Rafineri marjı — Crack spread ve rafinaj kârlılığı

Rafineri marjı (refining margin, piyasa dilinde crack spread ya da kısaca "crack"), bir rafinerinin ham petrolden ürettiği benzin, dizel ve jet yakıtı gibi ürünlerin piyasa değeri ile bu ürünler için işlediği ham petrolün maliyeti arasındaki farktır. Çoğunlukla varil başına dolar, Avrupa'da zaman zaman ton başına dolar olarak ifade edilir. Rafinaj, ham petrolü alıp ürün satan bir dönüştürme işi olduğu için şirketin kârını ham petrolün kendi fiyatından çok bu fark belirler. Dragonomi rapor özetlerinde terim Marathon Petroleum, Valero, TotalEnergies ve Tüpraş gibi şirketlerin çeyrek sonuçlarında, Singapur ve Avrupa'ya dair günlük emtia notlarında ve analistlerin hedef fiyat revizyonlarında sık geçer.

Tanım ve formül

Crack spread adı, rafinerinin uzun hidrokarbon zincirlerini ısı, basınç ve katalizör yardımıyla "kırarak" (cracking) daha hafif ve daha değerli ürünlere dönüştürmesinden gelir. Hesabın mantığı basittir. Bir varil ham petrolden çıkan ürünlerin toplam piyasa değeri bulunur, bundan o varilin fiyatı çıkarılır. Kalan sayı, rafinerinin bir varili işleyerek elde edebileceği brüt kazancın piyasa fiyatlarıyla yapılmış tahminidir.

Sözlü formül şöyle kurulur. Her ürünün varil başına fiyatı o ürünün sepetteki payıyla çarpılır, bu çarpımlar toplanır ve toplamdan ham petrolün varil fiyatı düşülür. Tek ürünlü hesaplar da yaygındır. Benzin crack'i bir varil benzinin fiyatından bir varil ham petrolün fiyatını çıkarır, dizel crack'i aynı işlemi dizel için yapar. Birden fazla ürünü bir arada tartan sepetler ise oranlarla adlandırılır. 3-2-1 en bilinenidir. 2-1-1 gibi varyantlar farklı rafinerilerin ürün dengesine yaklaşmak için kullanılır.

Birim meselesi en baştan önemlidir. ABD'de benzin ve dizel vadelileri galon başına dolarla işlem görür, ham petrol ise varil başına dolarla. Bir varil 42 galondur, dolayısıyla ürün fiyatı 42 ile çarpılarak varile çevrilir. Galon başına 1 dolarlık bir crack, varil başına 42 dolara karşılık gelir. Avrupa'da gasoil ton başına fiyatlanır ve varile çevirmek için ürünün yoğunluğuna bağlı bir katsayı gerekir.

Crack spread brüt bir göstergedir. İçinde rafinerinin enerji gideri, katalizör ve kimyasal maliyeti, personel, bakım ve taşıma giderleri yoktur. ABD'de rafinerilerin yenilenebilir yakıt yükümlülüğü için ödediği bedel de dışarıda kalır. Gerçek bir rafinerinin ürettiği LPG, nafta, fuel oil, asfalt ve petrol koku gibi yan ürünleri çoğu gösterge hesaba katmaz. Bu nedenle crack spread bir rafinerinin kârı değil, kârın ham maddesidir.

Rafineri hisseleri için marj, petrol fiyatından daha iyi bir yön göstergesidir. Ham petrol düşerken ürün fiyatları daha yavaş düşerse marj genişler, ham petrol yükselirken ürünler geride kalırsa marj daralır. TotalEnergies'in 19 Ocak 2026'da açıkladığı göstergeler bunu tek bir örnekte gösterir. Şirketin Avrupa rafineri marjı göstergesi (ERM) 2025'in dördüncü çeyreğinde ton başına 85,7 dolara, yani varil başına 11,4 dolara çıktı ve yıllık bazda %230'un üzerinde arttı. Aynı dönemde Brent ortalaması bir yıl önceki 74,7 dolardan 63,7 dolara geriledi. Ham petrol ucuzlarken şirketin Avrupa gösterge marjı üç katından fazlasına çıkmıştı.

3-2-1 crack

3-2-1 crack, üç varil ham petrolden iki varil benzin ve bir varil distilat (dizel) üretildiğini varsayan sepettir. ABD rafinaj sektörünün ürün dengesini kabaca taklit ettiği için dünyada en çok izlenen rafineri göstergesi hâline geldi. Reuters'ın 2024'teki tanımıyla 3-2-1, ABD rafinerilerinin işledikleri her üç varil petrolden tipik olarak elde ettiği iki varil benzin ve bir varil dizel verimini yaklaşık olarak gösterir. Reuters ekranlarında CL321-1=R koduyla izlenir.

Gösterge, New York Ticaret Borsası'ndaki (NYMEX) üç vadeli kontrattan kurulur. CME Group'un Ocak 2026'da yayımladığı crack spread rehberine göre WTI ham petrol vadelisi (CL) 1.000 varillik bir kontrattır. RBOB benzin (RB) ve New York Harbor ULSD (HO) vadelileri 42.000 galonluk, yani yaklaşık 1.000 varillik kontratlardır. RBOB, etanol katılmadan önceki harman benzindir. ULSD (ultra low sulfur diesel) ise ultra düşük kükürtlü dizeldir. HO kodu, kontratın eskiden kalorifer yakıtı (heating oil) olmasından kalmıştır. Aynı rehbere göre 3-2-1 pozisyonu 3 CL, 2 RB ve 1 HO kontratından oluşur ve 3.000 varil ham petrole karşı 126.000 galon, yani yine 3.000 varil ürünü dengeler.

Avrupa'da benzer işlevi ICE Low Sulphur Gasoil vadelisi ile Brent arasındaki fark görür. ICE'nin 2025 ürün kılavuzuna göre bu kontratın lotu 100 metrik ton 10 ppm kükürtlü dizeldir, 118,35 metreküpe eşdeğerdir ve litre başına 0,845 kilogram yoğunluk varsayar. 118,35 metreküp yaklaşık 744 varil eder, bu da ton başına yaklaşık 7,45 varil demektir. Asya'da ise Singapur ürün fiyatları Dubai ham petrolüne karşı hesaplanır. Üç bölgenin crack'leri farklı ham petrole göre ölçüldüğü için bire bir karşılaştırılamaz.

Adım adım örnek hesap

Aşağıdaki fiyatlar varsayımsaldır ve yalnızca hesabın mekaniğini göstermek için seçilmiştir. WTI varil başına 70 dolar, RBOB galon başına 2,20 dolar, ULSD galon başına 2,50 dolar olsun.

Tek ürünlü crack'ler de aynı fiyatlardan çıkar. Benzin crack'i 92,40 eksi 70, yani varil başına 22,40 dolardır. Dizel crack'i 105 eksi 70, yani 35 dolardır. 3-2-1 bu iki sayının iki benzine bir dizel ağırlıklı ortalamasıdır. Sağlama için 2 ile 22,40'ın çarpımı olan 44,80'e 35 eklenir, toplam 79,80 olur ve üçe bölününce yine 26,60 dolar bulunur.

Gösterge ile şirket kazancı arasındaki ilk köprü giderlerdir. J.P. Morgan'ın 25 Şubat 2026'da CVR Energy için 2026 yılına öngördüğü varil başına 5,90 dolarlık faaliyet gideri bu örneğe uygulanırsa, 26,60 dolarlık crack'ten 20,70 dolar kalır. Gerçek şirket hesabında buna yenilenebilir yakıt yükümlülüğü, yan ürünlerin değeri, ham petrol alım iskontosu ve stok etkisi de eklenir.

Analistlerin en sık kullandığı ikinci hesap marj duyarlılığıdır, yani varil başına 1 dolarlık marj değişiminin yıllık brüt etkisi. Formül günlük işleme hacmi çarpı 365 çarpı 1 dolardır. Marathon Petroleum 2025'in dördüncü çeyreğinde günde 3,0 milyon varil işledi. 3,0 milyon çarpı 365, yılda yaklaşık 1,1 milyar varil eder. Dolayısıyla marjdaki her 1 dolarlık kalıcı değişim, vergi ve diğer kalemlerden önce yaklaşık 1,1 milyar dolarlık yıllık kazanç farkı demektir. Bir hedef fiyat revizyonunu okurken marj varsayımındaki değişimi bu katsayıyla çarpmak, revizyonun büyüklüğünü kabaca sağlamanın en hızlı yoludur.

Orta distilatlar (dizel ve jet yakıtı)

Orta distilatlar, damıtma kulesinde benzin ile ağır fuel oil arasında kalan sıcaklık aralığında ayrışan ürün grubudur. Bu gruba jet yakıtı ve kerosen, karayolu dizeli, gasoil ve kalorifer yakıtı girer. Benzin talebi büyük ölçüde özel otomobillerden gelirken orta distilat talebi kamyon taşımacılığı, tarım, inşaat makineleri, gemicilik, ısınma ve havacılıktan gelir. Bu yüzden dizel crack'i sanayi faaliyetine ve yük taşımacılığına, jet crack'i ise hava trafiğine benzin crack'inden daha duyarlıdır. Kalorifer yakıtı talebi kışın, benzin talebi ise Kuzey Yarımküre'nin yaz sürüş sezonunda arttığı için iki crack geçiş mevsimlerinde ayrışabilir.

ABD'de bu üç ürün rafineri çıktısının ezici çoğunluğunu oluşturur. ABD Enerji Bilgi İdaresi'nin (EIA) Mart 2025 verilerine göre benzin, distilat ve jet yakıtı ABD rafineri üretiminin %85'inden fazlasını oluşturdu. Aynı veriye göre 2024'te benzin verimi 2015'ten beri en düşük payına indi, distilat verimi yatay kaldı ve jet yakıtı rekor paya ulaştı.

Jet yakıtı ve dizel aynı molekül aralığından elde edildiği için rafineriler belirli bir esneklikle birinden diğerine geçebilir. İki ürün arasındaki fiyat farkına jet regrade denir. Pozitif regrade, jet yakıtının dizelden pahalı olduğu ve rafinerinin jet tarafına kaymasının kârlı olduğu anlamına gelir. Kpler'in 9 Şubat 2026'da yayımladığı haftalık değerlendirmeye göre ABD Körfez Kıyısı'nda (USGC) jet regrade varil başına ortalama 7,80 dolardı. 3-2-1 bu farkı görmez, HO bacağı bütün distilatları tek bir ürünmüş gibi temsil eder. Tüpraş'ın sonuçlarında jet crack'inin ayrıca izlenmesinin nedeni budur.

Avrupa'nın yapısal sorunu orta distilatlardır. Kıta otomobil, kamyon ve tarım filosunda dizele yüksek oranda bağlıdır, ama rafinerileri ağırlıklı olarak hafif ve tatlı (düşük kükürtlü) ham petrol işler. Uluslararası Enerji Ajansı'nın (IEA) OPIS aracılığıyla Temmuz 2025'te aktarılan verilerine göre Avrupa rafinerileri Nisan 2025'te günde 3,06 milyon varil tatlı, 1,19 milyon varil orta ve 0,26 milyon varil ağır ham petrol işledi. Tatlı ve hafif ham petrol varil başına daha az dizel verdiği için Avrupa ithalata muhtaç kalır. Aynı IEA verilerine göre Avrupa dizel crack'i 2025'in ilk çeyreğinde varil başına 19,55 dolar, ikinci çeyreğinde 19,49 dolardı ve 1-23 Temmuz 2025 arasında 31,05 dolara çıktı.

Nasıl yorumlanır

Yüksek crack, rafinerilerin kapasite kullanımını artırmasına yol açar. Marj yükseldikçe en verimsiz rafineri bile ham petrol işlemeye değer bulur. Marj düştüğünde ilk önce basit ve küçük rafineriler işlemeyi azaltır. Bu açıdan rafinaj, maliyet eğrisi mantığıyla okunur. Fiyatı, talebi karşılamak için çalışması gereken son rafinerinin maliyeti belirler.

Pozitif bir marj, rafinerinin para kazandığı anlamına gelmez. TotalEnergies'in 31 Ekim 2024 telekonferansında aktarılana göre şirketin Avrupa rafineri marjı 2024'ün üçüncü çeyreğinde ton başına 15 dolara geriledi. Şirketin başabaş noktası ton başına 25 dolardı ve rafineri kullanım oranı %85'in altında kaldı. Gösterge pozitifti ama şirketin kendi maliyet eşiğinin altındaydı.

Bölge seçimi sayının düzeyini belirler. ABD crack'leri WTI'ya, Avrupa crack'leri Brent'e, Singapur crack'leri Dubai'ye göre hesaplanır. ABD rafinerilerinin şeyl petrolü ve gazı devriminden sonra elde ettiği bol ve ucuz hafif ham petrol, ABD marjlarını yapısal olarak Avrupa ve Asya'nın üzerinde tutar. Asya'da ise marj bandı dardır. Hindistan merkezli derecelendirme kuruluşu ICRA'nın tahminine göre Singapur kompleks rafineri marjının 10 yıllık ortalaması varil başına 5,6 dolardır ve ICRA 2026 mali yılı için 3,5-4,5 dolar aralığı öngörmüştü.

Mevsim ve bakım takvimi kısa vadeli hareketleri açıklar. Kpler'in Şubat 2026 değerlendirmesine göre Akdeniz'deki rafineri bakımlarının Mart sonuna kadar zirveye yakın seyretmesi, Kuzeybatı Avrupa'da ise Şubat sonundan itibaren kademeli artması bekleniyordu. Kpler bu takvimin 2026 baharında Avrupa marjlarına destek vereceğini değerlendirdi. Bakımın yarattığı marj yükselişi talep gücünden değil geçici arz kaybından gelir.

Stoklar marjın öncü göstergesidir. Ürün stokları birikirken crack daralır, eridiğinde genişler. ABD için EIA'nın haftalık benzin ve distilat stokları ile rafineri kullanım oranları en yakından izlenen verilerdir ve petrol piyasası verileri maddesinde anlatılır. Asya'da aynı işlevi Singapur stokları görür. 10 Haziran 2024 tarihli sektörel özette aktarılan Singapur verilerine göre hafif distilat stokları yüksek seyrederken Brent-nafta crack'i üç günde en az 15 dolar düşerek 58 dolara inmişti.

Marjın etkisi sektöre göre işaret değiştirir. Saf rafinericiler için yüksek crack kâr demektir. Havayolları, kamyon taşımacıları ve gemi işletmecileri için ise aynı yükseklik yakıt maliyetidir, çünkü ödedikleri fiyat ham petrol ile crack'in toplamıdır. Entegre petrol şirketlerinde ham petrol düşüp marj yükseldiğinde rafinaj kolu üretim kolunun kaybını kısmen telafi eder. Petrokimya üreticileri için nafta crack'i belirleyicidir, çünkü nafta hem rafineri ürünü hem kraker hammaddesidir.

Basit ve kompleks rafineri

Basit rafineri (hydroskimming), ham petrolü damıtır, kükürdünü alır ve reformerle benzin kalitesini yükseltir, ama ağır kalıntıyı hafif ürüne çeviremez. Kompleks rafineri ise hidrokraker, akışkan yataklı katalitik kraker (FCC) ve koklaştırma (coker) üniteleriyle ağır kalıntıyı dizel, jet ve benzine dönüştürür. IEA'nın OPIS aracılığıyla aktarılan verilerine göre Haziran 2025'te Avrupa'da dönüşüm üniteleri ve petrokimya entegrasyonu olan "ileri" rafineriler varil başına 7,42 dolar, dönüşüm ünitesi olmayan "basit" rafineriler ise 2,36 dolar kazandı.

Fuel oil crack'i bu ayrımın merkezindedir. Yüksek kükürtlü fuel oil (HSFO) genellikle ham petrolden ucuz satılır. Kpler'in 9 Şubat 2026 değerlendirmesine göre ABD Körfez Kıyısı'nda HSFO crack'i haftalık ortalamada varil başına eksi 7,90 dolardı. Basit rafineri ürettiği her varil fuel oil'de para kaybeder. Kompleks rafineri ise bu kalıntıyı değerli ürüne çevirir. Sezgiye aykırı olan, kompleks marjın kısa vadede daha oynak olabilmesidir. Kpler'in aynı haftalık verilerinde USGC ULSD crack'i 3,75 dolar (%13) düşerken kompleks rafineri marjı 1,75 dolar, basit rafineri marjı ise yalnızca 0,55 dolar geriledi. Dizele daha fazla ağırlık veren konfigürasyon, dizel fiyatındaki düşüşten daha çok etkilendi.

Nafta bu tabloya ayrı bir boyut ekler. Asya'da rafineri ile PTA-PX zinciri arasındaki entegrasyon, nafta ve aromatik değerini rafineri marjının parçası yapar. Singapur nafta ve benzin marjları notunda aktarılan fiyatlara göre benzin crack'i Mayıs 2024'te 5 doların altına indi ve Eylül 2024'te de 5 doların altında kaldı. Nafta (Brent) crack'i ise Eylül-Ekim 2024'te ton başına 97-108 dolar aralığında güçlüydü. Petrokimya bağlantılı rafineri bu dönemde benzin göstergesinin işaret ettiğinden çok daha iyi kazandı.

Gösterge marjlar neden aynı çeyrekte ayrışır

Rafineri marjı adı altında en az beş farklı sayı dolaşır. Gösterge marj (indicator margin), şirketin kendi işlemlerinden değil piyasa fiyatlarından, sabit bir ham petrol ve ürün sepetiyle hesaplanan teorik marjdır. Gerçekleşen marj (realized margin), şirketin fiilen işlediği ham petrol maliyeti ile fiilen sattığı ürün gelirinden çıkar. Net rafineri marjı Tüpraş'ın stok etkisinden arındırılmış ölçüsüdür. Brüt rafineri marjı (GRM), Hindistan ve Singapur'da kullanılan, giderlerden önceki marjdır. Varil başına FAVÖK ise gider sonrası bir ölçüdür. Aynı çeyrekte bu sayıların ne kadar dağıldığını aşağıdaki tablo gösterir.

Üç Avrupa merkezli büyük şirketin göstergeleri aynı çeyrek için varil başına 11,4 ile 15,2 dolar arasında, yani yaklaşık 3,8 dolarlık bir aralıkta dağılıyor. Bu farkın kaynağı, üç göstergenin farklı maliyet katmanlarında ve farklı ham petrol sepetleriyle hesaplanmasıdır. Ayrıca üçü de son iki yılda tanım değiştirdi.

BP'nin RMM'den RIM'e geçişi

BP, Ağustos 2025'teki ikinci çeyrek sonuçlarıyla eski "refining marker margin" (RMM) göstergesini emekliye ayırıp yerine "refining indicator margin" (RIM) koydu. BP'nin açıklamasına göre RMM yalnızca bölgesel crack'leri kullanıyordu ve yakıt ile diğer değişken maliyet tahminlerini içermiyordu. RIM ise ham petrol sepetini genişletiyor. Aktarılan ağırlıklar Avrupa için Brent %55, ABD için ağır Kanada ham petrolü WCS %25, Alaska ANS %10 ve WTI %10'dur. RIM ayrıca ham petrol maliyeti, işleme kayıpları ve çeşit farkları için varil başına sabit 3 dolarlık bir kalem düşer. BP, yeni göstergenin gerçekleşen marja eskisinden daha yakın olduğunu savunuyor. BP'nin 2025 dördüncü çeyrek SEC dosyasındaki tanıma göre gösterge, bölgesel marjların BP'nin o bölgedeki işleme kapasitesine göre ağırlıklandırılmış ortalamasıdır. Sonuç olarak 15,2 dolarlık RIM, eski RMM serisiyle doğrudan karşılaştırılamaz. Uzun bir grafikte iki seriyi uç uca ekleyen analist, 2025 ortasında yapay bir kırılma görür.

Shell'in formül değişikliği

Shell, Singapur rafineri ve kimya varlıklarının satışını tamamladıktan sonra gösterge rafineri marjı (IRM) formülünü güncelledi. Shell'in kendi açıklamasına göre eski formül 2025'in ikinci çeyreği için varil başına 7,5 dolar verirdi, yeni formülle raporlanan değer ise 8,9 dolardı. Yalnızca formül değişikliği 1,4 dolarlık fark yarattı. Shell'in tanımına göre IRM, üçüncü taraf fiyat veri tabanlarından ve sadeleştirilmiş bir ham petrol ve ürün verimi profilinden hesaplanır. Hidrokarbon marjından satın alınan utilite, katkı maddesi ve ilgili navlun maliyetleri düşülür, ticaret (trading) marjı ise dışarıda bırakılır. S&P Global'in Ocak 2024 haberine göre IRM 2023'ün üçüncü çeyreğinde 15,72 dolardan dördüncü çeyrekte 10 dolara inmişti. Bu eski değerler de yeni formülle bire bir kıyaslanmaz.

TotalEnergies'in ERM'i

TotalEnergies 2024'ün ilk çeyreğinden itibaren "Variable Cost Margin, European refining" (MCV) göstergesini bırakıp ERM'e geçti. Şirketin açıklamasına göre ERM, kamuya açık piyasa fiyatlarıyla, TotalEnergies'in Avrupa rafinaj sistemini temsil eden ham petrol sepeti, ürün verimi ve değişken maliyetler üzerinden hesaplanır. Yani enerji dahil değişken maliyetler düşülmüş bir marjdır. Üç gösterge arasındaki sıralama bu yüzden kendiliğinden anlam taşır. BP ve Shell daha brüt, TotalEnergies daha net bir katmanda durur ve TotalEnergies'in sepeti tamamen Avrupa'dır. 3,8 dolarlık açıklığın büyük kısmını bu maliyet katmanı ile ABD ağırlıklı ve ağır ham petrol içeren sepet farkının açıkladığı çıkarımı makuldür. Ancak şirketlerin hiçbiri bu farkı sayısal olarak mutabık kılan bir hesap yayımlamadı, dolayısıyla ayrıştırma tanım farklarından yapılmış bir yorumdur.

ABD'li şirketler arasında da aynı sorun vardır. Valero'nun açıkladığı marjın içinde işletme gideri ve amortisman yoktur, Marathon'un marjı ise farklı kalemleri kapsar. Bu yüzden Marathon'un 18,65 dolarına karşı Valero'nun 13,61 doları "Marathon daha iyi" sonucunu tek başına desteklemez. Phillips 66'nın bölge kırılımı da coğrafyanın etkisini gösterir. Şirketin 2025 dördüncü çeyrek sonuçlarına göre gerçekleşen marj Central Corridor'da varil başına 13,06 dolar, Körfez Kıyısı'nda 12,48 dolar, Atlantik Havzası ve Avrupa'da 12,60 dolar, Batı Kıyısı'nda ise 8,85 dolardı.

Marj yakalama oranının paydası

Bir rafinerinin gösterge marjın ne kadarını gerçek kazanca çevirdiğini marj yakalama oranı (margin capture) ölçer. Oran, gerçekleşen marjın gösterge marja bölünmesiyle bulunur. %100'ün üzeri, şirketin ticari faaliyetler, ham petrol alım avantajı ya da yüksek dönüşüm kapasitesi sayesinde göstergeyi geçtiğini gösterir. Ama oranın paydası ortak bir endüstri ölçüsü değildir ve asıl tuzak buradadır.

Marathon Petroleum'un 3 Şubat 2026 tarihli dördüncü çeyrek açıklamasına göre payda, şirketin bölgesel crack'ler ve ham petrol farklarından kendisinin kurduğu "R&M Margin Indicator" adlı varsayımsal bir marjdır. Harmanlanmış göstergede Mid-Con %40, Körfez Kıyısı %42, Batı Kıyısı %18 ağırlık taşır. Mid-Con bacağı iki varil Chicago CBOB benzin ile bir varil Chicago ULSD'nin ortalamasından WTI'ın çıkarılmasıyla, Körfez Kıyısı bacağı aynı yapının Houston'daki MEH ham petrolüne karşı hesaplanmasıyla bulunur. Batı Kıyısı bacağı ise Los Angeles CARBOB ve CARB dizelinden Alaska ANS ham petrolünü düşer. Yani payda, MPC'ye özgü bir 3-2-1 ailesidir. Jet yakıtı, nafta, propilen gibi ikincil ürünler ve RIN maliyeti paydada değil, gerçekleşen marj tarafında yakalanır.

Bu yapı oranın oynaklığını açıklar. Şirketin 4 Kasım 2025 telekonferansına göre marj yakalama oranı 2025'in ilk dokuz ayında %102'ydi, bir önceki yılın aynı döneminde %95'ti. Oran üçüncü çeyrekte %96'ya geriledi. Dördüncü çeyrekte ise %114'e çıktı ve 2025 yılı tamamında %105 oldu. Bir çeyrekte %96'dan %114'e sıçrayan bir oran, operasyonel performanstan çok paydaya girmeyen ürünlerin, örneğin dördüncü çeyrekte güçlenen jet yakıtının, payı şişirdiğini düşündürür. Bu yüzden MPC'nin %114'ü ile Valero ya da Phillips 66'nın yakalama oranı doğrudan karşılaştırılamaz ve oranın tek çeyreği değil yıllar içindeki istikrarı izlenir.

Valero'nun Ocak 2026 sonundaki telekonferansı, yakalamanın nerede sızdığını kalem kalem gösterir. Yönetim Batı Kıyısı'ndaki zayıf yakalamayı iki nedene bağladı. Birincisi benzinin dizele göre zayıf kalmasıydı, ki bu Benicia gibi benzin verimi yüksek tesislerin aleyhine işler. İkincisi bir boru hattında geriye dönük uygulanan tarifeydi. Ağır Kanada ve Mars ham petrollerinin iskontosundaki değişim ve navlunun yaklaşık %30 artması da yakalamayı etkileyen kalemler arasında sayıldı. Şirket dördüncü çeyrekte %98 kapasite kullanımıyla çalıştı ve 2025'te rekor işleme hacmine ulaştı. Dışarıdan bakan analist bu kalemleri çoğu zaman tek bir "operasyon" farkı sanır.

Brüt marj ile gider sonrası kazanç arasındaki fark da büyüktür. Marathon'un dördüncü çeyrek sonuçlarına göre rafinaj ve pazarlama marjı varil başına 18,65 dolar, aynı segmentin varil başına düzeltilmiş FAVÖK'ü ise 7,15 dolardı. Aradaki yaklaşık 11,5 dolar operasyon giderlerini, RIN maliyetini ve diğer kalemleri temsil eder. Şirketlerin "düzeltilmiş" sayılarında stok etkisi ve tek seferlik kalemlerin nasıl ayıklandığı GAAP dışı kâr maddesinde anlatılır.

RIN (Renewable Identification Number), ABD Çevre Koruma Ajansı'nın (EPA) Yenilenebilir Yakıt Standardı kapsamında kullanılan uyum sertifikasıdır. Rafineriler ürettikleri benzin ve dizel oranında yenilenebilir yakıt karıştırmak ya da RIN satın almak zorundadır. Marathon'un 2025 yıllık 10-K dosyasına göre şirketin satın aldığı RIN gideri 2025'te 1,33 milyar dolar, 2024'te 1,07 milyar dolardı. Artışın bir kısmı şirketin Martinez Renewables ortaklığından elde ettiği RIN'lerle dengelendi. RIN maliyeti NYMEX 3-2-1'de görünmez ve Kpler gibi veri sağlayıcılar crack'leri açıkça "RVO (yenilenebilir hacim yükümlülüğü) hariç" verir. OPIS ve Argus'un 2025 haberlerine göre EPA'nın küçük rafineri muafiyeti kararlarıyla 1,76 milyar RIN muaf tutuldu. Kararlardan önce 175 sente gerileyen cari yıl D6 (etanol) RIN fiyatı kararların ardından yaklaşık 225 sente çıktı.

Crack hedge'i ve başarısız örnekler

Rafineri iş modeli gereği crack'e "uzun" pozisyondadır, yani marj genişledikçe kazanır. Gelecek dönemin marjını kilitlemek isteyen rafineri crack'i satar, yani ham petrol vadelisi alıp benzin ve dizel vadelilerini satar. Bu koruma marj düşerken işe yarar, ama marj sıçradığında kazancın üstüne bir tavan koyar.

En iyi belgelenmiş örneklerden biri Vertex Energy'nin Alabama'daki Mobile rafinerisidir. Şirketin Ağustos 2022'de SEC'e sunduğu ikinci çeyrek ekine göre rafineri o çeyrekte 46,1 milyon dolarlık gerçekleşmiş crack spread hedge zararı yazdı. Rafinerinin brüt marjı hedge hariç varil başına 23,16 dolarken hedge dahil 14,11 dolara indi, yani hedge varil başına yaklaşık 9 dolar götürdü. Aynı çeyrekte Körfez Kıyısı 2-1-1 crack'i ortalama varil başına 45,06 dolardı ve ay bazında 40,24 ile 51,27 dolar arasında gezdi. Şirket üçüncü çeyrek için 3,2 milyon varillik üretimi ortalama 15,13 dolardan hedge etmişti. Gösterge 45 dolara çıkarken marjın bir kısmı 15 dolardan kilitlenmişti.

Örnek, analistin hangi sayıyı aldığına göre sonucun ne kadar değiştiğini de gösterir. Şirket hedge dahil ve hedge hariç iki ayrı brüt marj yayımladı. Gerçekleşmiş hedge zararı ile toplam türev zararı aynı şey değildi. İlk stok alımının marj etkisi de varil başına 2,02 dolarla ayrı bir kalemdi. Sonradan açılan hissedar davası bildirimleri, hedge'lerin Nisan-Eylül 2022 arasında Mobile çıktısının %50'sinden fazlasının marjını tavanladığını ve ikinci çeyrekteki toplam zararın 90 milyon doları aştığını ileri sürdü. Bu rakam mahkemece kanıtlanmış değil, davacı iddiasıdır. Yine de 46 milyon ile 90 milyon dolar arasındaki fark, hedge açıklamalarında gerçekleşmiş ve gerçekleşmemiş kalemlerin ayrı okunması gerektiğini gösterir.

Tüpraş'ta crack'ten net marja köprü

Tüpraş, net rafineri marjını stok kazanç ya da zararından arındırılmış biçimde varil başına dolarla raporlar. QNB Invest'in Şubat 2026 değerlendirmesine göre net marj 2025'in dördüncü çeyreğinde 8,6 dolar oldu, üçüncü çeyrekte 9,7 dolar, bir yıl önceki dördüncü çeyrekte 4,8 dolardı. Şirketin 2026 rehberliği net marjın varil başına 6-7 dolar, satışların yaklaşık 30 milyon ton ve yatırımın yaklaşık 700 milyon dolar olacağını öngörüyor. Rehberliğin dördüncü çeyrek gerçekleşmesinin altında kalması, yönetimin son çeyrek seviyesinin 2026 boyunca sürmesini beklemediğini gösterir. Yatırımın nakde etkisi sermaye harcaması maddesinde anlatılır.

Crack yükselirken net marj neden düştü

Tüpraş'ın 19 Şubat 2026 tarihli sunumuna göre jet crack'i 2025 boyunca çeyrek çeyrek yükseldi ve sırasıyla 14,5, 16,0, 20,1 ve 25,8 dolar oldu. Şirket dördüncü çeyrek ürün kompozisyonunun ana sürücüsü olarak jet marjını, zayıf halka olarak HSFO'yu gösterdi. Buna rağmen net marj üçüncü çeyrekten dördüncü çeyreğe 9,7 dolardan 8,6 dolara geriledi. Aynı sunumdaki vergi öncesi kâr köprüsü bu çelişkiyi açıklar. Vergi öncesi kâr 2024 dördüncü çeyrekteki 8.877 milyon liradan 2025 dördüncü çeyrekte 11.161 milyon liraya çıktı. Bu değişimin kalemleri aşağıdadır.

Ham petrol farklarındaki daralma, ürün marjı kazancının yaklaşık %70'ini sildi. Crack'in yükseldiği bir dönemde net marjın düşmesi bu kalemden gelir. Rakam yalnızca Rus Urals'ını değil, bütün ham petrol ve besleme farklarını kapsar. Ama kamuya açık veriler içinde ham petrol iskontosunun etki büyüklüğü için en iyi vekil budur. QNB Invest'in hesabıyla da uyumludur. Kurumun değerlendirmesine göre Tüpraş'ın petrol diferansiyelleri 2025 dördüncü çeyrekte sıfıra yakındı, bir yıl önce varil başına artı 4,0 dolardı.

Hangi ham petrol farkları izleniyor

Tüpraş'ın sunumundaki ağır ham petrol farkı grafiği Arab Heavy, Basrah Heavy, Kerkük ve CPC'yi içerir. Urals bu setin dışındadır, yani şirket Urals iskontosunu ayrıca raporlamaz. Sunuma göre farklar dördüncü çeyrekte mevsimsellik nedeniyle çeyreklik bazda genişledi, Kerkük boru hattı dördüncü çeyrekte çalışmaya başladı ve Basrah Heavy diğerlerine göre daha geniş iskonto sağladı. Yıllık karşılaştırmada ise farklar daralmıştı.

Urals cephesini yalnızca dış kaynaklar gösterir. Reuters'a göre Ekim 2025 yüklemeli Urals, Dated Brent'e karşı varil başına 2-2,5 dolar iskontoyla işlem gördü, Eylül'de bu iskonto 3 dolardı. Irak-Ceyhan boru hattından yaklaşık iki yıl aradan sonra yeniden akmaya başlayan Kerkük için resmî satış fiyatı Brent'e 1,25 dolar prim öngörüyordu, ama spot fiyatlar Brent'in 1 dolardan fazla altında işlem gördü. Aynı kaynağa göre Türkiye Kasım 2025'te Urals ithalatını bir önceki aya göre günde yaklaşık 100 bin varil keserek yaklaşık 200 bin varile indirdi. CPC Blend ithalatı ise günde 105 bin varille Şubat 2024'ten bu yana en yüksek seviyeye çıktı. 2025 sonunda Urals iskontosu tek haneli dolarların alt ucundaydı ve şirketin gerçek ham petrol maliyetini resmî fiyat ile spot arasındaki fark belirliyordu.

Stok etkisi ve CCS FAVÖK

Stok etkisi Tüpraş'ta soyut bir muhasebe notu değil, şirketin kendi verdiği sayıdır. Sunumun gelir tablosuna göre 2025 yılı FAVÖK'ü 64.457 milyon lira, CCS (current cost of supply, güncel maliyet) FAVÖK'ü ise 60.517 milyon liradır. Aradaki 3.940 milyon lira stok kazancıdır ve 2025 FAVÖK'ünün yaklaşık %6'sını oluşturur. 2024'te bu kalem 6.643 milyon liraydı. Dördüncü çeyrekte ise FAVÖK 14.695 milyon lira, CCS FAVÖK 15.253 milyon liradır, yani çeyreğin stok etkisi eksi 558 milyon liraydı. Bir yıl önceki dördüncü çeyrekte eksi 1.789 milyon liraydı. Yıllık bazda yükselen bir net marjla negatif serbest nakit akışı aynı çeyrekte bir arada görülebilir. QNB Invest'e göre çeyreğin serbest nakit akışı eksi 151 milyon dolardı, çünkü işletme sermayesi ve yatırım harcaması marjdan bağımsız hareket eder.

Avrupa'nın 3ma yasağı ve dizel akışları

2025'in ikinci yarısında dizel crack'i rafineri marjlarının itici gücü oldu. Arka planda Rusya'daki rafinerilere yönelik insansız hava aracı saldırıları vardı. S&P Global, Interfax ve IEA aktarımlarına göre Rusya'daki plansız damıtma kesintileri Ağustos 2025'te günde ortalama 757 bin varil, Eylül 2025'te 1,45 milyon varil oldu. Ama devre dışı kapasite ile işlenen hacimdeki düşüş aynı şey değildir. Rusya boş üniteleri ve yedek kapasiteyi devreye sokarak düşüşü küçük tuttu. Aynı kaynaklara göre Ekim 2025'te işlenen hacim günde 4,6 milyon varildi ve bu normalin yaklaşık 800 bin varil altındaydı. Marj etkisini belirleyen ikinci sayıdır, başlıklar ise çoğunlukla birinciyi kullanır. ABD Hazinesi'nin 22 Ekim 2025'te Rosneft ve Lukoil'e yaptırım uygulamasının ardından EIA'nın Kasım 2025 analizine göre New York Harbor, ABD Körfez Kıyısı ve ARA dizel crack'leri bir yıldan uzun süre sonra ilk kez galon başına 1 doları, yani varil başına yaklaşık 42 doları aştı.

AB'nin 18. yaptırım paketiyle 833/2014 sayılı Tüzüğe 3ma maddesi eklendi. Baker McKenzie'nin yaptırım bültenine göre 18 Temmuz 2025'te kabul edilen bu madde, 21 Ocak 2026'dan itibaren Rus ham petrolünden üçüncü ülkelerde rafine edilen ürünlerin AB'ye ithalatını yasakladı. S&P Global'in Ekim 2025 haberine göre AB uyum için kütle dengeleme (mass balancing) yöntemini kabul etmedi.

Uygulamada nasıl işliyor

HFW ve DWF hukuk bürolarının Şubat 2026 notlarına göre yasağın uygulanmasında yetkili organ üye devletin gümrük idaresidir. Gümrük, ürünün Rus menşeli ham petrolden türemediğini göstermek için ek kanıt isteyebilir. Aktarılan pratik kural iki yollu işler. Rus ham petrolünü fiziksel olarak ayrıştırabilen rafinerilerden ithalata izin verilir. Ayrıştıramayan bir rafineri ise konşimento (B/L) tarihinden önceki 60 gün içinde hiç Rus ham petrolü ithal etmemiş olmalıdır. Bu "60 günlük temizlik" penceresi, uyumu ürün bazında değil rafinerinin ham petrol girdisi bazında belirler. Karışık ham petrol işleyen bir rafineri Rus kargosu aldıkça AB'ye ihracat ehliyetini kaybeder. Böylece aynı dizel crack'i, iki komşu rafineri için hukuki uygunluklarına göre farklı bir gerçekleşen marja dönüşür. Gümrükte reddedilen bir kargo kamuya açık kayıtlarda henüz görünmüyor.

İlk ayın akış verisi

Baird Maritime'ın Reuters ve Kpler verilerine dayanan Şubat 2026 haberine göre Hindistan Ocak 2026'da AB'ye hiç dizel göndermedi. Hindistan 2025'te AB'ye günde ortalama 137 bin varil dizel satmış ve birliğin üçüncü büyük tedarikçisi olmuştu. Hint dizeli bunun yerine Batı Afrika'ya yöneldi. Bu akış Ocak'ta günde yaklaşık 84 bin varildi, Aralık 2025'te ise günde yaklaşık 155 bin varille zirve yapmıştı. Türkiye'nin AB'ye dizel sevkiyatı Ocak'ta günde yaklaşık 45 bin varile indi, 2025 ortalaması 87 bin varildi. Aynı kaynağa göre Türkiye'nin 2025'teki deniz yoluyla ham petrol ithalatının %48'i Rusya'dandı. Reliance ve SOCAR'ın Star Rafinerisi Ocak ayı boyunca Rus ham petrolü ithal etmeye devam etti.

Bu tablo Türk rafinerileri için okuma biçimini değiştirir. Avrupa dizel crack'inin yüksekliği, ancak rafinerinin 60 günlük kurala uyduğu kargolarda Türk ihracatçısının marjına dönüşür. Türkiye'nin Urals ithalatını azaltıp CPC'ye kayması ve Tüpraş'ın sunumunda Kerkük'ün öne çıkması, ham petrol iskontosundan kısmen vazgeçip Avrupa arbitrajını korumak olarak da okunabilir. Bu okuma doğruysa ham petrol farklarının daralması ile ürün kârlılığının artması aynı tercihin iki yüzüdür. Hint dizelinin Batı Afrika'ya kayması ise Hindistan-Avrupa arbitrajının artık yalnızca navlun oranlarıyla değil, ham petrol menşei kuralıyla da belirlendiğini gösterir.