Contango ve backwardation — Vadeli fiyat eğrisinin şekli

Contango ve backwardation (Türkçede çoğunlukla İngilizce adlarıyla kullanılır, açıklayıcı karşılıkları "ileri vade primi" ve "ters vade yapısı"dır), aynı malın farklı tarihlerde teslim edilecek vadeli kontratları arasındaki fiyat ilişkisini anlatan iki terimdir. Uzak vade yakın vadeden pahalıysa piyasa contango'da, yakın vade uzak vadeden pahalıysa backwardation'dadır. Terimler petrol, doğal gaz, metal, tarım ürünleri ve navlun gibi vadeli işlem gören her piyasada kullanılır. Eğrinin şekli stokların bol mu kıt mı olduğunu, depolamanın kâr bırakıp bırakmadığını ve vadeli ürün tutan bir yatırımcının her ay kontrat yenilerken kazanıp kazanmadığını gösterir. Dragonomi'nin enerji ve emtia notlarında arz-talep dengesinin en hızlı okunan işareti olduğu için sık geçer.

Vadeli fiyat eğrisi

Vadeli kontrat (futures), belirli bir malın belirli bir miktarını ileri bir tarihte, önceden anlaşılan fiyatla alıp satma sözleşmesidir. Ham petrol, doğal gaz, bakır ya da buğday için borsada aynı anda çok sayıda vade işlem görür. Gelecek ay teslim edilecek kontrat, ondan sonraki ayınki ve bir yıl sonrakininki ayrı ayrı fiyatlanır. Bu fiyatlar yatay eksende vade, dikey eksende fiyat olacak şekilde yan yana dizildiğinde vadeli fiyat eğrisi (forward curve ya da futures curve) ortaya çıkar.

Eğrinin en yakın noktasına ön vade, ilk ay ya da "prompt" denir ve kısaca M1 diye yazılır. Ondan sonraki kontrat M2, on ikinci ay M12'dir. Eğrinin uzak ucu birkaç yıl sonrasına uzanır. İki vade arasındaki fiyat farkına makas (spread) denir. Uzak vade yakın vadeden pahalıysa eğri sağa doğru yükselir ve piyasa contango'dadır. Yakın vade uzak vadeden pahalıysa eğri sağa doğru alçalır ve piyasa backwardation'dadır.

Commodity Board Europe'un (CMB) 13-16 Mart 2026 için aktardığı ICE uzlaşı fiyatlarında Brent'in Mayıs 2026 kontratı varil başına 105,69 dolar, Haziran kontratı 100,75 dolar, Temmuz kontratı 96,20 dolar, Aralık 2026 kontratı 81,97 dolar, Aralık 2028 kontratı ise 71,42 dolardı. Aynı varilin yakın teslimi ile yaklaşık iki buçuk yıl sonraki teslimi arasında 105,69 - 71,42 = 34,27 dolar fark vardı.

İşaret kuralı kaynağa göre değişir. Petrol piyasasındaki yaygın kullanımda makas, yakın vadeden uzak vadenin çıkarılmasıyla bulunur ve artı işaret backwardation demektir. Dragonomi'nin vadeli roll üzerine derin okuması ise farkı uzak eksi yakın diye tanımlar, orada pozitif makas contango'yu gösterir. İki tanım da doğrudur, işaretleri terstir. Bir makas rakamı görüldüğünde önce hangi vadenin hangisinden çıkarıldığına bakılır.

Vadeli eğri ile spot (peşin) fiyat da ayrı şeylerdir. Petrolde en çok anılan iki gösterge, ICE'ta işlem gören Brent vadeli kontratı ile fiziki kargoların fiyatlandığı Dated Brent'tir. Dated Brent, Kuzey Denizi'ndeki Brent, Forties, Oseberg, Ekofisk ve Troll (BFOET) ham petrollerinden oluşan bir sepete dayanır. Haziran 2023'ten beri ABD'nin WTI Midland ham petrolü de sepettedir. Gösterge değerlendirmeyi S&P Global Platts yapar, Argus da kendi Kuzey Denizi Dated değerlendirmesini yayımlar. Dated Brent, sepetteki en rekabetçi, yani en ucuz kargoyu yansıtacak biçimde hesaplanır.

Kontratların bitiş takvimi de okumayı etkiler. ICE Futures Europe'un şartnamesine göre Brent vadelisi, teslim ayından önceki ikinci ayın son iş gününde işlemden kalkar. Haziran teslimli Brent bu yüzden Nisan sonunda biter. CME'ye ait NYMEX'te işlem gören WTI (West Texas Intermediate) kontratı ise teslim ayından önceki ayın ortasında sona erer. Haziran WTI, aynı teslim ayının Brent kontratından yaklaşık üç hafta sonra biter. Ekrandaki "ön ay Brent" bu yüzden çoğu zaman "ön ay WTI"dan bir ay ileri bir teslim ayına aittir.

Vadeli fiyat eğrisi, üreticileri birim maliyete göre sıralayan maliyet eğrisi ile karıştırılmamalıdır.

Eğrinin şeklini ne belirler

Eğrinin şeklini iki temel güç belirler, taşıma maliyeti ve elde tutma getirisi. Bunlara beklentiler ve risk primi eklenir.

Taşıma maliyeti (cost of carry), satın alınan bir malı ileri bir tarihe kadar elde tutmanın maliyetidir. Depo ya da tank kirası, malı almak için kullanılan paranın faizi ve sigorta bu maliyetin üç ana kalemidir. Bir tüccar spot piyasadan petrol alıp depolayabilir ve aynı anda altı ay sonrası için vadeli satabilir. Buna cash-and-carry (al, taşı, vadede teslim et) arbitrajı denir. Altı aylık vade spot fiyatı taşıma maliyetinden daha büyük bir farkla aşıyorsa tüccar fiyat riski almadan kâr eder. Herkes aynı işlemi yaptıkça fark kapanır. Bu yüzden contango'nun bir tavanı vardır. Uzak vade, yakın vadeyi en fazla tam taşıma maliyeti (full carry) kadar aşabilir.

Elde tutma getirisi (convenience yield) ise fiziki malı elde bulundurmanın sağladığı faydadır. Bir rafineri ham petrolsüz, bir kablo fabrikası bakırsız kalmayı göze alamaz. Stoklar azaldıkça bu faydanın değeri artar ve alıcılar hemen teslim edilecek mal için uzak vadeden fazlasını ödemeye razı olur. Eğri backwardation'a döner. İktisatçılar Nicholas Kaldor ve Holbrook Working'in geliştirdiği depolama kuramı (theory of storage) bu ilişkiyi stok düzeyine bağlar. Stok bolsa elde tutma getirisi sıfıra yakındır ve eğri contango'ya, en uçta tam taşıma maliyetine yaklaşır. Stok kıtsa elde tutma getirisi taşıma maliyetini aşar ve eğri backwardation'a geçer.

Backwardation'ın contango gibi bir tavanı yoktur. Contango'yu kapatmak için mal alıp ileriye taşımak yeter. Backwardation'ı kapatmak içinse gelecekteki malı bugüne getirmek gerekir ve bu mümkün değildir. Sıkışmalarda yakın vadenin uzak vadeyi onlarca dolar aşabilmesi bu asimetriden doğar.

Üçüncü etken beklentilerdir. Bir arz kesintisinin kısa süreceğini düşünen piyasa ön vadeyi yükseltir, uzak vadeyi eski yerinde bırakır. MUFG'nin 18 Mart 2026 tarihli değerlendirmesi Brent eğrisini tam olarak böyle okudu. Banka, 2026 sonuna uzanan dik backwardation'ın kalıcı bir denge fiyatı yükselişini değil, kısa vadeli bir kıtlık primini yansıttığını yazdı.

Dördüncü açıklama risk primidir ve John Maynard Keynes'in normal backwardation kuramına dayanır. Keynes'e göre üreticiler fiyat riskinden korunmak için ürünlerini ileriye satar. Bu riski üstlenen spekülatörler karşılığında prim ister. Adı benzese de normal backwardation gözlenebilir bir eğri şekli değildir. Vadeli fiyatı beklenen spot fiyatla kıyaslar ve contango'daki bir piyasada da var olabilir.

Roll getirisi ve vadeli yatırımcıya etkisi

Vadeli kontratlar biter. Bir emtiaya fiziki teslim almadan uzun süre yatırım yapmak isteyen fon ya da yatırımcı, vadesi yaklaşan kontratı satıp bir sonrakini almak zorundadır. Bu işleme roll (vade yenileme) denir. Roll'dan doğan kazanca ya da kayba roll getirisi (roll yield) denir.

Contango'da roll maliyetlidir. Yatırımcı ucuz olan yakın vadeyi satar, pahalı olan uzak vadeyi alır ve aynı parayla daha az varil tutar. Fiyatlar yerinde dursa bile her roll'da biraz kaybeder. Backwardation'da tersi olur. Pahalı yakın vade satılır, ucuz uzak vade alınır ve eğri değişmezse her roll cebe prim bırakır.

CMB'nin aktardığı 16 Mart 2026 fiyatlarıyla bir örnek adım adım kurulabilir. Bir yatırımcı Mayıs Brent kontratında uzun pozisyon taşıyor. Mayıs kontratı kurala göre Mart'ın son iş gününde işlemden kalktığı için Haziran'a geçiş 16 Mart'tan sonraki iki hafta içinde yapılmak zorundadır. Yatırımcı Mayıs kontratını 105,69 dolardan satar, Haziran kontratını 100,75 dolardan alır. Varil başına 105,69 - 100,75 = 4,94 dolar fark kalır. Bu tutar Mayıs fiyatının yaklaşık %4,7'sidir (4,94 ÷ 105,69 ≈ 0,047). Haziran kontratı ön vade olduğunda 16 Mart'taki Mayıs fiyatına yükselirse, yani eğri olduğu yerde kalırsa, yatırımcı spot fiyat hiç değişmeden tek bir roll döneminde yaklaşık %4,7 kazanmış olur. Vadeli fiyat vadesine yaklaştıkça spot fiyata yakınsar ve backwardation'da bu yakınsama yukarı doğrudur.

Contango'da hesap tersine işler. Nisan 2020'de Brent'in Mayıs ve Kasım kontratları arasındaki makas 13,95 dolarlık rekor contango'ya ulaştı. Her ay yenilenen bir pozisyon için bu, fiyat değişmese bile aylık ortalama yaklaşık 2,33 dolarlık kayıp riski demekti (13,95 ÷ 6).

Bir vadeli emtia yatırımının toplam getirisi bu yüzden spot fiyattaki değişim, roll getirisi ve teminatın faiz getirisi olarak üç parçaya ayrılır.

Roll navlunda da yapılır. Dragonomi'nin FFA ile korunma üzerine derin okumasına göre 2023 boyunca Capesize navlun vadelilerinde aylık roll maliyeti ton başına 75 sent ile 1,20 dolar arasında dalgalandı. Bu, kuru dökme yük piyasasında korunma maliyetinin görünmeyen bir kalemidir.

"Contango'da vadeli tutan kaybeder" önermesi akademik olarak tartışmalıdır. Gary Gorton ve Geert Rouwenhorst'un 2004 tarihli NBER çalışma makalesi, 1959 ile Mart 2004 arasında eşit ağırlıklı bir vadeli emtia endeksinin getirisinin ve Sharpe oranının hisse senetleriyle aynı düzeyde olduğunu buldu. Çalışma 2006'da Financial Analysts Journal'da yayımlandı. Ölçülen roll getirisinin bağımsız bir getiri kaynağı mı yoksa stok düzeyi ve risk priminin görünen yüzü mü olduğu akademik yazında hâlâ tartışılır.

Kısa tarihçe ve kırılma anları

Her iki terim de Londra borsalarının eski hesaplaşma geleneğinden gelir. Contango, pozisyonunu bir sonraki hesaplaşma dönemine taşımak isteyen alıcının ödediği ücretin adıydı. Backwardation ise teslimatı ertelemek isteyen satıcının ödediği ücreti anlatıyordu.

2006'da ABD'li hedge fonu Amaranth Advisors, NYMEX doğal gaz piyasasında Mart ve Nisan kontratları arasındaki makas üzerine kurduğu pozisyonlardan yaklaşık 6,4-6,6 milyar dolar kaybetti. Piyasada "widow maker" (dul bırakan) diye anılan bu makas, kış sonu soğuğu ve gaz stoku üzerine bir bahistir.

20 Nisan 2020'de NYMEX'te Mayıs WTI kontratı varil başına eksi 37,63 dolardan kapandı. S&P Global Platts ve ABD Kongre Araştırma Servisi (CRS) kayıtlarına göre kontrat Oklahoma'daki Cushing depolama merkezinde fiziki teslimlidir. Teslim alacak boş depo bulamayan uzun pozisyon sahipleri kontrattan hangi fiyata olursa olsun çıkmak zorunda kaldı ve fiyat sıfırın altına indi. Fernandez-Perez, Fuertes ve Miffre'nin çalışmasına göre çöküşün nedeni USO'nun para akışları değildi, derin contango cash-and-carry işlemleriyle Cushing'i zaten doldurmuştu. Çöküşün öncü işareti depo kirasıydı ve bu kira, aşağıdaki depolama bölümünde görüleceği gibi, negatif fiyattan bir ay önce ikiye katlanmıştı.

2026 Hürmüz şokunda Brent eğrisi

Şoktan önce fazla beklentisi

2025'in ikinci yarısında Brent eğrisi alışılmadık bir biçim aldı. Reuters'ın Ağustos 2025'te aktardığı fiyatlara göre Ekim 2025-Mart 2026 vadeleri belirgin backwardation'daydı, Mart-Eylül 2026 arası düzdü, sonrası güçlü contango'daydı.

Stok verileri bu beklentiyi destekliyordu. Uluslararası Enerji Ajansı'nın (IEA) 12 Şubat 2026 tarihli aylık petrol piyasası değerlendirmesine göre gözlenen küresel stoklar 2025'te 477 milyon varil, yani günde ortalama 1,3 milyon varil arttı. O sırada ICE Brent 70 dolar, Dated Brent 73 dolar dolayındaydı. S&P Global Platts'ın 20 Şubat 2026 ölçümüne göre ise Brent'in ilk iki vadesi arasındaki makas yalnızca 84 sent backwardation'daydı. Şok, ilk iki ayı arasında bir dolardan az fark bulunan, uzak ucunda fazla bekleyen bir eğriye geldi.

Savaş ve eğrinin dikleşmesi

28 Şubat 2026'daki saldırılarla başlayan savaşın ardından tablo birkaç gün içinde değişti. IEA'nın 12 Mart 2026 tarihli değerlendirmesine göre Hürmüz Boğazı'ndan geçen ham petrol ve ürün akışı savaş öncesindeki günlük 20 milyon varil dolayından "damla" düzeyine indi ve Mart'ta küresel arzın günde 8 milyon varil düşmesi bekleniyordu. IEA üyeleri 11 Mart'ta acil stoklardan 400 milyon varil çıkarmak üzere anlaştı.

Eğri Mart ortasında aşağıdaki fiyatlardaydı. Brent ve WTI için 13-16 Mart, ICE düşük kükürtlü gasoil (dizel) için 13 Mart 2026 uzlaşı fiyatlarıdır ve CMB'nin aktarımına dayanır.

Tablodan iki ölçü çıkar. Brent'te Mayıs ile Aralık 2026 arasındaki fark 105,69 - 81,97 = 23,72 dolardır, yani ön vade fiyatının yaklaşık %22,4'ü. Gasoil'de Nisan ile Aralık 2027 arasındaki fark ton başına 1.173,25 - 714,25 = 459 dolardır ve ön vadenin yaklaşık %39,1'ine denk gelir. Ürün eğrisi daha dikti ve sıkışma rafineri marjına yansıdı. Arka uç ise savaş öncesine yakın kaldı, Aralık 2028 Brent 71,42 dolardı.

TP ICAP verisine dayanan Parameta Solutions'ın 10 Nisan 2026 tarihli analizi, Nisan başında Brent'in en yakın teslimini 119 dolar dolayında, iki yıl sonrasını 70-75 dolar aralığında gösterdi ve bu kopuşun Haziran 2022'dekinden dik olduğunu yazdı. Bu Parameta'nın kendi tezgâh üstü ölçümüdür ve ICE uzlaşı fiyatlarıyla aynı vade ve güne ait olmadığı için tablodaki rakamlarla doğrudan karşılaştırılmamalıdır. Parameta'ya göre tezgâh üstü BOM-M12 makası, yani ayın kalan günleri (balance of month) ile on ikinci ay arasındaki fark, savaşın ilk dört haftasında 10 dolar dolayından 35 dolar dolayına açıldı. Şokun primi ilk on iki aya yayıldığı için çoğu yatırımcının izlediği M1-M2 makası ölçeği küçük gösterir.

Sert backwardation'da piyasanın sığlaşacağı sık varsayılır, Mart 2026'da tersi oldu. ICE'ın 7 Nisan 2026 tarihli açıklamasına göre borsa Mart'ta 428,9 milyon sözleşmeyle tüm zamanların en yüksek aylık hacmine ulaştı, bu rakam Ocak 2026'daki önceki rekorun %70 üzerindeydi. Brent'in ortalama günlük hacmi yıllık bazda %122 arttı. Brent açık pozisyonu 25 Mart'ta 8,3 milyon lotla, WTI açık pozisyonu 16 Mart'ta 1,8 milyon lotla rekor kırdı.

Dubai eğrisi ve benchmark müdahalesi

Asya'ya giden Orta Doğu ham petrolünün göstergesi Dubai'dir ve Platts tarafından Market on Close (MOC, kapanış penceresi) sürecinde değerlendirilir. Bu pencerede 25.000 varillik kısmi işlemler (partial) yapılır, 500.000 varillik kargo teslim bildirimleri de buradan çıkar. S&P Global Commodity Insights'ın 31 Mart 2026 tarihli verisine göre Mart 2026'da 1.920 kısmi işlem ve 82 kargo bildirimi yapıldı. Bu, Ağustos 2015'teki önceki zirveyi (1.710 kısmi işlem, 78 kargo) aştı. Platts'ın nakit Dubai ile Dubai vadelisi arasındaki farkı Mart ortalamasında varil başına 37,66 dolar primdeydi, nakit Dubai 31 Mart'ta 121,10 dolardı. Brent'te aynı işi Dated ile vadeli arasındaki fark görür.

Kırılma çok hızlı oldu. S&P Global'ın 2 Mart 2026 tarihli kapanış özetine göre Platts o gün Mayıs teslimli nakit Dubai ve nakit Oman'ı aynı ayın Dubai vadelisine 5,91 dolar primle değerledi, bu üç yılı aşkın sürenin en yüksek düzeyiydi. Brent ile Dubai arasındaki EFS (Exchange of Futures for Swaps, Brent vadelisi ile Dubai swap'ı arasındaki fark) Mayıs vadesi için Asya kapanışında 4,99 dolara çıktı. Tek seanstaki artış 3,77 dolardı ve EFS Ocak 2023'ten beri en yüksek düzeydeydi. Şubat 2024'te EFS 1,86 dolar dolayındaydı. Rystad Energy'ye göre 8 Nisan'da Haziran EFS'si 9 dolar dolayındaydı.

Dubai eğrisine kural da dokundu. Platts'ın abone notlarına göre Dubai sepetinde Hürmüz'den geçmesi gereken türlerin (Dubai, Upper Zakum, Al-Shaheen ve Jebel Dhanna'dan yüklenen Murban) teslim için gösterilmesi Mart başında askıya alındı, teslim edilebilir tür olarak Murban ve Oman kaldı. Platts 20 Mart 2026'dan itibaren fiziki yakınsama sürecinde Murban için uygulanan negatif kalite düzeltmesini de askıya aldı. Dubai'nin ön ucundaki prim bu yüzden kısmen arz kesintisinin, kısmen de teslim edilebilir tür listesinin daralmasının sonucuydu.

Ateşkes günü

7-8 Nisan 2026'da açıklanan iki haftalık ateşkes, backwardation'ın nasıl çözüldüğünü gösterdi. CMB'nin aktardığı uzlaşı fiyatlarına göre 8 Nisan'da Haziran Brent 109,27 dolardan 96,70 dolara, Temmuz Brent 100,06 dolardan 91,78 dolara indi. Haziran-Temmuz makası bir günde 9,21 dolardan (109,27 - 100,06) 4,92 dolara (96,70 - 91,78) daraldı, çünkü Haziran 12,57 dolar, Temmuz 8,28 dolar düştü. Rystad Energy'ye göre backwardation orta distilatlarda %40'a varan oranda azaldı.

Paniğin sönmesi önce ön ucu aşağı çeker, arka uç büyük ölçüde yerinde kalır. Backwardation uzak vadelerin düşmesiyle değil ön vadenin inmesiyle çözülür ve bir roll'un bıraktığı prim tek günde neredeyse yarıya iner. 12 Nisan 2026 itibarıyla iki haftalık ateşkesin süresi dolmamıştır ve savaşın kalıcı biçimde bitip bitmediği belirsizdir.

Kâğıt ve fiziki eğri, kontrat mekaniği

Vadeli eğri fiziki piyasadaki sıkışmayı her zaman tam göstermez. S&P Global Platts'a göre Dated Brent 7 Nisan 2026'da varil başına 144,42 dolarla rekor kırdı. Aynı gün Haziran Brent vadelisi 109,27 dolardan kapandığı için fiziki ile kâğıt arasındaki fark yaklaşık 35 dolardı (144,42 - 109,27 = 35,15). Reuters'ın LSEG verilerine dayanan 9 Nisan tarihli haberine göre ateşkesin ardından da Dated Brent Haziran vadelisinin yaklaşık 27 dolar üzerindeydi.

Kâğıt backwardation (vadeli kontratlar arası fark) ile fiziki backwardation (kargo fiyatı ile vadeli arasındaki fark) ayrı ölçülerdir ve ikisini bağlayan şey kontratın teslim mekaniğidir. ICE Futures Europe'un şartnamesine göre Brent vadelisi EFP (Exchange for Physical, vadeli pozisyonun fiziki pozisyonla takası) yoluyla teslim edilir ve nakit uzlaşma seçeneği taşır. Kurala göre Haziran 2026 Brent serisi 30 Nisan 2026'da işlemden kalkar. ICE'ın Dated Brent'e karşı ilk ay aylık CFD (Contract for Difference, fark kontratı) kontratında ise Haziran 2026 serisinin son işlem günü 30 Haziran 2026'dır. Haziran'da yüklenecek bir kargoyu Haziran vadelisiyle koruyan bir tüccar için vadeli bacak, fiziki maruziyet bitmeden yaklaşık iki ay önce kapanır. Nisan'da 27-35 dolar bandına açılan Dated-vadeli farkı tam bu boşluğa denk geldi ve fiziki tarafı vadeliyle korunan pozisyonlarda açıkta kalan kısım oldu.

Aynı eğri farklı makaslarla ölçülür ve her makas başka bir şey anlatır.

Depolama ekonomisi ve yüzer depolama

Kara tankının kirası

Contango'nun tavanı kâğıt üzerinde tam taşıma maliyetidir, ama o maliyetin en oynak kalemi depo kirasıdır ve kira doluluğa çizgisel değil eğrisel tepki verir. Reuters'ın 17 Mart 2020 tarihli haberine göre Cushing'de depolama kirası bir ay içinde varil başına aylık yaklaşık 20 sentten 50 sente çıktı. Plains'in Cushing tanklarında yaklaşık 540.000 varillik bir alt kiralama, bir yıllığına aylık 50 sentten teklif edildi. Kapasite yaklaşık 76, stok yaklaşık 38 milyon varildi, yani doluluk kabaca %50'ydi. Kira, doluluk henüz yarıdayken ikiye katlanmıştı ve negatif fiyat bir ay sonra geldi.

Ters yöndeki tablo da aynı ölçüyle okunur. Bloomberg'in 18 Haziran 2021 tarihli haberine göre Cushing'de pandemiden sonra ilk kez boş tank kiraya çıkarıldı. En az 1,4 milyon varillik kapasite aylık yaklaşık 12 sentten teklif ediliyordu. EIA verilerine göre 12 Aralık 2025'te Cushing'de 20,9 milyon varil stok vardı. Bu, 76 milyon varillik kapasite varsayımıyla yaklaşık %27,5 doluluk eder (20,9 ÷ 76 ≈ 0,275). Kaynaklar kapasiteyi 75 ile 91 milyon varil arasında farklı baz aldığı için yüzde tabana göre oynar ve 2025-26 için yayımlanmış bir kira rakamı yoktur. Düşük doluluk, depolamayı cazip kılan derin contango'nun olmadığı bir ortamla uyumludur.

Gemi kirası ve yüzer depolama eşiği

Yüzer depolama (floating storage), ham petrolün ya da ürünün satılmak üzere taşınmak yerine bir tankerde bekletilmesidir. Mantık cash-and-carry ile aynıdır, birim maliyet çok daha yüksektir. Argus Nisan 2020'de Fujairah'da yüzer depolama için tanker kirasının günlük 250.000 dolar dolayında olduğunu ve bir tüccarın contango'nun bu kirayı karşılayacak kadar dik olmadığını söylediğini bildirdi. 2 milyon varillik bir VLCC (çok büyük ham petrol tankeri) için bu, varil başına günde 0,125 dolar, ayda yaklaşık 3,75 dolar eder (250.000 ÷ 2.000.000 = 0,125, 0,125 × 30 = 3,75). Cushing'deki aylık 50 sentlik kiranın yaklaşık 7,5 katıdır. Yüzer depolamanın ancak kara kapasitesi dolduktan sonra ve çok dik contango'da devreye girmesinin nedeni bu fark.

Vortexa'nın 2020 dönemine ait örnek hesabında altı aylık Brent makası 10 dolar dolayında, VLCC kirası günlük 65.000 dolarken işlem varil başına yaklaşık 4 dolar kâr bırakır (65.000 × 182 gün = 11,83 milyon dolar, 2 milyon varile bölününce yaklaşık 5,9 dolar, 10 - 5,9 ≈ 4,1). Mart 2026'da tablo tersine döndü. Seatrade Maritime ve Clarksons verilerine göre Körfez-Çin hattındaki VLCC kazancı (TD3C rotası) 2 Mart 2026'da günlük 423.736 dolara çıktı. Aynı hesapla altı aylık kira varil başına yaklaşık 38,6 dolar eder (423.736 × 182 ≈ 77,1 milyon dolar) ve eğri zaten backwardation'daydı.

Yüzer depolama nasıl sayılır

Denizdeki petrol (oil on water), yolda olan kargolar ile denizde bekleyen kargoların toplamıdır. Yüzer depolama bunun bir alt kümesidir ve rakam büyük ölçüde tanıma bağlıdır. Vortexa ve S&P Global Commodity Insights en az yedi gün hareketsiz duran tankeri yüzer depolama sayar. Bu tanımla Vortexa'ya göre ABD ham petrolünün yüzer deposu 17-18 Nisan 2020'de 15 milyon varille tepe yaptı ve 30 Nisan'da 11 milyon varile indi. Bu, denizdeki toplam ABD stokunun yaklaşık %9'una denk geliyordu. Küresel ham petrol ve kondensat yüzer deposunun tepesi ise iki ay sonra geldi. Vortexa'ya göre Haziran 2020 sonunda 215 milyon varilin, S&P Global'ın aktardığı Kpler verisine göre Haziran 2020'de 210 milyon varilin üzerindeydi. İki satıcı da yedi günlük eşiği kullandığında tepe tahminleri birbirine %2-3 yakınlıkta kaldı.

Aynı dönem için dolaşan rakamlar ise birbirinden çok farklıydı, çünkü farklı şeyleri ölçüyordu. Kpler'in ham petrol ve ürünleri birlikte sayan serisi 9 Mart 2020 haftasında 92,09 milyon varil, 11 Mayıs 2020 haftasında yaklaşık 180 milyon varildi, yani iki ayda yaklaşık %95 arttı. Reuters'ın gemi kaynaklarına dayanan 20 Nisan 2020 tahmini en az 160 milyon varildi. S&P Global Platts'ın 6 Nisan 2020 tarihli "400 milyon varil" rakamı ise dolu stok değil, denizdeki potansiyel depolama kapasitesiydi. Vortexa'ya göre benzin, dizel ve jet yakıtının yüzer deposu da 22 Nisan 2020'de 68 milyon varile çıkmıştı, bir ay önce 30 milyon varil dolayındaydı. Bir yüzer depolama rakamında kapsam (ham ya da ham ve ürün), eşik ve rakamın stok mu kapasite mi olduğu kontrol edilir.

Yedi günlük test backwardation döneminde ters yönde yanıltır. Bloomberg Government'ın aktardığı Kpler gemi izleme verisine göre 3 Mart 2026'da Körfez içinde en az 40 VLCC bekliyordu, bu kabaca 80 milyon varil eder (40 × 2). 1 Mart'ta Hürmüz'den doğuya dolu çıkan gemi sayısı ham ve ürün toplamında üçe düşmüştü. Bu gemiler bir hafta hareketsiz kaldığında istatistikte yüzer depo görünür. Oysa contango kazancı için bekleyen depo değil, boğazda sıkışmış kargodur. Yaptırımlı petrol de benzer bir sorundur. IEA'ya göre 2025'te denizdeki petrol 248 milyon varil arttı ve artışın %72'si yaptırım altındaydı. Alıcı bulamayan bu stok Brent'in ön vadesine baskı yapmaz. Dragonomi'nin 15 Ocak 2026 tarihli Enerji Bülteni süren backwardation'ı gölge filolar ve Çin'in kapalı stok verisiyle açıkladı. Petrol piyasası verileri okunurken toplam stoktan sıkışmış ve yaptırımlı denizdeki petrolü ayırmak, kullanılabilir stoku daha doğru gösterir.

ETF, endeks ve pozisyon sınırları

Emtia ETF'leri ve endeksleri roll'u önceden ilan edilen kurallarla yapar ve aynı eğride farklı getiri elde eder.

USO ve pozisyon kuralları

ABD'nin en büyük petrol ETF'i United States Oil Fund (USO), Nisan 2020 krizinin merkezindeydi. Fon o ay Haziran 2020 WTI kontratındaki açık pozisyonun yaklaşık %28'ini tutuyordu. Tek vadedeki yoğunlaşmayı azaltmak için portföyünün %20'sini başka vadelere kaydırdı ve payını yaklaşık %22'ye indirdi. Fonun vadeli işlem aracı kurumu da yeni pozisyon açmayacağını bildirdi. SEC ve CFTC, Kasım 2021'de bu kısıtların yatırımcılara açıklanmasındaki eksiklik nedeniyle USO ile yöneticisi USCF'ye toplam 2,5 milyon dolar ceza kesti.

USO'nun roll takvimi de değişti. Fon, Mayıs 2020'de roll süresini 4 günden 10 güne çıkarmıştı. FY2025 10-K formuna göre 1 Ocak 2026'dan itibaren roll, her ayın ilk 5 iş gününe sıkıştırıldı. Fon Aralık 2025'te 13.180 NYMEX WTI kontratı tutuyordu. 2025'teki en yüksek pozisyonu 16.767 kontrattı ve NYMEX'in tek bir vade için belirlediği 10.000 kontratlık bildirim eşiğinin (accountability level) üzerindeydi. Fon herhangi bir pozisyon limitini aşmadı.

Bildirim eşiği ile pozisyon limiti farklı araçlardır. CME'nin Temmuz 2024 tarihli piyasa düzenleme duyurusuna göre NYMEX ham petrol (CL) kontratında bildirim eşiği tek ay için 10.000, tüm aylar için 20.000 kontrattır. Eşiği aşmak tek başına ihlal değildir, ama borsaya pozisyonun artırılmamasını ya da azaltılmasını isteme yetkisi verir. Bağlayıcı olan spot ay limitidir. Bu limit 6.000 kontrattır ve vade yaklaşırken 5.000 ve 4.000 kontrata basamaklı olarak iner. Basamaklı limit, uzun pozisyonu teslimattan önce kademeli küçülmeye zorlar. Büyük bir fonun roll'u bu yüzden son günlere bırakılamaz ve roll günlerinin önceden bilinmesi, diğer katılımcıların bu vadelerde önceden pozisyon almasına imkân tanır.

Endeksler ve roll penceresi

Geniş emtia endeksleri de ön vadeyi düzenli olarak yeniler. Bloomberg Commodity Index (BCOM) bir sektörün ağırlığını %33, tek bir emtianın ağırlığını %15 ile sınırlar ve ağırlıkları üçte iki likidite, üçte bir üretim verisine göre belirler. S&P GSCI ise üretim ağırlıklıdır ve enerjinin payı %60 dolayındadır. Bloomberg'in indeks sayfasına göre BCOM'un roll penceresi tipik olarak ayın 6. ile 10. iş günleri arasıdır. S&P GSCI'nin roll'u ise genel olarak 5. ile 9. iş günleri arasında yapılır. İki pencere bir gün kaydığı için iki endeks aynı vadeyi aynı gün satmaz.

Roll'un önceden bilinmesinin bedeli ölçülmüştür. SSRN'de yayımlanan "Front-Running the Goldman Roll" çalışması (Mou), 2000 ile Mart 2010 arasında GSCI roll'unun fiyat etkisi nedeniyle yatırımcıların yılda %3,6, yani yaklaşık 360 baz puan getiriden vazgeçtiğini hesapladı. Yayımlanmış bu maliyet GSCI içindir, BCOM için ayrıca ölçülmemiştir. State Street'in kullandığı Bloomberg Enhanced Roll Yield (BERY) endeksi ise backwardation'daki emtialara daha çok ağırlık verir ve emtia başına 3-4 farklı vade tutarak negatif roll getirisini azaltmayı hedefler. Roll maliyetinin genel ölçeği için kabul görmüş tek bir sayı yoktur.

Metaller ve tarım ürünlerinde eğri

LME ve COMEX

LME metallerinde eğri cash-3M makasıyla, yani hemen teslim ile üç ay sonraki teslim arasındaki farkla ölçülür. Dragonomi'nin Ekim 2024 tarihli kısa emtia notları, o dönem sanayi metalleri arasında yalnızca çinkonun backwardation'da olduğunu ve spot primin 15 doları aştığını yazdı. LME'de bu tür bir spot prim, cash-3M makasının backwardation'a geçmesi demektir.

Bakırda eğri politikanın etkisini gösterdi. ING'ye göre LME bakırı Şubat 2025'te Haziran 2023'ten beri ilk kez backwardation'a girdi. Temmuz 2025'te ise mining.com'un aktardığı verilere göre COMEX bakırının LME'ye primi, normalde düşük seyreden düzeyinden ton başına 1.200 doları aştı. ABD tarife beklentisi ve kontrat bitişinde sıkışan kısa pozisyonlar primi büyüttü. LME'de eğri sakin dururken COMEX ayrı bir sıkışma yaşayabilir ve iki eğri arasındaki fark ticaret politikasının ölçüsüne dönüşür.

Altın ve gümüş

Altında contango normaldir, çünkü taşıma maliyeti büyük ölçüde faizden oluşur. Aralık 2024-Mart 2025 arasında COMEX vadelisi ile Londra spotu arasındaki EFP farkı, StoneX Bullion ve LBMA-COMEX verilerinin derlemesine göre tarife korkusuyla ons başına 50-60 dolar dolayına çıktı, kaynaklar tam düzeyde ayrışır. Londra'nın 400 onsluk külçeleri COMEX'in teslim şartına uymadığı için İsviçre'de küçük külçelere dökülüp New York'a taşındı. Contango'nun bu kısmı faizden değil teslim şartından ve politikadan doğuyordu. Altın 2 Nisan 2025'te tarifelerden muaf tutulunca EFP çöktü.

Gümüşte Ekim 2025'te Londra sıkışması yaşandı. 9 Ekim'de bir aylık gümüş kiralama (lease) oranı normalde %0,35 dolayındayken %39'a çıktı. Kiralama oranı, metali ödünç almanın yıllık maliyetidir ve yüksek olması yakın vadede metale ulaşmanın zorlaştığını gösterir. ING'nin 27 Kasım 2025 tarihli notuna göre Şanghay Vadeli İşlemler Borsası'nın (SHFE) onaylı gümüş stoku 531.211 kilogramla 2015'ten beri en düşük düzeye indi ve Şanghay eğrisi backwardation'a girdi. Dragonomi'nin Çin stokları yeni risk kaynağı notu bu yapıyı kısa vadeli baskının işareti olarak okudu.

Kakao ve buğday

Tarım ürünlerinde backwardation'ın birincil kaynağı sezon geçişidir. Eski mahsulün stoku azalır, yeni mahsul henüz gelmemiştir. Uluslararası Kakao Örgütü'ne (ICCO) göre Şubat 2024 sonunda Mart kakao kontratı Eylül kontratına %23 primle, ton başına 1.306 dolar fazlayla işlem görüyordu. ICCO bunu Batı Afrika'daki arz sorunlarına ve düşen stoklara bağladı.

Buğday, contango'nun tavanının sözleşme tasarımıyla nasıl belirlendiğini gösterir. 2005-2009 arasında Chicago Board of Trade'de (CBOT) buğday vadelileri vadede nakit fiyata yakınsamadı. CME'nin 2010 tarihli çalışmasına göre sorunun nedeni, kontratın sabit depolama ücretinin nakit piyasanın depolamaya biçtiği değerin altında kalmasıydı. Makaslar tam taşıma maliyetinin %100'üne kadar çıktı ve vadeli fiyatın nakitle bağı koptu. CME, Temmuz 2010 kontratından itibaren değişken depolama ücreti (Variable Storage Rate, VSR) uyguladı. Kurala göre yakın vadeli makaslar ortalamada tam taşıma maliyetinin en az %80'i ise ücret günde 0,1 sent/bushel artar, en fazla %50'si ise azalır. Taban ücret günde bushel başına 0,165 senttir. CME'nin 2016 tarihli duyurusuna göre Şubat 2016'da Mart-Mayıs makası tam taşıma maliyetinin %43,56'sıydı. Bu, azaltma eşiğinin altındaydı ama ücret tabanda olduğu için değişmedi. Contango'nun sınırını burada borsanın ücret kuralı çizer.