Kömür kimyası, kömürün yakılmak yerine gazlaştırılıp sentez gazına, oradan metanol, etilen, propilen, plastik, üre ve etilen glikole dönüştürüldüğü sanayi koludur. Ticari ölçekte büyük ölçüde Çin’de yapılır.
Kömür kimyası (coal chemical industry, Çin’deki resmî adıyla modern kömür kimyası), kömürün yakıt olarak değil hammadde olarak kullanıldığı, gazlaştırılıp sentez gazına, oradan metanol, olefin, üre, etilen glikol, sentetik gaz ve sıvı yakıta dönüştürüldüğü sanayi koludur. Ticari ölçekte büyük ölçüde Çin’de yapılır. Önemi, petrolün kimya sanayisinde yaptığı işi kömürle yapabilmesinden gelir. Petrol pahalandığında kömür bazlı üretici aynı plastiği daha ucuza üretir. Dragonomi yazılarında Ningxia Baofeng Energy, China Coal Energy ve Yankuang Energy sonuçlarında, metanol piyasası notlarında ve 2026 petrol şokunun Asya polietilen fiyatlarına etkisi anlatılırken sık geçer.
| Künye | |
|---|---|
| Açılımlar | CTO (coal-to-olefins, kömürden olefin), MTO (methanol-to-olefins, metanolden olefin), CTEG (coal-to-ethylene glycol, kömürden etilen glikol) |
| Ana zincir | Kömür, gazlaştırma, sentez gazı, metanol, etilen ve propilen, polietilen ve polipropilen |
| Hammadde katsayısı | Ton olefin başına yaklaşık 2,66 t metanol (DMTO-III, DICP 2020), yakıt kömürü hariç yaklaşık 4,5-5,1 t ham kömür |
| İlk ticari MTO tesisi | Shenhua, Baotou (İç Moğolistan), Ağustos 2010, yılda 600 bin t PE+PP |
| Başlıca üreticiler | China Shenhua, Ningxia Baofeng Energy, Yankuang Energy, China Coal Energy, Sinopec |
| Çin’deki ağırlığı (Nisan 2026, Mysteel) | Metanol kapasitesinin yaklaşık %77’si, etilen+propilen kapasitesinin yaklaşık %16’sı |
Zincirin ilk ve en pahalı halkası gazlaştırma adımıdır. Kömür toz ya da suyla karıştırılmış bulamaç hâlinde, saf oksijen ve buharla birlikte yüksek sıcaklıktaki bir reaktöre verilir. Oksijen tam yanmaya yetmeyecek kadar az tutulur, kömür yanmaz, kısmen oksitlenir. Çıkan karışıma sentez gazı (syngas) denir. Ana bileşenleri karbon monoksit (CO) ve hidrojendir (H₂).
Kömürün sorunu, karbonu çok, hidrojeni az bir hammadde olmasıdır. Metanol için hidrojenin karbon monoksidin yaklaşık iki katı olması gerekir. Bu yüzden gazın bir kısmı su-gaz dönüşümü (water-gas shift) adımında buharla tepkimeye sokulur, hidrojen ve karbondioksit çıkar, karbondioksit sonra ayrılır. Kömür kimyasının karbon ayak izinin büyük kısmı bu adımdan, kalanı kazanlarda yakılan yakıt kömüründen gelir.
Temizlenmiş gaz, bakır ve çinko oksit bazlı katalizör üzerinde metanole dönüşür. Metanol sıvıdır, tankerle taşınır ve Çin’de vadeli işlem borsasında işlem görür, yani ayrı bir emtia piyasasıdır. Bir üreticinin açıklamasını aktaran Sxcoal’un 2025 hesabına göre bulamaç tipi gazlaştırmada bir ton metanol için yakıt kömürü hariç yaklaşık 1,70 ton ham kömür gerekir.
Sentez gazından amonyak ve üre de çıkar, Çin’in azotlu gübre üretiminin büyük kısmı bu yoldan gelir. Karbon monoksit, oksalat ara ürünü üzerinden etilen glikol (MEG, polyester ve antifrizin hammaddesi) üretiminde kullanılır. Mysteel’in Nisan 2026 verisine göre kömürden gaz Çin gaz tüketiminin yalnızca yaklaşık %1,7’sini karşılar. Hisse piyasasındaki ilginin asıl kaynağı metanol ve olefin zinciridir.
Olefinler, yani etilen ve propilen, plastik sanayisinin temel yapı taşlarıdır. Petrol dünyasında nafta ya da etanın buhar kırıcıda parçalanmasıyla, kömür dünyasında metanolden üretilirler. MTO (methanol-to-olefins, metanolden olefin), metanolün gözenekli bir zeolit katalizör üzerinde etilen ve propilene dönüştürüldüğü süreçtir. Metanolün kütlesinin yarıdan fazlası suya gider. Teorik alt sınır ton olefin başına 32 ÷ 14 ≈ 2,29 ton metanoldür. Dalian Kimyasal Fizik Enstitüsü’nün (DICP) Eylül 2020’deki 72 saatlik değerlendirmesine göre üçüncü nesil DMTO-III, ton etilen+propilen başına yaklaşık 2,66 ton metanol tüketir ve ağırlıkça %85,9 hafif olefin seçiciliğine ulaşır.
CTO (coal-to-olefins, kömürden olefin), gazlaştırma, metanol ve MTO adımlarının aynı tesiste ya da aynı şirket içinde birleştiği zincirin tamamıdır. Kısaltma yönetimdeki "Chief Technology Officer" ile karışabilir, kömür kimyası bağlamında her zaman kömürden olefin anlamına gelir.
Hammadde hesabı iki katsayının çarpımıdır. 1,70 × 2,66 ≈ 4,52 ton ham kömür eder. Sxcoal’un aktardığı üretici hesabı MTO nesline göre ton olefin başına teorik 5,10, 4,54 ve 4,52 ton ham kömür verir. İlk nesilden DMTO-III’e geçişte kömür tüketimi yaklaşık %11 azalır, ama kazancın neredeyse tamamı ikinci nesilde gelmiştir. Üçüncü nesil kömür tarafında yalnızca 0,02 ton ekler, asıl katkısı reaktör ölçeğidir. DICP’ye göre tek bir DMTO-III reaktörü yılda yaklaşık 3 milyon ton metanolden yaklaşık 1,15 milyon ton hafif olefin üretmeyi hedefler.
DMTO, Çin’de en yaygın lisanslanan MTO teknolojisidir. Rakipleri Sinopec’in SMTO’su, Honeywell UOP ile Norsk Hydro’nun MTO’su ve propilen ağırlıklı Lurgi MTP’dir (methanol-to-propylene). Lisans katalizör tedarikini de bağlar. DICP’ye göre yeni nesil DMTO katalizörü DNL12C-VII-02 2019’da piyasaya çıktı ve lisans yoluyla yılda 5.000 ton kapasiteli bir katalizör tesisi kuruldu. Lisans bedeli, katalizör tüketimi ve fiyatı Mayıs 2026 itibarıyla kamuya açık değildir, maliyet karşılaştırmalarında bu kalem "diğer" içinde kaybolur.
Etilen ve propilen gaz olduğu için uzak pazara taşınması zordur. CTO tesisleri olefini çoğunlukla aynı sahada polietilen (PE) ve polipropilene (PP) çevirir. Piyasaya çıkan asıl ürün bu poliolefinlerdir.
Kömürden sentetik yakıt fikri Almanya’nın savaş arası dönemine ve Güney Afrika’da Sasol’a uzanır, olefin üretimi ise ticari ölçeğe 2010’da ve Çin’de ulaştı. DICP 2006’da yılda 16 bin tonluk bir gösterim ünitesini çalıştırdı. Shenhua, Baotou’da dünyanın ilk ticari ölçekli MTO tesisini Ağustos 2010’da devreye aldı. Tesis yılda 1,8 milyon ton metanolü 600 bin ton PE ve PP’ye çevirecek şekilde tasarlandı. Reaktör ve katalizör lisansını DICP’nin bağlı şirketi SYN, olefin geri kazanım lisansını Lummus verdi.
Teknolojiyi Çin’de yerleştiren, ithal petrole bağımlılığa karşı enerji güvenliği kaygısı ve devletin 13. Beş Yıllık Plan döneminde kurduğu gösterim bölgeleridir. Wood Mackenzie’nin Eylül 2019 analizine göre 25 işletmedeki CTO ve MTO ünitelerinin etilen kapasitesi yılda 5,21 milyon tona, yani ülke etilen kapasitesinin yaklaşık %21’ine ulaşmıştı. MTO tesisleri 2018’de ortalama %78 kapasiteyle çalışmıştı.
Mysteel’in 30 Nisan 2026 analizine göre kömürden metanol Çin metanol kapasitesinin yaklaşık %77’sini, kömür bazlı olefin etilen+propilen kapasitesinin yaklaşık %16’sını oluşturur. Bloomberg 8 Nisan 2026’da kömürün Çin olefin üretiminin yaklaşık beşte birini karşıladığını, CICC’nin hesabına göre kömürün petrole karşı maliyet avantajının 2015’ten bu yana en geniş seviyeye çıktığını yazdı.
Morgan Stanley’nin Kasım 2025 Çin kömür çalışmasına göre 2026’da kömür kimyasında kömür talebi %6 artacak, ısınmada artış %2’de kalacak, çelik ve inşaat malzemesinde talep düşecek (Morgan Stanley Çin kömür raporu). Kömür kimyası madencinin en hızlı büyüyen talep kalemi hâline geldi.
CTO’nun sattığı PE ve PP, fiyatını petrol bazlı üreticilerle aynı piyasada bulur. Maliyet ise kömürden gelir. Petrol yükselip kömür yerinde kalırsa petrol-kömür makası açılır. Petrokimya zincirinde nafta kırıcının maliyeti petrolle birlikte yükselir, CTO’nunki yükselmez. Kömürün etkisi hammadde katsayısından okunur. Kömürdeki ton başına 100 yuanlık artış olefin maliyetini 4,52 × 100 = 452 yuan artırır, yakıt kömürü dahil edilince etki büyür. Maliyetin termal kömür fiyatına bağlılığı buradan gelir. Makas iki yönlüdür. SunSirs’ün etilen glikol analizine göre 2021’de kömür fiyatı sıçradığında kömür kimyasının maliyet avantajı tamamen kayboldu.
"Kömürden olefin hangi petrol fiyatında kâra geçer" sorusunun tek bir cevabı yoktur.
| Kaynak | Tarih | Başa baş Brent | Not |
|---|---|---|---|
| Morgan Stanley (Bloomberg aktarımı) | Nisan 2026 | 30’lu $ | Baofeng bu seviyede bile nakit üretir |
| SCMP / Portfolio-pplus | Ocak 2026 | En düşük 35 $ | Kömür 1.000 yuan/t altında, petrol 60 $ üstünde avantaj belirgin |
| SunSirs | 16 Nisan 2026 | 45-50 $ | Sektör geneli |
| Mysteel | 30 Nisan 2026 | 60-65 $ | Kömürden olefin ve etilen glikol, 80 $ üstü güçlü kâr bölgesi |
Farkın kaynakları maliyet tanımı (nakit ya da tam maliyet), kömür fiyatı varsayımı ve tesisin kendisidir. Morgan Stanley’nin rakamı en ucuz tesisin nakit maliyetine, Mysteel’inki sektör geneline yakındır. Aşağıdaki maliyet yapısı bölümü tam maliyetin yaklaşık üçte birinin sabit kalem olduğunu gösterir, nakit ile tam maliyet arasındaki boşluk buradan gelir. Mysteel’e göre petroldeki her 10 dolarlık artış kömür rotasının maliyet avantajını %8-12 genişletir.
Portfolio-pplus’ın SCMP’ye dayanan Ocak 2026 hesabına göre CTO maliyeti ton başına yaklaşık 6.300 yuandı ve petrol rotasından yaklaşık 1.500 yuan düşüktü. Guosen Securities’in 22 Nisan 2026 hesabında CTO maliyeti 6.693 yuan, petrol bazlı maliyet 9.820 yuan, fark 3.127 yuandı (Baofeng petrol-kömür makası). İki hesap farklı kurumlara ve yöntemlere aittir, aradaki yaklaşık 400 yuanlık maliyet farkı kömürün pahalandığını göstermez. Aynı dönemde Baofeng’in kömür alım fiyatları düşüyordu.
Mysteel’in Nisan 2026 verisine göre kömür bazlı PE’nin işlem marjı ton başına 1.465 yuan, PP’ninki 1.471 yuan oldu. Bir ay önce PE marjı yalnızca 60 yuan civarındaydı. CTO savaştan önce çok kârlı bir iş değildi ve Mayıs 2026 itibarıyla kâr sıçraması yaklaşık iki aylıktır.
Piyasa dilinde "MTO" kısaltması birbirine zıt şoklara tepki veren iki iş modelini kapsar. Hisse analizindeki karışıklığın çoğu buradan çıkar.
| Entegre CTO | Bağımsız (merchant) MTO | |
|---|---|---|
| Hammadde | Kendi kömürü ve kendi metanolü | Piyasadan satın alınan metanol |
| Konum | Kuzeybatı iç bölgeler (Ningxia, İç Moğolistan, Shaanxi, Sincan) | Doğu sahili (Zhejiang, Shandong) |
| Maliyet sürücüsü | Kömür fiyatı | Metanol fiyatı, ithal metanolde navlun |
| Petrol şokunda | Satış fiyatı artar, maliyet sabit kalır | Metanol de pahalanır, marj sıkışabilir |
| Enerji verimliliği standardı | GB 30180-2024 kapsamında | Satın alınan metanolle çalışan tesis kapsam dışı |
| Örnekler | Ningxia Baofeng Energy, China Shenhua | Zhejiang Xingxing, Shandong Yangmei Hengtong |
Bağımsız MTO’nun sahilde toplanmasının nedeni deniz yoluyla gelen ithal metanoldür. OPIS’in 26 Mart 2026 analizine göre İran küresel metanol kapasitesinin %11’ine sahiptir ve üretiminin %90’ından fazlasını ihraç eder. Çin’in İran’dan aldığı metanol için iki rakam dolaşır. OilChem’in 6 Mart 2026 derlemesine göre Çin 2025’te İran’dan 6,52 milyon ton aldı, toplam ithalatın %57’si. Biofuels Digest’in Sina Finance’e dayandırdığı rakam yaklaşık 8,7 milyon ton ve %60’tır. Paylar yakın, tonajlar uzaktır, ima edilen toplam ithalat 11,4 ve 14,5 milyon tondur. Kaynaklardan birinin ithalat tanımı farklı olmalıdır.
OilChem’e göre İran’ın 2025 metanol üretimi yaklaşık 9,7 milyon ton, kapasitesi 17,39 milyon tondur. 28 Şubat 2026 itibarıyla Marjan, Kaveh, Kimiya, Sabalan ve Apadana hatları (her biri yılda 1,65-2,3 milyon ton) kapalıydı. Taicang’da Mart vadeli kâğıt metanol 28 Şubat’ta ton başına 2.280-2.300 yuandan işlem gördü.
Bağımsız MTO’nun ekonomisi kaba bir hesapla okunur. Ton olefin başına 2,66-3 ton metanol gerektiği için yalnızca metanol maliyeti, 2.290 yuanlık fiyatla 2,66 × 2.290 ≈ 6.091 ile 3 × 2.290 = 6.870 yuan arasındadır. İşletme gideri buna eklenir. Karşılaştırma için China Coal Energy’nin 2025’te sattığı PP’nin ortalama fiyatı ton başına 6.120 yuandı. Dönemler farklı olsa da bu karşılaştırma, OPIS’in bağımsız MTO’nun normal koşullarda bile düşük ya da negatif nakit marjıyla yaşadığı tespitini sayıyla gösterir.
Jefferies’in Mart 2026 değerlendirmesine göre küresel metanol talebinin %10-15’i MTO ve MTP’den gelir ve kıtlıkta ilk kapanan segment MTO olur (Metanol kıtlığında kim ayakta kalır). MTO, metanolün fiyat esnekliği yüksek marjinal alıcısıdır, bu yüzden MTO kullanım oranı metanol fiyatının tavanını okumak için izlenir. Ruida Futures’ın aktardığı Longzhong verisine göre oran 22 Ocak 2026 haftasında %85,15, Şubat başında %83,82 idi. Zhejiang Xingxing’in ünitesi Ocak 2026’da durmuş, Shandong Yangmei Hengtong bakıma girmişti.
Wood Mackenzie bu ayrımı 2019’da öngörmüştü. Analize göre 2020-2025 arasında toplam 19,7 milyon ton kapasiteli 19 yeni buhar kırıcı planlanıyordu ve bağımsız MTO marjlarının 2024’e kadar başa baş ya da negatif kalması bekleniyordu. Entegre CTO’nun hayatta kalma şansı daha yüksek görülüyordu. 2026 petrol şoku bu tezle uyumlu görünüyor, entegre CTO tam kapasiteye çıktı. Bağımsız MTO’nun savaş sonrası kullanım ve marj verisi ise bu maddenin dayandığı Mayıs 2026 öncesi kaynaklarda yer almaz.
ABD ve İsrail’in 28 Şubat 2026’da İran’a saldırması ve Hürmüz Boğazı’nın kapanması petrol piyasasını sarstı. Dragonomi’nin 5 Mayıs 2026 tarihli Baofeng yazısına göre Brent yılbaşındaki yaklaşık 60 dolardan Mayıs başında 100 doların üzerine çıktı (Baofeng kömürden olefin marjları). Reuters’a göre Çinli kömür kimyası hisseleri Şubat sonundan Mart ortasına kadar yaklaşık %30 yükseldi.
Kapasite kullanımı simetrik düşmedi. Mysteel’in 30 Nisan 2026 verisine göre kömürden metanol tesislerinin haftalık işletme oranı savaştan sonra %104-106’ya çıktı, yani tesisler nominal kapasitelerinin üzerinde çalıştı. Kömür bazlı PE’nin aylık işletme oranı %98,49, PP’ninki %100 oldu. Nafta bazlı etilen tesislerinin kullanımı ise 20-24 Nisan haftasında %73,26’ya indi, 27 Şubat-5 Mart haftasına göre 15,37 puan düştü.
LyondellBasell (LYB) yönetimi 1 Mayıs 2026 telekonferansında Asya PE fiyatlarının düşük kalmasını Çin’in savaş öncesi petrol stoklarını tüketmesine ve kömürden olefinin fiyata taban oluşturmasına bağladı (LYB birinci çeyrek telekonferansı). Bu, maliyet eğrisi mantığının ters yönden işleyişidir. Ucuz kömür bazlı arz Asya’da fiyatı sınırladı.
Şirketlerin yıllık raporları tek bir "CTO maliyeti" rakamının içini açar.
China Coal Energy’nin 28 Mart 2026’da yayımlanan 2025 yıllık raporu, Çin’in listeli CTO sahipleri arasında ürün bazında birim maliyet ile satış fiyatını yan yana veren nadir kaynaklardandır.
| Ürün (China Coal Energy, 2025) | Birim satış maliyeti (yuan/t) | Ortalama satış fiyatı (yuan/t) | Fark (yuan/t) |
|---|---|---|---|
| Poliolefin toplam | 6.136 | 6.337 | +201 |
| Polietilen | 6.129 | 6.548 | +419 |
| Polipropilen | 6.143 | 6.120 | -23 |
| Metanol | 1.321 | 1.737 | +416 |
| Üre | 1.297 | 1.752 | +455 |
PP, 2025’te birim maliyetin altında satıldı. Poliolefindeki brüt fark ton başına yalnızca 201 yuan, yani fiyatın yaklaşık %3’üdür. 2024’te aynı fark 6.991 - 6.238 = 753 yuandı. Poliolefin satışı planlı büyük bakım nedeniyle %9 düşüşle 1,381 milyon tona indi.
Maliyetin bileşimi daha öğreticidir. Kömür kimyası bölümünün 2025’teki 15,968 milyar yuanlık maliyetinin %54,1’i ağırlıkla ham ve yakıt kömüründen oluşan malzeme kalemidir (2024’te %58,5). Amortisman ve itfa %18,5, işçilik %8,4, bakım %7,0, nakliye %4,8, diğer kalemler %7,2’dir. Amortisman, işçilik ve bakım birlikte yaklaşık %34 eder. Şirket, malzeme maliyetinin ham ve yakıt kömürü alım fiyatı düştüğü için %15,1 azaldığını yazar. Bu oran ve paylardan geri hesaplanınca düşüş yaklaşık 1,5 milyar yuandır. Buna karşılık bölüm maliyeti yalnızca yaklaşık %8 geriledi, çünkü amortisman yerinde kaldı. Kömür fiyatındaki düşüş, maliyetin yalnızca yarısına işler.
Aynı hesap Baofeng için farklı sonuç verir. Baofeng’in 2025 yarıyıl raporunda olefin bölümünün (metanol ve olefin) amortisman ve itfası 0,929 milyar yuan, bölüm geliri 18,772 milyar yuandır. Amortisman gelirin %4,9’u, ilk yarıdaki 2,40 milyon tonluk poliolefin üretimine bölününce ton başına kabaca 386 yuandır. China Coal Energy’nin kimya bölümünde 2025 tam yılında amortisman 2,995 milyar yuan, gelirin %16,0’ıdır. Dönem ve bölüm kapsamı farklı olduğu için kıyas kabadır. Yine de Baofeng’in tam maliyet avantajının büyük kısmının kömürden değil, sabit maliyetin düşüklüğünden geldiğini gösterir.
Baofeng’in 2025 yıllık sonuçlarını aktaran Çin finans basınına göre şirket 2025’te 27,73 milyon ton kömür aldı ve 13,12 milyar yuan ödedi. Ortalama alım fiyatı ton başına 473,12 yuandır, yıllık bazda %28,65 düşüştür. Şirketin yarıyıl raporuna göre 2025 ilk yarısında Ordos’ta 5.000 kcal kömürün ocak başı vergi dahil fiyatı 401 yuan, Yulin’de 5.800 kcal kömürünki 542 yuandı. Dönemler tam örtüşmese de Baofeng’in kapıda ödediği fiyat Ordos ocak başı fiyatının ton başına yaklaşık 70 yuan üzerindedir. Farkın büyük kısmı nakliyeden gelir ve ocak başı endeks fiyatının maliyet eğrisinin gerçek tabanı olmadığını gösterir.
Tedarik yapısı da maliyeti oynatır. Aynı yarıyıl raporuna göre ilk 10 tedarikçi kömür alımının %69,48’ini karşıladı ve Sincan’dan gelen kömürde demiryolu navlununda %20-30 indirim sağlandı. Baofeng’in Mayıs 2025 açıklamasına göre İç Moğolistan’da hammadde kömürünün nakliyesi Ningdong’a göre ton başına 30-50 yuan ucuzdur. Şirketin faal üç kömür ocağının toplam kapasitesi yılda 8,2 milyon tondur, 27,73 milyon tonluk alımın yanında küçük kalır. Baofeng kömürünün büyük kısmını dışarıdan alan bir kimya şirketidir.
CTO, sermaye harcaması çok yüksek bir iştir. Wood Mackenzie’nin Kasım 2017 hesabına göre standart 600 bin tonluk bir CTO tesisi 18-23 milyar yuana, yani yıllık ton kapasite başına yaklaşık 30-38 bin yuana mal oluyordu. Shanxi Securities’in China Daily’de aktarılan Mart 2026 hesabına göre Baofeng’in İç Moğolistan tesisinde her 10 bin ton poliolefin kapasitesi için yatırım 160 milyon yuan, yani ton başına yaklaşık 16 bin yuandır. Sektör ortalaması ton başına 20-23 bin yuandır. Tek tesis ölçeği 600 bin tondan 3 milyon tona çıkınca birim yatırım 2017 seviyesine göre yaklaşık %47-58 düştü (1 - 16/30 ve 1 - 16/38). Wood Mackenzie olefin, Shanxi Securities poliolefin kapasitesini esas aldığı için kıyas kabadır. Düşük amortisman payı bu ölçeğin sonucudur.
Baofeng’in yarıyıl üretimi kullanım tarafını da gösterir. 2025 ilk yarısında grup 2,4046 milyon ton poliolefin (EVA dahil) üretti, bunun 1,1635 milyon tonu İç Moğolistan’dan, 1,2411 milyon tonu Ningdong’dan geldi. Yıllıklandırılınca Ningdong 2,2 milyon tonluk etiket kapasitesinin yaklaşık %113’ünde, devreye alma dönemindeki İç Moğolistan ise 3 milyon tonun yaklaşık %78’inde çalıştı. Hesap kabadır, ama olgun tesisin etiket kapasitesinin üzerinde koşabildiğini gösterir.
Entegre madenci-kimyacıların "kimya marjı" şirketten şirkete aynı şeyi ölçmez. Fark, kömürün grup içinde hangi fiyatla aktarıldığından başlar.
China Coal Energy 2025 yıllık raporunun bölüm notuna göre bölümler arası satışlar bağımsız üçüncü tarafa satış ya da cari piyasa fiyatı üzerinden yapılır. Kömür bölümü kömürü kimya bölümüne piyasa fiyatıyla satar, madencilik marjı kömür bölümünde kalır. Baofeng tersini yapar. 2025 yarıyıl raporuna göre bağlı ortaklıklar arası işlemler piyasa fiyatıyla, bölümler arası mal transferleri ise maliyet bedeli üzerinden kaydedilir. Bu yüzden Baofeng’in olefin bölümü kendi madeninin kömürünü maliyetine alır ve kok bölümü bu kömürün marjını göstermez.
Rakamlar bu farkı büyütür. Baofeng’in 2025 ilk yarısında olefin bölümü 18,772 milyar yuan gelir (0,969 milyar yuanı bölümler arası) ve 5,535 milyar yuan bölüm kârı açıkladı, oran %29,5’tir. Kok bölümü (kömür madenciliği, yıkama, kok) 5,064 milyar yuan gelir ve 0,559 milyar yuan kârla %11,0’da kaldı. China Coal Energy’nin kömür kimyası bölümünde 2025 brüt kârı 2,690 milyar yuan, brüt marjı %14,4’tür (2024’te %15,2). Biri bölüm vergi öncesi kârı, diğeri brüt marjdır, transfer fiyatı da zıttır. İki rakamı yan yana koymak iki farklı şeyi kıyaslamaktır.
China Coal Energy’de ikinci bir tuzak vardır. Kimya bölümünün 2025 vergi öncesi kârı 2,583 milyar yuandır, ama bunun 1,024 milyar yuanı, yani yaklaşık %40’ı iştirak ve iş ortaklıklarından gelen yatırım gelirdir. Bu gelir tesis marjı değil, özkaynak yöntemiyle eklenen paydır. Bölüm geliri 18,658 milyar yuandır ve bunun 1,006 milyar yuanı (%5,4) bölümler arasıdır.
Piyasa fiyatı ilkesi de rakamlarda tam görünmez. China Coal Energy 2025’te grup içinde 19,28 milyon ton ticari kömür kullandı, kömür bölümünün bölümler arası geliri 6,887 milyar yuandı. İkisinden türetilen ortalama iç fiyat ton başına yaklaşık 357 yuandır. Aynı yıl öz üretim kömürün dış satış ortalaması 485 yuan, termal kömürünki 448 yuandı, yani iç fiyat yaklaşık %20-26 aşağıdadır. Kalori karışımı ve uzun vadeli sözleşmeler farkın bir kısmını açıklayabilir, iç satışın tamamı kimya bölümüne gitmediği için net etki rapordan ayrıştırılamaz.
Guosen’in 2025 okumasına göre Yankuang Energy’nin kimya segmentinde ton başına maliyet 419 yuan, satış fiyatı 347 yuan düştü, marj 72 yuan genişledi ve segment brüt kârı %17 artışla 6,4 milyar yuana çıktı (Yankuang Energy kimya dönüşümü). China Coal Energy’de poliolefin fiyatı ton başına 654 yuan düştü ve segment brüt kârı %14 azalarak 2,7 milyar yuana indi (China Coal Energy petrol makası). Kömür maliyetindeki düşüşün kimya segmentine ne kadar yansıdığı, transfer fiyatı politikası bilinmeden yorumlanamaz.
Ningxia Baofeng Energy (Şanghay, 600989), saf CTO hissesine en yakın büyük şirkettir. Guosen ve Global Prosperity özetlerine göre 2026 birinci çeyrek geliri 13,24 milyar yuan (yıllık bazda +%22,9), net kârı 3,66 milyar yuan (+%50,23) oldu. PE ve PP satışı yaklaşık 718 ve 690 bin tona çıktı, iki üründe de hacim yıllık bazda yaklaşık %40 arttı. Satış fiyatları ise düştü, PE’de %12, PP’de %7. Gazlaştırma kömürü %5,3, kok kömürü %7,1, termik kömür %5 ucuzladı. Brüt marj %37,4, net marj %27,7 oldu.
Bu tablo yaygın bir okuma hatasını gösterir. Birinci çeyrek kârı petrol rallisinden çok, İç Moğolistan’daki yılda 3 milyon tonluk tesisin dolmasından ve ucuz kömürden geldi. Ortalama satış fiyatları bir yıl öncesinin altında kaldı. Mayıs 2026 itibarıyla beklenti, petrol makasının asıl etkisinin ikinci çeyrekte görülmesiydi.
China Daily’nin 16 Mart 2026 haberine göre Baofeng’in 2025 faaliyetlerden nakit akışı 16,85 milyar yuan, olefinde ton başına brüt kârı yaklaşık 2.500 yuan, brüt marjı %38 civarındaydı. Veri sağlayıcıların derlediği 2025 geliri yaklaşık 47,8 milyar yuandır (yıllık +%46), Bloomberg net kârın yaklaşık %79 arttığını yazdı. Mart 2026’da bazı Çince ve Türkçe başlıklarda Baofeng’in 2025 kârı "480 milyar yuan" diye geçti, bu rakam yaklaşık 48 milyar yuanlık gelirin yanlış okunmasıdır. Birinci çeyrek aktarımlarında da "36,6 milyar" net kâr aslında 3,66 milyar yuandır.
Shanxi Securities’e göre China Coal Energy’nin 2026 birinci çeyreğinde üre fiyatı %5,3, satış hacmi %17,3 arttı ve kimya kârı toparlandı (China Coal Energy marj toparlanması). Bloomberg’in Nisan 2026 haberine göre China Shenhua, 2025 net kârı %5,3 gerilerken PE ve PP kapasitesini 2027’ye kadar iki katına çıkarıp 1,4 milyon tona yükseltmeyi planlıyor. Sinopec de 3 milyar dolardan büyük bir kömürden olefin projesini yeniden canlandırdı.
Ocak 2026’da SCMP’den aktarılan "36 onaylı proje, yılda 24 milyon ton olefin, 20’si işletmede" manşeti iyi bir örnektir. DICP’nin kendi tanıtım sayfasında birebir aynı rakamlar vardır, 36 lisanslı DMTO ünitesi, yılda 24,00 milyon ton olefin kapasitesi ve devrede 20 ünite. Manşet büyük olasılıkla ulusal bir onay listesi değil, tek bir teknoloji lisansörünün lisans defteridir. Sinopec SMTO ve UOP/Hydro bu sayının dışındadır. Lisanslı olmak kurulu olmak anlamına da gelmez. China Daily’nin 2023 haberine göre lisans sayısı 2019 sonunda 26 ünite (14 milyon ton), 2023’te 31 ünite (20,25 milyon ton) idi ve 2023’te bunlardan yalnızca 16’sı, toplam 9 milyon tonun üzerinde kapasiteyle devredeydi.
Pay rakamları paydaya göre değişir. Wood Mackenzie Kasım 2017’de CTO/MTO’nun Çin olefin kapasitesindeki payının 2016 sonundaki %17’den 2025’te %29’a çıkacağını tahmin etmişti. Mysteel’in Nisan 2026 ölçümü etilen+propilen kapasitesinde yaklaşık %16’dır. Tahmin tutmadı, çünkü 2020-2025 buhar kırıcı dalgası paydayı büyüttü.
Plan rakamları da dikkat ister. Mysteel 30 Nisan 2026’da 15. Beş Yıllık Plan döneminde kömürden olefin kapasitesinin %57 artmasının öngörüldüğünü yazdı, ama rakam plan metninden değil analist özetinden gelir. Sincan için Zhuochuang’ın Sina Finans’ta yayımlanan Mart 2025 derlemesi planlı kömür kimyası yatırımını yaklaşık 900 milyar yuan, planlı kömürden olefin kapasitesini yılda yaklaşık 9,4 milyon ton olarak verdi. GuanYan aynı kapasiteyi yaklaşık 7,1 milyon ton olarak hesaplar. Çince kaynaktaki rakam bazı çevirilerde "9 trilyon yuan" diye yanlış aktarılır.
Kısa vadeli proje takvimi daha nettir. Guosen’in 2026 notlarına göre Yankuang Energy’nin (Şanghay, 600188) Rongxin Chemical’daki yılda 800 bin tonluk olefin projesi 2026 sonunda tamamlanacak, Sincan’daki ikinci 800 bin tonluk CTO tesisi inşaat hâlinde. China Coal Energy’nin Yulin kömür derin işleme projesi Aralık 2026’ya planlı. Baofeng’in Ningdong 4. fazı 2026 sonunda devreye girecek. Baofeng’in tamamına sahip olduğu Ningxia Sainuo Chemical’ın yılda 500 bin tonluk kömürden etilen glikol projesi onay aşamasında. Bu dalga küresel bir arz fazlasına denk geliyor. BNEF’e göre 2026’da dünyaya 15,6 milyon ton yeni etilen kapasitesi eklenecek, talep artışı 5 milyon tonun altında kalacak ve kullanım oranı 2025’teki %83,9’dan yaklaşık %80’e inecek (Etilen yeni kapasite).