C1 nakit maliyeti — Madencilikte birim maliyet ve AISC

C1 nakit maliyeti (C1 cash cost, doğrudan nakit maliyet), bir madenin bir libre bakır, bir ons altın ya da bir ton demir cevheri üretmek için sahada harcadığı doğrudan nakdin, satılan yan metallerden gelen gelir düşüldükten sonraki birim tutarıdır. Bakır, nikel, çinko ve demir cevheri şirketlerinin ana maliyet ölçüsüdür. Altın ve gümüşte aynı işi daha geniş kapsamlı AISC (tüm dahil sürdürme maliyeti) görür. Önemi, metal fiyatıyla arasındaki farkın madenin nakit marjını vermesi ve madenleri maliyet eğrisinde sıraya dizmesidir. Dragonomi'de Freeport-McMoRan, Southern Copper, Vale, Barrick ve Newmont notlarında "birim net nakit maliyet", "net nakit maliyet" ya da "AISC" adıyla neredeyse her madencilik özetinde geçer.

Tanım ve formül

C1, bir madenin işletme kapısından çıkan nakdin birim metale bölünmüş hâlidir. Hesap üç adımda kurulur. Önce sahadaki doğrudan giderler toplanır, yani kazı, nakliye kamyonları, kırma ve öğütme, flotasyon ya da liç, saha personeli, enerji, sarf malzemesi ve sahanın kendi yönetim giderleri. Ardından ürünü alıcıya ulaştırma giderleri eklenir. Konsantre satan bir maden için bunlar limana taşıma ve izabeciye ödenen arıtma ücretleridir. Son adımda madenden ana metalle birlikte çıkan altın, gümüş, molibden ya da kobalt gibi metallerin satış geliri toplamdan düşülür. Kalan tutar, satılabilir ana metal miktarına bölünür.

C1 bir merdivenin ilk basamağıdır. Baz metallerde C1/C2/C3 kademeleri Wood Mackenzie'nin (eski adıyla Brook Hunt) metodolojisine dayanır ve sektörde fiilî standart kabul edilir. C1 saha nakit maliyetidir. C2, C1'e amortisman ve itfa payını ekler, yani madenin yatırım maliyetinin yıllara yayılmış kısmını. C3 ise buna kurumsal genel giderleri, faiz gibi finansman giderlerini ve faaliyet dışı kalemleri de katar ve tam maliyete yaklaşır. Merdiven yukarı çıktıkça rakam büyür, C1 her zaman en düşük basamaktır.

Şili'nin devlet bakır komisyonu Cochilco'nun maliyet gözlemi metodolojisi bu yapıyı iki kalemle ifade eder. "Cash cost" saha maliyetleri ile katoda eşdeğerleme giderlerinin toplamından yan ürün kredisinin düşülmesiyle bulunur. "Costo neto" ise bunlara amortisman, kurumsal, finansman ve faaliyet dışı giderleri ekler. Cochilco kendi uyarısında nakit maliyetin marj hesabı için uygun olmadığını, kısa vadeli rekabet gücünü ölçen bir gösterge olduğunu belirtir. C1 madenin nakit yakmadan çalışabileceği en düşük fiyatı gösterir ama madenin yaşayabileceği fiyatı göstermez, çünkü sermaye harcaması, faiz ve vergi ödenmeden hissedara nakit kalmaz.

C1 bir muhasebe standardı değildir. UFRS ya da ABD GAAP'te tanımlı bir kalem olmadığı için GAAP dışı bir ölçüdür ve her şirket kendi tanımını yapar. Wood Mackenzie metodolojisine göre de bazı şirketler "nakit maliyet" adını C1'in dışındaki kalemleri de içeren ölçüler için kullanır. Bu nedenle bir şirketin rakamını okumadan önce tanımını okumak gerekir.

C1 neyi içerir, neyi dışarıda bırakır

C1'in içine giren kalemler şirketten şirkete biraz değişse de çekirdek aynıdır. Cochilco'nun sınıflaması bu çekirdeği iyi gösterir. Saha maliyetleri ücretler, elektrik ve yakıt, sarf malzemeleri, dış hizmetler ve sülfürik asitten oluşur. Bunlara katoda eşdeğerleme kalemleri eklenir. Bu kalemler konsantre satıldığında izabe tesisine ödenen TC/RC (treatment and refining charges, arıtma ve rafinaj ücretleri), ödenebilir metal düzeltmesi ve varış noktasına kadar taşıma giderleridir. Sülfürik asidin ayrı bir kalem olması tesadüf değildir. Liç ve SX-EW (solvent ekstraksiyonu ve elektrolizle katot üretimi) yöntemiyle çalışan madenlerde asit, toplam maliyetin büyük bir kısmını tutar.

TC/RC, konsantreyi metale çeviren izabecinin madenciden aldığı ücrettir. Konsantre satan bir maden bu ücreti ya C1'e maliyet olarak ekler ya da satış gelirinden düşer. Seçim C1 rakamını doğrudan değiştirir.

Devlet payları ise gri bölgededir. Freeport-McMoRan (FCX) Endonezya'daki Grasberg madeni için ihracat vergisini ve metal royaltisini birim net nakit maliyete dahil eder. BHP ise demir cevheri birim maliyetinden devlet royaltilerini ve navlunu çıkarır. Aynı adı taşıyan iki rakam bu yüzden farklı şeyleri ölçebilir.

C1'in dışında kalanlar daha nettir. Amortisman ve itfa C2'ye, faiz ve kurumsal merkez giderleri C3'e gider. Gelir vergisi hiçbir kademede yer almaz. En önemlisi, C1 sermaye harcamasını içermez. Yeni bir maden açmak, mevcut bir madende pasa söküm (pre-stripping) yapmak ya da ekipman yenilemek C1'i hiç etkilemez. Bu yüzden C1'i çok düşük ama nakit üretmeyen bir maden mümkündür. Ivanhoe Mines'ın Kongo'daki Kamoa-Kakula madeni bu farkı iyi gösterir. Ivanhoe verilerine göre maden 2025'te 2,16 dolar/libre C1 nakit maliyetiyle çalıştı, satış maliyeti ise 2,82 dolar/libre oldu. Aradaki 0,66 dolar, büyük ölçüde amortisman gibi C1'in bilerek dışarıda bıraktığı kalemlerdir.

Yan ürün kredisi

Yan ürün kredisi (by-product credit), ana metalle aynı cevherden çıkan diğer metallerin satış gelirinin ana metalin maliyetinden düşülmesidir. Bakır madenlerinde altın, gümüş ve molibden, nikel madenlerinde bakır, kobalt ve platin grubu metaller, çinko madenlerinde kurşun ve gümüş tipik yan ürünlerdir. Southern Copper'ın örneğinde sülfürik asit bile kredi olarak sayılır.

Mantık basittir. Cevheri kazımak, öğütmek ve zenginleştirmek için yapılan harcama tektir. Ana metal ve yan metal aynı süreçten çıkar. Bu harcamanın tamamı ana metale yüklenir, yan metalin geliri de maliyetten indirilir. Sonuçta yan ürün fiyatları yükseldikçe ana metalin C1'i düşer, hatta sıfırın altına inebilir.

Etkinin büyüklüğü 2025'te belirgin biçimde arttı, çünkü altın ve gümüş fiyatları yükseldi. Southern Copper'ın 2025 yılı 10-K beyanına göre şirketin yan ürün öncesi toplam operasyonel nakit maliyeti 2,17 dolar/libre, yan ürün geliri 1,59 dolar/libre oldu. Net nakit maliyet böylece 0,58 dolar/libreye indi (2024'te 0,89). Libre başına kredi bir yılda %27,2 arttı. Gümüş üretimi %15 artarak 24 milyon onsa, molibden üretimi %7 artarak 31.200 tona çıktı. 2025'in üçüncü çeyreğinde net nakit maliyet 0,42 dolar/libreye kadar inmişti. Southern Copper'ın sektörün en düşük maliyetli üreticisi sayılmasını bu kredi sağlar.

Rio Tinto'nun bakır işletmelerinde (Kennecott, Oyu Tolgoi ve Escondida payı) fark daha büyüktür. Rio Tinto'nun 2025 sonuçlarına göre net C1 67 sent/libre oldu, bir yıl önce 142 sent/libreydi. Yan ürün öncesi brüt C1 ise yaklaşık 203 sent/libreydi. Yani brüt maliyetin yaklaşık üçte ikisi yan ürün kredisiyle silindi. Rio düşüşü daha yüksek altın hacmine (Rio payı 464 bin ons, %65 artış) ve 2025'te ortalama 3.432 dolar/ons olan altın fiyatına bağlıyor.

Yan ürün kredisi sahadaki harcamayı azaltmaz. Harcamanın hangi metale yazılacağını belirleyen bir muhasebe tercihidir. Bu nedenle analistler her zaman iki rakama birden bakar. Brüt rakam madenin operasyonel verimliliğini, net rakam ise portföyün o günkü fiyatlarla ne kadar nakit ürettiğini gösterir. Teck Resources bu ayrımı "total cash unit cost" ve "net cash unit cost" adlarıyla açıkça raporlar.

AISC (tüm dahil sürdürme maliyeti)

AISC (all-in sustaining cost, tüm dahil sürdürme maliyeti), bir madenin mevcut üretimini sürdürmek için gereken tüm nakit ve tahakkuk maliyetlerinin ons başına tutarıdır. Altın ve gümüş şirketlerinin ana maliyet ölçüsüdür. Dragonomi notlarında "toplam sürdürülebilir maliyet" ya da "sürdürülebilir toplam maliyet" olarak da geçer, bu maddede "tüm dahil sürdürme maliyeti" karşılığı kullanılır.

AISC'nin öncülü Gold Institute'un 1996'da yayımladığı üretim maliyeti standardıdır. Bu standart nakit maliyeti doğrudan madencilik, işleme ve royalti toplamı olarak tanımlıyor, sürdürme sermayesini, genel yönetim giderlerini ve sahanın kapanış sonrası rehabilitasyonunu dışarıda bırakıyordu. Bu dar tanım, madenlerin marjını olduğundan yüksek gösterdiği gerekçesiyle eleştirildi. Eleştiriye cevap olarak World Gold Council (WGC) 26-27 Haziran 2013'te AISC ve AIC (all-in cost, tüm dahil maliyet) rehber notunu yayımladı. Newmont'un 2013'teki SEC yazışmasına göre ölçüt Newmont'un da katıldığı bir çalışmayla geliştirildi ve WGC yönetim kurulu tarafından Haziran 2013'te onaylandı. Not Kasım 2018'de güncellendi. Şirketler güncellemeyi 1 Ocak 2019'dan ya da bir sonraki mali yıl başından itibaren uygulayabildi. Güncelleme, UFRS 16 kapsamındaki kira ödemelerini ve bir sıkça sorulan sorular bölümünü ekledi.

WGC'nin 2018 tarihli metodoloji notunda AISC'nin başlangıç noktası toplam nakit maliyettir (total cash cost, TCC). TCC, sahadaki nakit üretim maliyeti artı royalti ve üretim vergileri, eksi yan ürün kredisidir. WGC bu tutarı bir mutabakatla bulur. Stok hareketleri ve geçici fiyat düzeltmeleri sonrası brüt gelirden FAVÖK düşülür ve geriye o FAVÖK'ü üretmek için harcanan nakit maliyet kalır. AISC, TCC'ye şirketin giderleştirdiği arama harcamalarını, sürdürme sermayesini, sahalara dağıtılmayan kurumsal genel giderleri ve rehabilitasyon tahakkukunu ekler. Kurumsal giderler, hisse bazlı ödemeler ve kira ödemelerinin anapara ile finansman kısmı içeridedir. Finansman maliyeti, vergi, birleşme ve satın alma giderleri, değer düşüklüğü, tek seferlik kıdem ödemeleri ve ilk kurulum ile genişleme sermayesi dışarıdadır.

AISC'nin C1'den farkı esas olarak sürdürme sermayesidir. Sürdürme sermayesi, mevcut üretimi aynı seviyede tutmak için zorunlu yatırımdır. Büyüme sermayesi ise üretimi artıran yatırımdır ve AISC'ye girmez. WGC rehberi bu ayrım için ölçülebilir bir eşik koyar. Bir projenin sürdürme dışı sayılması için mevcut işletmeye önemli fayda sağlaması gerekir, yani üretimde (yıllık ya da maden ömrü boyunca), net bugünkü değerde ya da rezervde en az %10 artış. Ayrıca proje faaliyete geçtikten sonraki 12 ay içinde artımsal net nakit girişi yaratmamalıdır. Açık ocak genişletmesi (pushback) ve yeraltı geliştirmede ise en az 5 yıllık cevher üretim evresi ve aynı 12 ay koşulu aranır.

Rehber hem yan ürün hem eş ürün gelirlerinin AISC'yi düşürebileceğini kabul eder. Şirket hangi yöntemi seçtiğini ve ayrı bir altın ya da eş ürün ölçüsü veriyorsa maliyeti nasıl paylaştırdığını açıklamak zorundadır.

Adım adım örnek hesap

İlk örnek, FCX'in 2025 yıllık sonuç bildirisindeki Grasberg (PT Freeport Indonesia, PTFI) verisiyle C1'in nasıl kurulduğunu gösterir. Rakamların hepsi libre bakır başınadır.

Başlangıç noktası, yan ürün öncesi saha üretim ve teslim maliyeti olan 1,86 dolardır. Buna 0,19 dolarlık TC/RC ve benzeri arıtma giderleri eklenince ara toplam 2,05 dolar olur. 0,28 dolarlık Endonezya ihracat vergisi toplamı 2,33 dolara, 0,29 dolarlık metal royaltisi de 2,62 dolara çıkarır. Bu, yan ürün öncesi toplam maliyettir. Son adımda altın ve gümüşten gelen 3,17 dolarlık yan ürün kredisi düşülür. 2,62 eksi 3,17, eksi 0,55 dolar eder.

Grasberg'in 2025 birim net nakit maliyeti böylece eksi 0,55 dolar/libre oldu (2024'te eksi 0,28). Negatif C1, madenin bakırı bedavaya ürettiği ve üstüne her libre için 55 sent nakit kazandığı anlamına gelir. Kredi, yan ürün öncesi saha maliyetinin yaklaşık 1,7 katıdır (3,17 bölü 1,86).

İkinci örnek C1 ile AISC'nin farkını gösterir. Barrick'in 2025 yıllık sonuçlarına göre Zambiya'daki Lumwana bakır madeninin C1 nakit maliyeti 1,86 dolar/libre, AISC'si 3,05 dolar/libre oldu. Aradaki 1,19 dolar büyük ölçüde sürdürme sermayesi, pasa söküm ve rehabilitasyon gibi AISC'ye özgü kalemlerden oluşur. Barrick'in bakır segmentinin tamamında da tablo benzerdir. 2025'te C1 2,14 dolar/libre, AISC 3,20 dolar/libre, satış maliyeti 2,91 dolar/libre oldu. AISC C1'in yaklaşık 1,5 katıdır. Bakır 3 dolar/libre olsaydı Lumwana C1'e göre rahat kârlı, AISC'ye göre ise başa baş görünürdü.

Liç madenlerinde hesap ton cevher üzerinden kurulur. Dragonomi'nin Yığın Liçi derin okumasındaki eğitim amaçlı örnekte ton cevher başına toplam işleme maliyeti 4,20 dolardır ve bunun 2,50 doları asittir. Tenör ve geri kazanım oranıyla libre bakıra çevrilen bu maliyet 0,64 dolar/libre C1 verir. Örnek gerçek şirket verisi değildir ama asidin C1 içindeki ağırlığını gösterir.

Nasıl yorumlanır

C1'in ilk kullanımı marjdır. Metal fiyatı eksi C1, madenin her birim için ürettiği brüt nakittir. FCX'e göre 2026'nın ilk çeyreğinde COMEX bakır ortalaması 5,78 dolar/libre, şirketin konsolide birim net nakit maliyeti 1,91 dolar/libreydi. Aradaki fark nakit marjın üst sınırını verir. Bu fark gerçek nakde dönüşmeden önce sermaye harcaması, faiz ve vergiden geçer, dolayısıyla düşük C1 kendiliğinden yüksek serbest nakit akışı anlamına gelmez.

İkinci kullanım sıralamadır. Bir metalin tüm madenleri C1'e göre sıralanıp üretim miktarlarıyla yan yana dizildiğinde maliyet eğrisi ortaya çıkar. Eğrinin alt çeyreğindeki madenler fiyat düşüşlerinde de nakit üretmeye devam eder. Üst çeyrektekiler ise fiyat C1'in altına indiğinde nakit yakmaya başlar ve üretimi kısar.

Üçüncü kullanım şirket içi karşılaştırmadır. Yüksek tenörlü bir madende aynı harcama daha fazla metal üretir, C1 düşer. Tenör düştükçe aynı metal için daha fazla ton işlenir ve C1 yükselir. Ivanhoe Kamoa-Kakula'da 2026 için 2,20-2,50 dolar/libre, 2027 için 1,90-2,30 dolar/libre C1 öngörüyor ve iyileşmeyi tenör artışına bağlıyor.

Sektörler arasında birimler değişir. Bakır ve nikel libre ya da ton başına, altın ve gümüş ons başına, demir cevheri ıslak ya da kuru ton başına raporlanır. Bir metrik ton yaklaşık 2.204,6 libredir, yani 1.000 dolar/ton yaklaşık 0,45 dolar/libreye denk gelir. Rio Tinto ve Glencore bakırda sent/libre, FCX dolar/libre, Vale ise dolar/ton kullanır. Karşılaştırmadan önce rakamların aynı birime çevrilmesi gerekir. Altın şirketleri C1 yerine TCC ve AISC'ye, baz metal şirketleri ise C1'e bakar. Barrick bakırda da AISC yayımlar.

Dragonomi notlarında aynı kavram farklı adlarla geçer. FCX için "birim net nakit maliyet", Teck ve Southern Copper için "net nakit maliyet", Vale için "C1" ve bakırda "all-in maliyet" kullanılır. Bunların hepsi yan ürün sonrası doğrudan nakit maliyetin şirkete özgü biçimleridir. "Nakit maliyet" ifadesi petrol, kâğıt ve otomotiv notlarında başka anlamlarda da geçer, bu yüzden madencilik bağlamında tam ad tercih edilir.

Grasberg ve negatif C1

Grasberg örneği yan ürün kredisinin büyüklüğünün ötesinde iki tanım tercihini de gösterir. FCX'in birim net nakit maliyet tanımı Endonezya ihracat vergisini ve metal royaltisini maliyete sokar. 2025'te bu iki kalem libre başına 0,57 dolar tuttu. Birçok rakip bu kalemleri maliyetin dışında, gelirden düşülmüş olarak gösterir. Öte yandan FCX, Eylül 2025'teki çamur akışı sonrası oluşan atıl tesis ve toparlanma giderlerini rakamın dışında tutar. Bu giderler yalnızca 2025'in dördüncü çeyreğinde 454 milyon dolardı. Yani FCX bir tarafta rakiplerinden daha muhafazakâr, öbür tarafta daha cömert bir tanım kullanır.

FCX'in 2025 konsolide birim net nakit maliyeti 1,65 dolar/libre oldu (2024'te 1,56). Yan ürün öncesi saha üretim ve teslim maliyeti ise 2,75 dolar/libreydi (2024'te 2,49). Aradaki yaklaşık 1,10 dolar, esas olarak altın, molibden ve gümüş kredisinin TC, royalti ve ihracat vergisiyle netleşmiş etkisidir. Bu fark FCX'in raporladığı iki rakamdan türetilmiştir.

2026'nın ilk çeyreği brüt ile net arasındaki kopuşu tek çeyrekte gösterdi. FCX'in 23 Nisan 2026 bildirisine göre konsolide brüt saha maliyeti bir yıl önceki 2,59 dolar/libreden 3,29 dolar/libreye çıktı, yani yaklaşık %27 arttı. Buna rağmen birim net nakit maliyet 2,07 dolar/libreden 1,91 dolar/libreye düştü. Şirketin Ocak'taki çeyrek tahmini 2,60 dolar/libreydi. Farkı açıklayan çeyrekte ortalama 4.889 dolar/ons olarak gerçekleşen altın fiyatıdır. PTFI'nin yan ürün kredisi libre başına 7,65 dolara, birim net kredisi 3,53 dolara ulaştı. Operasyonel maliyetler kötüleşirken manşet C1 iyileşti.

Negatif C1'li bir varlık, üretim payından çok daha büyük bir kazanç payı taşır. Jefferies'in hesabına göre Grasberg, çamur akışından önceki on çeyrekte FCX'in atfedilebilir FAVÖK'ünün %55'inden fazlasını tek başına üretti. Grasberg hacmindeki her %10'luk değişim konsolide FAVÖK'ü yaklaşık %5 oynatıyor. Jefferies'in 4 Nisan 2026 tarihli değerlendirmesinin özeti Grasberg geri dönüş takvimi notundadır.

Rehberlik de buna göre oynadı. FCX 22 Ocak 2026'da 2026 yılı için 1,75 dolar/libre birim net nakit maliyet öngörüyordu. Bu tahmin 4.000 dolar/ons altın ve 20 dolar/libre molibden varsayımına dayanıyordu. 23 Nisan 2026'da rehberlik 1,95 dolar/libreye yükseltildi, ikinci çeyrek için 2,24 dolar/libre verildi. FCX'e göre nedenler Grasberg Block Cave'in yeniden devreye alma takvimine bağlı hacim revizyonu ile Şubat 2026 sonundaki Orta Doğu çatışması sonrası artan enerji ve sarf giderleridir. Bunlar kısmen daha yüksek yan ürün kredisiyle dengelendi. Altın varsayımı yılın kalanı için 4.500 dolar/onsa çekildi. FCX'in Ocak dönemindeki telekonferans özeti 22 Ocak 2026 tarihli dördüncü çeyrek notundadır.

Yan ürün ve eş ürün yöntemi arasındaki makas

Bir madende birden fazla metal anlamlı gelir üretiyorsa iki muhasebe yolu vardır. Yan ürün yöntemi (by-product) tüm maliyeti ana metale yazar ve diğer metallerin gelirini düşer. Eş ürün yöntemi (co-product) ise maliyeti metaller arasında, genellikle gelir payına göre paylaştırır. İkincisinde her metalin kendi maliyeti olur ve diğer metallerin fiyatı ana metalin rakamını oynatmaz.

Newmont iki rakamı da yayımlar ve aradaki fark yöntemin ne kadar önemli olduğunu gösterir. Newmont'un 2025 yıllık sonuçlarına göre altında yan ürün bazlı AISC 1.358 dolar/ons, eş ürün bazlı AISC 1.609 dolar/ons oldu. Makas 251 dolardı. Yan ürün bazlı satış maliyeti (CAS) 855 dolar/ons, eş ürün bazlı CAS 1.199 dolar/onstu. 2026'nın ilk çeyreğinde makas açıldı. Yan ürün bazlı AISC 1.029 dolar/ons, eş ürün bazlı AISC 1.709 dolar/ons oldu ve fark 680 dolara çıktı. O çeyrekte Newmont'un gerçekleşen fiyatları altında 4.900 dolar/ons, bakırda 5,68 dolar/libre, gümüşte 66,78 dolar/onstu.

Makasın büyümesinin sebebi bakır ve gümüş fiyatlarıdır. Yan ürün yönteminde bu metallerin her fiyat artışı altının AISC'sini düşürür. Newmont 2026'da rehberliğini yan ürün bazına taşıdı, 2026 için yan ürün bazlı AISC rehberliği 1.680 dolar/ons, eş ürün bazlı karşılığı yaklaşık 1.935 dolar/onstur. İlk çeyrekte gerçekleşen 1.029 dolar yıllık rehberliğin çok altında kaldı ama Newmont rehberliği değiştirmedi ve ikinci çeyrek maliyetlerinin belirgin şekilde yüksek olacağını söyledi. Tek bir çeyreğin yan ürün bazlı AISC'si bu yüzden yıllık eğilimi yansıtmayabilir.

Vale'nin bakır işi, yöntemin uç sonuçlarını gösterir. Vale bakırda "all-in maliyet" adı verilen bir FAVÖK başa baş ölçüsü kullanır. Hesap, satılan malın maliyetinden yan ürün gelirlerini düşer, diğer giderleri ve TC/RC ile cezaları ekler. Vale'nin 2025 dördüncü çeyrek bildirisine göre 2025'te ton başına satılan malın maliyeti 5.903 dolar, yan ürün geliri 5.706 dolar, diğer giderler 197 dolar, TC/RC ve benzeri kalemler 209 dolardı. Sonuç ton başına 603 dolarlık (yaklaşık 0,27 dolar/libre) all-in maliyettir. 2025'in dördüncü çeyreğinde yan ürün geliri ton başına 7.022 dolarla satılan malın maliyetini (5.749 dolar) aştı ve all-in maliyet eksi 881 dolar/ton oldu. Yan ürün geliri yıl genelinde maliyetin %97'sine, dördüncü çeyrekte %122'sine denk geldi. Bakır segmentinin altın net geliri 2025'te 1.537 milyon dolardı.

Bu rakamın ardında bir muhasebe seçimi daha vardır. Vale'nin Salobo madenindeki altının bir kısmı, peşin ödeme karşılığı piyasanın altındaki fiyattan bir finansçıya satılır. Bu tür anlaşmalara streaming (akış anlaşması) denir. Vale, streaming'in yalnızca nakit etkisi hesaba katılırsa 2025 başa baş maliyetinin ton başına 3.827 dolara çıktığını kendisi açıklıyor (dördüncü çeyrekte 3.002 dolar). Yani "negatif maliyet" başlığı, geçmişte peşin tahsil edilmiş bir gelirin muhasebe dağılımına da bağlıdır.

Nikelde de durum benzerdir. Vale'nin 2025 nikel all-in maliyeti ton başına 12.158 dolar oldu (2024'te 15.420, %21 düşüş). Satılan malın maliyeti 20.771 dolar/ton, yan ürün geliri 8.701 dolar/tondu, yani maliyetin yaklaşık %42'si. Yan ürün gelirinin 829 milyon doları bakırdan, 315 milyon doları platin grubu metallerden, 150 milyon doları altından, 117 milyon doları kobalttan, 45 milyon doları gümüşten geldi. Vale'de nikelin yan ürün kredisini kobalttan çok bakır ve platin grubu metaller belirliyor. Vale'nin rakamlarının özeti 13 Şubat 2026 tarihli Vale telekonferans notundadır.

Gümüş madenlerinde dağılım daha da geniştir. Pan American Silver'ın 2026 gümüş segmenti AISC rehberliği yan ürün kredileri sonrası 15,75-18,25 dolar/onstur. Fresnillo'nun işlettiği, Pan American'ın %44 payla ortak olduğu Juanicipio için 2026 AISC rehberliği 2,25-4,25 dolar/onstur ve daha önce negatifti. Endeavour Silver'ın 2026 AISC rehberliği ise 27-28 dolar/onstur. Aynı metalde 2 dolar ile 28 dolar arasındaki fark, büyük ölçüde altın, kurşun ve çinko kredisinden gelir. Hecla bu yüzden AISC'yi yan ürün öncesi ve sonrası iki ayrı rakamla gösterir.

Fiyat varsayımları ve duyarlılık katsayıları

Şirketlerin birim maliyet rehberliği her zaman bir fiyat ve kur varsayımına dayanır. Bu varsayımları bilmek, spot fiyatlar değiştiğinde rehberliğin hangi yöne revize edileceğini önceden hesaplamayı sağlar.

FCX bu katsayıları açıkça verir. FCX'in 22 Ocak 2026 tarihli 2025 dördüncü çeyrek bildirisine göre 2026'da altın fiyatındaki her 100 dolar/onsluk değişim konsolide birim net nakit maliyeti yaklaşık 0,03 dolar/libre, PTFI'nin birim kredisini yaklaşık 0,09 dolar/libre oynatır. Molibdende 2 dolar/librelik değişim konsolide maliyeti yaklaşık 0,03 dolar/libre, ABD bakır madenlerini ise yaklaşık 0,05 dolar/libre etkiler. Bu katsayılar 1,75 dolar/librelik ilk rehberlikle birlikte verilmişti, yine de kaba bir hesap için kullanılabilir. Nisan'da yılın kalanı için benimsenen 4.500 dolar/onsluk varsayımdan %10 düşüş 450 dolar eder. 450 bölü 100, 4,5 birimdir. 4,5 çarpı 0,03, konsolide maliyete yaklaşık 0,135 dolar/libre ekler. Aynı düşüş PTFI kredisini yaklaşık 0,405 dolar/libre azaltır. Ocak bildirisindeki bölgesel 2026 rehberliği de kredinin ağırlığını gösteriyordu. O tarihte ABD madenleri için yaklaşık 2,96, Güney Amerika için yaklaşık 2,58 dolar/libre maliyet, PTFI için ise yaklaşık 1,13 dolar/librelik net kredi öngörülüyordu.

BHP'nin Şili'deki Escondida madeni ters yönde bir örnek verir. BHP'ye göre Escondida'nın 2025 mali yılı (Haziran sonu) birim maliyeti 1,19 dolar/libre oldu ve %18 düştü. Üretim 1.305 bin ton, dolar/Şili pesosu kuru 951'di. BHP 22 Nisan 2026'daki çeyrek faaliyet açıklamasında 2026 mali yılı rehberliğini 1,20-1,50 dolar/libreden 1,00-1,20 dolar/libreye indirdi ve gerekçe olarak artan yan ürün kredisini ve operasyonel performansı gösterdi. Rehberlik 0,65 Avustralya doları/ABD doları ve 940 Şili pesosu/dolar varsayar. Aynı açıklamada BHP'nin Copper South Australia için 2026 mali yılı rehberliği 1,00-1,50 dolar/libredir ve 2.900 dolar/ons altın ile 70 dolar/libre uranyum varsayımıyla hazırlanmıştır. 2026'nın ilk çeyreğinde altının 4.900 dolar civarında seyretmesi, bu varsayımın spotun çok gerisinde kaldığını ve kredi tarafında ihtiyat payı bulunduğunu gösterir. Bu çıkarım varsayım ile spot fiyatın karşılaştırmasından türetilmiştir, BHP'nin bir açıklaması değildir.

Rio Tinto'nun bakır C1 rehberliği de 2025 boyunca aşağı çekildi. Yılın başında 130-150 sent/libre olan rehberlik, 4 Aralık 2025'teki Sermaye Piyasaları Günü'nde 80-100 sent/libreye inmişti. Gerçekleşen rakam 67 sent/libre oldu. 2026 rehberliği 65-75 sent/libredir ve Kennecott, Oyu Tolgoi ile Escondida payını kapsar.

Demir cevherinde ana duyarlılık kur ve enerjidir. Rio Tinto'nun 21 Nisan 2026 tarihli ilk çeyrek faaliyet açıklamasına göre şirket yılda yaklaşık 1,6 milyar litre dizel tüketir ve bunun yaklaşık üçte ikisi Pilbara'dadır. Petrol fiyatındaki 10 dolar/varillik değişim Pilbara birim maliyetini ton başına yaklaşık 0,15 dolar oynatır. Rio'nun 2026 Pilbara rehberliği ton başına 23,5-25,0 dolardır ve 0,67 Avustralya doları/ABD doları varsayar (2025'te 0,64). Avustralya dolarının güçlenmesi, maliyetlerin çoğu yerel para cinsinden olduğu için dolar bazlı maliyeti yükseltir. Vale'nin 2026 C1 rehberliği ise ton başına 20,0-21,5 dolardır ve 5,60 Brezilya reali/dolar varsayımına dayanır.

Altında duyarlılık ters yönde de çalışır. Fiyat yükseldikçe fiyata bağlı royaltiler ve vergiler de artar ve AISC'yi yukarı çeker. Newmont'a göre royalti, üretim vergisi ve işçi payının altın fiyatındaki her 100 dolar/onsluk artışa duyarlılığı yaklaşık 6 dolar/onstur. Gana'da önerilen ve altın fiyatına bağlı olarak %5 ile %12 arasında değişen kayan royalti bu duyarlılığı doğrusal olmaktan çıkarır. Newmont bu royaltinin etkisini 19 Şubat 2026'da Gana AISC'si için yaklaşık 310 dolar/ons, toplam AISC için yaklaşık 50 dolar/ons olarak tahmin etti. 23 Nisan 2026'da tahmin Gana için yaklaşık 185 dolar/onsa, toplam için yaklaşık 25 dolar/onsa indirildi. Etki rehberliğe dahil değildir. Ayrıca Newmont'un Gana'daki istikrar anlaşması 31 Aralık 2025'te sona erdi ve kurumlar vergisi oranı 2,5 puan artarak %35'e çıktı.

Altın sektörünün 2026 rehberlikleri bu yüzden birbirine yakındır. Newmont ve Barrick'te rehberlik 2025 gerçekleşmesinin üzerindedir.

Karşılaştırma için Agnico Eagle'ın 2025 dördüncü çeyrek AISC'si 1.517 dolar/ons oldu ve yıllık bazda %15 arttı. Artışın sebebi daha yüksek royalti ve sürdürme sermayesiydi. Ayrıntı Agnico Eagle'ın rekor nakit akışı notundadır. Kinross'un 2025 AISC'si 1.571 dolar/ons oldu ve rehberliğe uygun gerçekleşti. Barrick'in altın AISC'si 2024'te 1.484, 2025'te 1.637 dolar/onstu, yani yaklaşık %10 arttı. Barrick'in 2025'te gerçekleşen ortalama altın fiyatı ise 3.501 dolar/ons oldu, bu da AISC'nin iki katından fazladır.

Demir cevherinde dört şirket, dört tanım

Demir cevheri, "nakit maliyet" adının en çok farklı şey ifade ettiği sektördür. Dört büyük üreticinin manşet rakamları yan yana konduğunda bir sıralama ortaya çıkar ama bu sıralama tanım farklarını gizler. Rio Tinto, örneğin, rakamını FOB (free on board, gemide teslim) bazında verir, yani cevher gemiye yüklenene kadarki maliyeti ölçer.

BHP'nin tanımı brüt maliyetten navlunu, devlet royaltilerini ve küçük bir çalışan hakları ayarlamasını çıkarır. BHP'nin 2025 mali yılı 20-F maliyet mutabakatına göre Western Australia Iron Ore'un (WAIO) net maliyeti 4.729 milyon dolar oldu. Bu hesapta 2.004 milyon dolar navlun ve 1.612 milyon dolar royalti düşüldü. Royalti ve navlun çıkarıldığı için BHP'nin 18,56 dolarlık rakamı Rio'nun FOB bazlı 23,5 dolarıyla aynı şeyi ölçmez. Ton başına rakam bir yıl önce 18,19 dolardı.

Vale'nin C1'i ise yalnızca kendi ürettiği cevheri kapsar. Vale, harmanlama için üçüncü taraflardan cevher satın alır. 2025'te bu alımlar 30,6 milyon ton oldu ve ton başına ortalama 55,6 dolara mal oldu. Üçüncü taraf alımları dahil edildiğinde Vale'nin nakit maliyeti 21,3 dolardan 25,1 dolara çıkar. C1, malzeme, demuraj (gemi bekleme cezası), yakıt ve personeli içerir, navlunu, dağıtımı, royaltiyi ve tüvenan (ROM) cevher alımını içermez. Vale'nin 2025 C1'i bir önceki yılın 21,8 dolarından %2 düştü ama dördüncü çeyrekte 21,3 dolarla bir yıl önceki 18,8 dolardan %13 yüksekti. Vale bu artışı kur ve bakım giderlerine bağlıyor.

Rio Tinto'nun Pilbara rakamı 2025'te bir önceki yıla göre 0,5 dolar arttı, yılın ilk yarısında 24,3 dolardı. Rio artışı enflasyona, daha sert cevher nedeniyle yükselen öğütme enerjisi ihtiyacına (work index) ve 0,1 milyar dolarlık siklon toparlanma maliyetine bağlıyor. Fortescue'nun 17,99 dolarlık rakamı bir önceki yıla göre %1 düştü ve 18,50-19,75 dolarlık rehberliğin altında kaldı. Fortescue'nun Haziran çeyreğinde rakam 16,29 dolardı.

Demir cevherinde maliyet, ürün kalitesinden de ayrı okunamaz. Daha düşük maliyetli cevher genellikle daha düşük demir içeriğine sahiptir ve indirimle satılır. Bu nedenle madencilik analistleri demir cevherinde C1'i tek başına değil, gerçekleşen fiyat ile birlikte, yani ton başına marj olarak karşılaştırır. Konunun alıcı tarafı Yüksek fırın ve EAF maddesindedir.