Altın — Yatırım ve rezerv metali

Altın (gold, kimyasal simgesi Au, piyasa kodu XAU), faiz ya da temettü getirmeyen ama yüzyıllardır değer saklama aracı olarak tutulan değerli metaldir. Bireyler altını takı, külçe, sikke ve fon payı olarak, merkez bankaları ise rezerv varlığı olarak tutar. Fiyatı dolar cinsinden ons başına belirlenir. Bu fiyat reel faiz, dolar, merkez bankası alımları, fon akışları ve Asya’nın fiziki talebi arasındaki dengeyle oynar. Dragonomi raporlarında altın çok sık geçer. Çin’in talebi, PBOC rezervleri, Hindistan’ın ithalat vergisi ve Zijin Mining gibi madencilerin kârı aynı fiyata bağlıdır.

Yatırım aracı olarak altının işlevi

Bir hisse kâr payı, bir tahvil kupon öder. Altın hiçbir nakit akışı üretmez, bu yüzden değeri indirgenmiş nakit akışı modeliyle hesaplanamaz. Fiyatı güvene, kıtlığa ve alternatiflerin getirisine bağlıdır. Altın paslanmaz ve bozulmaz. Tarih boyunca çıkarılan altının neredeyse tamamı külçe, takı ya da kasada hâlâ durur. Yıllık maden üretimi bu stoğa göre küçük bir ektir. Fiyatı yeni üretimden çok, mevcut stoğu elinde tutanların satma ya da alma kararı belirler.

Yatırımcı altını enflasyona ve kendi para biriminin değer kaybına karşı korunmak, hisse ve tahvil birlikte düştüğünde değer koruyacak bir varlık tutmak ve portföyü çeşitlendirmek için alır. Dördüncü neden karşı taraf riskinin olmamasıdır. Kasadaki bir külçe, bir bankanın ya da bir devletin borcu değildir. Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) Haziran 2025’te yayımladığı "The International Role of the Euro" çalışmasına göre altın, 2024 sonunda küresel rezervlerin yaklaşık %20’sini oluşturdu ve euroyu geçip dolardan sonra ikinci büyük rezerv varlığı oldu. ECB bu yükselişin bir bölümünü fiyatın mekanik etkisine bağlar, çünkü altın 2024’te yaklaşık %30 değer kazanmıştı.

Altını tutmanın maliyeti kasa, sigorta ve alım satım farkıdır. Asıl maliyet ise fırsat maliyetidir. Altına bağlanan para mevduat ya da tahvil faizinden vazgeçer. Fiyatın faizle ilişkisi buradan doğar.

Ons, gram ve LBMA fiyatı

Uluslararası piyasada altın troy ons ile ölçülür. Bir troy ons 31,1035 gramdır. Gündelik (avoirdupois) ons ise yaklaşık 28,35 gramdır ve ikisi karıştırılmamalıdır. "Ons altın 4.500 dolar" ifadesi, saf altının bir troy onsunun 4.500 dolar ettiği anlamına gelir. Ekranlarda gün boyu değişen spot fiyat, hemen teslim edilecek altının anlık işlem fiyatıdır.

LBMA fiyatı nasıl oluşur

Dünyanın referans altın fiyatı LBMA Gold Price’tır. ICE Benchmark Administration’ın (IBA) metodoloji belgesine göre bu fiyat 20 Mart 2015’ten beri elektronik müzayedeyle belirlenir. Müzayede Londra saatiyle 10:30’da (AM) ve 15:00’te (PM) yapılır. Alıcı ve satıcı emirleri dengelenene kadar fiyat adım adım ayarlanır. Sonuç, Londra’da teslim edilecek spot ve tahsissiz altının dolar fiyatıdır. Sterlin ve euro fiyatları yalnızca gösterge niteliğindedir. IBA, İngiltere’nin finans düzenleyicisi FCA tarafından yetkilendirilmiştir.

Madenci satış sözleşmeleri, ETF’lerin net aktif değeri ve merkez bankalarının rezerv değerlemesi çoğu zaman LBMA PM fiyatına bağlanır. Spot zirve ile LBMA PM zirvesi aynı gün yüzlerce dolar ayrışabilir. Kayıt tutan kurumlar bu yüzden spot zirve yerine LBMA fiyatını kullanır.

Bar standartları ve farklı piyasalar

Londra piyasasının fiziki birimi Good Delivery barıdır. LBMA kurallarına göre bu barlar 350 ile 430 troy ons arasında, tipik olarak 400 ons ağırlığındadır ve en az 995,0 binde saflık taşır. New York’taki COMEX vadeli kontratı 100 ons altına dayanır. Asya’da yaygın birim ise 999,9 saflıkta 1 kilogramlık bardır. Bu birim farkı 2025’teki Londra-New York ayrışmasında belirleyici oldu.

Çin’in referansı Sanghay Altın Borsası’nın (SGE) yuan cinsinden öğleden sonra fiyatıdır (SHAUPM). Bu fiyat dolar fiyatından ve yuan kurundan türer ama yerel arz ve talebe göre uluslararası fiyatın üstüne ya da altına çıkabilir. Çin’de altın vadelileri Sanghay Vadeli İşlem Borsası (SHFE) üzerinden işlem görür.

Gram altın nasıl hesaplanır

Türkiye’de yatırımcının gördüğü fiyat gram altındır. QNB Invest’in açıkladığı yönteme göre saf (24 ayar, has) gram altın için ons fiyatı dolar/TL kuruyla çarpılır, sonuç 31,1035’e bölünür. Kuyumcu fiyatına buna ek olarak işçilik, kâr marjı ve vergi eklenir.

Örnek hesapta bir yatırımcı ons fiyatını 4.500 dolar, kuru 45,1 TL kabul etsin. Bir onsun TL karşılığı 4.500 × 45,1 = 202.950 TL olur. Bunu 31,1035’e bölmek gram başına yaklaşık 6.525 TL verir. Kur %1 yükselir ve ons sabit kalırsa gram altın da yaklaşık %1 yükselir. Türk yatırımcının getirisi bu yüzden iki parçalıdır, ons getirisi ve kur getirisi. Ons düşerken kur yükseldiğinde iki hareket birbirini kısmen siler. BirGün’ün 30 Ocak 2026 tarihli listesine göre gram altın yaklaşık 7.811 TL ile rekor gördü.

Arz ve talep tablosu

Altın piyasasının en çok kullanılan veri seti World Gold Council’in (WGC) çeyreklik Gold Demand Trends yayınıdır. WGC talebi kuyumculuk, yatırım (külçe, sikke ve ETF), merkez bankaları ve teknoloji kalemlerinde toplar. Arz tarafı maden üretimi ve geri dönüşümden oluşur.

WGC’nin 29 Ocak 2026’da yayımladığı verilere göre 2025’te toplam talep 5.002 tonla ilk kez 5.000 tonu aştı. Talebin değeri %45 artışla 555 milyar dolara çıktı. Yatırım talebi 2.175 tondu. Külçe ve sikke talebi 1.374 tonla 12 yılın zirvesine çıktı ve kategorinin yarısından fazlasını Çin (%28 artış) ile Hindistan (%17 artış) oluşturdu. Maden üretimi 3.672 tonla rekor kırdı, geri dönüşüm %3 arttı. 2026’nın ilk çeyreğine ait 29 Nisan 2026 verisi aşağıdadır.

WGC’ye göre 2026’nın ilk çeyreğinde LBMA ortalaması bir yıl öncesine göre %70 arttı ve 2.859,6 dolardan 4.872,9 dolara çıktı. Talep tonajı ise yalnızca %2 arttı. Değerdeki %74’lük artışın neredeyse tamamı fiyattan gelir. Talep fiyatı takip edecek kadar güçlüdür ama ton bazında genişlememektedir. Arz fiyata yavaş tepki verir, çünkü yeni bir madenin keşiften üretime geçmesi on yıl ve üzerinde sürebilir. Kısa vadeli esnek kaynak geri dönüşümdür. WGC’ye göre ilk çeyrekte geri dönüşüm %5 arttı.

Denge kalemi talep değildir

WGC tablosunun en çok yanlış okunan satırı "OTC ve diğer" kalemidir. Bu bir alıcı grubu değil, ölçülen arz ile ölçülen talep arasındaki farkı kapatan bir kalemdir. Tezgâh üstü yatırım, bildirilmeyen stok hareketleri ve ölçüm hataları bu satırda toplanır. WGC’nin Nisan 2026 tablosuna göre kalem 2025’in dört çeyreğinde sırasıyla -110,6, +174,8, +74,8 ve -20,4 ton, 2026’nın ilk çeyreğinde ise +35,1 ton oldu. 2025’in ilk çeyreğinden ikinci çeyreğine 285 tonluk bir salınım var. Bu, 2025’teki merkez bankası alımının yaklaşık üçte biridir.

Merkez bankası satırı da benzer bir incelik taşır. Çeyreklik WGC rakamı bildirilen alımlara ek olarak WGC’nin bildirilmeyen alım tahminini içerir. Aylık rakam ise yalnızca IMF’ye ve ulusal kaynaklara bildirilen değişiklikleri kapsar. Bu yüzden Mart 2026’da aylık veri net satış gösterirken aynı çeyreğin WGC rakamı 244 tonluk net alım gösterebildi. Revizyonlar da hesaba katılmalıdır. Nisan 2026 tablosunda 2025’in dört çeyreğinin merkez bankası toplamı 850,2 tondur. Ocak’ta açıklanan yıllık rakam 863 tondu. Bildirilmeyen resmî alımı ölçen doğrudan bir veri yoktur. Bu tür tahminler, belirsizlik payı tek çeyrekte yüz tonları bulabilen kalemlere dayanır.

Reel faiz ve dolar ilişkisi

Reel faiz, nominal faizden beklenen enflasyonun düşülmesiyle bulunan faizdir. ABD’de en çok izlenen ölçüsü, enflasyona endeksli Hazine tahvillerinin (TIPS) getirisidir. Reel faiz yükseldiğinde faizsiz bir varlık tutmanın fırsat maliyeti artar. Dolar ikinci kanaldır. Dolar güçlendiğinde euro, yuan, rupi ya da TL ile alan yatırımcı aynı onsa daha fazla yerel para öder ve talep frenlenir. İki kanal çoğu zaman birlikte çalışır, çünkü yüksek ABD reel faizi doları da güçlendirir.

Bu ilişki 2022’den sonra zayıfladı. RBC Wealth Management Haziran 2025 tarihli "Gold's regime change?" analizinde, ABD reel faizi yükselirken altının düşmemesini merkez bankası alımları, jeopolitik risk ve çeşitlendirme talebiyle açıklar. Kırılmanın başlangıç noktası 2022’de Rusya’nın döviz varlıklarının dondurulmasıydı. WGC verisine göre merkez bankaları ardından 2022, 2023 ve 2024’te her yıl 1.000 tonun üzerinde altın aldı. Fiyatın ana alıcısı reel faize duyarsız bir kesim olunca eski model yanlış sinyal üretti.

Rejim yine de kalıcı değildir. ABD ile İran arasındaki savaş 28 Şubat 2026’da başladı. Petrol fiyatındaki sıçrama enflasyon beklentisini ve Fed’in faiz artıracağı beklentisini yükseltti. Dolar ve reel getiriler birlikte yukarı gitti. Goldman Sachs’a göre altın Mart 2026’da %10’un üzerinde düştü ve Haziran 2013’ten beri en kötü ayını yaşadı. Resmî sektör talebi tabanı yükseltir, reel faiz ve dolar şoku ise fiyatı kısa vadede hâlâ sert düşürebilir. Kriz faizleri ve doları yukarı itiyorsa altın krizin ilk haftalarında düşebilir. "Altın her krizde yükselir" varsayımı Mart 2026’da çalışmadı.

Takı altını ve yatırım amaçlı altın

Takı altını ile yatırım altını aynı metalden yapılır ama farklı ürünlerdir. Takı altını genellikle 22 ya da 14 ayar gibi alaşımlıdır, yani içinde başka metaller de bulunur. Fiyatına işçilik eklenir ve geri satarken bu işçilik çoğu zaman geri alınamaz. Yatırım amaçlı altın ise 24 ayar külçe, sikke, banka altın hesabı, sertifika ya da ETF payı olarak tutulur. Alım satım farkı daha dar, saflığı standarttır. Türkiye’deki yaygın sikkeler hem takı hem yatırım işlevi görür. Piyasada kullanılan standart ağırlıklar aşağıdadır.

Saf altın sütunu brüt ağırlığın 0,916 ile çarpılmasıyla bulunur. Çeyrek altın için 1,75 × 0,916 = 1,603 gramdır. Gram altın hesabı 24 ayar has altına dayanır. Bir çeyrek altının fiyatı bu yüzden gram fiyatının 1,75 katı değil, yaklaşık 1,6 katına işçilik ve marjın eklenmesiyle oluşur.

İki ürünün fiyata tepkisi de farklıdır. Fiyat yükseldiğinde aynı bütçeyle daha az gram alınır, bir kısım alıcı da alımı erteler. WGC verisine göre 2025’te kuyumculuk talebi hacimde %18 düştü ama değerde %18 artarak 172 milyar dolara çıktı. 2026’nın ilk çeyreğinde kuyumculuk talebi 300 tona geriledi (-%23). Düşüş Hindistan’da %19, Orta Doğu’da %23 oldu. Aynı çeyrekte küresel külçe ve sikke talebi %42 artışla 474 tona çıktı. Talep böylece takıdan yatırım ürününe kaydı. Takı talebi düşüşte devreye giren bir tampondur, yatırım talebi ise düşüşte satışa dönebilir. Kayma bu yüzden oynaklığı artırır.

Altın ETF akışları

Fiziki dayanaklı altın ETF’si, yatırımcıdan topladığı parayla altın alıp kasada saklayan ve payları borsada işlem gören fondur. Fonlar tonajlarını günlük açıkladığı için ETF akışları yatırımcı iştahının en hızlı göstergesidir.

WGC verisine göre küresel fiziki altın ETF’lerinin varlığı 2025 sonunda ilk kez 4.000 tonu aştı. Stok Mart 2026 içinde 4.156 tonla geçici bir zirve gördü, ardından aynı ay fonlardan rekor 12 milyar dolarlık çıkış oldu. Çıkışın ağırlığı Kuzey Amerika’daydı. Nisan 2026’da akış 6,6 milyar dolarlık girişle yeniden pozitife döndü. Nisan sonunda toplam varlık 4.137 ton ve 615 milyar dolardı.

Tek fon ve merkez bankası ölçeği

SEC’e sunulan Form 10-Q’ya göre SPDR Gold Trust (GLD), 31 Mart 2026’da 33.634.221 ons altın taşıyordu. Ton başına 32.150,7 ons ile çevrildiğinde bu yaklaşık 1.046 ton eder. Bu miktar, PBOC’nin Nisan 2026 sonundaki resmî stoğunun yaklaşık %45’idir. "ETF stoku" ile "GLD stoku" bu yüzden ayrı okunmalıdır.

Ton mu dolar mı

ETF verisi iki birimle verilir. Fiyat yükseldikçe aynı para daha az ton aldığı için dolar akışı tonaj akışından hızlı büyür. Rekor dolar girişi tonaj olarak rekor olmayabilir. Fiyata etkiyi anlamak için tonaj, yatırımcı iştahını anlamak için dolar akışı daha bilgilendiricidir.

Asya fonlarının payı

WGC verisine göre 2026’nın ilk çeyreğinde küresel ETF girişi 62 ton iken Asya’da işlem gören fonlar 84 ton aldı. Buradan Avrupa ve Kuzey Amerika’nın birlikte yaklaşık 22 tonluk net çıkış yaşadığı türetilir. WGC’nin Şubat 2026 tarihli Çin değerlendirmesine göre Çin altın ETF’leri Ocak 2026’da 44 milyar yuan (6,2 milyar dolar, 38 ton) giriş aldı. Bu, kayıtlardaki en güçlü ikinci aylık girişti ve fonların tuttuğu altın rekor 286 tona çıktı. Nisan 2026’da Hong Kong fonları yeni ürün listelemeleri sayesinde rekor 732 milyon dolar giriş aldı.

Çin ve Hindistan fiziki talebi

Çin ve Hindistan dünyanın en büyük iki fiziki altın tüketicisidir. İki ülkenin talebi kendi yerel fiyatları, vergileri ve kurlarıyla okunur.

Yerel prim ve iskonto

Fiziki talebin en hızlı göstergesi yerel prim ya da iskontodur, yani yerel piyasadaki fiyatın LBMA fiyatının üstünde ya da altında işlem görmesidir. Talep güçlüyken ve ithalat kısıtlıyken prim oluşur. Fiyat sert yükselip alıcı çekilince satıcılar iskonto verir. Reuters’ın Asya fiziki piyasa anketine göre Aralık 2025’te Hindistan’da iskonto ons başına 60 doları aştı, Çin’de ise iskonto 64 dolardan 14 dolara daraldı. Ocak 2026’nın sonlarına doğru Hindistan’da primler vergi artışı endişesiyle on yılın zirvesine çıktı. Mayıs 2026 ortasında Çin’de prim ons başına 15-20 dolardı.

Çin’in vergi düzenlemesi

Çin Maliye Bakanlığı ve Vergi İdaresi’nin 2025 tarihli 11 numaralı duyurusu 1 Kasım 2025’ten 31 Aralık 2027’ye kadar geçerlidir. Düzenlemeye göre SGE ve SHFE’de işlem gören standart altın KDV’den muaf kalır ve yatırım amaçlı alıcıya vergi anında iade edilir. Kuyumculuk amaçlı alımlarda borsa KDV’yi almaz ama normal fatura keser. Genel KDV mükellefi olan alıcı, fatura bedeli üzerinden yalnızca %6 oranında indirim hesaplayabilir. WGC’ye göre düzenleme kuyumculuğu vurdu, SGE üyelerinin külçe ve sikke kanalını ise etkilemedi. 2026’nın ilk çeyreğinde Çin’de kuyumculuk talebi %32 düşerken külçe ve sikke talebi %67 artışla 207 tona çıktı. Önceki çeyreklik rekor 2013’ün ikinci çeyreğindeki 155 tondu.

SGE, SHFE ve teminat turları

SGE fiziki altının el değiştirdiği borsadır, SHFE ise vadeli işlem borsasıdır. WGC verisine göre Ocak 2026’da SHFE altın vadelilerinde günlük ortalama işlem hacmi 456 tona çıktı. Bu rakam beş yıllık ortalamanın %72 üzerindeydi. Aynı ay SGE’den fiziki çekiş 126 tondu. Ay yaklaşık 21 işlem günü kabul edilirse bu, günde yaklaşık 6 ton eder. Kabaca hesapla günlük vadeli hacim, günlük fiziki çekişin 75 katı civarındadır. SGE çekişlerini tek başına "Çin talebi" diye okuyan analiz, kısa vadeli fiyatı çoğu zaman SHFE’deki kaldıraçlı pozisyonların belirlediğini kaçırır.

Borsa bu kaldıracı Ocak sonunda turlar hâlinde frenledi. Caixin’e göre SHFE 20 Ocak 2026’da duyurup 22 Ocak takasından itibaren uyguladığı ilk turda bakır ve alüminyumda günlük fiyat limitini %8’e, teminatı %10’a çekti ve gümüşte pozisyonu 3.000 lotla sınırladı. 26 Ocak’taki ikinci turda bu iki metalde limit %9’a, spekülatif teminat %11’e çıktı. 16 müşteri bir ay boyunca yeni pozisyon açmaktan ve para çekmekten men edildi. Altın da sıkılaştırılan sözleşmeler arasındaydı, ama altına uygulanan yüzdeler bu kaynaklarda yer almaz. SHFE sözleşme kuralındaki taban değerler altın için ±%3 günlük limit ve %4 asgari teminattır. Fiziki borsa da aynı yöne gitti. SGE’nin 28 Ocak 2026 bildirimine göre Ag(T+D) gümüş sözleşmesinde teminat %19’dan %20’ye, fiyat limiti %18’den %19’a çıktı. SHFE 9 Şubat’ta yeni bir ayar yaptı.

İthalat ve sigortacılar

Çin talebinin rekor kırdığı 2025’te ithalat düştü. WGC’ye göre Çin’in 2025 net altın ithalatı %41 azalarak 675 tona geriledi. Çin talebi ithalatın yanında yurt içi stok, geri dönüşüm ve yerli maden üretimiyle de karşılanır. Bu yüzden ithalat verisi tek başına bir talep ölçüsü değildir.

Çin’in finans düzenleyicisi NFRA, 7 Şubat 2025’te PICC, China Life ve China Pacific dâhil 10 sigorta şirketine varlıklarının en fazla %1’ini SGE’de işlem gören altın sözleşmelerine ve altın kiralamaya ayırma izni verdi. Potansiyel tahminleri birbirine yakındır. Minsheng Securities üst sınırı yaklaşık 200 milyar yuan (27,4 milyar dolar), TD Securities ise yaklaşık 183 ton olarak hesapladı. TD Securities’e göre potansiyel alımın yaklaşık üçte ikisi dört büyük hayat sigortacısında toplanır. China Life, Mart 2025’te SGE’de işlem yapan ilk yerli sigortacı oldu. Bir yıl sonra 10 şirketten 6’sı SGE üyeliğini tamamlamıştı. UBS’in Nisan 2026’daki saha notuna göre pilottaki sigortacıların kabaca yarısı yatırım yapmaya başlamıştı.

Tek tek sigortacıların SGE’deki altın stoğu ise açıklanmış değildir. "Sigortacı alımı" bu nedenle ölçülen bir akış değil, bir tahmin kalemidir. Ek talebi 2026 itibarıyla sınırlayan şey izin tavanı değil, katılım hızı ve yoğunlaşmadır. Potansiyelin üçte ikisi dört kurumda toplandığı için birkaç yatırım komitesinin kararı tavanın büyük bölümünü oynatır.

Gizli alım tartışması

Financial Times’ın Kasım 2025’te Société Générale tahminine dayanarak aktardığı habere göre Çin’in 2025 altın alımı 250 tona varabilirdi. Bu, PBOC’nin açıkladığının yaklaşık 10 katıydı. Ek talep PBOC’den değil, devlet bankalarından, kuyumculardan, devlet şirketlerinden ve fonlardan gelmiş olabilir. Yukarıda anlatılan denge kalemi belirsizliği bu tahminlere de taşınır. "Çin’e giden altın PBOC’ye gidiyor" kestirmesi sık yapılan bir hatadır.

Hindistan’ın vergi şoku

Hindistan 13 Mayıs 2026’da altın ithalat vergisini %6’dan %15’e çıkardı. WGC’nin Mayıs 2026 tarihli Hindistan değerlendirmesine göre bu 9 puanlık artış rekordu ve Temmuz 2024’teki indirimin tamamını geri aldı. Gerekçe, yılbaşından bu yana %7’den fazla değer kaybeden rupiyi savunmak ve döviz çıkışını sınırlamaktı. Verginin fiyata yansıması mekanik olmadı. Yerli fiyat %4-6 arttı, yani vergi artışının 9 puanından az. Aradaki farkı iskonto kapattı. Reuters’ın aktardığı verilere göre yerel iskonto, önceki haftanın ons başına 14 dolarından 15 Mayıs’a kadar 150-207 dolara çıkarak rekor kırdı. Dört ay içinde on yılın en yüksek priminden rekor iskontoya geçilmiş oldu.

WGC’nin Hindistan çeyrek raporuna göre vergi şokundan önceki tablo güçlüydü. 2026’nın ilk çeyreğinde Hindistan talebi %10 artışla 151 tona, değeri rekor düzeyde yaklaşık 2,28 trilyon rupiye çıktı. Kuyumculuk yaklaşık 66 tona geriledi (-%19). Külçe ve sikke %34 artışla 62,3 tona, ETF alımları 19,9 tona çıktı. Yurt içi ortalama fiyat 10 gram başına 151.108 rupiyle yıllık bazda %81 arttı, rupi aynı dönemde %6 değer kaybetti. WGC, vergi artışının 2026’da kuyumculuk ile külçe ve sikke talebini toplam 50-60 ton, yani yaklaşık %10 azaltmasını bekler.

Hindistan’ın ithalat kanalları

Vergi şokunun etkisi ithalatın hangi kanaldan geldiğine bağlıdır. Hindistan Uluslararası Külçe Borsası’nın (IIBX) Kasım 2025’te Business Standard’a aktardığı tahmine göre yıllık yaklaşık 800 tonluk ithalatın 350 tonu konsinye ya da peşin ithalat, 150 tonu altın metal kredisi, 100 tonu mücevher ihracatçıları, 200 tonu ise rafine edilmemiş doré altındır. Altın metal kredisi, kuyumcunun altını satın almak yerine bankadan ödünç aldığı finansmandır.

Ayrı bir kanal Hindistan ile Birleşik Arap Emirlikleri arasındaki kapsamlı ekonomik ortaklık anlaşmasıdır (CEPA). Anlaşma belirli bir kota için ithalat vergisinde 1 puanlık indirim tanır. Kotanın yıllık tavanı kaynaklarda farklı takvimlerle aktarılır ve 200 tona doğru kademeli olarak artar. IIBX’e göre borsanın 2025-26 mali yılında ele alabileceği 200 tonluk pazarın 180 tonu bu kotadır. Khaleej Times’ın aktardığına göre BAE’den altın ithalatının değeri 2023 mali yılında 3,5 milyar dolardan 2024’te 10,7 milyar dolara çıktı. Aynı habere göre birçok yeniden ihracat sevkiyatı BAE’nin %3’lük değer ekleme koşulunu karşılamıyor.

Hindistan Dış Ticaret Genel Müdürlüğü (DGFT), GJEPC’nin Aralık 2025’te aktardığı duyuruyla 2025-26 kotasını rekabetçi ihaleye çevirdi. İlk ihale turu 30 tonla sınırlı tutuldu ve küçük ve orta ölçekli işletmelere ayrıldı. Doré ithalatı kotanın dışında bırakıldı ve kota izinleri IIBX üzerinden kullanılır. Kota artık ihaleyle dağıtıldığı için kota hakkına ödenen bedel, Hindistan fiziki piyasasında ayrı bir fiyat sinyali olarak izlenebilir. Mayıs 2026 vergi artışının bu kanallara nasıl dağıldığını gösteren bir döküm henüz yayımlanmadı.

Altın/gümüş oranı

Altın/gümüş oranı, bir ons altının kaç ons gümüş ettiğini gösterir. Örnek hesapta altın 4.500 dolar, gümüş 75 dolar ise oran 4.500 / 75 = 60 olur. Oran düştüğünde gümüş altına göre pahalanmış, yükseldiğinde ucuzlamış demektir. Gümüş hem değerli metal hem sanayi metalidir ve piyasası daha sığdır. Bu yüzden genellikle altının hareketini abartır. Oran ralli dönemlerinde düşer, panik dönemlerinde yükselir.

2026 başı bunun uç bir örneği oldu. Gümüş 26 Ocak 2026’da 100 doları geçti ve Ocak zirvesi 121,67 dolar oldu. Altın/gümüş oranı 2011 seviyelerine, yani 15 yılın dibine indi. Oran 23 Şubat’ta 59,34, 28 Nisan’da 62,9 idi. Kitco’nun aktardığına göre rallinin arkasında Londra’daki fiziki sıkışma vardı. Ekim 2025’te Londra’da gümüş kiralama oranları, yani metali ödünç almanın yıllık maliyeti, %39’a çıktı. Yakın vadeli fiyat farkı 2,88 dolarla 40 yılın en dik backwardation’ına ulaştı, yani spot gümüş vadeli gümüşten belirgin biçimde pahalıydı.

Oranı "gümüş ucuz, al" sinyali olarak kullanan yatırımcı bir noktayı kaçırabilir. Oranı haftalar içinde oynatan şey çoğu zaman iki metalin göreli değeri değil, Londra’daki fiziki likidite stresi ve kaldıraçlı pozisyonlardır. Oranın 1980’deki dibi yaklaşık 16’ydı. Platin ve paladyum gibi diğer değerli metaller ayrıca PGM maddesinde ele alınır.

Merkez bankaları alıcı da satıcı da olabilir

Merkez bankası talebi 2022’den beri altın fiyatının en güçlü yapısal desteğidir. Ayrıntılar Merkez bankası altın alımları maddesindedir. WGC’nin Haziran 2025’te yayımlanan merkez bankası rezerv anketine göre katılımcıların %43’ü önümüzdeki 12 ayda kendi kurumunun altın rezervini artırmayı bekliyordu. Bir yıl önce bu oran %29’du.

Bu talep tek yönlü değildir. WGC’nin aylık verisine göre merkez bankaları Mart 2026’da on aylık net alımın ardından yaklaşık 30 tonluk net satışla net satıcıya döndü. En büyük satıcı yaklaşık 60 tonla Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) oldu. En büyük alıcı 11 tonla Polonya’ydı.

TCMB’nin satışı ve swap

TCMB’nin Mart 2026 hareketi, rezerv verisinden satış ile swapı ayırmanın neden zor olduğunu gösterir. Swapta altın belirli bir süre sonra geri alınmak üzere karşı tarafa verilir ve karşılığında döviz alınır. Kesin satışta ise altın rezervden kalıcı olarak çıkar. Haftalık brüt rezerv verisi bu ikisini ayırmaz.

Turkish Minute’in Reuters ve Bloomberg’e dayanan aktarımına göre savaşın başlamasından sonraki iki hafta içinde TCMB’nin brüt altın rezervi bir haftada yaklaşık 50 ton düşüp 772 tona indi. Bu, Ağustos 2018’den beri en büyük haftalık düşüştü. Ekonomist Uğur Gürses çıkışın yaklaşık 22,2 tonunu kesin satış, 34,4 tonunu altın-dolar swapı olarak tahmin etti, toplam yaklaşık 56,6 ton. Bloomberg toplamı 60 ton verdi. Swap karşı tarafları açıklanmadı, TCMB de yorum yapmadı. Reuters’a göre aynı dönemde yaklaşık 26 milyar dolar döviz satıldı.

Kitco’nun 28 Nisan 2026 tarihli haberine göre Mart’ta yaklaşık 73 ton altın swap pozisyonu açıldı. Rezerv savaş öncesinde yaklaşık 830 ton, Mart sonunda 693 ton, 17 Nisan’da ise yaklaşık 730 tondu. Nisan’daki iki haftalık 36,4 tonluk artış Mart sonu stokuna eklendiğinde 729,4 ton eder ve bu rakam tutar. Ancak aynı haberde Mart düşüşü 118 ve 127 ton olarak geçer, 830 ile 693 arasındaki fark ise 137 tondur. Swap pozisyonlarının bir kısmının Nisan’da kapatıldığı yazılır, kapatılan tonaj verilmez.

Çeyreklik toplamlar da ayrışır. WGC, TCMB’yi 2026’nın ilk çeyreğinde yaklaşık 79 tonla dünyanın en büyük altın satıcısı sayar. AGBI’nin hesabı yaklaşık 70 tondur. Morgan Stanley ise 27 Şubat ile 27 Mart arasını 52 ton olarak hesaplar. WGC ile AGBI arasındaki farkın bir bölümü dönem sınırlarından, bir bölümü swapın nasıl sayıldığından gelebilir, ama kaynaklar bir mutabakat vermez. "TCMB altın sattı" başlığı okunurken rakamın kesin satış mı, swap mı, ikisinin toplamı mı olduğuna bakılır. Kur savunması ya da savaş gibi bir stres anında resmî sektör de satıcı olabilir. Dolar/TL savaşın başladığı 28 Şubat’ta 44,0’dı, 30 Nisan’da 45,1’e çıktı.

PBOC’nin ritmi

Çin Halk Bankası (PBOC) Kasım 2024’te altın alımına yeniden başladı. WGC’ye göre Ocak 2026’da stok 1,2 ton artarak 2.308 tona çıktı ve rezerv varlıklarının %9,6’sına ulaştı. Mart 2025 ile Şubat 2026 arasında aylık artış 100 bin onsun, yani yaklaşık 3 tonun altında kaldı. Ardından ritim değişti. PBOC Mart 2026’da 160 bin ons (yaklaşık 5 ton), Nisan 2026’da 260 bin ons (yaklaşık 8 ton) ekledi. Nisan sonunda stok 74,64 milyon ons, yaklaşık 2.322 tondu ve seri 18. aya ulaşmıştı. Fiyat düşerken alımın hızlanması, resmî alıcının düşüşü fırsat olarak gördüğünü gösterir.

2026’nın zirvesi ve kırılması

Altın Ekim 2025 başında 4.000 doları aştı. Bloomberg verisine göre 29 Ekim 2025’te altının 60 günlük oynaklığı %21,2’ye çıktı, son bir yılın ortalaması %17,5’ti. Aynı dönemde Bitcoin’in oynaklığı yaklaşık %36’ydı. WGC’ye göre altın Ocak 2026’da 11 kez rekor kırdı. LBMA PM fiyatı ay içinde %14, Sanghay’ın SHAUPM fiyatı %19 yükseldi. LBMA PM fiyatı 29 Ocak 2026’da 5.405 dolarla tüm zamanların nominal rekorunu kırdı. Aynı günün AM fiyatı 5.501,70 dolar olarak aktarılır. Anlık spot zirve ise kaynağa göre 5.595 ile 5.608 dolar arasında verilir.

30 Ocak çöküşü ve teminat mekanizması

30 Ocak 2026’da Başkan Trump, Kevin Warsh’ı Fed başkanlığına aday gösterdi. Nasdaq’ta yayımlanan analize göre altın tek günde %9-11, gümüş %26-31 düştü ve bu 1980’lerden beri en sert günlük düşüş oldu. Aynı analiz düşüşü "değer kaybı ticaretinin" çözülmesine, güçlü dolara ve kaldıraçlı pozisyonların tasfiyesine bağlar. Değer kaybı ticareti, Fed bağımsızlığının zayıflayacağı ve doların değer kaybedeceği beklentisiyle kurulan altın pozisyonlarıdır. Tetikleyici reel faiz değil, Fed koltuğuna kimin oturacağına dair algıydı. Senato Warsh’ı onayladı ve Jerome Powell’ın başkanlık görev süresi 15 Mayıs 2026’da sona erdi.

Çöküşü borsaların teminat kuralları büyüttü. Reuters ve Kitco’nun aktardığına göre CME, değerli metallerde teminatı 13 Ocak 2026’dan itibaren sabit dolar tutarı yerine sözleşme değerinin yüzdesi olarak hesaplamaya başladı. 30 Ocak’ta altın teminatı %6’dan %8’e çıktı, 6 Şubat’ta 100 onsluk COMEX kontratında %9 oldu. Yüzde bazlı teminat fiyat yükseldikçe nakit ihtiyacını kendiliğinden büyütür. Altın 5.000 dolardayken 100 onsluk bir kontratın değeri 5.000 × 100 = 500.000 dolardır. %9 teminatla yatırılması gereken nakit 500.000 × 0,09 = 45.000 dolar olur. Nakdi yetmeyen yatırımcı pozisyon kapatır ve düşüş hızlanır. SHFE ve SGE de aynı günlerde teminat ve limitleri sıkılaştırdığı için New York ve Sanghay’daki kaldıraç aynı anda temizlendi.

Haziran başındaki tablo

Mart 2026’daki %10’u aşan düşüşte, Morgan Stanley’nin değerlendirmesine göre fiyat 50 ve 100 günlük hareketli ortalamalarını kırdı, 200 günlük ortalamada destek buldu. 1 Nisan’da spot fiyat kaynağa göre 4.567 ile 4.769 dolar arasında veriliyordu. Bu bant LBMA PM rekorunun yaklaşık %12-16 altındadır. Bernama’nın 15 Mayıs 2026 tarihli haberine göre Mayıs ortasında yüksek Hazine getirileri ve güçlü dolar fiyatı baskılamayı sürdürüyordu. Buna karşın 2026’nın ilk çeyreğindeki ortalama LBMA PM fiyatı 4.873 dolarla çeyreklik rekordu. Goldman Sachs’ın Nisan-Mayıs 2026’da aktarılan yıl sonu hedefi 5.400 dolardır. 2026’nın ilk beş ayı, tek bir atamanın ya da teminat kararının böyle hedefleri günler içinde boşa çıkarabileceğini gösterdi.

Londra piyasasının iç işleyişi

Londra altın piyasası bir borsa değil, bankalar arasında yürüyen tezgâh üstü (OTC) bir piyasadır. İşlemlerin büyük bölümü tahsissiz altın üzerinden yapılır. Tahsissiz hesapta müşteri belirli bir barın sahibi değildir, bankadan belirli miktarda altın alacağı vardır. Tahsisli altında ise müşteriye seri numarasıyla belirli barlar ayrılır. Banka iflas etse bile bu barlar müşterinindir. Basel III’ün net istikrarlı fonlama oranı (NSFR) kuralı, tahsissiz altın için %85 zorunlu istikrarlı fonlama faktörü uygular. WGC’ye göre kural İngiltere’de Ocak 2022’de yürürlüğe girdikten sonra bullion bankaları tahsissiz altından tahsisli altına kaydı.

Hacim nasıl ölçülür

LBMA’nın yayımladığı takas verisine göre 2025’te Londra’da günlük ortalama altın transferi 15,4 ile 18,4 milyon ons arasında değişti. LBMA genel ifadelerinde günde 20 milyon onsun üzerinde bir rakam kullanır. Takas verisi net veridir, yani bankalar arasındaki karşılıklı işlemler mahsuplaştırıldıktan sonra kalan transferi gösterir. Brüt işlem hacmi bundan büyüktür ama düzenli bir seri olarak yayımlanmaz. Londra’nın likiditesini yalnızca takas rakamıyla ölçmek gerçek işlem hacmini hafife alır.

Kiralama oranı neden görünmez

Altın kiralama oranı Londra’daki fiziki sıkışmaların ana göstergesidir, ama kamuya açık bir serisi yoktur. LBMA, bayilerin altın karşılığı dolar borçlanma oranını gösteren GOFO yayınını 30 Ocak 2015’te durdurdu. Kiralama oranı eskiden dolar faizinden GOFO’nun düşülmesiyle türetiliyordu. GOFO artık yalnızca bayiler arasında özel olarak kote edildiği için bu hesap kamuya açık veriyle yapılamaz. Haberlerdeki kiralama oranları bu yüzden bayi aktarımlarıdır ve birbirinden ayrışır. Mining.com’a göre Ocak 2025’te Londra’da bir aylık kiralama oranı yıllık %3,5’in üzerine çıkarak en az 2002’den beri en yüksek seviyeye ulaştı. Financial Times ve BullionVault aktarımları aynı dönem için %3,3 ile %5 arasında değerler verir. Mining.com’a göre aynı ay Londra kasalarından tek ayda rekor 151 ton altın çıktı.

Gümrük kodu, EFP ve rafineriler

ABD Gümrük ve Sınır Koruma Teşkilatı’nın (CBP) 31 Temmuz 2025 tarihli yazısı, 1 kilogramlık ve 100 onsluk barları vergilendirilebilir 7108.13.5500 koduna aldı. Beyaz Saray altının tarifelendirilmeyeceğini açıklayınca Aralık vadeli COMEX altını yaklaşık 3.534 dolarlık rekorundan geri döndü.

New York ile Londra arasındaki fiyat farkı EFP (exchange for physical, fiziki karşılığı değişim) ile okunur. EFP, bullion bankalarının New York’taki vadeli pozisyonlarını Londra’daki fiziki pozisyonlarla takas ederek netleştirmesidir. Fiziki taşıma riski doğduğunda fark açılır. Mining.com’a göre Ocak 2025 sıkışmasında Londra-New York farkı ons başına 50-60 dolara çıktı. Metals-Wire ve SD Bullion’ın aktarımına göre Ağustos 2025’te CBP yazısının ardından fark 100 doları aştı. Ocak 2026 zirvesi için karşılaştırılabilir bir EFP değeri kamuya açık kaynaklarda bulunmuyor. BullionStar ve GoldMoney’nin analizlerine göre EFP verisi alıcının ya da satıcının kim olduğunu söylemez. Açık pozisyonu artırabilir, azaltabilir ya da sabit bırakabilir. EFP hacmini fiziki talep diye okumak yaygın bir hatadır.

COMEX’e teslim için Londra’daki 400 onsluk barların İsviçre’deki izabe ve rafinaj tesislerinde 1 kilogramlık ya da 100 onsluk barlara yeniden dökülmesi gerekir. Tarife belirsizliği sırasında İsviçre rafinerileri ABD’ye sevkiyatı kısa süre durdurdu. Swissinfo’nun 1 Eylül 2025’te aktardığına göre İsviçre değerli metal üreticileri ve tüccarları birliğinin başkanı Christoph Wild, rafineri kapasitesinin ABD’ye taşınmasına karşı çıktı ve ABD’de ek rafineri kapasitesinin sınırlı yarar sağlayacağını söyledi. Birliğe göre 2024 sonu ve 2025 başındaki İsviçre altın ihracatı fazlaları, tarife korkusuyla ABD’ye yapılan sevkiyatların yarattığı aykırı değerlerdi. Bu okumada darboğaz rafineri kapasitesi değil, vergi riski ve sevkiyatın yönüdür. Rafinerilerin yeniden döküm tonajı ve ons başına ücretleri açıklanmış değildir.