı. Resmi seride ise o haftanın en geniş farkı 19 Ekim'deki 382 dolardı. Resmi fiyat öğle saatindeki kısa bir pencereyi yansıtır, gün içindeki panik anları bu sayıya girmeyebilir.

LME onaylı depo stokları

LME fiziki teslimatı dünyaya yayılmış bir depo ağıyla yapar. Borsa depoların sahibi ya da işletmecisi değildir, içlerindeki metalin sahibi de değildir. Depo şirketlerine lisans verir ve bu şirketler Londra'daki acenteleri aracılığıyla, depoya giren her lot için bir LME varantı düzenler. HKEX ve LME'nin rehberine göre 2020'de ABD, Avrupa ve Asya'da 550'yi aşkın onaylı depolama tesisi ve yaklaşık 500 kayıtlı metal markası vardı.

Varant, onaylı bir depodaki bir lot metalin hamiline yazılı mülkiyet belgesidir. LMEsword adlı elektronik sistemde merkezi saklamada tutulur ve bu sistemde el değiştirir. Sahibi metali depodan çekebilir, satabilir ya da teminat gösterebilir. Depoya yalnızca LME'nin onayladığı markalar girebilir. LME'nin 25 Ekim 2019'da yayımladığı sorumlu tedarik şartlarını karşılamayan markalar listeden çıkarılabiliyor.

Fiziki teslimatta alıcı metali seçemez. Varantlar satıcıdan alıcıya LMEsword üzerinden rastgele tahsis edilir, alıcı onaylı herhangi bir lokasyonda, onaylı herhangi bir markayı alabilir. Belli bir liman ya da marka isteyen alıcı LME fiyatının üzerine prim öder, metali fiilen çekmek isteyen de yükleme maliyetini ve varsa kuyruğun bedelini ekler (HKEX ve LME, 2020).

LME her iş günü Londra saatiyle 09:00'da, bir önceki günün kapanışına göre stok verisini yayımlar. Tabloda metal ve lokasyon bazında açılış stoku, depoya giren ve depodan çıkan miktar ile kapanış stoku yer alır. Kapanış stoku ikiye ayrılır. Canlı varantlar (live ya da on-warrant) vadeli piyasada teslimata hazır metaldir. İkinci kalem, bir sonraki bölümde anlatılan iptal edilmiş varantlardır. LME'nin 2025 tarihli pozisyon yönetimi politikasına göre toplam LME stoku bu ikisinin toplamıdır.

Bu tabloya girmeyen bir stok daha vardır. Off-warrant stok (gölge stok), LME deposunda duran ama varanta bağlanmamış metaldir. Sahibi onu istediği gün varanta bağlayabilir. LME'nin Mart 2025 duyurusuna göre borsa bu stoku 1 Nisan 2025'ten itibaren günlük yayımlıyor. Veri metalin kime ait olduğunu göstermez.

LME stokları küresel pazara göre küçüktür. Westmetall derlemesine göre 23 Ocak 2026'daki 171.700 tonluk bakır stoku, USGS'nin 27 milyon tonluk 2024 rafine üretim tahmininin yaklaşık %0,6'sıdır. Alüminyumda 507.275 ton, USGS'nin 72 milyon tonluk birincil üretim tahmininin yaklaşık %0,7'si eder. LME depoları bu yüzden piyasanın ana ambarı değil, son başvuru yeridir. Fazla metal buraya gelir, acil ihtiyacı olan buradan çeker, birkaç on bin tonluk değişim de fiyatı hareket ettirebilir. Dragonomi'nin Mart 2025 tarihli bakır notu çekişlerin Tayvan başta olmak üzere Asya depolarından geldiğini yazar.

İptal edilmiş varantlar (cancelled warrants)

İptal edilmiş varant (cancelled warrant), sahibinin metali depodan fiziken çekmek üzere işaretlediği stoktur. Varant iptal edildiği anda metal vadeli piyasada teslimata konu olmaktan çıkar ve yükleme kuyruğuna girer. Depodan çıkana kadar LME'nin toplam stok rakamında görünmeye devam eder, canlı stokta ise görünmez. İptal, metalin depodan çıktığını değil, çıkış talebinin kayda geçtiğini gösterir. Fiili çıkış günler, kuyruk varsa aylar sonra "depodan çıkan" satırına yansır.

Analistler en çok iptal oranını, yani iptal edilmiş varantların toplam stoka oranını izler. 3 Aralık 2025'te LME'de tek günde 56.875 ton bakır varantı iptal edildi. Westmetall'in derlediği LME verisine göre o gün yayımlanan toplam bakır stoku 162.150 tondu. 56.875 ÷ 162.150 ≈ 0,35, yani tek günlük iptal toplam stokun yaklaşık %35'ine denk geldi. Bloomberg'e göre bu, 2013'ten beri en büyük günlük iptaldi. İptallerin arkasında, Güney Kore ve Tayvan'daki depolardan yaklaşık 50 bin ton, yani yaklaşık 500 milyon dolarlık bakır çekmek isteyen emtia tüccarı Mercuria vardı. 3M bakır o gün %2,6'ya kadar yükseldi.

İptaller fiyatı iki yoldan etkiler. Canlı stok azaldıkça kısa pozisyon sahiplerinin teslim edebileceği metal azalır ve cash-3M makası backwardation'a kayar. Ayrıca borsadan metal çeken bir tüccar, fiziki piyasada o metale borsa fiyatından daha çok değer biçen bir alıcı olduğunu düşündürür. İptal oranındaki artış bu nedenle kısa vadeli sıkılığın öncü göstergesi olarak izlenir.

Dragonomi'nin 4 Aralık 2025 tarihli LME depoları notu haftalık çekim talebinin 56 bin tonu geçtiğini gösteren tabloyu aktarır, o haftanın neredeyse tamamı 3 Aralık'taki iptalden gelir. Depo finansmanı için yapılan iptaller de fiziki talep olmadan oranı şişirebilir.

Kısa tarihçe

LME'nin kökleri, 1571'de I. Elizabeth döneminde Londra'da açılan Royal Exchange'e uzanır. 1800'lerin başında City'deki Jerusalem Coffee House metal tüccarlarının gözde mekânı oldu ve Ring geleneği burada doğdu. HKEX ve LME'nin rehberindeki kronolojiye göre tüccarlar 1877'de borsayı bir şirket olarak kurdu ve Lombard Court'ta bir şapkacı dükkânının üstündeki ilk binalarına taşındı. Bakır ve kalay ilk günden beri işlem görüyor.

Kurşun 1903'te, çinko 1915'te eklendi. Birincil alüminyum Aralık 1978'de işlem görmeye başladı ve zamanla borsanın en likit kontratı oldu. Nikel 1979'da, alüminyum alaşımı 1992'de, kobalt ve molibden 2010'da listeye girdi. LME 1987'de merkezi takasa geçti, 1988'de tanınmış yatırım borsası oldu ve 2000'de üyelerin ortaklığından şirket yapısına geçti (demutualizasyon). HKEX'in 6 Aralık 2012 tarihli açıklamasına göre Hong Kong Exchanges and Clearing, LME'yi yaklaşık 1,388 milyar sterline (yaklaşık 2,2 milyar dolar) satın aldı. Borsa 2014'te LME Clear'ı kurdu, 2015'te Finsbury Square'e taşındı.

Hâkim pozisyon kuralları ve sıkışmalar

Teslim edilebilir stok işlem hacmine göre çok küçük olduğu için LME kırılgandır. Bir taraf canlı varantların çoğunu ve aynı anda yakın vadelerde büyük bir alım pozisyonunu tutarsa, kısa pozisyon sahipleri teslim edecek metal bulamaz. Buna sıkışma (squeeze) denir. LME'nin 2025 tarihli politika metnine göre hâkim pozisyon tek başına kötüye kullanım sayılmaz. Borsa, hâkim tarafın piyasaya likidite sağlamasını iki katmanlı ödünç verme kurallarıyla (lending rules) güvenceye alır.

Tom-next kuralları

Birinci katman tom-next ödünç verme kurallarıdır. LME her sabah bir üyenin ya da müşterisinin elindeki varantları (W), net tom pozisyonunu (T) ve net cash pozisyonunu (C) toplar, bu WTC pozisyonunu 09:00'da yayımlanan canlı varant sayısına böler. LME'nin Haziran 2025 tarihli Notice 25/117 metnine göre oran %50 ya da üzerindeyse hâkim taraf tom-next'i cash fiyatının en fazla %0,5'i primle ödünç vermeye hazır olmalıdır. Oran %80 ve üzerindeyse tavan %0,25'e, %90 ve üzerindeyse sıfıra (level) iner.

LME'nin politika metnindeki örnek mekanizmayı gösterir. Bir tarafın elinde 123 lot varant, 456 lot net tom ve 789 lot net cash olsun. Toplam 1.368 lot eder. Canlı varant 1.500 lotsa oran 1.368 ÷ 1.500 = %91,2'dir. %50'nin altı en fazla 749 lot olduğu için taraf 1.368 - 749 = 619 lotu ödünç vermeye hazır olmalıdır. Bu miktar üç kademede fiyatlanır. İlk 19 lot sıfır primle (1.368 - 1.349), sonraki 150 lot en fazla %0,25 primle (1.349 - 1.199), kalan 450 lot en fazla %0,5 primle (1.199 - 749) verilir. Cash fiyatı 10.000 dolarsa %0,5'lik tavan ton başına günlük 50 dolardır.

Kural piyasaya tavan koymaz, yalnızca hâkim tarafın ödünç verme fiyatını sınırlar. 23 Haziran 2025'te bakırda tom-next'in 69 dolara, yani cash fiyatının yaklaşık %0,7'sine çıkabilmesi bundandır. Bloomberg'e göre 20 Ocak 2026'da, Ocak'ın üçüncü çarşamba vadesinden bir gün önce, tom-next kısa bir süre 100 dolarlık backwardation'a sıçrayarak 2021 sıkışmasından beri en yüksek seviyeyi gördü. Fark önce 65 dolarda, yani önceki günün 13.000 dolarlık resmi cash fiyatının tam %0,5'inde işlem görmüştü. LME verilerine göre üç kuruluş Ocak kontratlarının toplamda en az %30'u kadar uzun pozisyon tutuyordu. Vadeye kadar tutarlarsa, hazır stoktan fazla olan 130 bin tonu aşkın bakır talep edebilirlerdi.

Kuralın iki inceliği daha vardır. Paydada toplam stok değil canlı varantlar bulunur. LME'nin kendi metninin belirttiği gibi hâkim taraf varant iptal ettiğinde kendi W'sini azaltırken paydayı da küçültür. Kurala uyan taraf ertesi gün yine hâkim kalabilir, çünkü tom-next ödünç verirken aldığı cash pozisyonu ertesi sabah C'ye eklenir.

Stok çok düştüğünde kural ters etki de yapabilir, çünkü küçük pozisyonlar bile hâkim sayılır. LME'nin Ekim 2025 istişare metnine göre borsa bu yüzden 2021'de bakırda ve 2025'te kobaltta tom-next kurallarını kısmen askıya aldı. Bakırda 19 Ekim 2021'de tom-next'e önceki günün cash fiyatının %0,5'i kadar bir backwardation tavanı da kondu (Notice 21/202).

Front Month kuralları

LME'nin Özel Komitesi (Special Committee) 20 Haziran 2025'te, istişare yapmadan geçici Front Month ödünç verme kurallarını (yakın ay kuralları) yürürlüğe koydu. Kural, bir sonraki üçüncü çarşamba vadesine (M1) kadar tüm vadelerdeki toplam pozisyona bakar. Bu pozisyon, hâkim tarafın kendisinin tutmadığı toplam LME stokunu aşarsa aradaki fazla, M1'den bir sonraki üçüncü çarşambaya (M2) sıfır primle ödünç verilmeye hazır tutulmalıdır. Andy Home'a göre kural öncesinde tek bir kuruluş kullanılabilir bakır stokunun %80-90'ını kontrol ediyordu. Kuralın metal bazında bir tabanı da vardır. Notice 25/117'ye göre bakırda toplam LME stoku 3.200 lota (80.000 ton) ya da altına inerse, hâkim taraftan varantlarıyla yakın vade pozisyonlarının toplamını 3.200 lotun altına indirmesi istenmez.

LME 30 Ekim 2025'te kuralı kalıcı yapmak için istişare açtı, yanıtları 21 Kasım 2025'e kadar topladı. Kurallar 23 Ocak 2026 itibarıyla yürürlükteydi. LME tek bir %100 eşiği yerine tom-next'teki %50, %80 ve %90 kademelerini önerdi. Öneriye göre %90 üzerindeki fazla sıfır primle, %80 üzerindeki M1 kapanış fiyatının en fazla %1,5'i, %50 üzerindeki en fazla %3'ü kadar primle ödünç verilir. LME'ye göre tom-next'in günlük %0,25 ve %0,5 tavanlarını 28 günlük bir makasa uzatmak, neredeyse hiç görülmemiş %7 ve %14 seviyelerini verirdi (0,25 × 28 ve 0,5 × 28).

Payda canlı ve iptal edilmiş varantların toplamıdır. LME yalnız canlı varantları kullanmayı reddetti, çünkü varantlar kolayca iptal edilip fiziki taşıma olmadan yeniden varanta bağlanabiliyor. Borsaya göre en kötü senaryoda iptal, diğer pozisyon sahiplerini etkilemek için kasıtlı kullanılabilirdi. Off-warrant stoku da sahipliğini bilmediği için dışarıda bıraktı. LME aynı metinde kuralların bakır ve çinkodaki son sıkışmalarda backwardation oluşumunu engellemediğini, backwardation'ın depoya yeni metal çekmek için gerekli olduğunu yazdı.

Üç sıkışmanın karşılaştırması

Stoklar Aegis Hedging, Reuters, Bloomberg ve Westmetall'den, makaslar Westmetall'in resmi serisinden alındı. Aegis Hedging'e göre 15 Ekim 2021'deki canlı bakır stoku 1974'ten beri en düşük seviyeydi.

Çinko sıkışması en serti oldu. Bloomberg'e göre 21 Ekim 2025'te spot çinko 3M'nin 323 dolar üzerine çıktı (resmi seride aynı gün 333 dolar), bu en az 1997'den beri en geniş backwardation'dı. Alıcılara açık 24.425 ton, 14 milyon tonluk küresel pazarın bir günlük tüketiminden azdı (14.000.000 ÷ 365 ≈ 38.400 ton). Reuters'ın 11 Ocak 2026 tarihli stok köşesine göre toplam çinko stoku Kasım ve Aralık 2025'te 84 bin tonu aşkın arttı. Westmetall'in resmi serisine göre makas 23 Ocak 2026'da 41 dolarlık contango'ya dönmüştü.

Depo ekonomisi ve gölge stoklar

Depo şirketleri kira geliriyle kazanır ve metali olabildiğince uzun tutmak ister. Federal Reserve ekonomistleri R. Stevens ve J. Zhang'ın 2016 tarihli çalışmasındaki Detroit vakası bu teşvikin piyasayı nasıl bozabildiğini gösterir. Goldman Sachs Şubat 2010'da Detroit'te LME onaylı depolar işleten Metro International'ı satın aldı. Şirket navlun teşvikleriyle alüminyum çekti, sahiplerine varantlarını iptal ettirip metali depolar arasında döndürdü (merry-go-round). Çıkış kuyruğu yaklaşık 40 günden 600 günü aşan sürelere uzadı, ABD Midwest alüminyum primi 2010-2014'te üç katına çıktı. Kuyruktaki metal iptal edilmiş varant olarak görünüyordu, ama fabrikalara aylarca ulaşamıyordu.

LME 7 Kasım 2013'te, kuyruğu 50 günü aşan depolarda girişi çıkışa bağlayan LILO (load-in load-out) kuralını açıkladı. Rusal'ın açtığı dava yüzünden kural ancak 1 Şubat 2015'te uygulanabildi. 1 Mayıs 2016'da kuyruktaki metalden alınabilecek kirayı sınırlayan QBRC (queue-based rent capping) devreye girdi.

Aynı iptal oranı farklı dönemlerde farklı anlamlar taşır. AlCircle'ın derlediği verilere göre Temmuz 2021'de alüminyumda canlı varantlar 897.275 ton, iptal edilmiş varantlar 568.500 tondu. Oran yaklaşık %39'du (568.500 ÷ 1.465.775) ve iptallerin büyük kısmı depo finansmanı ile kuyruk işlemleriydi. Haziran 2025'te 340.975 tonluk stokun yalnızca 19.175 tonu iptal edilmiş varanttı, oran yaklaşık %5,6'ydı.

Gölge stok, kayıtlı stoktaki gürültüyü ayıklamaya yarar. Andy Home'un 11 Ocak 2026 tarihli köşesine göre Aralık 2025'te off-warrant nikel 34.000 ton arttı. 7 Ocak 2026'da tek günde 20.760 ton nikel varanta bağlandı, bu Aralık 2019'dan beri en büyük günlük girişti. 3M nikel aynı gün 19 ayın zirvesi olan 18.800 dolardan 17.895 dolara geriledi.

Kobalt daha çarpıcı bir örnektir. Aynı köşe yazısına göre 2025 sonunda LME'nin günlük kayıtlı stok listesinde yalnızca 123 ton kobalt görünüyordu ve bunun tamamı çekilmeyi bekleyen iptal edilmiş varanttı. Aynı anda Singapur ve Rotterdam depolarında 2.456 ton off-warrant kobalt duruyordu. Kayıtlı stoka bakan biri kıtlık, gölge stoka bakan biri bolluk görürdü. 2025 boyunca kayıtlı ve off-warrant nikel stoku %57,6 artışla 367.310 tona çıktı, bakırda ise bu toplam üçte bir azalarak 214.900 tona indi.

Menşe, stokun niteliğini belirleyen ayrı bir boyuttur. ABD ve İngiltere'nin 12 Nisan 2024 yaptırımlarından sonra LME, 13 Nisan 2024 ve sonrasında üretilen Rus alüminyum, bakır ve nikelini teslimata kabul etmeyi durdurdu. Rastgele tahsis sisteminde alıcıların en az istediği metal borsa depolarında birikir. AlCircle'a göre Kasım 2024'te kullanılabilir alüminyum stokunun %67'si Rus, %32'si Hint menşeliydi. 21 Ocak 2026 metal bülteni alüminyum stokunun yarısından fazlasının hâlâ Rus menşeli olduğunu aktarır. Bu tür oranlarda payda kontrol edilir, %67'lik oran toplam stoka değil kullanılabilir stoka göredir.

LME ayrıca varant ve cash bantlama (warrant and cash banding) verisi yayımlar. Bu veri, tek bir kuruluşun canlı varantların ve yakın vade pozisyonlarının ne kadarını tuttuğunu isim vermeden bantlarla gösterir. En düşük bant %30-39, en yüksek bant %90 ve üzeridir.

Krizler ve tartışmalar

Kalay fiyatını tampon stok alımlarıyla destekleyen Uluslararası Kalay Konseyi (ITC) Ekim 1985'te alımları sürdüremeyince çöktü. LME kalay işlemlerini askıya aldı ve kontrat 1989'a kadar, üç yılı aşkın süre işlem görmedi.

Sumitomo bakır skandalını özetleyen Wikipedia derlemesine göre Sumitomo Corporation'ın baş bakır tüccarı Yasuo Hamanaka, 24 Kasım 1995 itibarıyla LME bakır varantlarının %93'ünü kontrol ediyordu. Şirket 13 Haziran 1996'da 1,8 milyar dolarlık zarar açıkladı, nihai zarar 2,6 milyar dolara ulaştı.

Mart 2022 nikel krizi borsanın en ağır sınavıdır. ABD Hazinesi'nin Finansal Araştırma Ofisi'nin (OFR) Aralık 2024 tarihli çalışmasına göre 3M nikel yaklaşık 27.000 dolardan 4 Mart'ta 29.100 dolara çıktı. Fiyat 7 Mart'ta 50.300 dolara, 8 Mart sabahı Asya saatlerinde 101.000 doların üstüne fırladı. Çinli paslanmaz çelik ve nikel üreticisi Tsingshan'ın 18-19 bin dolar seviyesinden 100-300 bin tonluk kısa pozisyon taşıdığı tahmin ediliyordu. OFR'ye göre bu pozisyonların yaklaşık %20'si LME'deydi, kalanı bankalarla yapılmış borsa dışı (OTC) sözleşmelerdi. LME nikel işlemini 08:15'te durdurdu ve o güne ait yaklaşık sekiz saatlik işlemleri iptal etti. LME'nin mahkemeye sunduğu senaryoya göre işlemler sürseydi 07:30'da 19,75 milyar dolarlık gün içi teminat çağrısı gerekecek ve yedi üye temerrüde düşebilecekti.

ABD'li fon yöneticisi Elliott 456 milyon dolar, alım-satım şirketi Jane Street 15,3 milyon dolar talebiyle dava açtı. Mahkemeler LME'yi haklı buldu ve Supreme Court 29 Ocak 2025'te temyiz iznini vermedi. OFR'ye göre bu sonuç gelecekte toplu işlem iptallerini daha olası kılıyor. Kazançlı bir işlemin borsa kararıyla geriye dönük silinebilmesi, pozisyon taşıyan herkes için ayrı bir risk kalemidir. FCA ise 19 Mart 2025'te LME'ye kriz sırasındaki düzenli piyasa yükümlülüğünü ihlal ettiği için 9.245.900 sterlin ceza verdi.

Kriz kuralları da değiştirdi. Reuters'a göre LME Mart 2022'de 145 yıllık tarihinde ilk kez fiyat limiti koydu, Nisan'da fiziki teslimatlı tüm metallerle nakit uzlaşmalı kobalta %15'lik günlük limit getirdi. Borsa ayrıca üyelerinden fiziki teslimatlı metallerdeki OTC pozisyonlarını 5 Eylül 2022'den itibaren haftalık raporlamalarını istedi. LME'nin 15 Aralık 2025 açıklamasına göre FCA'nın yönettiği pozisyon limitlerinin sorumluluğu da 6 Temmuz 2026'da borsaya geçecek.

Kuralların yönü de tartışma konusudur. Andy Home'un Haziran 2025'te hatırlattığı gibi 2022 krizini bir hâkim kısa pozisyon yarattı, oysa ödünç verme kuralları hâkim uzun pozisyonları hedefler. 2022'de uzun tarafın kazancı borsa kararıyla silindi. Sıkışmalarda kısa tarafın maliyeti ise backwardation tavanları ve ödünç verme yükümlülükleriyle sınırlanır. Bu asimetri, LME kurallarının kimi koruduğu sorusunu canlı tutuyor.

Mart 2023'te Bloomberg'e göre Rotterdam'daki LME onaylı bir depoda JPMorgan'a ait 54 ton nikelin torbalarından taş çıktı ve LME depo denetimlerini sıkılaştırdı. Ring'in geleceği de açık bir sorudur. Reuters'ın Ağustos 2024 haberine göre Societe Generale çekildikten sonra Ring'de yedi katılımcı kaldı. LME, katılımcı sayısı altının altına düşerse ya da ikinci Ring'in hacmi önceki yılın %75'inin altına inerse salonu kapatacağını açıkladı.

Madenci ve izabeci gelirinde LME fiyatı

Freeport-McMoRan'ın 2024 yılı 10-K beyanı mekanizmayı ayrıntılı anlatır. Şirketin Güney Amerika'daki konsantre ve katot sözleşmelerinin ve Endonezya'daki PT-FI'nin konsantre sözleşmelerinin neredeyse tamamı, sevkiyattan genellikle bir ila dört ay sonraki bir ayın LME aylık ortalama uzlaşma fiyatıyla nihai olarak fiyatlanır. PT-FI'nin fason işleme (tolling) anlaşmasıyla sattığı katot ise sevkiyat ayında fiyatlanır. Kuzey Amerika satışları, CME Group'a ait New York metal vadeli piyasası COMEX'in aylık ortalamasına bağlıdır. Şirket geliri sevkiyat anında o sıradaki LME fiyatıyla geçici olarak kaydeder. Nihai fiyatla aradaki fark bir gömülü türev (embedded derivative) sayılır, her dönem sonunda forward fiyatlarla yeniden değerlenir ve doğrudan hasılata yansır.

31 Aralık 2024'te Freeport'un geçici fiyatlı bakır satışları 133 milyon libreydi ve ortalama 3,96 dolar/libreden kayıtlıydı. Cari yıl satışlarına ilişkin fiyat düzeltmesi 2024'te +89 milyon dolar, 2023'te -86 milyon dolardı. LME fiyatı çeyrek sonuna doğru yükselirse hasılat şişer, düşerse aşınır. Dragonomi'nin Bingham Canyon Derin Okuması gelirin katot LME'de tescil edildiğinde yazıldığını söyler. Muhasebede ise gelir sevkiyatta geçici fiyatla kaydedilir, nihai fiyat sonraki bir ayın LME ortalamasıyla kesinleşir.

Birim dönüşümü ikinci tuzaktır. COMEX fiyatı libre, LME fiyatı ton başına dolardır ve bir metrik ton 2.204,62 libredir. Freeport'a göre 2024'te LME bakır uzlaşma fiyatı ortalaması 4,15 dolar/libreydi, bu 4,15 × 2.204,62 ≈ 9.149 dolar/ton eder. Freeport 23 Temmuz 2025 telekonferansında COMEX'in LME'ye göre libre başına 1,25 dolar, yani ton başına yaklaşık 2.756 dolar prim yaptığını söyledi. Telekonferans notuna göre bu fark şirkete yıllık yaklaşık 1,7 milyar dolar ek marj getirebilirdi. ABD 30 Temmuz'da rafine katodu gümrük vergisinden muaf tutunca fark çöktü.

Fiziki satışların çoğu "LME artı prim" formülüyle yapılır. Prim teslim maliyetini, vergileri ve yerel arz-talep dengesini yansıtır. 2026'ya girerken primler de LME fiyatıyla birlikte yükseliyordu. Andy Home'a göre ABD'nin Haziran 2025'te alüminyum ithalat vergisini %50'ye çıkarmasının ardından Midwest primi Aralık'ta libre başına 89 sentle (ton başına yaklaşık 1.960 dolar) rekor kırdı. 11 Aralık 2025 emtia bülteni üreticilerin Japon alıcılardan Ocak-Mart teslimatı için %136 artışla ton başına 200 doları aşan prim istediğini aktarır. Bloomberg'e göre Codelco da Çinli alıcılara 2026 yıllık bakır sözleşmeleri için ton başına 350 dolar prim teklif etti, 2025 primi 89 dolardı.

İzabecinin LME'ye maruziyeti farklıdır. Freeport'un 10-K beyanına göre konsantre geliri, izabecilere ödenen ve genellikle yıllık pazarlıkla belirlenen işleme ücretleri düşülerek kaydedilir. İzabeci konsantreyi LME fiyatından bu ücret (TC/RC, arıtma ve rafinaj ücreti) kadar iskontoyla alır, katodu LME artı primle satar. Metal fiyatı alışta da satışta da yer aldığı için marjını daha çok işleme ücreti, prim ve yan ürünler belirler. Dragonomi'nin işleme ücretleri notuna göre Antofagasta ile bir Çinli izabeci Aralık 2025'te 2026 ücretini ton başına 0 dolarda anlaştı, 2025 ücreti 21,25 dolardı. Hua Tong Securities'in 2022 çalışmasına göre madeni de olan Jiangxi Copper'ın hissesinin LME bakırıyla tarihsel korelasyonu 0,84, arıtma ücretleriyle -0,44'tü (Jiangxi Copper notu).