FFO (Funds From Operations, faaliyetlerden elde edilen fon), gayrimenkul yatırım ortaklıklarının (REIT) net kârına gayrimenkul amortismanı geri eklenip mülk satış kazançları ve değer düşüklükleri arındırılarak bulunan, sektöre özgü bir performans ölçüsüdür.
FFO (Funds From Operations, faaliyetlerden elde edilen fon), gayrimenkul yatırım ortaklıklarının (REIT, Real Estate Investment Trust) net kârına gayrimenkul amortismanı geri eklenip mülk satış kazançları ve gayrimenkul değer düşüklükleri arındırılarak bulunan bir performans ölçüsüdür. ABD'de REIT'lerin sektör birliği Nareit tarafından 1991'de tanımlandı. Ofis, alışveriş merkezi, lojistik deposu, konut, sağlık tesisi ve veri merkezi sahibi şirketlerin bilanço bültenlerinde hisse başına kârın yanında, çoğu zaman ondan önce verilir. Önemlidir, çünkü bir REIT'in hisse başına kârı, değer kazanabilen binalar için ayrılan amortisman yüzünden gerçek işletme gücünü olduğundan düşük gösterir. Dragonomi'de en çok Equinix, Digital Realty ve Iron Mountain gibi veri merkezi REIT'lerinin telekonferans ve araştırma notlarında geçer.
FFO bir nakit akışı ölçüsü değildir, muhasebe kârından türetilmiş bir performans ölçüsüdür. Onun bir adım ötesindeki AFFO (Adjusted Funds From Operations, düzeltilmiş faaliyetlerden elde edilen fon) ise binaları ayakta tutmak için harcanan parayı da düşer ve temettü kapasitesine daha yakın bir rakam verir. Dragonomi notlarında AFFO zaman zaman "düzeltilmiş faaliyet fonu" diye de geçer, iki ad aynı ölçüyü anlatır. Bu maddede FFO ve AFFO'nun yanında, ikisinin de dayandığı NOI (net faaliyet geliri) ve gayrimenkulü fiyatlamanın temel aracı olan kapitalizasyon oranı (cap rate) birlikte ele alınır.
| Künye | |
|---|---|
| Açılım | Funds From Operations (FFO), Adjusted Funds From Operations (AFFO) |
| Türkçe karşılık | Faaliyetlerden elde edilen fon, düzeltilmiş faaliyetlerden elde edilen fon (Dragonomi notlarında "düzeltilmiş faaliyet fonu") |
| Formül (sözlü anlatım) | FFO, GAAP net kâra gayrimenkul amortismanı ve gayrimenkul değer düşüklükleri eklenip amortismana tabi mülk satış kazançları çıkarılarak bulunur. AFFO, FFO'dan yinelenen sermaye harcamaları, kiracı geliştirme ve kiralama maliyetleri ile doğrusal kira farkı düşülerek bulunur |
| Tanımı yapan kurum | Nareit (1991, son yeniden yazım 2018). AFFO'nun standart tanımı yoktur |
| Kullanıldığı sektörler | ABD özsermaye REIT'leri (ofis, perakende, lojistik, konut, sağlık, veri merkezi, baz istasyonu kulesi), J-REIT'ler, Avustralya ve Kanada REIT'leri |
| Yakın kavramlar | NOI, kapitalizasyon oranı, çekirdek FFO, F/FFO çarpanı, net aktif değer, dağıtılabilir gelir |
Muhasebe kuralları bir binayı makine gibi ele alır. ABD GAAP'ında (Generally Accepted Accounting Principles, genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri) bina maliyetle kayda alınır ve faydalı ömrü boyunca her yıl amortismanla giderleştirilir. Oysa iyi konumdaki bir bina zamanla çoğu kez değer kaybetmez, değer kazanır. Sonuç olarak bir REIT'in net kârı her yıl büyük bir nakit dışı giderle aşağı çekilir ve hisse başına kâr şirketin kira üretme gücünü yansıtmaz.
İkinci sorun satış kazancıdır. Bir REIT yıllar önce aldığı bir binayı sattığında, defter değeri amortismanla aşınmış olduğu için büyük bir muhasebe kazancı yazar. Bu kazanç tek seferliktir ve bir sonraki yılın kira gelirini artırmaz. Net kâr bu yüzden hem aşağı (amortisman) hem yukarı (satış kazancı) yönde bozulur.
Nareit, 1991'de FFO'yu bu iki bozulmayı aynı yöntemle temizleyen, sektör çapında ortak bir tamamlayıcı ölçü olarak tanımladı. Nareit'in kendi ifadesiyle FFO, GAAP net kârın yerine geçmez, onun yanında verilir. Tanım 1995, 1999 ve 2002'de netleştirildi ve 2018'de yayımlanan bir beyaz kitapla baştan yazıldı.
Nareit'in 2018 yeniden yazımı, birliğin Yönetim Kurulu tarafından 7 Kasım 2018'de onaylandı ve 15 Aralık 2018'den sonra başlayan yıllık dönemler için yürürlüğe girdi. Bu metne göre FFO şöyle kurulur.
FFO = GAAP net kâr + gayrimenkul amortismanı ve itfası − amortismana tabi gayrimenkul ile ana faaliyetteki arsaların satış kazançları (+ satış zararları) ± kontrol değişikliğinden doğan kazanç ve zararlar + amortismana tabi gayrimenkulün değer düşüklükleri ± konsolide edilmeyen ortaklıklar için aynı düzeltmeler
Formüldeki son kalem önemlidir. Bir REIT'in ortak girişimlerdeki payı da aynı mantıkla düzeltilir, yani ortak girişimin amortismanı da şirketin payı oranında geri eklenir. Değer düşüklüğü tarafında da bir ayrıntı vardır. Değer kaybı doğrudan amortismana tabi gayrimenkulün değerinden kaynaklanıyorsa, bir ortaklıktaki yatırım için ayrılan değer düşüklüğü de geri eklenir.
FFO çoğunlukla hisse başına verilir. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), 2003'te yürürlüğe giren Regulation G ile GAAP dışı ölçülere kurallar getirdi. Aynı yılın Haziran ayındaki soru-cevap metninde de FFO'yu adıyla tanıdı. SEC'in GAAP dışı ölçülere ilişkin yorum metninin 102.01 numaralı maddesi Nareit tanımını bir performans ölçüsü olarak kabul eder ve hisse başına gösterilmesine izin verir. 102.05 numaralı madde ise nakit üretimini ölçen likidite ölçülerinin hisse başına verilemeyeceğini söyler. FFO'nun hisse başına yayımlanabilmesi bu ayrıma, yani resmî olarak "performans" sayılmasına dayanır.
REIT'lerin bu ölçüye neden bu kadar önem verdiği de vergi yapısından gelir. ABD'de bir şirketin REIT statüsünde kalabilmesi için vergiye tabi gelirinin en az %90'ını dağıtması gerekir. Jones Day'in özetine göre Temmuz 2025'te yasalaşan OBBBA (One Big Beautiful Bill Act), REIT temettüleri için %20'lik Section 199A indirimini kalıcı hâle getirdi. Yatırımcı REIT'i büyük ölçüde temettü için tutar, temettünün sürdürülebilirliği de FFO ve AFFO ile ölçülür.
NOI (Net Operating Income, net faaliyet geliri), bir gayrimenkulün kira ve diğer mülk gelirlerinden mülk düzeyindeki işletme giderleri düşüldükten sonra kalan tutardır. Mülk düzeyindeki giderler emlak vergisi, sigorta, bakım-onarım, enerji, temizlik ve mülk yönetimidir. Faiz, şirket merkezinin genel yönetim giderleri, amortisman ve gelir vergisi NOI'nin altında kalır.
NOI bir binanın sahibinden bağımsız kazanç gücünü ölçer. Aynı binayı borçsuz bir emeklilik fonu da alsa, yüksek borçlu bir REIT de alsa NOI değişmez. Bu yüzden gayrimenkul alım satımında fiyat NOI üzerinden konuşulur. FFO ise şirket düzeyinde bir ölçüdür. NOI'den genel yönetim gideri ve faiz düşülünce, kabaca FFO'ya ulaşılır. Bu ilişki, iki ölçünün neden farklı yönlere gidebildiğini de açıklar. Faiz giderleri yükselen bir REIT'te NOI artarken FFO düşebilir.
NOI'nin iki yaygın türü vardır. Nakit NOI, doğrusal kira gibi nakit dışı muhasebe etkilerini çıkarır ve kiracının fiilen ödediği kirayı esas alır. Aynı mağaza NOI (same-store NOI, Digital Realty'de "aynı sermaye" NOI), dönem boyunca portföyde kesintisiz duran mülklerle sınırlanır. Satın alınan ve satılan binaları dışarıda bıraktığı için organik büyümeyi gösterir. Perakendedeki aynı mağaza satışları ölçüsünün gayrimenkuldeki karşılığıdır.
Varsayımsal bir REIT'in yıllık rakamları aşağıdadır. Rakamlar milyon dolardır, şirketin 100 milyon hissesi vardır.
Kira gelirleri 1.000 milyon dolar, mülk işletme giderleri 350 milyon dolardır. NOI 1.000 − 350 = 650 milyon dolar olur. Şirket merkezinin genel yönetim gideri 50 milyon dolar, faiz gideri 150 milyon dolardır. Gayrimenkul amortismanı 300 milyon dolardır. Yıl içinde bir bina satılmış ve 40 milyon dolar satış kazancı yazılmıştır. Başka bir binada 20 milyon dolar değer düşüklüğü ayrılmıştır.
Net kâr = 650 − 50 − 150 − 300 + 40 − 20 = 170 milyon dolar. Hisse başına kâr 1,70 dolardır.
FFO = 170 + 300 (amortisman) − 40 (satış kazancı) + 20 (değer düşüklüğü) = 450 milyon dolar. Hisse başına FFO 4,50 dolardır. Sağlama yapılırsa, NOI'den genel yönetim gideri ve faiz düşüldüğünde de 650 − 50 − 150 = 450 milyon dolar bulunur.
AFFO için üç kalem daha düşülür. Kira gelirinin 25 milyon doları doğrusal kira farkıdır, yani muhasebede yazılmış ama henüz tahsil edilmemiş kiradır. Binaların ayakta kalması için 45 milyon dolar yinelenen sermaye harcaması yapılmıştır. Yeni kiracılar için 30 milyon dolar kiracı geliştirme ve kiralama komisyonu ödenmiştir.
AFFO = 450 − 25 − 45 − 30 = 350 milyon dolar. Hisse başına AFFO 3,50 dolardır.
Hisse fiyatı 63 dolar, yıllık temettü hisse başına 2,80 dolar olsun.
| Ölçü | Tutar (milyon $) | Hisse başına ($) | Fiyat çarpanı (63 $ hisse) | 2,80 $ temettünün oranı |
|---|---|---|---|---|
| Net kâr | 170 | 1,70 | 37,1x | %164,7 |
| FFO | 450 | 4,50 | 14,0x | %62,2 |
| AFFO | 350 | 3,50 | 18,0x | %80,0 |
Tablo ölçünün seçiminin ne kadar fark yarattığını gösterir. Net kâra göre şirket 37 kat çarpanla pahalı görünür ve kazancının %165'ini dağıtıyor gibi durur. FFO ve AFFO'ya göre ise temettü kazançla rahatça karşılanır.
AFFO, FFO'nun nakde ve temettü kapasitesine yaklaştırılmış hâlidir. Nareit'in sözlüğü AFFO'nun standart bir tanımı olmadığını açıkça yazar. Nareit'e göre tipik düzeltmeler, aktifleştirilmiş bakım harcamalarının (halı yenileme gibi), kiralama maliyetlerinin ve kiracı geliştirme ödeneklerinin (tenant improvement, TI, yani kiracının alanını düzenlemek için ev sahibinin üstlendiği harcama) FFO'dan düşülmesi ve doğrusal kira etkisinin arındırılmasıdır.
Doğrusal kira (straight-line rent), kira artışlı bir sözleşmede toplam kiranın sözleşme süresine eşit dağıtılarak gelir yazılmasıdır. Kirası her yıl %3 artan on yıllık bir sözleşmede, ilk yıllarda muhasebe geliri tahsil edilen kiradan yüksek olur. FFO bu farkı içinde tutar, AFFO ise tahsil edilmeyen kısmı çıkarır.
AFFO'nun temel ayrımı yinelenen ve büyüme sermaye harcaması arasındadır. Bir binanın çatısını yenilemek mevcut kirayı korumak için zorunludur ve AFFO'dan düşülür. Yeni bir bina inşa etmek ise gelecekteki kirayı büyütür ve AFFO'dan düşülmez. Bu ayrım muhasebe standardında tanımlı değildir, her şirket kendisi yapar. AFFO bu yönüyle sanayi şirketlerindeki serbest nakit akışına benzer ama ondan farklıdır. Serbest nakit akışı tüm yatırım harcamasını düşer, AFFO yalnızca "bakım" sayılan kısmı düşer.
Bazı REIT'ler AFFO yerine çekirdek FFO (core FFO) ya da normalleştirilmiş FFO (normalized FFO) yayımlar. Bunlar Nareit FFO'dan işlem maliyetleri, borç erken kapama giderleri ve benzeri tek seferlik kalemleri çıkaran ara basamaklardır. Mantığı çekirdek net kâr ile aynıdır. Basamaklar sırasıyla net kâr, Nareit FFO, çekirdek FFO ve AFFO olarak dizilir, ama her şirket bu merdivenin farklı basamağını manşete taşır.
Kapitalizasyon oranı (capitalization rate, cap rate), bir gayrimenkulün yıllık NOI'sinin o gayrimenkulün değerine ya da satış fiyatına bölünmesiyle bulunan getiri oranıdır.
Cap rate = NOI ÷ mülk değeri
Örnekteki REIT'in 650 milyon dolarlık NOI'si %6,5 cap rate ile değerlenirse portföyün değeri 650 ÷ 0,065 = 10.000 milyon dolar olur. Cap rate bir gayrimenkulün F/K'sının tersi gibi düşünülebilir. Düşük cap rate yüksek fiyat, yüksek cap rate düşük fiyat demektir. Mantık olarak, DCF modelinde sabit büyüyen bir nakit akışının terminal değerini bulmak için kullanılan getiri oranına denktir. Cap rate kabaca sermaye maliyetinden beklenen büyüme çıkarılarak oluşur, bu yüzden WACC ve uzun vadeli faizlerle birlikte hareket eder.
Cap rate değişimi borçla büyür. Örnekteki REIT'in 4.000 milyon dolar borcu olsun. Net aktif değer (NAV, net asset value) 10.000 − 4.000 = 6.000 milyon dolar, hisse başına 60 dolardır. Piyasada cap rate %6,5'ten %7,0'a çıkarsa portföy değeri 650 ÷ 0,07 = 9.285,7 milyon dolara iner. Bu %7,1'lik bir düşüştür. Borç aynı kaldığı için NAV 5.285,7 milyon dolara, hisse başına 52,86 dolara iner, yani %11,9 geriler. Yarım puanlık bir cap rate artışı hissedarın payında bu kadar iz bırakır.
Analistler bunun tersini de hesaplar. Zımni cap rate (implied cap rate), hissenin piyasa fiyatından geriye doğru bulunan cap rate'tir. Örnekte piyasa değeri 100 milyon × 63 = 6.300 milyon dolar, borçla birlikte işletme değeri 10.300 milyon dolardır. Zımni cap rate 650 ÷ 10.300 = %6,31 olur. Bu oran özel piyasadaki %6,5'ten düşükse borsa portföye özel piyasadan yüksek değer biçiyor demektir. Nitekim hisse 63 dolardan NAV'nin (60 dolar) %5 üzerinde işlem görür.
FFO ve AFFO tek başına değil, çarpan ve oranlarla okunur. F/FFO (P/FFO), hisse fiyatının hisse başına FFO'ya bölünmesidir. F/AFFO, aynı işlemin AFFO ile yapılmasıdır. İkisi de REIT'lerde F/K oranının yerini alır. Örnekteki REIT 14 kat F/FFO ve 18 kat F/AFFO ile işlem görür. Çoğu REIT'te F/AFFO, F/FFO'dan yüksektir, çünkü AFFO genellikle daha küçük bir rakamdır. Tersi de olabilir. Equinix gibi hisse bazlı ücreti ve gayrimenkul dışı amortismanı geri ekleyip yalnızca küçük bir yinelenen harcamayı düşen şirketlerde AFFO, Nareit FFO'yu aşabilir.
F/AFFO'nun tersi AFFO getirisidir. Örnekteki REIT'te 3,50 ÷ 63 = %5,56 AFFO getirisi, 2,80 ÷ 63 = %4,44 temettü getirisinin karşısında durur. Aradaki fark, şirketin temettüden sonra elinde kalan ve yeni yatırıma ya da borç azaltmaya gidebilecek payı gösterir. Aynı hesap, aşağıda anılan Jefferies çarpanlarına uygulanırsa 25 kat F/AFFO yaklaşık %4, 21,6 kat ise yaklaşık %4,6 AFFO getirisi demektir.
AFFO dağıtım oranı (payout ratio), hisse başına temettünün hisse başına AFFO'ya bölünmesidir. Bu oran %100'ün altında kaldıkça temettü, binaları ayakta tutan harcamalardan sonra kalan parayla karşılanıyor demektir. Realty Income gibi net kiralama REIT'leri bu oranı yatırımcı sunumlarının merkezine koyar.
Sektör farkı büyüktür. Net kiralama (net lease) sözleşmelerinde vergi, sigorta ve bakımı kiracı üstlenir. Bu REIT'lerde yinelenen sermaye harcaması düşüktür ve FFO ile AFFO birbirine yakındır. Ofis REIT'lerinde ise her kiracı değişiminde ev sahibi büyük kiracı geliştirme ödeneği ve komisyon öder, FFO'dan AFFO'ya geçerken kesinti büyür. Otel REIT'lerinde gelir günlük oda fiyatına bağlıdır ve FFO doğrudan RevPAR ile oynar. Veri merkezi ve baz istasyonu kulesi REIT'lerinde ise bakım harcaması gelire göre küçük, büyüme harcaması çok büyüktür. Bu yüzden aynı F/AFFO çarpanı farklı sektörlerde farklı anlam taşır.
Çarpanlar zaman içinde de okunur. Bir REIT'in F/AFFO'su kendi beş yıllık ortalamasının altındaysa göreli ucuzluk, üstündeyse büyüme beklentisi fiyatlanıyor demektir. Uzun vadeli faiz yükseldiğinde REIT çarpanları genelde daralır, çünkü temettü getirisi tahvil getirisiyle yarışır. Nareit verilerine göre FTSE Nareit All Equity REITs endeksinin toplam getirisi faizlerin hızla yükseldiği 2022'de −%24,9, 2023'te %11,4 ve 2025'te %2,27 oldu.
Nareit'in 2018 beyaz kitabı, FFO'yu sanıldığından daha az mekanik kılan üç incelik içerir.
Birincisi kira hakkı varlıklarıdır. ABD'de ASC 842 kiralama standardıyla kiracılar, kiraladıkları arsa ve binalar için bilançoya bir kullanım hakkı varlığı (ROU, right-of-use asset) yazar ve bunu itfa eder. Nareit metnine göre bu itfa FFO'da geri eklenmez, çünkü kiracının mülk üzerinde mülkiyet hakkı yoktur. Arsasını uzun süreli kiralayan, yani arsa kiralaması (ground lease) üzerine bina diken REIT'lerde bu kural FFO'yu yapısal olarak düşürür. "Net kâr artı tüm amortisman ve itfa" diye kaba bir hesap yapan analist bu şirketlerde FFO'yu olduğundan yüksek bulur.
İkincisi seçimlik kalemlerdir. Ana faaliyete yan nitelikteki varlıklardaki kazanç, zarar ve değer düşüklükleri, örneğin çevre arsaları, satış için geliştirilen konutlar ve menkul kıymetler, Nareit tanımında bir seçenektir. Her REIT bunları FFO'ya dahil etmeyi ya da dışarıda bırakmayı seçebilir. Tek şart, kazanç ve değer düşüklüğü tarafında tutarlı davranmak ve seçimi açıklamaktır. Hisse senedi yatırımlarındaki piyasa değeri değişimleri de aynı biçimde seçimliktir. Sonuçta "Nareit tanımına uygun FFO" yazan iki şirket, arsa satışları ve menkul kıymet değerlemesi konusunda farklı politikalar izliyor olabilir.
Üçüncüsü tek seferlik kalemlerdir. Nareit, 1999'daki netleştirmeyle FFO'nun tekrarlanmayan kalemleri de içerdiğini açıkça belirtti. Terk edilen projelerin silinmesi ve doğrusal kira da FFO'nun içindedir. FFO etiketi bir rakamın tekrarlanabilir olduğunu söylemez. Tekrarlanmayan kalemler ancak çekirdek ya da normalleştirilmiş FFO'da ayıklanır, o basamağın tanımı da tamamen şirketindir.
SEC'in yorum metinleri bu esnekliğe bir dış sınır çizer. SEC, GAAP dışı ölçü yorumlarını en son 13 Aralık 2022'de güncelledi. Bu metnin 100.04 numaralı maddesi, GAAP'ın gelir yazma ya da ölçme yöntemini değiştiren düzeltmelerin yanıltıcı olabileceğini söyler. Verdiği örnekler, süreye yayılması gereken gelirin faturalandığı anda kazanılmış sayılması ve tahakkuk esasından nakit esasına geçiştir. 100.01 numaralı madde ise olağan, tekrarlayan nakit işletme giderlerinin dışarıda bırakılmasını sorunlu bulur. Doğrusal kiranın tersine çevrilmesi ve yinelenen sermaye harcamasının sınıflandırılması gibi AFFO düzeltmeleri bu çizgiye yakın durur. Birçok REIT'in AFFO'yu "performans ölçüsü" diye etiketlemesi ve nakit NOI'ye atıf yapması bu riskle ilgilidir.
Aşağıdaki rakamlar şirketlerin 2025 mali yılı bilanço bültenlerinden alınmıştır. Bültenler Ocak ve Şubat 2026'da yayımlandı.
| Şirket (2025 mali yılı) | Manşet ölçü | Hisse başına 2025 | 2026 rehberliği (hisse başına) | Dikkat çeken kalem |
|---|---|---|---|---|
| Equinix | AFFO | $38,33 | $41,93-42,74 | Yinelenen capex yalnızca 284 milyon $ |
| Digital Realty | Çekirdek FFO | $7,39 (sabit kurda $7,29) | $7,90-8,00 | Net kârın %78'i satış kazancı |
| Welltower | Normalleştirilmiş FFO | $5,29 (2024'te $4,32) | $6,09-6,25 | Özel teşvik planı ücreti normalleştirildi |
| Prologis | Çekirdek FFO | $5,81 (2024'te $5,56) | $6,00-6,20 | Prim geliri hariç $5,86 (2024'te $5,53) |
| Realty Income | AFFO | $4,28 | $4,38-4,42 | AFFO dağıtım oranı yaklaşık %75 |
| Iron Mountain | AFFO | $5,17 (2024'te $4,54) | $5,69-5,79 | Toplam AFFO 1,54 milyar $ |
Şirketin 11 Şubat 2026 tarihli bülteninde 2025 net kârı 1.348 milyon dolardır. Buna 2.066 milyon dolar amortisman ve itfa ile 498 milyon dolar hisse bazlı ücret eklenir. Diğer düzeltmelerden sonra 284 milyon dolar yinelenen sermaye harcaması düşülür ve AFFO 3.761 milyon dolar bulunur. AFFO net kârın yaklaşık 2,8 katıdır. Dikkat çekici olan oranlardır. Geri eklenen hisse bazlı ücret AFFO'nun yaklaşık %13'üne denk gelir, düşülen yinelenen sermaye harcaması ise yalnızca %7,6'sına.
Equinix'in AFFO köprüsü FFO'dan başlar. Gayrimenkul dışı varlıkların amortismanını, hisse bazlı ücreti, yeniden yapılandırma, değer düşüklüğü ve işlem maliyetlerini geri ekler. Kurulum gelirleri ve doğrusal kira için düzeltme yapar ve yalnızca yinelenen sermaye harcamasını düşer. 2026 için şirket 4.158-4.238 milyon dolar AFFO bekliyor. Bu, raporlanan bazda %11-13, sabit kur ve normalleştirilmiş bazda %9-11 artış demektir. Aynı rehberlikte yinelenen sermaye harcaması 270-290 milyon dolar, büyüme amaçlı (yinelenmeyen) sermaye harcaması ise xScale hariç 3.385-3.865 milyon dolardır. Toplam harcamanın yaklaşık %7'si AFFO'dan düşülür, %93'ü düşülmez.
Şirketin 5 Şubat 2026 tarihli bülteninde 2025 yılında hissedarlara ait net kâr 1.267,9 milyon dolardır. Bunun 995,6 milyon doları, yani yaklaşık %78'i gayrimenkul işlemlerinden gelen kazançtır. Çekirdek FFO'ya giderken bu kazanç çıkarılır. Ardından 1.855,1 milyon dolar gayrimenkul amortismanı, konsolide edilmeyen ortaklıklardan 251,2 milyon dolar amortisman payı ve 78,6 milyon dolar değer düşüklüğü eklenir. 185,1 milyon dolarlık işlem ve entegrasyon gideri de dışarıda bırakılır. Sonuç tablodaki 7,39 dolarlık hisse başına çekirdek FFO'dur. Digital Realty'nin 2026 rehberliği 7,90-8,00 dolar çekirdek FFO, 400-425 milyon dolar yinelenen sermaye harcaması ve %4-5 aynı sermaye nakit NOI büyümesidir. Bu şirkette GAAP net kârı ile çekirdek FFO neredeyse iki ayrı şirketi anlatır.
Sağlık ve yaşlı bakım tesisi REIT'inin Şubat 2026'da yayımlanan 2025 bülteninde hissedarlara ait net kâr 936,8 milyon dolar, amortisman 2.084,9 milyon dolar, normalleştirilmiş FFO 3.591,7 milyon dolardır. Hisse başına normalleştirilmiş FFO 2024'teki 4,32 dolardan 5,29 dolara çıktı. Mutabakat tablosundaki normalleştirme kalemleri arasında özel bir yönetici teşvik planına ait ücret gideri de yer alır. Tek bir ücret kalemi, FFO ile normalleştirilmiş FFO arasındaki farkı belirgin biçimde büyütebilir. Bu yüzden normalleştirilmiş rakamı kullanan okurun mutabakat tablosunu satır satır okuması gerekir. Welltower 2026 için 6,09-6,25 dolar normalleştirilmiş FFO ve %11,25-15,75 aynı mağaza NOI büyümesi öngörüyor.
Lojistik deposu REIT'inin 21 Ocak 2026 tarihli bülteninde hisse başına çekirdek FFO 5,81 dolar (2024'te 5,56 dolar), net prim geliri hariç çekirdek FFO 5,86 dolardır (2024'te 5,53 dolar). Prim geliri (promote), Prologis'in ortak yatırım fonlarında belirli getiri eşiklerini aşınca aldığı performans payıdır ve yıldan yıla oynar. Manşet büyüme %4,5, prim geliri hariç büyüme %6,0 oldu. 2026 çekirdek FFO rehberliği 6,00-6,20 dolardır.
Baz istasyonu kulesi REIT'inin Şubat 2026'da açıklanan 2025 yılı bülteninde gelir 10.645 milyon dolar, düzeltilmiş FAVÖK 7.130 milyon dolar, hissedarlara ait AFFO 5.042 milyon dolardır. FAVÖK'ün yaklaşık %71'i AFFO'ya dönüşür. Kulelerde kiracı başına bakım harcaması düşük olduğu için bu dönüşüm oranı yüksek kalır.
AFFO'nun en zayıf noktası, hangi harcamanın "bakım" sayılacağına yönetimin karar vermesidir. Bu zaaf iki büyük olayda sınandı.
American Realty Capital Properties (sonraki adıyla VEREIT), AFFO'nun yanlış hesaplandığına dair uyarılar aldı. SEC'in 2016 tarihli açıklamasına göre 2014 birinci çeyrek AFFO'su 147 milyon dolar içinde 12 milyon dolar, yani yaklaşık %8 şişirilmişti. Yöneticilerin bunu örtmek için 2014 ikinci çeyrek rakamlarını tahrif ettiği iddia edildi. Şirket 29 Ekim 2014'te önceki finansal tablolarına güvenilmemesi gerektiğini açıkladı ve hisse gün içinde %36'ya varan kayıpla 7,85 dolara indi. SEC, 8 Eylül 2016'da şirketin eski finans direktörü Brian Block ile eski muhasebe direktörü Lisa McAlister hakkında dava açtı. VEREIT ise 2019'da SEC ile 8 milyon dolar cezayla uzlaştı. Bu vakada sahteciliğin konusu GAAP rakamı değil, bir REIT'in AFFO rakamıydı.
Ocak 2025'te kapanan açığa satış araştırma şirketi Hindenburg Research, 20 Mart 2024'te Equinix'te açık pozisyonu olduğunu açıklayarak bir rapor yayımladı. Hindenburg'a göre Equinix, REIT'e dönüştüğü 2015 yılında bakım harcamasını 2014'teki 227 milyon dolardan (gelirin %9,3'ü) 120,3 milyon dolara indirdi. Bu %47'lik düşüş 2015 AFFO'sunu yaklaşık %19 artırdı. Hindenburg, 2023 AFFO'sunun en az %22 şişirildiğini ve 2015'ten bu yana birikimli farkın yaklaşık 3 milyar dolar olduğunu öne sürdü. Yöneticilerin AFFO'ya bağlı ücret ve hisse ödülleri aldığını da vurguladı. Raporun merkezinde AFFO içindeki yinelenen ve büyüme harcaması ayrımı vardı.
Sonuç iki parçalı oldu. SEC, Equinix'e celp gönderdi. Bisnow ve DatacenterDynamics'in aktardığına göre 19 Kasım 2025'te şirkete soruşturmayı tamamladığını ve yaptırım önermeyeceğini bildirdi. Öte yandan hissedarların açtığı toplu dava 2025'te 41,5 milyon dolarla uzlaşmayla kapandı. Düzenleyici, sınıflandırmayı cezalandırılacak bir muhasebe ihlali saymadı. Yatırımcı davası ise yine de bir bedel ödetti. Yinelenen sermaye harcamasının tanımı şirketin takdirindedir ve okur bu takdiri kendisi sorgulamalıdır.
Tartışma kapanmış değildir. Equinix'in 2026 rehberliğinde harcamanın %93'ü büyüme, %7'si yinelenen harcama tarafında duruyor. Toplam harcama 3,7-4,2 milyar dolar aralığında olduğu için çizginin yalnızca 3 puan kayması, AFFO'yu 100 milyon doların üzerinde değiştirebilir.
Bu yüzden analistler tek bir AFFO rakamına güvenmek yerine üç oranı birlikte izler. Birincisi AFFO dağıtım oranıdır. İkincisi yinelenen sermaye harcamasının NOI'ye oranıdır. Bu oran veri merkezi ve kulelerde düşük, ofiste en yüksektir. Üçüncüsü FFO'dan AFFO'ya geçerken uygulanan kesintidir, yani doğrusal kira, kiracı geliştirme ödenekleri ve kiralama komisyonlarının toplamı. Nareit'in kendi sözlüğü de kiralama giderlerini ve kiracı geliştirme ödeneklerini tipik AFFO kesintileri arasında sayar. Bir şirketin kesintisi benzerlerinden belirgin biçimde düşükse, iyimser bir sınıflandırma ihtimali soru olarak masaya konur.
FFO büyük ölçüde ABD GAAP'ına özgü bir üründür. ABD'de binalar maliyet esasıyla tutulup amortismana tabi tutulduğu için geri eklenecek büyük bir amortisman vardır. IFRS'te ise UMS 40 (IAS 40) yatırım amaçlı gayrimenkullerin gerçeğe uygun değerle ölçülmesine izin verir. Bu yöntemi seçen şirketlerde amortisman neredeyse yoktur, kârı bozan kalem değerleme kazancı ya da kaybıdır. Her ülke bu yüzden kendi ölçüsünü geliştirdi.
| Ülke | Ana ölçü | Tanımı yapan | Ne düzeltilir | Dağıtım kuralı |
|---|---|---|---|---|
| ABD | FFO, çekirdek FFO, AFFO | Nareit (1991, 2018) | Gayrimenkul amortismanı, satış kazancı, değer düşüklüğü. Doğrusal kira FFO'da kalır | Vergiye tabi gelirin en az %90'ı |
| Avustralya | FFO, AFFO | Property Council of Australia (2013, 2017, v2.1 Mayıs 2019) | Değerleme farkları, doğrusal kira ve kiracı teşvik itfası daha FFO'da çıkarılır | Rehber gönüllüdür, dağıtım kuralı içermez |
| Kanada | FFO, AFFO, ACFO | REALPAC (Ocak 2022, IFRS'e göre) | Gerçekleşmemiş değer değişimleri, satış kazancı, amortisman. AFFO bakım harcamasını ve doğrusal kirayı düşer | Rehber dağıtım kuralı içermez |
| Avrupa | EPRA Kazancı | EPRA (en son güncelleme Eylül 2024) | Yatırım amaçlı gayrimenkul değer değişimleri, satış kazançları | Ülke rejimine bağlı |
| Japonya | FFO çarpanı | J-REIT uygulaması (JPX) | Hisse fiyatı ÷ birim başına FFO | Dağıtılabilir kârın en az %90'ı, pratikte %100'e yakın |
| Hong Kong | Toplam dağıtılabilir gelir | Her fonun kendi tröst senedi | Vergi sonrası kâra senette tanımlı düzeltmeler | Senede bağlı |
| Çin (C-REIT) | Dağıtılabilir tutar | CSRC (2021) | Net kârdan FAVÖK'e, sonra borç servisi, capex ve işletme sermayesi rezervleri | Dağıtılabilir tutarın en az %90'ı |
| Hindistan | NDCF | SEBI (6 Aralık 2023, yürürlük 1 Nisan 2024) | Net dağıtılabilir nakit akışı, kısıtlı nakit hariç | NDCF'nin en az %90'ı, hem tröst hem SPV düzeyinde |
| Türkiye (GYO) | Net aktif değer, vergi matrahı kârı | SPK Tebliğ III-48.1 (2013), 7524 sayılı Kanun (2024, GYO hükmü 2025'ten itibaren) | UMS 40 gerçeğe uygun değer ve TMS 29 enflasyon muhasebesi | Gayrimenkul kazancının en az %50'si (vergi istisnası şartı) |
Property Council of Australia, Nareit tanımının Avustralya muhasebesine "iyi uymadığı" gerekçesiyle 2013'te gönüllü FFO ve AFFO rehberi yayımladı. Uyumsuzluğun kaynağı özellikle kiracı teşvikleri ve gerçeğe uygun değer yeniden değerlemeleriydi. Rehber 2017'de revize edildi, Mayıs 2019'da 2.1 sürümü çıktı. Fark ince ama önemlidir. Avustralya FFO'su değerleme farklarını, doğrusal kirayı ve kiracı teşvik itfasını daha FFO basamağında çıkarır. Nareit FFO ise doğrusal kirayı içinde tutar. Avustralya AFFO'su ardından bakım harcamasını ve kira muafiyeti dahil nakit teşvikleri düşer. Bir ABD REIT'inin F/FFO'su ile bir Avustralya REIT'inin F/FFO'su yan yana konduğunda, köprünün iki farklı basamağı karşılaştırılmış olur. Property Council da bu ölçülerin nakit üretimini ölçmek için tasarlanmadığını açıkça yazar.
REALPAC'ın Ocak 2022'de yayımladığı IFRS'e göre FFO ve AFFO rehberinde FFO, IFRS net kârından birkaç kalem arındırılarak bulunur. Bunlar gerçekleşmemiş değer değişimleri, satılabilir birimlerin (puttable units) değer etkisi, satış kazançları ve amortismandır. Değiştirilebilir birimlere yapılan dağıtımlar finansman gideri sayılır. AFFO bakım harcamasını ve doğrusal kira gibi nakit dışı kalemleri düşer. Bunlara ek olarak ACFO (Adjusted Cash Flow From Operations) adlı ayrı bir sürdürülebilir nakit ölçüsü vardır. Kanada, FFO ve AFFO'nun yanında ayrı bir nakit ölçüsünün de sektör birliği tarafından standartlaştırıldığı piyasadır.
Avrupa'da halka açık gayrimenkul şirketleri FFO yerine EPRA Kazancı (EPRA Earnings) ve EPRA NTA (net maddi varlık) yayımlar. EPRA Kazancı yatırım amaçlı gayrimenkullerdeki değer değişimlerini ve satış kazançlarını dışarıda bırakır. EPRA'nın en iyi uygulama tavsiyeleri en son Eylül 2024'te güncellendi. UMS 40 altında geri eklenecek amortisman olmadığı için ABD tarzı FFO Avrupa'da büyük ölçüde anlamsızdır, temizlenen kalem değerleme farkıdır.
Link REIT örneği IFRS kârı ile dağıtımın ne kadar ayrışabileceğini gösterir. Şirket 30 Eylül 2025'te biten altı ayda yaklaşık 1,61 milyar Hong Kong doları net zarar açıkladı. Zararın kaynağı büyük ölçüde nakit dışı değerleme kalemleriydi. Buna karşın birim başına 1,2688 Hong Kong doları ara dağıtım ilan etti. Dağıtım, herhangi bir FFO standardına değil, tröst senedinde tanımlı düzeltmelerle bulunan "toplam dağıtılabilir gelire" dayanır. Kâr ile dağıtım işaret bile değiştirebilir.
Çin'in ilk dokuz halka açık altyapı REIT'i (C-REIT) 21 Haziran 2021'de Şanghay ve Shenzhen borsalarında işlem görmeye başladı. Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu (CSRC) kuralları yıllık dağıtılabilir tutarın en az %90'ının dağıtılmasını şart koşar. Dağıtılabilir tutar konsolide net kârdan FAVÖK'e çıkılıp borç servisi, sermaye harcaması ve işletme sermayesi rezervleri düşülerek bulunur. Bu ölçü Nareit FFO'ya değil, düzenleyicinin tanımladığı bir AFFO'ya benzer. C-REIT'ler de çarpanla değil DCF ile değerlenir. Çin basınında aktarılan verilere göre 2025 sonunda 78 C-REIT işlem görüyordu ve 2025'te yeni ürünler ile ek ihraçlarla yaklaşık 47,3 milyar yuan toplandı. Mevcut C-REIT'lerin çoğu otoyol, sanayi parkı ve lojistik gibi imtiyaz benzeri nakit akışlı varlıklardır. Ulusal Kalkınma ve Reform Komisyonu (NDRC) otelleri ve ticari ofisleri uygun varlık listesine ancak 1 Aralık 2025'te ekledi. Bir C-REIT için F/FFO çarpanı, köprü baştan kurulmadan dosyalardan hesaplanamaz.
SEBI, 6 Aralık 2023 tarihli genelgeyle REIT ve InvIT'ler için Net Dağıtılabilir Nakit Akışı (NDCF) çerçevesini standartlaştırdı. Genelge 1 Nisan 2024'te yürürlüğe girdi. Asgari dağıtım hem tröst hem alt şirket (HoldCo ve SPV) düzeyinde NDCF'nin %90'ıdır ve kısıtlı nakit hesaba katılmaz.
Türkiye'de gayrimenkul yatırım ortaklıkları (GYO) SPK'nın 28 Mayıs 2013'te Resmî Gazete'de yayımlanan III-48.1 sayılı Tebliği'ne tabidir. GYO'lar TFRS ile raporlar, yatırım amaçlı gayrimenkuller çoğunlukla gerçeğe uygun değerle tutulur ve TMS 29 enflasyon muhasebesi kârı ayrıca etkiler. Sonuçta GYO kârı değerleme kazançları ve enflasyon etkisi tarafından belirlenir, geri eklenecek anlamlı bir amortisman yoktur. Borsa İstanbul GYO'larında değerleme çapası bu yüzden net aktif değer iskontosudur ve FFO yerel araştırmada neredeyse hiç kullanılmaz.
2024'te çıkarılan 7524 sayılı Kanun'un 1 Ocak 2025'ten itibaren uygulanan GYO hükmü yeni bir dağıtım testi getirdi. KPMG Türkiye'nin aktardığına göre GYO'ların kurumlar vergisi istisnası artık bir şarta bağlıdır. Gayrimenkullerden elde edilen kazancın en az %50'si, beyanname ayını izleyen ikinci ayın sonuna kadar kâr payı olarak dağıtılmalıdır. 2025 hesap dönemi için bu son tarih 30 Haziran 2026'dır. Kazanç TMS 29'a göre enflasyona göre düzeltilmiş tutar dikkate alınarak hesaplanır. Yeni test FFO'ya değil vergi matrahındaki gayrimenkul kazancına bakar.