Çin vadeli işlem borsaları — Çin'in emtia vadeli piyasaları

Çin vadeli işlem borsaları (Chinese futures exchanges), Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu'nun (CSRC) denetiminde vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin alınıp satıldığı borsalardır. Emtia tarafında Şanghay Vadeli İşlem Borsası (SHFE) ile bağlı kuruluşu Şanghay Uluslararası Enerji Borsası (INE), Dalian Emtia Borsası (DCE), Zhengzhou Emtia Borsası (ZCE) ve Guangzhou Vadeli İşlem Borsası (GFEX) yer alır. Dünyanın en büyük emtia tüketicisinin yurt içi fiyatı bu borsalarda oluşur. Bakır, demir cevheri, lityum ve gümüşte Şanghay ya da Dalian fiyatı, Londra ve New York fiyatları kadar yakından izlenir. Dragonomi'nin metal bültenlerinde ve Çinli emtia şirketlerine dair rapor özetlerinde SHFE ve DCE fiyatları bu yüzden neredeyse her gün geçer.

Beş borsa ve hacimleri

Çin'de emtia vadelileri tek bir çatı altında değildir. Her borsa belirli bir sanayi zincirinde uzmanlaşmıştır ve aynı ürün iki borsada nadiren listelenir. Bu iş bölümü, bir fiyatın hangi borsadan okunacağını da belirler.

Tablodaki kısaltmaların bir kısmı ürün adıdır. PTA (saflaştırılmış tereftalik asit) polyester elyafın hammaddesidir. TSR 20 ise teknik standartlı doğal kauçuğun bir kalite sınıfıdır. Finansal vadeliler (hisse endeksi ve tahvil vadelileri) ayrı bir kurum olan Çin Finansal Vadeli İşlemler Borsası'nda (CFFEX) işlem görür ve bu maddenin konusu dışındadır.

China Futures Association (CFA) verilerine göre Çin vadeli piyasasında 2025'te 9,074 milyar lot işlem yapıldı. Bu, yıllık bazda %17,4 artış demektir. Toplam işlem cirosu %23,74 artışla 766,25 trilyon yuana ulaştı. Bu iki toplam CFFEX'i de içerir. Xinhua'nın Ocak 2026'da aktardığına göre SHFE Eylül 2025'te beş yeni türev ürün listeledi ve emtia vadeli ile opsiyon ürünlerinin sayısı 136'ya ulaştı.

CFA verilerini aktaran ikincil kaynaklara göre 2025'te ZCE 3,14 milyar lotla hacmin %34,59'unu, SHFE 2,33 milyar lotla %25,73'ünü, INE ise 155,6 milyon lotla %1,71'ini aldı. Kalan yaklaşık %38 DCE, GFEX ve CFFEX arasında paylaşıldı. Lot sayısı ile para hacmi aynı şeyi söylemez. SHFE hacmin dörtte birini yaparken cironun %33,8'ini aldı, çünkü bakır ve altın gibi yüksek değerli ürünler işlem görür. INE'nin ciro payı da %3,75'tir, ham petrol lotu büyük ve pahalıdır. Futures Industry Association (FIA) verilerine göre 2025'te dünyada metal vadelileri ve opsiyonları %24,5 artışla 3,80 milyar sözleşmeye, enerji %30 artışla 3,79 milyara çıktı. Bu büyümenin önemli kısmı Çin borsalarından geldi.

Nasıl işler

Bir Çin vadeli sözleşmesi, belirli bir ayda teslim edilecek standart bir mal partisidir. Örneğin DCE demir cevheri sözleşmesinin bir lotu 100 tondur, fiyat yuan cinsinden ton başına verilir ve en küçük fiyat adımı 0,5 yuandır. Alıcı ile satıcı fiyatı bugünden sabitler. Pozisyonların çoğu teslim ayından önce kapatılır, kalanlar borsanın onaylı depoları üzerinden fiziki olarak teslim edilir. Fiziki teslim, vadeli fiyatı gerçek mala bağlar.

Sözleşmeler adlarını ürün kodu ve vade ayından alır. Yurt içi bakırın kodu CU'dur. "CU2507" ya da "BC2507", 2025 Temmuz vadesi demektir. "LC2601" lityum karbonatın Ocak 2026 vadesidir. Bu yüzden fiyat okurken hangi vade ayının kastedildiğine bakmak gerekir.

Açık pozisyon (open interest), henüz kapatılmamış ya da teslimle sonuçlanmamış sözleşmelerin sayısıdır. Hacim bir günde el değiştiren lotu, açık pozisyon ise piyasada bekleyen riski ölçer. Ana kontrat (dominant ya da main contract), o sırada en çok işlem gören ya da en yüksek açık pozisyona sahip vade ayıdır. Haberlerde "Şanghay bakırı" diye verilen fiyat genellikle bu kontrattır. Ana kontrat zamanla bir sonraki vadeye kayar.

Her işlemin karşı tarafı borsanın takas sistemidir. Alıcı ve satıcı, sözleşme değerinin belli bir yüzdesi kadar teminat (marj) yatırır. Borsalar hedge hesabı ile spekülatif hesabı ayırır. Hedge hesabı, fiziki malı üreten ya da kullanan şirketin fiyat riskini korumak için açtığı pozisyondur. Bu ayrımın ücret ve kota tarafı aşağıda ayrı bir bölümde anlatılıyor. Gün sonunda pozisyonlar uzlaşma fiyatına göre değerlenir, kâr eden tarafın hesabına para eklenir, zarar edenin hesabından düşülür. Teminat yetmezse aracı kurum ek teminat ister, yatırılmazsa pozisyon kapatılır.

Çin borsalarını Batılı muadillerinden ayıran ilk araç fiyat limitidir. Her sözleşmenin bir günde önceki uzlaşma fiyatına göre en fazla ne kadar yükselip düşebileceği bellidir. Fiyat bu sınıra dayanırsa "limit-up" (tavan) ya da "limit-down" (taban) olur. Limit ve teminat oranları sabit değildir. Borsalar bunları oynaklık, tatil ve teslim ayı yaklaşımına göre bildirimle değiştirir.

Fiyatın birimi ve vergi durumu da ayrı bir konudur. SHFE, DCE ve ZCE'deki yurt içi sözleşmeler yuan cinsinden ve %13 katma değer vergisi dahil fiyatlanır. INE'nin uluslararası ürünleri ise vergi ve gümrük hariç fiyatlanır, teslim de gümrüklü antrepo statüsündeki depolarda yapılır. Bu statüye İngilizcede bonded denir. Mal Çin'in coğrafyasındadır ama henüz gümrükten geçmemiştir.

Son olarak gece seansı vardır. SHFE bakırda gece seansı 20 Aralık 2013'te başladı ve 21:00 ile 01:00 arasında açıktır. Altın ve gümüşte gece seansı 02:30'a kadar sürer. Açılış öncesi 20:55 ile 21:00 arasında bir çağrı (müzayede) penceresi bulunur. Çin'de bir işlem günü önceki akşamın gece seansıyla başlar ve gündüz seansı 15:00'te kapanınca biter.

Kısa tarihçe

Çin'de vadeli işlem, piyasa ekonomisine geçişin bir deneyi olarak 1990'ların başında doğdu. Zhengzhou'daki tahıl toptan piyasası 1990'da kuruldu ve zamanla ZCE'ye dönüştü. Dalian Emtia Borsası 1993'te açıldı. O yıllarda ülke çapında onlarca borsa kuruldu, yoğun spekülasyon ve zayıf denetim sonrasında CSRC 1990'ların sonunda piyasayı sıkı biçimde daralttı. Şanghay'daki birkaç borsanın birleşmesiyle 1999'da SHFE ortaya çıktı.

Asıl kırılma uluslararasılaşmayla geldi. INE 2013'te kuruldu ve ham petrol vadelisini 26 Mart 2018'de başlattı. CSRC aynı yıl 13 Nisan'da DCE demir cevheri vadelisine özel ürün (specified product) statüsü için onay verdi. Bu statü, yabancının belirli bir sözleşmeye nitelikli yerli aracı kurumlar üzerinden girebilmesini sağlar. INE'de düşük sülfürlü yakıt yağı (22 Haziran 2020) ve uluslararası bakır (19 Kasım 2020) geldi. 2021'de yeni enerji malzemelerine odaklanan GFEX kuruldu. GFEX lityum karbonat vadelisini Temmuz 2023'te, polisilikonu Aralık 2024 sonunda listeledi. 2022'de yürürlüğe giren Vadeli İşlemler ve Türevler Kanunu ise sektörün ilk kapsamlı kanuni çerçevesi oldu.

Neden önemli

Çin vadeli fiyatlarının yatırımcı için üç işlevi vardır.

İlki talep göstergesi olmasıdır. Çin bakırın, demir cevherinin ve pek çok sanayi malzemesinin en büyük alıcısıdır. Şanghay ile Londra arasındaki fiyat farkı ya da SHFE depo stoklarındaki haftalık değişim, Çin'in metal ithal etmeye istekli olup olmadığını gösterir. Dragonomi'nin Bakır - Şanghay'da haftalık stoklar yazısı bu okumanın tipik bir örneğidir.

İkincisi şirket gelirine doğrudan etkisidir. Çinli üreticiler ürünlerini çoğunlukla SHFE ya da DCE fiyatına endeksli satar. Chalco gibi alüminyum şirketlerinin gerçekleşen satış fiyatı SHFE ana kontrat ortalamasına, Jiangxi Copper gibi bakır üreticilerinin satış fiyatı da SHFE bakırına bağlıdır. Dragonomi'nin Chalco yazısında SHFE ve LME ortalamalarının yan yana verilmesi bundandır.

Üçüncüsü politika sinyalidir. Çin borsaları, düzenleyicinin piyasaya en hızlı müdahale ettiği yerlerdir. Fiyat limiti, teminat ve pozisyon tavanı değişiklikleri, Pekin'in bir fiyat hareketini nasıl gördüğünü çoğu zaman resmi açıklamadan önce belli eder.

Bir sınır da baştan söylenmeli. Çin vadeli piyasalarında bireysel yatırımcının ağırlığı Batı'dakinden çok yüksektir. Bu yüzden fiyat, fiziki piyasadan daha hızlı ve daha sert hareket edebilir. Dalian ya da Guangzhou'da görülen bir sıçrama her zaman fiziki kıtlık anlamına gelmez.

Türkiye'deki karşılığı

Türkiye'de vadeli işlemler Borsa İstanbul bünyesindeki Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası'nda (VİOP) yapılır ve Sermaye Piyasası Kurulu'nun denetimindedir. VİOP'ta ağırlık hisse endeksi ve döviz sözleşmelerindedir. Emtia tarafı Çin borsalarıyla kıyaslanamayacak kadar dardır. Türk yatırımcı için Çin vadeli piyasası doğrudan erişilen bir pazar değil, izlenen bir fiyat kaynağıdır. Yüksek fırınlı Türk çelik üreticilerinin cevher ve kok maliyeti DCE ve SGX fiyatlarını izler. Hurdaya dayalı ark ocaklı üreticiler ise bu fiyatlardan daha dolaylı etkilenir. Bakır ve alüminyum işleyen sanayicilerin girdi fiyatı da LME ile SHFE arasındaki ilişkiyle şekillenir.

SHFE ve INE

SHFE'nin en büyük ürün grubu metallerdir. FIA verilerine göre SHFE gümüş vadelisi 2025'te 339.947.741 sözleşmeyle dünyanın en çok işlem gören kıymetli maden sözleşmesiydi. Ancak SHFE gümüş lotu yalnızca 15 kilogramdır, sözleşme sayısındaki liderlik nominal değerde aynı farkı göstermez. Gümüş, stok okumasının da örneğidir. ING'nin aktardığına göre Kasım 2025'te SHFE'nin teslime hazır gümüş stoku 531.211 kilogramla 2015'ten beri en düşük seviyeye indi ve Şanghay eğrisi backwardation yapısına geçti. Dragonomi'nin Gümüş - Şanghay'da kıtlık yazısı bu dönemi anlatır.

Bakırda iki sözleşme

Şanghay'da bakır iki ayrı fiyatla işlem görür. SHFE'nin yurt içi bakırı (CU) KDV dahildir ve gümrüklenmiş metal teslim edilir. INE'nin uluslararası bakır sözleşmesi BC ise yuan fiyatlıdır ama vergi ve gümrük hariçtir. Teslim Yangshan ve Guangzhou'daki bonded depolarda, A sınıfı (en yüksek saflıktaki) katot olarak yapılır ve yabancıya açıktır.

İki sözleşme aynı metal havuzundan beslenir. Asian Metal'e göre BC'nin Kasım 2020'deki ilk teslim edilebilir marka listesi, SHFE'ye kayıtlı 53 katot markasından oluşuyordu. INE Temmuz 2021'de 11 marka daha ekledi, hepsi standart fiyatla. Bu, CU ile BC arasındaki arbitrajın marka riski taşımadığı anlamına gelir. Asıl maliyet depolamadır. INE'nin Kasım 2020 duyurusuna göre beş sertifikalı bonded depoda ücret kapalı alanda günde ton başına 0,5, açık alanda 0,4 yuandır. Bu, ayda ton başına kabaca 12-15 yuan eder.

Orient Futures ve SMM analizlerinde BC'nin teorik fiyatı şöyle kurulur. LME fiyatına swap maliyeti ve Yangshan primi eklenir, toplam dolar/yuan kuruyla çarpılır. İki sözleşme arasındaki ham fark doğrudan okunmamalıdır. 20 Haziran 2025'te BC2507 69.170 yuan/ton, CU2507 77.990 yuan/ton idi. BC fiyatı %13 KDV ile brütlendiğinde 69.170 × 1,13 = 78.162 yuan eder. Yani vergi dahil karşılaştırmada BC, SHFE'nin 172 yuan üzerindeydi ve görünen 8.820 yuanlık makas aslında ters yöndeydi. SMM'nin 2025 ortasına ait, tarihi tam belirtilmeyen başka bir gözleminde de vergi dahil BC SHFE'nin 406 yuan üzerindeydi. Oysa aynı kaynak normal koşulda SHFE'nin BC'nin üzerinde işlem gördüğünü yazar. 2023-2026 için bu farkın aralığını ya da ortalamasını gösteren kamuya açık bir seri yok. Analistler farkı kendi veri terminallerinden hesaplar.

Yangshan primi, Şanghay'daki bonded depolara teslim bakır için LME fiyatının üzerine ödenen dolar cinsinden primdir. SMM bu primi depo makbuzu (warrant) ve konşimento (B/L) bazında ayrı ayrı yayımlar, makbuz primi genellikle daha yüksektir. Primin dayandığı stok çok küçüktür. SMM anketine göre 2 Ocak 2025'te Çin'deki bonded bölge bakır stoku 18.900 tondu (Şanghay 15.400, Guangdong 3.500 ton). Doğu ve güney Çin'de bonded makbuzlar neredeyse tükenince 3 Ocak'ta makbuz primi ton başına 61-75 dolara, konşimento primi 57-71 dolara çıktı. Mayıs-Haziran 2024'te ise prim ton başına eksi 13 dolara kadar inmişti. Birkaç on bin tonluk bir stok tabanı, primin bu kadar geniş bir bantta oynamasını açıklar.

Varant ve vade sonu

SHFE stok verisinde en çok yanlış okunan kalem varanttır (standart depo makbuzu). Depodaki metal, borsa standardında makbuza bağlandığında teslime hazır hâle gelir. Bu kayıt ve iptal işlemleri talepten çok vade takvimine göre dalgalanır.

SHFE bakır 2505 sözleşmesi bunun belgelenmiş bir örneğidir. SMM verilerine göre 7 Mayıs 2025'te, teslime yaklaşık bir hafta kala, sözleşmenin açık pozisyonu 55.105 lottu. Bakır lotu 5 ton olduğundan bu 275.525 tonluk bir kâğıt yükümlülük eder. Aynı gün mevcut bakır varantı 21.541 tondu. Açık pozisyon varantın yaklaşık 12,8 katıydı. Sıkışma beklenen bu tablo, pozisyonların bir sonraki vadeye taşınması ve varant girişiyle çözüldü. Son işlem günü olan 15 Mayıs öncesinde toplam varant 13 Mayıs'ta 29.157 tona, 14 Mayıs'ta 50.069 tona çıktı. Yedi günde artış 28.528 ton, yani %132'ydi. Waigaoqiao'daki C. Steinweg deposuna iki günde yaklaşık 10.000 ton giriş oldu.

Bu dalganın nedeni eğrinin şeklidir. Son işlem gününde 2505 ile 2506 arasındaki fark çoğunlukla ton başına 420-450 yuan backwardation idi. Yakın vade bu kadar primliyken depodaki serbest metali makbuza bağlayıp teslime vermek kârlı hâle gelir. SMM, bu tür varant girişlerinin yüksek backwardation'lı vade devri dönemlerinde kümelendiğini yazar ve 15 Temmuz 2022 ile 15 Mayıs 2025'i örnek verir. Sonuç açıktır. Bir haftada %100'ü aşan varant sıçraması bir talep çöküşü değil, teslim mekaniğinin işaretidir.

Varant aynı zamanda bir finansman aracıdır. China Securities Journal ve Eastmoney'e göre 19 Eylül 2025'te uluslararası bakırın bonded standart varantı ile ilk çevrimiçi rehin işlemi yapıldı. Rehinli metal stok verisinde görünür ama serbestçe satılamayabilir. Bu da varant ile gerçek arz arasına bir katman daha ekler.

SHFE/LME oranı ve ithalat penceresi

Analistlerin en çok baktığı ölçülerden biri SHFE bakır fiyatının LME fiyatına oranıdır. Bu oran tek bir gün için değil, rejim olarak okunur. SMM'nin günlük verilerine göre ithalat zararı Mart 2025'te ton başına 1.000 yuanı aştı. 16 Mayıs 2025'te oran 8,175 iken zarar yaklaşık 700 yuandı. Haziran 2025'te oran 8,1659 ve zarar yaklaşık 820 yuan, Temmuz'da oran 8,1083 ve zarar 550 yuan civarındaydı. Ekim 2025'te zarar yine yaklaşık 800 yuandı. Yani 2025'in büyük bölümünde ithalat penceresi kapalı kaldı. Arbitrajı kapatan taraf ithalatçılar değil, metal ihraç eden izabe tesisleri ve bonded depodan satış yapan tüccarlardı. Mayıs 2024'te ise zarar 2.000 yuana kadar çıkmış, SMM'ye göre Mayıs-Haziran'da 230 bin ton bakır yurtdışına satılmıştı.

Başabaş oranın kura bağlılığı basit bir hesapla görülür. Varsayımsal olarak LME fiyatı 10.000 dolar, prim 50 dolar, kur 7,2 olsun. İthalat maliyeti 10.050 × 7,2 × 1,13 = 81.767 yuan eder, bu da LME'nin 8,18 katıdır. Kur 6,82'ye indiğinde aynı hesap 77.451 yuan, yani 7,75 kat verir. Eski bir başabaş oranını yeni bir kur ortamında kullanmak yanlış sinyal üretir. Dragonomi'nin Bakır - Tüketim görünümü yazısında aktarıldığı gibi Aralık 2025 sonlarında SHFE bakırı 100.000 yuan/ton eşiğini aştı. Bu fiyatı LME ile karşılaştırmak için önce 1,13'e, sonra kura bölmek gerekir.

Teslim markaları

SHFE'nin teslim edilebilir marka listesi durağan değildir ve her marka ton cinsinden bir kayıtlı kapasiteyle girer. SMM'nin aktardığı 24 Haziran 2025 tarihli SHFE bildirimine göre Houma Beitong Copper Industry'nin "Zhongtiaoshan" markalı A sınıfı katodu 200.000 tonluk kayıtlı kapasiteyle listeye girdi. Aynı bildirim Shanxi North Copper'ın Houma tesisine ait marka kaydını iptal etti. Asian Metal'e göre Jintian Copper'ın A sınıfı katodu da 25 Eylül 2025'ten itibaren 100.000 ton kapasiteyle teslime kabul edildi.

Yeni markalar "standart fiyatla", yani prim ya da iskonto olmadan kabul edilir. Prim ve iskonto yalnızca bazı markalara ve bölgelere uygulanır. SHFE'nin 2019'da güncellediği kayıtlı marka belgesi her markanın menşeini, kayıt tarihini ve fiyat statüsünü listeler. Ancak güncel bölgesel prim ve iskonto tablosunun tamamı açık kaynaklarda doğrulanamıyor. Bu nedenle bir tarife değişikliğinin CU eğrisini nasıl kaydırdığına dair belgelenmiş bir vaka da bulunmuyor. Pratikte anlamı şudur. Listeye eklenen her 100 bin tonluk kapasite, teslime gelebilecek metal havuzunu genişletir ve yakın vadede sıkışma riskini azaltır.

Fiyat keşfinde Şanghay'ın yeri

Bakırın referans fiyatının Londra'da oluştuğu yaygın bir varsayımdır. Akademik çalışmalar daha karmaşık bir tablo çizer. Figuerola-Ferretti, Gilbert ve Yan'ın 2001-2013 verisiyle yaptığı 2014 tarihli çalışmaya göre bakır fiyat keşfinde en büyük rolü COMEX oynar, ikinci sırada LME değil SHFE gelir. Aynı çalışma sonuçların borsadan çok işlem dilimiyle (Avrupa, Kuzey Amerika ve Asya saatleri) açıklandığını gösterir. Hou, Chan ve Zeng'in 2000-2012 verisine dayanan 2015 çalışması ise SHFE'nin fiyat oluşumundaki rolünün 2008'den itibaren arttığını bulur.

Gece seansı bu tabloyu inceltir. Klein ve Todorova'nın 2021'de Resources Policy'de yayımlanan çalışmasına göre SHFE bakırda gece seansının oynaklığı büyük ölçüde bir önceki LME oynaklığı tarafından yönlendirilir. Gündüz seansı ise kendi içinde belirlenir. Yani gece Şanghay Londra'yı izler, gündüz kendi fiyatını kurar. Aynı çalışma SHFE'nin LME'den hacim çektiğine dair kanıt bulmaz. Fastmarkets'in aktardığı doğrulanmamış piyasa tahminlerine göre bakırda gece seansı ilk dokuz gününde toplam işlemin yaklaşık %21'ini çekmişti. Bakır, altın, gümüş, demir cevheri ve inşaat demiri için güncel ürün bazlı gece hacmi payları kamuya açık değildir.

INE ham petrolü

INE ham petrol sözleşmesi SC'nin bir lotu 1.000 varildir, fiyat yuan/varil cinsindendir. Orta ağır, kükürtlü (ekşi) ham petrol bonded depolarda fiziki olarak teslim edilir. S&P Global'e göre teslim edilebilir sepet Dubai, Upper Zakum, Oman, Qatar Marine, Basrah Light, Basrah Heavy ve Masila gibi türleri içerir. INE, Murban'ı Haziran 2021'de sepete ekledi. Sepetli bir sözleşmede satıcı, teslim edebileceği türler arasından kendisine en ucuza geleni seçer. Bu yüzden vadeli fiyat, primler ve iskontolar düşüldükten sonra en ucuz teslim edilebilir türün fiyatına yaklaşır.

INE bildirimlerine göre 5 Şubat 2026 itibarıyla SC'de fiyat limiti %9, hedge teminatı %10, genel teminat %11 idi. Düşük sülfürlü yakıt yağı LU'da Mart 2026 bildirimi limiti %17, hedge teminatını %18, spekülatif teminatı %19 yaptı. 2025 belgelerinde LU için asgari teminat %8'di. LU'nun revize edilmiş şartnamesi 1 Ocak 2026'da yürürlüğe girdi. Teslim birimi 10 tondur ve teslimat son işlem gününden sonra beş ardışık işlem günü sürer.

INE'nin metal ve enerji dışındaki ürünü Avrupa hattı konteyner navlun endeksi (EC) vadelisidir. Şanghay belediyesinin FIA'ya dayandırdığı verilere göre EC, 2024'te yurtdışındaki benzer navlun türevlerinin 6,2 katı, 2025'te yaklaşık 5 katı hacim yaptı. Bu kaynak yalnızca oranı verir, mutlak hacmi vermez.

Alümina ve nikel

SHFE Haziran 2023'te dünyanın ilk fiziki teslimli alümina vadelisini başlattı. Sözleşme kısa sürede politika beklentisinin aracı oldu. 2025'te iki kez spot piyasa zayıfken %7 tavan yaptı, tetikleyici Ulusal Kalkınma ve Reform Komisyonu'nun (NDRC) 2026-2030 dönemi için rafineri kapasitesini düzenleyeceği sinyaliydi. SHFE'nin alüminada genel ay, teslim öncesi ay ve teslim ayı için ayrı pozisyon limitleri 2603 sözleşmesinden itibaren uygulanıyor. Teslime yaklaştıkça daralan pozisyon limiti, fiziki teslim sıkıştırmalarını önleyen temel araçtır.

Nikelde SHFE'nin hedefi, Mart 2022'deki LME nikel krizinden sonra Londra'ya alternatif olmaktır. Dragonomi'nin Mart 2026 tarihli metal bülteninde aktarılan Reuters hesabına göre 2025 vadeli hacimlerinde nikelde LME'nin payı %69,4, SHFE'nin payı %30,6 idi. Hesabın ölçü birimi belirtilmediği için oran kabaca okunmalıdır.

DCE (Dalian)

Dalian Emtia Borsası'nın en çok izlenen ürünü demir cevheridir. DCE sözleşmesi yuan fiyatlıdır ve fiziki teslimlidir. Singapur Borsası (SGX) demir cevheri türevleri ise %62 demir içerikli cevher endeksine dayanır, dolar fiyatlı ve nakit uzlaşılıdır. Mysteel verilerine göre 2018'de DCE demir cevheri hacmi 23,6 milyar tonla SGX türevlerinin 1,3 milyar tonunun yaklaşık 18 katıydı. S&P Global aynı karşılaştırmada 23 kat demişti.

Katılımcı yapısı en az bilinen taraftır. Bir SGX yöneticisinin tahminine göre SGX katılımcılarının yaklaşık %60'ı fiziki kullanıcıdır, DCE'de ise hacmin %70-80'i bireysel yatırımcılara atfedilir. DCE'nin kendi açıklamaları biraz daha ayrıntı verir. Bir DCE yöneticisine göre 2018'de yabancıya açılışın ardından kurumsal yatırımcıların açık pozisyon payı Mayıs'tan itibaren 10 puan artarak %42,2'ye çıktı. Aynı dönemde açık pozisyon Mayıs 2018'deki 2,4 milyon lotluk zirveden yaklaşık 854 bin lota, Mart 2015'ten beri en düşük seviyeye geriledi. 2019'da demir cevheri opsiyonunun listelendiği gün piyasa yapıcılar dahil kurumların hacim payı %78,14'tü. 2024-2025 için kurumsal ve bireysel dağılımı gösteren kamuya açık bir veri yok.

DCE bireysel hızını doğrudan sınırlamayı da dener. Kasım 2023'te I2401-I2405 sözleşmelerinde komisyoncu olmayan müşteriler için günlük açılış tavanı 500 lot oldu, hedge hesapları ve piyasa yapıcılar muaftı. 500 lot, 50.000 ton cevher demektir. Borsa 6 Aralık 2024 uzlaşmasından itibaren ise fiyat limitini %11'den %9'a, spekülatif teminatı %15'ten %11'e indirerek gevşedi. DCE'nin 25 Aralık 2025 tablosunda bu %9 limit ve %11 teminat korunuyordu. Teslim altyapısı da genişliyor. DCE Eylül 2024'te Ansteel Mining'i demir cevheri için atanmış fabrika deposu olarak ekledi, depo Eylül 2025'ten itibaren devreye girdi.

Marka teslim sistemi

DCE fiyatı tek bir cevher türünün fiyatı değildir. Eylül 2020 sözleşmesinden (I2009) itibaren borsa marka teslim sistemine geçti. Bu sistemde 11 marka teslim edilebilir hâle geldi ve her birine bir prim ya da iskonto atandı. Şubat 2022 sözleşmesinden itibaren Benxi Steel konsantresi, IOC6, Kumba ve aglomera konsantresi eklendi. DCE fiyatı bu yüzden en ucuz teslim edilebilir markaya ve prim cetveline göre oluşur. Cetvel değiştiğinde DCE ile SGX arasındaki fark da sistematik olarak kayar.

DCE ile SGX'i aynı birime getirmek

Dragonomi'nin Çelik - Cevher pazarı yazısında DCE fiyatı yuan/ton, SGX fiyatı dolar/ton olarak yan yana verilir. Karşılaştırma için bir dönüşüm gerekir. Reuters'ın 22 Nisan 2026 verisinde DCE'nin en çok işlem gören sözleşmesi 786,5 yuan/ton, SGX Mayıs sözleşmesi 107,2 dolar/ton, kur 6,8203 idi. 786,5 / 6,8203 = 115,3 dolar eder. Yurt içi fiyat KDV dahil olduğu için 1,13'e bölününce 102,1 dolar kalır. Aradaki yaklaşık 5 dolarlık fark teslim yeri, marka cetveli ve vade ayı farkından gelir.

Aynı gün BHP, devlet şirketi China Mineral Resources Group (CMRG) ile Eylül 2025'te başlayan satış anlaşmazlığında müzakerelerin tamamlandığını açıkladı. Reuters'a göre CMRG yaklaşık 14 Nisan'da dolar bazlı BHP kargolarına teklif kısıtını kaldırmıştı. Böyle merkezi bir alıcı, liman stoklarının ne zaman serbest kalacağı beklentisi üzerinden vadeli fiyatı doğrudan etkiler. Devlet şirketlerinin yapısı için SOE ve SASAC maddesine bakılabilir.

Kok kömürü zinciri

DCE'nin çelik zinciri demir cevheri, kok ve kok kömürü sözleşmelerinden oluşur. Bu zincirin mantığı yüksek fırın rotasıdır. Temmuz 2025'te kok kömürü vadelisi, madenlerde aşırı üretim denetimi ve Pekin'in yıkıcı fiyat rekabetini frenleme kampanyası "anti-involution" beklentisiyle bir haftada %33 yükseldi. DCE pozisyon kısıtı getirince bir günde yaklaşık %11 düşerek taban yaptı.

DCE'nin 25 Aralık 2025 tarihli tablosunda kokta limit %8, spekülatif teminat %20, hedge teminatı %15, kok kömüründe limit %8, teminat %12 idi. Yılbaşı tatili için 30 Aralık 2025 uzlaşmasından itibaren kok ve kok kömüründe limit geçici olarak %10'a çıkarıldı ve işlem 5 Ocak 2026'da yeniden başladı. Tatil öncesi limit ve teminat artırımı rutin bir araçtır. Gece seansı yapılmayacak günler de bildirimle duyurulur, örneğin DCE 13 Şubat 2026 için gece seansı açmadı.

GFEX (Guangzhou)

Guangzhou Vadeli İşlem Borsası, Çin'in yeşil dönüşüm malzemelerini fiyatlamak için kurduğu en genç borsadır. Ürünleri az ama oynaktır ve 2025'te Çin borsa müdahalelerinin en yoğun yaşandığı yer oldu.

Lityum karbonat

GFEX lityum karbonat vadelisini Temmuz 2023'te başlattı. Teslim kuralları sıkıştırma riskini azaltacak biçimde gevşetildi. SMM'nin Aralık 2023 derlemesine göre standart teslimde ürünün üretim tarihi teslimden en çok 60 gün önce olabilir. Alternatif teslimde bu süre 240 güne kadar uzar ve endüstriyel kalite ürün ton başına 25.000 yuan sabit iskontoyla teslim edilebilir. Garantili depo kapasitesi 30.000 tondan 60.000 tona çıkarıldı (toplam 63.150 ton). SMM, batarya sınıfı müşteri sertifikasyonunun 1-2 yıl sürdüğünü ve tuz gölü üreticilerinin aylık akışının %80-90'ını uzun vadeli sözleşmeyle teslim ettiğini not eder. Yani vadeli teslimat kanalı, katot üreticisi için gerçek bir alım kanalı değildir.

2025 bu sözleşmenin en hareketli yılıydı. Fastmarkets'e göre LC2509 Temmuz 2025'te iki gün üst üste %8 tavan yaptı ve GFEX 25 Temmuz'da bu sözleşme için müşteri başına günlük 3.000 lotluk açılış tavanı getirdi. Aynı ay açık pozisyon 699.164 lotla rekora ulaştı. Ağustos'ta CATL'nin Jianxiawo lepidolit madenini durdurması fiyatı yeniden tavana taşıdı. Kasım 2025'te yön tersine döndü. Mysteel'e göre GFEX 24 Kasım'dan itibaren LC2601 için işlem ve gün içi kapama ücretini %0,032'ye, LC2602-LC2605 için %0,016'ya çıkardı. Günlük açılış tavanı yakın vade LC2601'de 500 lot, LC2602-LC2605'te 2.000 lot oldu.

Polisilikon

GFEX polisilikon vadelisini Aralık 2024 sonunda, ton başına 38.600 yuan referans fiyatla listeledi. Sözleşme güneş enerjisi zincirindeki aşırı kapasite tartışmasının merkezine oturdu. Temmuz 2025 başından itibaren ana kontrat %50'den fazla yükseldi ve GFEX limit, teminat, işlem ücreti ve pozisyon limitini birlikte kapsayan bir önlem paketi açıkladı. 8 Ocak 2026'daki %9'luk taban ise resmi olarak doğrulanmamış bir düzenleyici toplantı özetinin dolaşmasıyla geldi.

Mysteel'in aktardığına göre GFEX 3 Nisan 2026'dan itibaren PS2606-PS2703 sözleşmelerinde komisyoncu olmayan müşteriye günlük 200 lotluk açılış tavanı koydu. Asgari açılış emri 5 lot, asgari kapama emri 1 lot yapıldı. İşlem ücreti %0,025'e, teminat %13'e ayarlandı (PS2604 ve PS2605'te %15). Açılış ile kapama arasındaki bu asimetri bilinçlidir. Küçük lotlarla yeni pozisyon açmak zorlaşır, mevcut pozisyondan çıkmak ise kolay kalır. Asgari emir büyüklüğü, bireysel spekülasyonu doğrudan hedefleyen nadir bir araçtır.

Platin ve paladyum

GFEX 27 Kasım 2025'te platin ve paladyum vadelilerini, ertesi gün opsiyonlarını listeledi. Yicai'ye göre lot 1 kilogramdır, külçe, sünger ya da toz teslim edilebilir. İlk gün iki ürünün toplam cirosu 42,28 milyar yuana ulaştı. Çin bu metallerde yurt içi madencilikten çok ithalata dayanır. Arzın büyük kısmı dışarıdan gelen bir ülkede yerli vadelinin gerçek bir fiyat keşfi yapıp yapamayacağı tartışma konusudur.

Hedge hesabı ve ücret yapısı

Çin borsalarında hedge statüsü bir etiket değil, borsadan alınan bir kotadır. Hedge teminatı çoğu üründe spekülatif teminattan düşüktür ve müdahale önlemlerinin çoğu hedge hesaplarını muaf tutar. Bu ayrıcalık, kotanın sınırıyla dengelenir.

ZCE bunun en net kuralını koydu. Borsanın 4 Haziran 2025 duyurusuna göre PTA, beyaz şeker, metanol, polyester elyaf, kolza yağı, kolza küspesi, pamuk, ferrosilikon, manganez silikon, düz cam, soda külü, kostik soda, p-ksilen ve şişe sınıfı PET olmak üzere 14 üründe ürün bazlı hedge kotası sistemine geçildi. 1 Temmuz 2025'ten itibaren bir hesabın hedge ve spekülatif pozisyonlarının toplamı spekülatif limitin 2,5 katını aşamaz. Hedge pozisyonu da verilen kotayı geçemez. Sözleşme bazlı eski kotalar 30 Haziran uzlaşmasında geçersiz oldu. Kısacası bir hedger, spekülatif limitin en fazla 2,5 katı büyüklüğünde pozisyon taşıyabilir. SHFE'nin revize edilmiş hedge işlem kuralları da 1 Ocak 2026'da yürürlüğe girdi.

Kotanın yanında ücret de bir teşvik aracıdır. Reuters'a göre SHFE ve INE Temmuz 2024'te hedge işlemlerinde borsa ücretini yarıya indirdi, 18 SHFE ve 4 INE vadelisinde hedge hesaplarına teminatta 1 puan indirim tanıdı. DCE de 1 Ağustos 2024'ten itibaren hedge işlemlerinde ücreti yarıya indirdi. SMM'nin aktardığı somut örnekte kalayın SN2408 ve SN2409 sözleşmelerinde gün içi kapama ücreti 17 Temmuz 2024 gece seansından itibaren lot başına 12 yuan oldu, hedge işlemlerinde ise 22 Temmuz'dan itibaren 6 yuan uygulandı.

Ücretin biçimi de ürüne göre değişir. Kalayda ücret lot başına sabit tutardır. Lityum karbonat ve polisilikonda ise işlem değerinin yüzdesi olarak alınır (%0,032, %0,016 ya da %0,025 gibi). Oransal ücret, fiyat yükseldikçe kendiliğinden ağırlaşır. Gün içi kapama ücretinin artırılması, aynı gün açıp kapanan kısa vadeli ve algoritmik işlemi hedefler. Hedge hesapları ise çoğu zaman bu artışlardan muaf tutulur.

Hedge katılımının gerçek büyüklüğü ise ölçülemiyor. Borsalar ürün bazında hedge pozisyonu payı yayımlamaz. Elde şirket sayısı vardır. China Daily'nin aktardığına göre 2024'te yaklaşık 1.450 A payı şirketi hedge stratejisi açıkladı ve bunların 457'si emtia vadelisi kullandı. Bu sayı 2018'e göre %254 artış demektir. Ancak şirket sayısı pozisyon payı değildir. Bu yüzden "Çin vadelilerinde hedge payı yükseliyor" türünden genellemeler kaynak istemelidir.