Merkez bankası altın alımları — Resmi sektörün altın rezerv talebi

Merkez bankası altın alımları (central bank gold purchases, resmi sektörün altın rezerv talebi), merkez bankalarının ve bazı devlet fonlarının resmi rezervlerine belirli bir dönemde net olarak altın eklemesidir. Net kavramı önemlidir, aynı dönemde satış yapan bankalar da hesaba girer. Bu talep altın piyasasının mücevher, sanayi ve yatırım talebinin yanında ayrı izlenen bir kalemidir. Önemi, alıcının fiyata görece duyarsız, uzun vadeli ve büyük hacimli olmasından gelir. Dragonomi'de terim en sık "PBOC alımları", "Çin merkez bankası rezervleri" ve "MB alımları 11'inci aya çıktı" gibi kısa notlarda geçer. Altın fiyatına dair yorumların önemli bir kısmı bu talebin sürüp sürmediği sorusuna dayanır.

Tanım ve kapsam

Merkez bankasının bilançosunda resmi rezerv denen bir varlık grubu bulunur. Bu grup yabancı para cinsinden mevduat ve tahviller, IMF'deki rezerv pozisyonu, özel çekme hakları (SDR) ve parasal altından oluşur. Parasal altın (monetary gold), merkez bankasının rezerv varlığı olarak tuttuğu, saflığı yüksek külçe altındır. Merkez bankası bu stoğu artırdığında altın alımı, azalttığında altın satışı yapmış olur.

Piyasa istatistiklerinde ise kapsam daha geniştir. World Gold Council (WGC) bu kalemi resmi sektör (official sector) olarak adlandırır ve merkez bankalarının yanına egemen servet fonlarını ve bazı devlet kurumlarını da ekler. Azerbaycan Devlet Petrol Fonu SOFAZ bir merkez bankası değildir, yine de WGC'nin resmi sektör talebinde yer alır. Bu yüzden haberlerde "merkez bankaları 2025'te 863 ton aldı" cümlesi, aslında resmi sektörün tamamını anlatır.

İki ayrı ölçü daha karışır. Bildirilen alım, merkez bankalarının IMF'ye ya da kendi istatistik tablolarına yazdığı rakamdır. Toplam resmi sektör talebi ise WGC'nin bildirilen alıma piyasa bilgisiyle tahmin edilen bildirilmemiş alımı eklediği büyüklüktür. Aşağıda "Bildirilen ve tahmini alım farkı" bölümünde görüleceği gibi bu ikisi arasındaki fark yüzlerce tondur.

Merkez bankaları neden altın tutar

Altının rezerv varlığı olarak birkaç özelliği vardır. Birincisi, bir karşı tarafın yükümlülüğü değildir. Bir devlet tahvili ihraç eden hazinenin ödeme gücüne, bir mevduat da bankanın sağlamlığına bağlıdır. Ülkenin kendi kasasındaki külçe altın ise kimsenin borç senedi değildir. İkincisi, herhangi bir hükümetin para politikasına bağlı değildir, basılarak çoğaltılamaz. Üçüncüsü, kriz dönemlerinde değerini koruma eğilimi gösterir ve tahvillerle düşük korelasyonu portföy riskini azaltır.

Bedelleri de vardır. Altın faiz ya da kupon getirmez. Saklama, sigorta ve nakliye maliyeti doğurur. Fiyatı oynaktır, bu da rezervin dolar karşılığını kısa sürede büyük ölçüde değiştirebilir. Likiditesi yüksektir ama bir hazine bonosu kadar kolay ve maliyetsiz kullanılamaz. Bu nedenle merkez bankaları altını genellikle rezervin bir dilimi olarak tutar ve dilimin büyüklüğünü ülkenin ihtiyaçlarına göre belirler.

WGC'nin 2025'te 73 merkez bankasıyla yaptığı yıllık ankette altın tutma gerekçelerinin başında kriz dönemindeki performans (%85), portföy çeşitlendirmesi (%81) ve uzun vadeli değer saklama (%80) geldi. Getiri artırma ve risk yönetimi de artış nedenleri arasında üst sıralarda yer aldı, risk yönetimi taktik işlem gerekçesini geride bıraktı. Doların kendisi doğrudan bir gerekçe olarak öne çıkmadı.

Nasıl işler

Merkez bankaları altını büyük ölçüde Londra'daki tezgâh üstü (OTC) piyasadan edinir. Londra, LBMA standartlarındaki "good delivery" külçelerinin el değiştirdiği, büyük işlemlerin borsa dışında ikili olarak yapıldığı merkezdir. Alımlar çoğu zaman uluslararası bankalar ya da Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) aracılığıyla yapılır ve fiziki altın genellikle Bank of England kasalarında el değiştirir. Altın vadeli fiyatının oluştuğu ve fiziki teslimatın yapıldığı New York piyasası COMEX maddesinde anlatılır. Altının bir borsada değil OTC piyasada işlem görmesi, baz metallerin standart kontratlarla işlem gördüğü LME ile karşılaştırıldığında daha net anlaşılır.

Satın alınan altın ya ülkeye taşınır ya da Londra, New York veya başka bir finans merkezindeki bir merkez bankasının kasasında saklanır. Saklama yeri, alımın kendisi kadar siyasi bir karardır ve son yıllarda ayrı bir tartışma konusudur.

Alım sonrası rakam iki yoldan kamuya ulaşır. Merkez bankası kendi bilançosunda ve rezerv tablosunda altın kalemini günceller. Ayrıca IMF'nin Uluslararası Finansal İstatistikler (IFS) veri tabanına ton ya da ons cinsinden bildirim yapar. IFS verisi birkaç hafta ile birkaç ay gecikmeyle yayımlanır. Bazı ülkeler aylık, bazıları çeyreklik, bazıları ise düzensiz bildirir. Bildirim zorunluluğunun sıklığı ve ayrıntısı ülkeye göre değişir, bu da toplam rakamın her zaman eksik kalmasına yol açar.

Altın genellikle rezerv tablosunda dolar cinsinden piyasa değeriyle gösterilir. Bu da bir merkez bankasının hiç altın almadığı bir ayda bile altın rezervinin dolar değerinin artabileceği anlamına gelir. Ton ya da ons cinsinden miktar ile dolar cinsinden değer arasındaki ayrım, terimi doğru okumanın ilk adımıdır.

Satıcıdan alıcıya kısa tarihçe

Bretton Woods sisteminde (1944-1971) ABD doları altına sabit fiyattan bağlıydı ve merkez bankaları rezervlerinin önemli kısmını altın ve dolar olarak tutuyordu. 1971'de doların altına çevrilebilirliği sona erince altın para sisteminin çıpası olmaktan çıktı, ama rezervlerde kalmaya devam etti.

1990'larda Avrupa merkez bankaları altını getirisiz ve gereksiz bir varlık olarak görmeye başladı ve satışlar fiyatı baskıladı. Bu dağınık satışların piyasayı bozmasını önlemek için 15 Avrupa merkez bankası 26 Eylül 1999'da Washington Altın Anlaşmasını (Central Bank Gold Agreement, CBGA) imzaladı. LBMA'nın 2019 tarihli değerlendirmesine göre ilk anlaşma yıllık satışları 400 tonla sınırladı. İkinci anlaşmada tavan yıllık 500 tona çıktı, üçüncüsünde beş yılda toplam 2.000 ton oldu. Satışlar zamanla tavanın çok altına indi. 2014'te imzalanan dördüncü anlaşma artık sayısal bir satış tavanı koymadı ve Eylül 2019'da süresi dolunca yenilenmedi. Yenilenmemesi, Avrupa'nın satıcı olma döneminin bittiğinin resmi kaydıydı.

2008 küresel finans krizinin ardından eğilim tersine döndü ve resmi sektör 2010'dan itibaren net alıcı konumuna geçti. WGC verilerine göre 2010-2021 döneminde yıllık ortalama net alım 473 ton oldu. Asıl kırılma 2022'de geldi. Rusya'nın Ukrayna'yı işgalinin ardından Batılı ülkeler Rusya merkez bankasının yurt dışındaki yaklaşık 300 milyar dolarlık rezervini dondurdu. Reuters'ın Mart 2022 derlemesine göre Rusya'nın 1 Şubat 2022 itibarıyla 73,9 milyon ons (yaklaşık 132 milyar dolar) altını ülke içinde olduğu için bu dondurmanın dışında kaldı. Bu vaka, altının "karşı taraf riski taşımayan" rezerv olduğu argümanının referans örneği hâline geldi. Aynı yıl resmi sektör alımı 1.082 tonla rekor kırdı.

Rakamlarla resmi sektör talebi

WGC'nin 29 Ocak 2026'da yayımladığı Gold Demand Trends verisine göre resmi sektör 2025'te net 863 ton altın ekledi. Bu rakam 2022'deki 1.082, 2023'teki 1.051 ve 2024'teki 1.045 tonun altında kaldı, ama 2010-2021 ortalamasının yaklaşık 1,8 katıydı. 2025'te toplam altın talebi tezgâh üstü işlemler dahil ilk kez 5.000 tonu aşarak 5.002 tona ulaştı, değer olarak 555 milyar dolar oldu ve yıllık bazda %45 arttı. Altın fiyatı yıl içinde 53 kez rekor kırdı.

Bu tablodaki çeyreklik rakamlar sabit değildir. WGC 2025'in üçüncü çeyreği için ilk açıklamada yaklaşık 220 ton vermiş, sonra 218 tona revize etmişti. İkinci çeyrek için farklı WGC yayınlarında 166 ile 172 ton arasında değişen rakamlar yer aldı. İlk üç çeyrek ilk tahminlerle yaklaşık 634 ton ediyordu, dördüncü çeyreğin 230 tonuyla yıl toplamı 863 tona ulaştı.

863 ton, 5.002 tonluk toplam talebin yaklaşık %17'sidir (yazar hesabı). Aynı yıl altın borsa yatırım fonlarının (ETF) net girişi WGC'ye göre 801 ton oldu. ETF'ler tek başına resmi sektöre yakın büyüklükte bir talep yarattı, külçe ve sikke talebi bunun üzerine eklenir.

Bildirilen ve tahmini alım farkı

Piyasada en sık yapılan hata, WGC'nin resmi sektör rakamını merkez bankalarının kendi açıkladığı resmi veri sanmaktır. WGC'nin yöntem notuna göre bu rakam iki parçadan oluşur. İlk parça IMF IFS'e bildirilen alımlardır. İkinci parça, araştırma şirketi Metals Focus'un "güvenilir piyasa bilgisi" ile tahmin ettiği bildirilmemiş alımlardır.

BullionStar'dan Ronan Manly'nin 2024 tarihli analizine göre 2022'de IMF'ye bildirilen resmi alım yalnızca 412 tondu, oysa WGC'nin toplam rakamı 1.082 tondu. 2023'te bildirilen 403 ton iken toplam 1.037 ile 1.051 ton aralığında verildi. Böylece yıllık tonajın yaklaşık %60'ı resmi kayıtlarda görünmedi. Kimin aldığı bilinmeyen bu tonaj, "gizli alıcı" spekülasyonlarının da kaynağıdır.

Aynı ayrım 2025'te de geçerli. WGC'nin Goldhub'daki aylık Central Bank Gold Statistics serisi yalnızca bildirilen alımları gösterir. 4 Şubat 2026'da yayımlanan Aralık 2025 verisine göre bildirilen alımlar 2025'te aylık ortalama 27 ton, yıllık toplam yaklaşık 328 ton oldu, Aralık ayındaki net alım 19 tondu. Çeyreklik Gold Demand Trends'teki 863 ton ise yaklaşık 535 tonluk bildirilmemiş ve tahmini bir kısım içerir (yazar hesabı). İki seri yan yana okunduğunda fark resmi sektör rakamının yaklaşık %62'sine denk gelir.

Bu farkın üç sonucu vardır. Birincisi, aylık veriye bakan bir okur "merkez bankaları yavaşladı" sonucuna, çeyreklik veriye bakan okur ise "alımlar güçlü sürüyor" sonucuna aynı anda varabilir. İkincisi, tahmini kısım sonradan revize edilir, bu yüzden bir çeyreğin ilk rakamı ile bir yıl sonraki rakamı farklı olabilir. Üçüncüsü, tahmini kısım tanım gereği bir kuruma atfedilemez, hangi ülkenin aldığı sorusu açık kalır.

PBOC'nin altın alım raporlaması

Çin Halk Bankası (People's Bank of China, PBOC) resmi sektör talebini en çok etkilediği düşünülen, aynı zamanda en çok tartışılan raporlayıcıdır. Çin'in altın rezervi Devlet Döviz İdaresi'nin (SAFE) aylık rezerv tablosunda ve IMF'nin Özel Veri Yayımlama Standardı (SDDS) şablonunda açıklanır. SAFE, bir önceki ayın verisini genellikle ayın 7'si civarında yayımlar. Ocak 2026 verisi 7 Şubat 2026'da açıklandı. Rakam ons cinsindendir ve dolar karşılığı piyasa fiyatıyla hesaplanır.

Sürpriz revizyonlar

PBOC'nin raporlama tarihi düzenli aylık bildirimlerle değil, uzun sessizliklerin ardından gelen sıçramalarla şekillendi. BullionStar arşivine göre Çin 2009'da altın rezervini 600 tondan 1.054 tona çıkardığını bir kerede açıkladı. Temmuz 2015'te PBOC, SDDS şablonuna uyacağını teyit ederken rezervi yine tek seferde 1.658 tona revize etti. Ekim 2016'dan 2018'in sonlarına kadar SAFE tablosunda rakam 1.842 tonda sabit kaldı. Alımların yeniden bildirilmesi 2018'in sonu ile 2019'un başı arasında başladı.

Son dönemin ilk serisi Kasım 2022'de başladı ve Nisan 2024'e kadar 18 ay sürdü. Bloomberg'in Haziran 2024 haberine göre PBOC, altın fiyatı rekor kırarken Mayıs 2024'te alımları durdurdu. Rezerv altı ay boyunca 72,8 milyon onsta (yaklaşık 2.264 ton) sabit kaldı. Bloomberg'in 7 Aralık 2024 tarihli haberine göre banka Kasım 2024'te, fiyat duraklama başlangıcındakinden daha yüksekken, 160 bin onsluk alımla yeniden başladı ve stok 72,96 milyon onsa çıktı. Dragonomi bu dönüşü Çin alımları notunda miktardan çok sinyal etkisi olarak yorumlamıştı.

SAFE'in 7 Şubat 2026 verisine göre Ocak 2026 sonunda PBOC'nin altın stoku 74,19 milyon onsa ulaştı. Bu, üst üste 15. aylık artıştı ve ay içindeki ekleme yaklaşık 1,2 tondu. Altın rezervinin değeri yaklaşık 369,6 milyar dolar, toplam döviz rezervi 3,399 trilyon dolardı. Bu yazının tarihi olan 5 Mart 2026 itibarıyla açıklanmış en güncel PBOC verisi budur.

Serinin uzunluğu ve alımın büyüklüğü

"15 ay üst üste alım" manşeti etkileyicidir ama miktar mütevazıdır. SAFE verisine göre 2025'te tipik bir aylık ekleme 30 ile 40 bin ons, yani 1 ile 1,2 ton civarındaydı. Duraklama dönemindeki 72,8 milyon onstan Ocak 2026'daki 74,19 milyon onsa toplam artış yaklaşık 1,4 milyon ons, yani 43 ton civarıdır (yazar hesabı, 1 ons 31,1035 gram). Kasım 2024 sonundaki 72,96 milyon onsa göre artış yaklaşık %1,7'dir. 74,19 milyon ons ise yaklaşık 2.307 tona karşılık gelir.

WGC derlemelerine göre 2025'te bildirilen alımlarda Çin 27 tonla yılın en büyük alıcısı değildi. Polonya Narodowy Bank Polski (NBP) WGC verisine göre yaklaşık 102 ton ekledi. Bazı derlemelerde aynı ülke için 83 ton geçer, fark verinin farklı tarihlerde alınmasından kaynaklanır. Kazakistan yaklaşık 57, Brezilya 43, Türkiye 27 ton bildirdi, Azerbaycan'ın SOFAZ fonu 53 ton aldı. Buna göre Polonya tek başına Çin'in bildirdiğinin yaklaşık dört katını aldı. Çin'in bildirdiği alım, 863 tonluk resmi sektör toplamının yaklaşık %3'üdür (yazar hesabı).

Rezerv payında fiyat etkisi

SAFE verisine göre altının Çin döviz rezervleri içindeki payı Kasım 2024'te %5,9, Aralık 2024'te %5,97 idi. Ekim 2025'te %8,88'e çıktı. Ocak 2026'da 369,6 milyar doların 3,399 trilyon dolara oranı yaklaşık %10,9'dur (yazar hesabı). Aynı dönemde ton cinsinden stok yaklaşık %1,7 artarken altın rezervinin dolar değeri Aralık 2024'teki 191,3 milyar dolardan yaklaşık iki katına çıktı. Payın neredeyse iki kat büyümesinin çok küçük kısmı yeni alımdan, büyük kısmı altın fiyatının yükselmesinden geldi. Dragonomi PBOC alımları başlıklı notunda 12 aylık serinin toplam miktarı yalnızca %1,8 artırdığını aynı gerekçeyle vurgulamıştı.

Değerleme etkisi toplam rezervi de oynatır. Altın SAFE tablosunda piyasa fiyatıyla değerlendirildiği için fiyat yükseldiğinde döviz rezervinin toplamı da büyür. Ocak 2026'daki 3,399 trilyon dolarlık rezerv 2015'ten bu yana en yüksek seviyeydi. Bu artışın bir kısmı altın fiyatından gelir. Bir kısmı da doların zayıflamasından gelir, çünkü euro ve yen gibi para birimlerindeki varlıkların dolar karşılığı büyür. Rezerv artışını satın almayla karıştırmak yaygın bir hatadır.

Raporlanmayan Çin talebi

Çin'in resmi rezerv kalemi yalnızca PBOC ve SAFE bilançosunu kapsar. Devlet bankaları, Şanghay Altın Borsası (SGE) üyesi kurumlar ve kamu fonları bu kalemin dışındadır. WGC'nin Çin notlarında değinildiği gibi piyasada PBOC'nin bildirdiğinden fazlasını aldığını Londra'daki OTC akışlarından ve Hong Kong üzerinden net ithalattan çıkarmaya çalışan bir analist kesimi vardır. Bu tez kanıtlanmış değildir ve güven düzeyi düşüktür. Dragonomi'nin ithalat ve rezervler notuna göre Çin'in Hong Kong üzerinden net altın ithalatı Kasım 2025'te yıllık bazda %101,5 artarak 16,16 tona çıktı, aynı ayda PBOC'nin bildirdiği ekleme 1 ton civarındaydı.

Yarı resmi talebin bir örneği de sigorta şirketleridir. Çin Ulusal Finansal Düzenleme İdaresi (NFRA) 7 Şubat 2025'te yayımladığı pilot bildiriyle 10 sigorta şirketine varlıklarının %1'ine kadar altın yatırımı izni verdi. Kitco ve StoneX'in hesabına göre bu yaklaşık 200 milyar yuan, yani 27 milyar dolarlık potansiyel talep demekti. Sigortacılar 24 Mart 2025'te SGE üyeliği aldı, kapsam spot, ertelenmiş teslim ve altın kiralama işlemlerini içeriyordu. Bu talep devletle yakından bağlantılıdır ama PBOC'nin rezerv raporunda görünmez.

İç piyasa fiyatı da bir ipucu verir. Dragonomi notlarına göre Aralık 2025'te SGE'deki altın fiyatı küresel spota göre ons başına 15 ile 30 dolar iskontoluydu, iskontonun beş yıllık dibi 64 dolardı. Ocak 2026'nın başında ise Çin primi bir haftada 3 dolardan 21 dolara çıktı (Çin ve Hindistan primleri). İskonto, yurt içi perakende ve yatırım talebinin zayıf olduğunu gösterir. PBOC'nin iskonto dönemlerinde de alımı sürdürmesi, resmi talebin perakende talepten bağımsız işlediğinin göstergesidir.

Rezervlerin dolardan çeşitlendirilmesi

Merkez bankası altın alımları kamuoyunda çoğu zaman "dolardan kaçış" diye özetlenir. COFER verisi, ECB hesapları ve WGC anketi bu özetin ancak bir kısmını destekler.

COFER verisi

IMF'nin COFER (Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, resmi döviz rezervlerinin para birimi dağılımı) veri setine göre 2025'in üçüncü çeyreğinde doların küresel döviz rezervleri içindeki payı %56,92'ydi. İkinci çeyrekte %57,08'di, çeyreklik düşüş yaklaşık 0,16 puanla sınırlı kaldı. Euronun payı %20,33'tü. IMF 2025'in üçüncü çeyreğinden itibaren eskiden "tahsis edilmemiş" olarak ayrılan kalemi kaldırdı ve tüm rezervleri para birimi dağılımına işledi. Bu yöntem değişikliği, eski serilerle karşılaştırmayı zorlaştırır.

COFER'in önemli bir sınırı vardır. Altın COFER'e dahil değildir, seri yalnızca döviz varlıklarını kapsar. Bu yüzden "altın alımları doların payını düşürüyor" cümlesi COFER verisiyle doğrudan sınanamaz. Çeşitlendirme dolardan altına olduğu kadar euroya, yene ve diğer para birimlerine de yönelir.

Piyasa değeriyle altının rezerv payı

Avrupa Merkez Bankası (ECB) Haziran 2025'te yayımladığı "International Role of the Euro" raporunda farklı bir ölçü kullandı. Altın piyasa değeriyle hesaba katıldığında 2024 sonunda küresel resmi rezervlerin yaklaşık %20'sini oluşturuyordu ve yaklaşık %16'lık euroyu geçerek ikinci büyük rezerv varlığı olmuştu. ABD dolarının payı bu ölçüyle yaklaşık %46'ydı. ECB, bu sıçramanın büyük bölümünün alımlardan değil, altın fiyatındaki yükselişin yarattığı değerleme etkisinden kaynaklandığını belirtti.

Beklenti ve gerçekleşme

WGC'nin 25 Şubat ile 20 Mayıs 2025 arasında 73 merkez bankasıyla yaptığı ve 17 Haziran 2025'te yayımlanan ankete göre katılımcıların %95'i önümüzdeki 12 ayda küresel merkez bankası altın rezervlerinin artacağını bekliyordu, bu anketin tarihindeki en yüksek orandı. Kendi altın rezervini artırmayı bekleyenlerin oranı %43'tü ve hiçbir katılımcı azalma beklemiyordu. Katılımcıların %73'ü beş yıl içinde doların rezervlerdeki payının düşeceğini öngördü. Altını aktif yöneten merkez bankalarının oranı %37'den %44'e çıktı.

Aynı ankette, yukarıda anılan gerekçe sıralamasında doların kendisi öne çıkmıyordu. "Dolardan kaçış" bu yüzden ana motivasyon değil, kriz performansı ve çeşitlendirme arayışının dolaylı bir sonucudur. Ayrıca anket bir beklenti ölçüsüdür. %95'lik rekor beklentiye karşın gerçekleşen resmi sektör alımı 2025'te 863 tonla önceki üç yılın altında kaldı.

Tahvil satışıyla eşzamanlılık

Çin'in rezerv yönetiminde altın alımı ile ABD Hazine tahvili azaltımı aynı dönemde yaşanır, ama büyüklükleri farklıdır. ABD Hazinesi'nin TIC verisine göre Çin'in elindeki Hazine tahvilleri Kasım 2013'te 1.316,7 milyar dolarla zirve yaptı. Kasım 2025'te 682,6 milyar dolara inerek Eylül 2008'den bu yana en düşük seviyeyi gördü, Aralık 2025'te 683,5 milyar dolardı. Zirveden düşüş yaklaşık 633 milyar dolardır (yazar hesabı), aynı dönemde PBOC'nin bildirdiği altın alımlarının dolar karşılığı bunun çok altındadır.

TIC verisi tahvilleri saklama merkezine göre kaydeder. Bu yüzden Çin'in Belçika'daki Euroclear gibi saklama kuruluşları üzerinden tuttuğu tahviller başka ülkelerin hanesine yazılabilir ve gerçek pozisyon daha yüksek olabilir. Dragonomi 2024'te Çin'in altın ve tahvil pozisyonları notunda bu iki hareketi birlikte ele almıştı.

Tonaj hedefli alıcılar ve satıcılar

Resmi sektör tek bir aktör değildir. İçinde hedefli alıcılar, konumunu değiştirenler ve satıcılar bir arada bulunur.

Polonya ve Çekya'nın ton hedefleri

NBP, PAP ve Intellinews'ın 20-21 Ocak 2026 haberlerine göre Polonya merkez bankası 2025 sonunda yaklaşık 550 tona ulaşmıştı ve altın rezervlerin %28'ini oluşturuyordu. Banka daha önce altın payı hedefini %30'a çıkarmıştı. Ocak 2026'da Başkan Adam Glapiński yönetim kuruluna 700 tonluk yeni bir hedef sundu ve hedef kabul edildi. Değer olarak yaklaşık 400 milyar zlotiye denk gelen hedef için takvim verilmedi. Asıl dikkat çekici ayrıntı hedefin yüzde değil ton cinsinden konmasıdır, gerekçe olarak fiyat oynaklığı gösterildi. Yüzde hedefi olan bir banka, fiyat yükseldikçe hedefe kendiliğinden yaklaşır ve alımı azaltır. Ton hedefi ise fiyat yükselse de alımın sürmesi anlamına gelir.

Çek Ulusal Bankası (CNB) da benzer bir yol izliyor. CNB ve Çek basınının Ekim 2025 haberlerine göre banka 100 tonluk bir hedef belirledi, Eylül 2025 itibarıyla stok 67,2 tondu ve çeyrek başına 5 ile 6 ton alım yapılıyordu. Aynı haberlere göre hedefe 2028'de ulaşılması ve altının döviz rezervlerinin yaklaşık %5'ine çıkması planlanıyor. Başkan Aleš Michl gerekçe olarak çeşitlendirme ve uzun vadeli getiriyi gösterdi. Küçük Avrupa merkez bankalarının bu tür ton hedefli programları, fiyata duyarsız bir alıcı sınıfı yaratır.

Hindistan'da geri getirme

Hindistan Merkez Bankası (RBI) bültenlerine göre Eylül 2025 sonu itibarıyla altın stoku 880,8 tondu. Mart ile Eylül 2025 arasında yaklaşık 64 ton yurt dışından ülkeye getirildi ve yurt içindeki stok 575,8 tona, yani toplamın yaklaşık %65'ine çıktı. Mart 2023'ten bu yana toplam 274 ton geri getirildi. Altının toplam rezervlerdeki payı Mart 2025'te %11,70 iken Eylül 2025'te %13,92'ye yükseldi. Geri getirme bir alım değildir, resmi sektör talebine eklenmez. Ama piyasaya verdiği mesaj, yani altına ve kendi kasasına güven sinyali, alıma benzer. Dragonomi'nin Hindistan MB alımları notuna göre Hindistan'ın ABD tahvili stoğu da Haziran 2025'te 227 milyar dolara inmişti, Çin'deki tahvilden altına kayma Hindistan'da da görülüyor.

Satıcı tarafı

"Resmi sektör net alıcı" cümlesi bazı büyük satıcıları gizler. Interfax ve Rusya merkez bankası verilerinin derlemesine göre Rusya Ulusal Refah Fonu'nun savaş öncesinde 405,7 ton olan altını 1 Kasım 2025'te 173,1 tona indi. Fon 232,6 ton, yani stoğunun %57'sini bütçe açığını kapatmak için sattı. Rusya merkez bankasının kendi altın stoku ise ton olarak sabit kaldı. Aralık 2025'te bankanın altın rezervinin değeri 326,5 milyar dolara ve rezervlerin %43,3'üne ulaştı, 2025'teki değer artışının yaklaşık %90'ı fiyattan geldi.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), alıcı merkez bankalarının stres anında satıcıya dönüşebileceğini gösterir. Turkiye Today ve AGBI'nin Ocak 2026 derlemelerine göre TCMB'nin altın stoku Mart 2025'te yaklaşık 624 tonla yılın zirvesindeydi ve liradaki baskı dönemlerinde yapılan satış ve swap işlemleriyle yaklaşık 615 tona geriledi. Bu düşüş, WGC'nin Türkiye için verdiği 27 tonluk yıllık net alımla mutlaka çelişmez. Biri yıl başından yıl sonuna net değişimi, diğeri yıl içi zirveden sonraki gerilemeyi anlatır. Derlemeler swap işlemlerinin bu rakamlara dahil olup olmadığını açıkça belirtmediği için iki rakam birebir uzlaştırılamaz. Altın rezervinin değeri Kasım 2025 ortasında 104,4 milyar dolardı. Ocak 2026 başında 189 milyar dolarlık toplam rezervin 114,5 milyar doları altındı.

Resmi sektörün sınırları da bulanıktır. WGC'nin 2025 verilerinde Özbekistan yılın ilk yarısında satıcı oldu, Kazakistan'da ise ulusal fon ile merkez bankası arasındaki ayrım karmaşıktır. SOFAZ örneğinde olduğu gibi, IMF IFS'te merkez bankası rezervi olarak görünmeyen devlet fonu alımları WGC'nin resmi sektör rakamına girer. Bu tanım kayması ülke karşılaştırmalarında sık hataya yol açar.

Muhasebe ve değerleme tuzakları

Merkez bankalarının altını nasıl değerlediği tek tip değildir. ECB'ye bağlı Avrupa merkez bankaları gibi pek çok kurum altını piyasa değeriyle tutar. Fiyat yükseldiğinde oluşan gerçekleşmemiş kazanç gelir tablosuna değil, bilançonun pasif tarafındaki yeniden değerleme hesabına (revaluation account) gider. Bu hesap, altın satılmadıkça ya da yasal bir kararla kâra aktarılmadıkça gelir sayılmaz. Mantık, şirket muhasebesindeki gerçeğe uygun değer sınıflamasına benzer, fark gerçekleşmemiş kazancın dağıtılmasının kural gereği engellenmesidir.

ABD ise tarihsel maliyet yaklaşımının uç örneğidir. Fed'in 1 Ağustos 2025 tarihli FEDS notuna (Colin Weiss) göre ABD'nin 261,5 milyon ons altını ons başına 42,22 dolarlık yasal fiyatla kayıtlıdır. Bu yüzden piyasa fiyatındaki artış ABD'nin resmi altın değerinde görünmez. Aynı nota göre son 30 yılda altın yeniden değerleme gelirini kullanan yalnızca beş yargı bölgesi vardı (Almanya, İtalya, Lübnan, Curaçao ve Sint Maarten, Güney Afrika) ve sonuçlar karışıktı. Tartışma Şubat 2025'te, ABD Başkanı Donald Trump'ın Fort Knox denetimi söylemi ve Hazine Bakanı Scott Bessent'in altının yeniden değerlenmesini ve bir egemen servet fonuna aktarılmasını reddetmesiyle gündeme geldi.

Muhasebe farkı ülke karşılaştırmalarını bozar. Piyasa değeriyle tutan bir ülkenin altın rezervi fiyatla şişerken tarihsel maliyetle tutan ülkeninki sabit görünür. "Altının rezervlerdeki payı" gibi oranlar bu nedenle muhasebe politikasına duyarlıdır.

Örnek hesap

Varsayımsal bir merkez bankasının 100 ton altını ve 92 milyar dolarlık döviz varlığı olsun. Banka dönem boyunca hiç altın almıyor.

1. 100 ton, 100.000.000 gramdır. 100.000.000 / 31,1035 = yaklaşık 3.215.074 ons, yani yaklaşık 3,215 milyon ons.
2. Ons fiyatı 2.600 dolarken altının değeri 3,215 milyon × 2.600 = yaklaşık 8,36 milyar dolardır.
3. Toplam rezerv 92 + 8,36 = 100,36 milyar dolar, altının payı 8,36 / 100,36 = yaklaşık %8,3 olur.
4. Fiyat 5.000 dolara çıkarsa altının değeri 3,215 milyon × 5.000 = yaklaşık 16,08 milyar dolar olur.
5. Toplam rezerv 92 + 16,08 = 108,08 milyar dolar, altının payı 16,08 / 108,08 = yaklaşık %14,9 olur.

Banka tek gram altın almadan altın payını %8,3'ten %14,9'a çıkarmıştır. PBOC'nin payındaki yükseliş de büyük ölçüde bu mekanizmayla açıklanır.