Yuan kuru — Renminbinin dolar karşısındaki fiyatı

Yuan kuru (İngilizce yuan exchange rate), Çin'in para birimi renminbinin hesap birimi olan yuanın başka para birimleri, özellikle ABD doları karşısındaki fiyatıdır. Anakarada işlem gören yuan CNY, Hong Kong merkezli offshore piyasada işlem gören yuan CNH koduyla izlenir. Anakara kuru tamamen serbest oluşmaz. Çin Halk Bankası'nın (PBOC) çerçevesini çizdiği sistemde CFETS her işlem günü 09:15'te bir referans kur yayımlar ve spot kur bu değerin ±%2'si içinde kalmak zorundadır. Kur, Çinli ihracatçıların rekabet gücünü, emtia talebini ve Hong Kong hisselerine giden sermayeyi etkiler. Dragonomi rapor özetlerinde terim çoğunlukla "kur çıpası" ve "referans kur" adıyla, PBOC'nin yuanı hangi yönde frenlediği bağlamında geçer.

Temel kavramlar ve kotasyon dili

Renminbi "halkın parası" anlamına gelir ve para biriminin resmî adıdır. Yuan ise hesap birimidir, tıpkı sterlin ile pound ayrımı gibi. Piyasada iki ad birbirinin yerine kullanılır. Uluslararası kod CNY'dir. Hong Kong'da gelişen offshore piyasada işlem gören yuan için piyasa CNH kodunu kullanır. İkisi aynı para birimidir, aynı banknottur. Fark, fiyatın nerede ve hangi kurallarla oluştuğundadır.

Referans kur, resmî adıyla merkez paritesi (İngilizce central parity), piyasa dilinde fixing ya da midpoint, anakara spot kurunun her gün etrafında dalgalanabileceği merkez değerdir. Spot kur gün içinde bankalar arası piyasada alım satımla oluşur. Fixing ise günün başında bir kez belirlenir ve gün boyunca değişmez. Yuan kuru üzerine yazılan her yorumun arkasında bu iki sayı arasındaki ilişki yatar.

Kur, Türkiye'deki dolar/TL gibi "bir dolar kaç yuan" biçiminde verilir. Bu yüzden rakam büyüdükçe yuan zayıflar, küçüldükçe güçlenir. 7,20'den 6,90'a inen bir USD/CNY, yuanın değer kazandığını gösterir. Haber dilinde "fixing yükseldi" ifadesi kafa karıştırır, çünkü yükselen rakam zayıflayan yuan demektir. Dragonomi'nin arşivinde de "kur çıpası 7,07 oldu" gibi cümlelerde yön sık sık ayrıca belirtilir.

Kurdaki küçük hareketler pip ile ölçülür. Bir pip 0,0001 yuandır. Fixing 7,0733'ten 7,0912'ye çıkarsa fark 179 pip olur. Bazı piyasa notlarında aynı birim için "baz puan" (bp) da kullanılır, ancak döviz kurunda doğru birim piptir. Baz puan asıl olarak faiz ve getiri farkları için kullanılan bir ölçüdür. Akademik çalışmalarda kur hareketi bazen yüzde cinsinden baz puanla, yani kurun %0,01'i olarak verilir. 7 civarındaki bir kurda bu yaklaşık 7 pip eder.

Spot kurun yanında vadeli kurlar da izlenir. Forward kur, iki para birimi arasındaki faiz farkına göre spot kurdan sapar. Dolar faizi yuan faizinden yüksekse forward USD/CNY spottan daha düşük, yani yuan lehine kotelenir. Bu fark, ihracatçıların dolar gelirini ne zaman bozduracağına ve ithalatçıların dolar alımını ne zaman yapacağına dair kararları etkiler. Bu yüzden faiz farkındaki değişim, kur tartışmasının ayrılmaz bir parçasıdır.

Yuan kurunu izlemenin üç ana nedeni vardır. Birincisi büyüklüktür. BIS'in Nisan 2025 Üç Yıllık Merkez Bankası Anketi'ne göre yuan küresel döviz işlem hacminin %8,5'ine ulaştı ve dünyanın en çok işlem gören beşinci para birimi oldu. Aynı ankette USD/CNY paritesinin işlem hacmi %59 büyüdü ve küresel hacimdeki payı %6,6'dan %8,1'e çıktı. İkincisi rezervlerdir. SAFE (Devlet Döviz İdaresi) verilerine göre Çin'in döviz rezervleri Şubat 2026 sonunda 3,4278 trilyon dolar oldu. Bu, ocak ayına göre 28,7 milyar dolarlık artış, art arda yedinci aylık yükseliş ve Kasım 2015'ten beri en yüksek seviyedir. Rezerv yönetimi ve dolar dışı varlık tercihi, merkez bankası altın alımları tartışmasıyla aynı bağlamda okunur. Üçüncüsü yayılma etkisidir. Yuanın yönü Asya para birimlerini, sanayi metalleri talebini ve Hong Kong'daki Çin hisselerini dolar bazında taşıyan yatırımcının getirisini doğrudan değiştirir.

Emtia kanalı basit bir mekanizmayla çalışır. Bakır, demir cevheri ve soya gibi ürünler uluslararası piyasada dolarla fiyatlanır. Yuan değer kazandığında aynı ton bakır Çinli alıcıya daha az yuana mal olur ve ithalat iştahı artabilir. Yuan zayıfladığında tersi olur, dolar fiyatı değişmese bile yerel maliyet yükselir. Çin bu ürünlerin başlıca ithalatçılarından olduğu için yuandaki sert bir hareket, dolar bazlı emtia fiyatlarına talep tarafından yansıyabilir.

Yuan referans kuru nasıl belirlenir

Fixing'i resmî olarak PBOC yazmaz. CFETS'in açıkladığı yönteme göre her işlem günü açılıştan önce tüm piyasa yapıcı bankalardan USD/CNY kotasyonu toplanır. En yüksek ve en düşük kotasyon atılır. Kalan kotasyonların ağırlıklı ortalaması alınır. Ağırlıkları CFETS belirler ve bunu bankanın piyasadaki işlem hacmine ve piyasa yapıcılık performansına göre yapar. Caixin'in 2020 haberine göre o tarihte bu kotasyonları veren banka sayısı 14'tü. Panelin bileşimi zaman içinde değişebileceği için bu sayı güncel bir sayım olarak okunmamalıdır. Sonuç her sabah 09:15'te, Pekin saatiyle, yayımlanır.

Bankaların kotasyonu keyfî değildir. CFETS'e göre her banka kotasyonunu bir önceki günün kapanış kuruna, piyasadaki arz ve talep koşullarına ve ana para birimlerinin hareketine dayandırır. Uygulamada bu, üç bileşenli bir kotasyon modeli anlamına gelir. İlk bileşen önceki günün 16:30 kapanışıdır. Gündüz seansında dolar talebi ağır bastıysa kapanış zayıf taraftadır ve ertesi günün fixing'ini zayıf tarafa iter. İkinci bileşen sepete karşı değişimdir. Gece boyunca dolar avroya ve yene karşı değer kazandıysa, yuanın sepete karşı değerini korumak için USD/CNY fixing'i mekanik olarak yükselir. Üçüncü bileşen karşı döngüsel faktördür. Mayıs 2017'de eklenen bu düzeltme teriminin formülü kamuya hiç açıklanmadı. İşleyişi "Karşı döngüsel faktör" bölümünde anlatılıyor.

CFETS'in Mart 2026 itibarıyla yayımladığı yönteme göre dolar dışında avro, yen ve Türk lirası dahil 22 para birimi için de merkez paritesi açıklar. Bu kurlarda da en yüksek ve en düşük kotasyon atılır, ancak kalanların basit ortalaması alınır. Ağırlıklı ortalama yalnız USD/CNY'ye özgüdür. Hong Kong doları ve Makao patakası için ise kotasyon toplanmaz. Bu iki kur, USD/CNY paritesinden ve saat 09:00'daki uluslararası kurlardan çapraz hesapla bulunur.

Yöntem kâğıt üzerinde piyasa temelli görünür. Gerçekte bankaların çoğu devlete ait olduğu ve üçüncü bileşenin formülü bilinmediği için fixing, piyasada PBOC'nin günlük sinyali olarak okunur. Dragonomi'nin 2024'teki notlarında kullanılan "her sabah kur çıpası atılıyor" benzetmesi bu okumayı yansıtır (Finans - Kur çıpası).

±%2 işlem bandı

Fixing belirlendikten sonra anakara spot kuru gün boyunca bu değerin en fazla %2 üstüne ya da altına gidebilir. Hesap basittir. Fixing 6,9000 ise üst sınır 6,9000 × 1,02 = 7,0380, alt sınır 6,9000 × 0,98 = 6,7620 olur. Spot kur bu aralığın dışına çıkamaz. Ertesi sabah yeni fixing'le birlikte bant da yeniden kurulur.

Bant bugünkü genişliğine adım adım ulaştı. CNBC ve Reuters'ın 2014 haberlerine göre 2005 reformunda bant ±%0,3 idi. Mayıs 2007'de ±%0,5'e, 16 Nisan 2012'de ±%1'e genişletildi. ±%2'ye genişleme 15 Mart 2014'te açıklandı, 17 Mart'ta yürürlüğe girdi ve bant o tarihten beri değişmedi. Her genişleme, Çin'in kura daha fazla esneklik tanıma isteğinin göstergesi olarak sunuldu.

İşlem saatleri de esnetildi. CFETS'in duyurusuna göre 3 Ocak 2023'ten itibaren anakara yuan piyasası 09:30'dan ertesi gün 03:00'e kadar açıktır. Önceden seans 23:30'da kapanıyordu. Uzatılmış saatler spot, forward, swap, çapraz kur swapı ve opsiyon işlemlerini kapsar. Fixing için esas alınan kapanış ise 16:30'daki gündüz seansı kapanışıdır. Gece seansında olan hareket, ertesi sabahki fixing'e sepet değişimi üzerinden yansır.

Rutin dönemlerde bant pek bağlayıcı değildir, çünkü spot kur çoğu gün fixing'in yakınında işlem görür. Bandın gerçekten sınandığı anlar, fixing ile spot arasındaki mesafenin açıldığı stres dönemleridir. Dragonomi'nin 23 Mayıs 2024 notunda anlatıldığı gibi PBOC bu mesafeyi aylarca dar tutup sonra gevşetebilir (Özet - Piyasa Gelişmeleri). Bandın bağlayıcı hâle geldiği 10 Nisan 2025 örneği "Bant ne zaman bağlayıcı olur" bölümünde hesaplanıyor.

Kur sepeti ve CFETS endeksi

Yuanın değerini ölçmenin ikinci yolu bir para birimi sepetidir. PBOC 11 Aralık 2015'te yuanın ticaret ağırlıklı bir sepete karşı değerini ölçen CFETS endeksini duyurdu. Sepet başlangıçta 13 para biriminden oluşuyordu. Açıklanan amaç, fixing'i bir dolar çıpasından sepet çıpasına geçirmekti.

CFETS'in Aralık 2016 duyurusuna göre sepet 1 Ocak 2017'de 13'ten 24 para birimine genişletildi. Doların ağırlığı %26,4'ten %22,4'e, avronun ağırlığı %21,39'dan %16,34'e indi. Eklenen 11 para birimi won, rand, Meksika pesosu, BAE dirhemi, Suudi riyali, forint, zloti, Danimarka kronu, İsveç kronu, Norveç kronu ve Türk lirasıdır ve toplam %21,09 ağırlık aldı. Sepet 2017'den beri her yıl gözden geçirilir ve ağırlıklar dış ticaret paylarına göre hesaplanır. Türk lirasının bu sepette yer alması, TL'deki sert hareketlerin CFETS endeksine küçük de olsa yansıdığı anlamına gelir.

Sepet bakışı yorumu değiştirebilir. Dragonomi'nin 30 Aralık 2024 notunda belirtildiği gibi yuan o yıl dolara karşı zayıflarken avroya karşı %4, yene karşı %8,5 değer kazanmıştı (Çin Yuanı - Son durum). Yalnız USD/CNY'ye bakan bir okur Çin ihracatının fiyat avantajı kazandığını düşünür. Oysa Avrupa ve Japonya'ya satan bir Çinli ihracatçı açısından yuan pahalanmıştı. Kur rekabeti tartışmasında ihracat vergi iadesi gibi kurdan bağımsız araçlar da hesaba girer.

2015 Ağustos devalüasyonu

Yuan kurunun modern tarihindeki en önemli kırılma 11 Ağustos 2015'tir. PBOC o sabah fixing yöntemini değiştirdiğini açıkladı. Piyasa yapıcı bankalardan kotasyonlarını bir önceki günün kapanışına, arz ve talebe ve ana para birimlerinin hareketine dayandırmaları istendi. Daha önce fixing ile önceki kapanış arasında süreklilik yoktu, PBOC fixing'i spotun güçlü tarafında tutabiliyordu.

Yeni yöntemin ilk günü merkez paritesi 6,1162'den 6,2298'e çekildi. Dünya Ekonomik Forumu'nun 2015 değerlendirmesine ve Finlandiya Merkez Bankası'nın tartışma metnine göre bu, yaklaşık %1,9'luk düşüşle rejim altındaki en büyük günlük değer kaybıydı. Yeni rejimin ilk üç işlem gününde kümülatif değer kaybı yaklaşık %4,4'e ulaştı. Piyasa bunu teknik bir düzeltme olarak değil, yavaş bir devalüasyon dizisinin başlangıcı olarak okudu.

Sermaye çıkışı rezervlere yansıdı. Reuters'ın Ocak 2016 haberine göre Çin'in döviz rezervleri 2015'te 512,66 milyar dolar azaldı. Bu, kayıtlardaki en büyük yıllık düşüştü. Yalnız Aralık 2015'te düşüş 107,9 milyar dolardı ve yıllık kaybın yaklaşık üçte ikisi 11 Ağustos reformundan sonraki Ağustos-Aralık döneminde gerçekleşti. Reform kur esnekliği için atılmış bir adım olarak sunulmuştu, ancak ortaya çıkan tek yönlü zayıflama beklentisi PBOC'yi rezervle savunmaya zorladı.

Kriz offshore piyasaya da sıçradı. FXStreet'in 7 Ocak 2016 kaydına göre CNY ile CNH arasındaki makas o gün 2.000 pipin üzerine açıldı. Forexlive'ın kaydına göre ise 12 Ocak 2016'da Hong Kong'da gecelik CNH HIBOR (offshore yuan bankalar arası faizi) bir önceki günkü %13,4'ten %66,82'ye fırladı ve rekor kırdı. Bir önceki cuma oran %4 civarındaydı. Bu sıkışma, PBOC'nin Hong Kong'da CNH alımıyla ilişkilendirildi ve yuan üzerine açığa satış yapanların fonlama maliyetini bir anda katlayarak pozisyon kapatmaya zorladı. Ardından offshore bankaların anakaradaki yuan mevduatlarına zorunlu karşılık kuralı getirildi.

2015 dönemi iki ders bıraktı. Birincisi, fixing'i piyasaya bağlamak ancak beklentiler sakinken işe yarar. İkincisi, PBOC kur savunmasında fixing'in yanında offshore likidite gibi ikinci bir kanalı da kullanabilir. Sonraki on yılın neredeyse bütün araçları, karşı döngüsel faktör, döviz riski karşılığı ve Hong Kong bono ihraçları, bu deneyimin ürünüdür.

Offshore yuan (CNH) ile CNY farkı

CNY ve CNH iki ayrı piyasada fiyatlanır. CNY anakarada, sermaye kontrolleri altında, fixing'e bağlı ±%2 bantta işlem görür. Yabancıların bu piyasaya erişimi sınırlıdır. CNH ise Hong Kong başta olmak üzere anakara dışındaki merkezlerde, günlük bant olmadan, serbestçe işlem görür. Yabancı yatırımcılar, fonlar ve şirketler yuan riskini çoğunlukla CNH üzerinden alır ya da korur.

İki fiyat arasındaki fark CNY-CNH makası olarak izlenir. Normal dönemde makas küçüktür, çünkü iki piyasa arasında ticaret ödemeleri ve banka kanalları üzerinden sınırlı bir arbitraj vardır. Stres dönemlerinde CNH genellikle CNY'nin zayıf tarafına geçer, çünkü yuandan çıkmak isteyen yabancı önce offshore piyasaya yüklenir. Bu yüzden CNH, piyasanın yuan hakkındaki gerçek düşüncesinin ilk göstergesi sayılır.

İki piyasanın ayrı kalmasının nedeni sermaye kontrolleridir. Çin'de cari işlemler, yani mal ve hizmet ticaretinden doğan ödemeler için döviz alımı serbesttir. Sermaye hesabındaki işlemler, yani portföy yatırımları, yurt dışına mevduat taşıma ve yabancı varlık alımı ise kotalar ve izinlerle sınırlıdır. Hane halkı döviz alımını yıllık bir kota içinde yapabilir, şirketler yurt dışına transfer için belge sunar. Bu yüzden anakaradaki yuan ile Hong Kong'daki yuan arasında para serbestçe gidip gelemez ve iki fiyat zaman zaman ayrışır. Yabancı yatırımcının anakara hisse ve tahvil piyasasına girişi de Stock Connect ve Bond Connect gibi kanallarla, belirli kurallar içinde yapılır.

CNH'nin fixing'e göre konumu da dönemden döneme değişir. 2024'te CNH çoğunlukla fixing'in zayıf tarafında işlem görüyordu, çünkü PBOC fixing'i spotun güçlü tarafında tutuyordu. Dragonomi'nin 5 Ağustos 2024 notu, offshore yuanın o gün referans kurun altına, yani fixing'den daha güçlü bir seviyeye düştüğünü ve bunun sık görülen bir durum olmadığını yazıyordu (Sabah Notları - 5 Ağustos 2024).

Offshore piyasa küçük değildir. HKMA'nın BIS anketine dayanarak Eylül 2025'te açıkladığı verilere göre Hong Kong'daki günlük yuan döviz işlem hacmi Nisan 2025'te 315,1 milyar dolara ulaştı. Nisan 2022'de bu rakam 191,2 milyar dolardı, yani artış %64,8'dir. Aynı dönemde Hong Kong'daki tezgâh üstü yuan faiz türevleri hacmi %67,1 artışla 24,5 milyar dolara çıktı. Hong Kong 2025'te de offshore yuan döviz ve faiz türevlerinin en büyük merkezidir. Yine de fiyatın çıpası anakarada kalır. CNH, fixing'e ve onshore koşullara göre şekillenir, tersi değil.

Bu yüzden Hong Kong'da işlem gören bir Çin şirketinin dolar bazındaki getirisi, hisse fiyatı kadar CNH'nin yönüne de bağlıdır. Yabancıların anakara hisselerine Stock Connect üzerinden giriş ve çıkışı da yuanı etkiler. Bu nedenle CSI 300 endeksiyle yuan kuru sık sık aynı yönde hareket eder.

Karşı döngüsel faktör

Karşı döngüsel faktör (counter-cyclical factor, CCF), fixing kotasyon modelinin üçüncü bileşenidir. Caixin'in 2020 tarihli haberine göre Mayıs 2017'de, yuan üzerinde değer kaybı baskısı sürerken modele eklendi. Hesaplama yöntemi hiç kamuya açıklanmadı. Caixin'e göre faktör o döneme kadar yalnızca yuanın değer kaybettiği dönemlerde kullanıldı, değerlendiği dönemlerde boşta bırakıldı.

Faktörün resmî sahibi PBOC değildir. Kotasyon modeli, bankaların oluşturduğu Döviz Piyasası Öz Düzenleme Mekanizması'nın (Foreign Exchange Self-Disciplinary Mechanism) çerçevesidir. Bu ayrım bir hukuki incelikten fazlasıdır. Faktör kapatıldığında da açıldığında da resmî açıklama bankaların kendi değerlendirmesine atıf yapar, piyasa ise kararı PBOC'ye bağlar. Kamuoyunda CCF genellikle "PBOC kuralı" diye anılır, oysa kâğıt üzerinde bir banka uygulamasıdır.

Faktörün zaman çizelgesi, yuanın son on yılının kısa bir özeti gibidir.

Son iki satır 2017-2020 döneminin kuralını tersine çevirir. O dönemde öğrenilen kural "CCF yalnızca zayıflığı frenler" idi. Aralık 2025'ten itibaren faktör ters işaretle, güçlenmeyi frenleyen yönde çalışmaya başladı. ING'nin Ocak 2026 değerlendirmesine göre bu direnç, geçmişte zayıflamaya gösterilen dirence kıyasla ılımlıdır. Faktör bu dönemde adına uygun biçimde momentumun tersine çalışıyor. Ancak bu sabit bir kural değildir. Ekim-Kasım 2025 örneği, aynı faktörün momentumla aynı yönde de kullanılabildiğini gösterir.

Caixin'in Aralık 2025 yorumuna göre PBOC ekim sonunda, yuan zaten değerlenirken faktörü yuanı daha da güçlendirmek için devreye aldı ve kasım sonunda geri çekti. Aralık 2025'te ise aynı faktör frene dönüştü. Aynı aracın iki ay içinde iki yönde kullanılması, onu sabit bir kural değil, ayarlanabilir bir politika düğmesi olarak görmek gerektiğini gösterir. Değerlenmenin bu döneme nasıl girdiğini gösteren bir eşik de Dragonomi arşivinde kayıtlıdır. 15 Ekim 2025 bülteninde fixing'in o yıl ilk kez 7,10'un altına, 7,0995'e atıldığı not edilmişti (Ekonomi Bülteni - 15 Ekim 2025). Bu tarih, Caixin'in faktörün devreye girdiğini söylediği ekim sonundan öncedir.

Fixing ile tahmin farkı

Faktör gizli olduğu için piyasa onu doğrudan göremez. Görebildiği şey fixing ile bir tahmin arasındaki farktır. Uygulayıcılar her sabah önceki kapanış ve sepet hareketinden "piyasaya kalsa" fixing'in ne olacağını tahmin eder. Gerçek fixing bu tahminden ayrışırsa, aradaki farka fixing sapması denir.

İki ana tahmin kaynağı vardır ve ikisi aynı şeyi ölçmez. Reuters'ın tahmini bir modelden gelir. Model, önceki günün 16:30 gündüz seansı kapanışını gece seansındaki sepet hareketiyle birleştirir. Bloomberg ise analist ve banka anketinin medyanını kullanır. Aynı gün için iki ölçü farklı sonuç verir.

4 Aralık 2025 bu farkı açıkça gösterir. Reuters'ın haberine göre fixing o gün 7,0733'te belirlendi. Bu, Ekim 2024'ten beri en güçlü seviyeydi, ama Reuters tahmininden 179 pip zayıftı. Reuters bunu kendi kayıtlarında Kasım 2022'den beri en büyük zayıf taraf sapması ve art arda altıncı zayıf sapma seansı olarak verdi. Spot kur o gün 7,0685, offshore kur 7,0636 civarındaydı. Dragonomi'nin aynı sabahki notunda sapma 164 pip olarak verildi ve "Şubat 2022'den beri en büyük sapma" denildi (Sabah Notları - 4 Aralık 2025). İki "rekor" iddiası da kendi ölçüsüne göre kurulmuştur. "Şu tarihten beri en büyük" ifadesi bir serinin başlangıcını değil, benzer büyüklükte bir sapmanın en son ne zaman görüldüğünü söyler. Tahmin yöntemleri farklı olduğu için iki ifade birbiriyle karşılaştırılamaz.

Sapmanın işareti yorumun kendisidir. Fixing tahminden güçlü taraftaysa, yani rakam tahminden küçükse, PBOC zayıflamaya direnç gösteriyor demektir. Fixing tahminden zayıf taraftaysa değerlenmeye direnç gösteriyordur. 2022-2025 boyunca sapma neredeyse hep güçlü taraftaydı. Dragonomi'nin 4 Mart 2025 notunda fixing 7,17'lerde belirlenirken eski düzende piyasa karşılığının 7,27-7,29 civarında olacağı, yani yaklaşık 1.000 pipin üzerinde bir güçlü sapma bulunduğu yazıyordu (Sabah Notları - 4 Mart 2025). Aralık 2025'te işaret döndü.

Sonraki haftalarda zayıf taraf sapmaları büyüdü. Dragonomi'nin 26 Aralık 2025 notuna göre fixing 7,0358'de geldi, Bloomberg anketinin medyanı ise 7,0057'ydi. Fark 301 pip zayıf taraftır (Sabah Notları - 26 Aralık 2025). Reuters'a göre 7 Ocak 2026'da fixing 7,0187'de, Reuters tahmini ise 6,9896'da gerçekleşti, yani sapma 291 pip oldu. Aynı gün anakara spot kuru 6,9891 idi. Fixing spotun yaklaşık 300 pip zayıf tarafında belirlenmişti. Bu görüntü, 2024'teki "fixing spotun güçlü tarafında" görüntüsünün aynadaki simetriğidir.

Bir ayrıntı daha önemlidir. Sapma, karşı döngüsel faktörün kendisi değildir. MNI ve piyasa yorumcularının vurguladığı gibi tahmin modeli ile gerçek fixing arasındaki fark, faktörün yanında bankaların sepet ağırlığı seçimlerini, gece seansındaki ayrışmayı ve yönetimsel dokunuşu birlikte içerir. Sapma çoğu gün birkaç yüz piptir. Olağan dışı seanslarda 1.000 pipi aşabilir. "Sapma 300 pip, demek ki CCF 300 pip" demek yanlış bir kısayoldur.

Bant ne zaman bağlayıcı olur

Fixing ile spot arasındaki mesafe büyüdüğünde ±%2 bandı gerçek bir kısıta dönüşür. En net örnek, ABD-Çin ticaret savaşının tırmandığı 10 Nisan 2025'tir.

investinglive kayıtlarına göre fixing o gün 7,2092'de belirlendi. Tahmin 7,3484, bir önceki günün spot kapanışı 7,3445'ti. Fixing tahminden yaklaşık 1.390 pip güçlü taraftaydı. Buna rağmen 7,2092, 11 Eylül 2023'ten beri en zayıf fixing'di. Bandı hesaplamak durumu gösterir.

Spot kur bandın zayıf ucuna 89 pip kalmıştı. Bu noktada PBOC'nin iki seçeneği vardı. Fixing'i zayıf tarafa kaydırmak bandı da zayıf tarafa kaydırır ve spotu sınırdan uzaklaştırır, ama devalüasyon sinyali verir. Fixing'i güçlü tarafta tutmak ise spotu bandın dibinde sıkıştırır ve baskıyı devlet bankalarının dolar satışı gibi başka kanallarla eritmeyi gerektirir. Nisan 2025'te ikinci yol seçildi. Fixing yavaşça zayıflatıldı ama tahminin çok altında tutuldu.

2026'nın ilk çeyreğinde tablo ters yönde kuruldu. 24 Şubat 2026'da fixing 6,9414'te belirlendi, anakara spot kuru ise 6,8954 civarındaydı. Fark yaklaşık 460 pip, yani yaklaşık %0,67'dir. Bu kez fixing spotun güçlü tarafında değil, zayıf tarafındaydı. Mart başında fixing 6,90 civarına geldi. Fixing'in spotun zayıf tarafında tutulması bandın merkezini piyasa fiyatından uzak tutar ve "yuan tek yönlü değer kazanır" beklentisini zayıflatır. Bant bu kez güçlü uçtan sınanmadı, ama merkez noktasının seçimi yine bir politika mesajıydı.

Akademik tartışma da bu noktaya dayanır. IMF'nin kur rejimi sınıflandırmasında "istikrarlı düzenleme" (stabilized arrangement), spot kurun altı ay ya da daha uzun süre %2'lik bir marj içinde kalmasıdır. Harvard'dan Jeffrey Frankel gibi iktisatçıların çalışmalarında Çin rejimi, sepet ve dolar referanslı kontrollü dalgalanma ile kayan sabit kur (crawling peg) arasında bir yerde tartışılır. Fixing'in bir çıpa mı yoksa bir dalgalanma merkezi mi olduğu sorusu, bu sınıflandırma tartışmasının günlük karşılığıdır.

Döviz riski karşılığı ve diğer frenler

Fixing, PBOC'nin tek aracı değildir. Kur yönetimi fixing, döviz riski karşılığı, offshore likidite ve devlet bankalarının işlemleri olmak üzere en az dört kanaldan yürür.

Döviz riski karşılığı (FX risk reserve ratio), bankaların müşterilerine yaptığı forward döviz satışları için PBOC'de faizsiz tutmak zorunda oldukları bir karşılıktır. CGTN'nin 2020 haberine göre araç ilk kez Ekim 2015'te kullanıldı. Bankalar bir önceki aydaki forward döviz satışlarının %20'sini faizsiz olarak PBOC'de bir yıl bloke etmek zorunda kaldı. Mekanizma basittir. Banka bu maliyeti forward fiyatına yansıtır, böylece forward dolar almak pahalanır ve yuana karşı spekülatif dolar talebi azalır. Oran düşürüldüğünde forward dolar almak ucuzlar ve bu, yuanın değerlenmesine fren olur.

Araç altı ayarlamada beş kez yön değiştirdi.

Son adım 27 Şubat 2026'da açıklandı. Caixin, Yicai ve investinglive'ın aktardığına göre PBOC forward döviz satışlarındaki karşılık oranını %20'den %0'a indirdi ve karar 2 Mart 2026 Pazartesi yürürlüğe girdi. Reuters'a göre offshore yuan haberle birlikte yaklaşık %0,2 geriledi ve 6,85 civarına döndü. Yicai'nin aktardığı analist yorumlarına göre kararın amacı yuanın hızlı değerlenmesini yavaşlatmaktı. Araç 2020'de de değerlenme yönünde kullanılmıştı, yani 2026 kararı bir ilk değil, 2020 kullanımının tekrarıdır.

Offshore likidite ikinci kanaldır. Vox China'nın Haziran 2024 çalışmasına göre Nisan 2017'den beri CNY-CNH farkının günlük standart sapması yaklaşık 21 baz puana, yani kurun yaklaşık %0,21'ine indi ve sapmalar bir günden kısa sürede kapanıyor. 7 civarındaki bir kurda bu yaklaşık 150 pip eder. Aynı çalışmaya göre CNH %1 değerlendiğinde otoriteler yaklaşık 5 milyar yuan ek likidite sağlıyor ve düzeltmenin yaklaşık altıda beşi zorunlu karşılık, HKMA'nın likidite imkânlarının (facility) maliyeti ve bankalar arası faiz gibi likidite araçlarından geliyor. HKMA 2022'de bu imkânın primini düşürdükten sonra CNH ortalama 2 baz puan, yani yaklaşık %0,02 zayıfladı. Bu bulgu, makası serbest piyasa göstergesinden çok bir likidite yönetimi göstergesi hâline getirir. Makas açıldığında sinyalin büyük kısmı politika tepkisidir.

Hong Kong'daki merkez bankası bonoları bu kanalın en görünür aracıdır. Çin Devlet Konseyi ve Bloomberg'in aktardığına göre PBOC 15 Ocak 2025'te Hong Kong'da 60 milyar yuanlık, 182 gün vadeli rekor bir bono ihracı yaptı. Resmî amaç yuan yatırım ürünlerini çeşitlendirmekti. Analistlere göre asıl etki offshore likiditeyi sıkıp CNH üzerine açığa satışı pahalılaştırmaktı. Dragonomi'nin 28 Mayıs 2025 bülteninde ise PBOC'nin bu kez değerlenmeyi yavaşlatmak için Hong Kong'daki tahvil arzını yavaşlattığı aktarıldı (Ekonomi Bülteni - 28 Mayıs). Aynı araç dört ay arayla iki zıt yönde kullanıldı.

HKMA'nın kendi likidite imkânları da büyüyor. HKMA 26 Ocak 2026'da, Ekim 2025'te 100 milyar yuanlık kotayla açılan Renminbi İş Likidite İmkânı'nın (Renminbi Business Facility) kotasının yoğun talep nedeniyle 2 Şubat 2026'dan itibaren 200 milyar yuana çıkarıldığını açıkladı. Kota büyüdükçe CNH faizleri ve makas üzerinde HKMA'nın elindeki araç da büyür.

Dördüncü kanal devlet bankalarıdır. Dragonomi'nin Bloomberg ve Reuters kaynaklarına dayanan Aralık 2024 notlarında büyük devlet bankalarının dolar sattığı, Mayıs 2025 bülteninde ise dolar satıp yuan aldığı aktarıldı. Bu işlemler resmî rezerv verisinde görünmez. ABD Hazine Bakanlığı'nın Ocak 2026'da yayımladığı döviz kuru politikası değerlendirmesi, OMFIF'in Şubat 2026 özetine göre, Çin'i günlük fixing ve devlet bankalarının rolü nedeniyle "görece şeffaf olmayan" kur yönetimiyle eleştirdi. Çin 10 ülkelik izleme listesinde kaldı ama kur manipülatörü ilan edilmedi. Hazine, resmî bildirimler ile kendi müdahale tahminleri arasında fark olursa kendi tahminlerini kullanacağını da belirtti. PBOC'nin rezerv verisi müdahaleyi tam yansıtmadığı için analistler devlet bankalarının net yabancı varlıklarını ve döviz swap pozisyonlarını da izler.

2025 ve 2026 değerlenme dönemi

USD/CNY 2022-2024 arasında yaklaşık %15 yükseldi, bu da yuanın dolara karşı yaklaşık %13 değer kaybı demektir. Caixin'in 1 Ocak 2026 haberine göre 2025'te tablo döndü ve anakara yuan yılı 6,9890'dan kapattı. Bir yıl önceki 7,2993'e göre USD/CNY yaklaşık %4,2 geriledi, yuan açısından bu yaklaşık %4,4'lük kazançtır. Dört yıl sonra ilk yıllık değerlenmeydi. Yuan Mayıs 2023'ten sonra ilk kez 7,00'ın altını gördü. ING'ye göre USD/CNY 2025'te 6,99 ile 7,35, USD/CNH ise 6,98 ile 7,42 arasında işlem gördü. Offshore kurun 7,42'lik zirvesi Nisan 2025'teki ticaret savaşı şokuna denk gelir. Mayıs 2025'te 7,2'nin üstünden Şubat 2026 sonunda 6,85 civarına inen yuan, kabaca %5 değer kazandı. Bu hareket, hangi zirvenin esas alındığına bağlı olarak 2022-2024 yükselişinin rakam olarak kabaca üçte biri ile yarısı arasında bir bölümünü geri aldı.

2026'nın ilk haftaları rallinin devamı oldu. Reuters'a göre anakara yuan 5 Ocak 2026'da 6,9770 ile 32 ayın zirvesine çıktı. Citi o tarihte üç ay içinde 6,9, altı ila on iki ay içinde 6,8 bekliyordu. Dragonomi'nin 21 Ocak 2026 notunda PBOC'nin hızlı değer kazancını önlemek için kur çıpasını zayıf tarafa attığı yazıyordu (Sabah Notları - 21 Ocak 2026). 23 Ocak 2026 notuna göre ise referans kur Mayıs 2023'ten beri ilk kez dolar başına 7'nin altına çekildi (Sabah Notları - 23 Ocak 2026).

Değerlenmenin zemini faiz farkının daralmasıydı. ING'ye göre iki yıllık ABD-Çin faiz farkı Ocak 2025'te 3,14 puandan Aralık 2025'te 2,10 puana, on yıllık fark ise 2,89 puandan 2,31 puana indi. CFETS yuan endeksi ve BIS'in Çin reel efektif kuru 2025 ortasındaki diplerinden yaklaşık %2,6-2,7 toparlandı. Bu daralma carry işlemlerini de zayıflattı. Carry, düşük faizli bir para biriminde borçlanıp yüksek faizli bir varlığa yatırım yapmaktır. Saxo Bank'ın 2024 değerlendirmesine göre yuan 2023-2024'te düşük faiz ve düşük kur oynaklığı sayesinde bu işlemlerde fonlama para birimi olarak kullanıldı. Kurun dar bir koridorda tutulması, borçlananın kur riskini azalttığı için carry'yi besler. Faiz farkı daralıp yuan değer kazanmaya başlayınca bu işlemlerin cazibesi azaldı. Faiz indirimi ile kur istikrarı arasındaki gerilim bankaların net faiz marjına da yansır.

Rallinin kaynağı konusunda yaygın anlatı yanıltıcıdır. Piyasada "ihracatçılar biriktirdikleri dolarları bozduruyor" anlatısı güçlüydü. Caixin'in Aralık 2025 yorumundaki ölçüme göre şirketlerin döviz bozdurma oranı eylülde %63,1, ekimde %54,1, kasımda %52,0'a düştü. Şirketlerin döviz mevduatı kasımda 9,2 milyar dolar arttı. Bankaların bozdurma fazlası eylüldeki 51,8 milyar dolardan kasımda 16,4 milyar dolara indi. Aynı yoruma göre yuanın dolar endeksiyle korelasyonu Aralık ortasında 0,95'e çıktı. Yani rallinin büyük kısmı ihracatçı bozdurmasından değil, zayıf dolardan ve resmî destekten geliyordu.

SAFE'in banka bozdurma ve satış verisi daha geniş bir tablo sunar. SAFE'in aylık verilerine dayanan özetlere göre 2025'in tamamında bankaların döviz bozdurması yaklaşık 2,59 trilyon dolar, döviz satışı yaklaşık 2,40 trilyon dolardı. Bu iki rakamdan türetilen net fazla yaklaşık 197 milyar dolardır. Ocak 2026'da bozdurma yaklaşık 286 milyar dolar, satış yaklaşık 207 milyar dolardı ve türetilen net fazla yaklaşık 80 milyar dolar oldu. Bu fazla yuan için yapısal bir arz kaynağıdır. Ancak bozdurma oranı (settlement ratio) ile bankanın net bozdurması farklı kavramlardır ve kaynaklar farklı pay ve paydalar kullandığı için rakamlar birbirini tutmayabilir.

Mevsimsellik de kuru oynatır. Çinli hane halkının yıllık 50.000 dolarlık döviz alım kotası her 1 Ocak'ta sıfırlanır. Reuters'a göre Ocak 2026 başındaki yuan zayıflamasının etkenlerinden biri bu yenilenen kota ve Stock Connect üzerinden Hong Kong hisselerine giden sermayeydi. Ocak başında görülen yuan zayıflığı çoğu zaman bir politika değişikliği değil, bu takvim etkisidir.

Resmî dil de değişti. PBOC'nin 29 Aralık 2025'te yayımlanan dördüncü çeyrek Para Politikası Komitesi metninde, üçüncü çeyrekteki "kur esnekliğini artırma" ifadesi çıkarıldı. Yerine "piyasa yönetimini güçlendirme" ifadesi ve "üç kararlılık" vurgusu geri geldi. Bu vurgu, piyasa düzenini bozan davranışlarla mücadeleyi, tek yönlü beklentilerin oluşmasını önlemeyi ve kurun aşırı hareketine (overshooting) karşı korumayı kapsar. Bu kalıp yıllarca zayıflama bağlamında kullanılmıştı. Aralık 2025'te değerlenme bağlamında okundu.

6 Mart 2026'da, Ulusal Halk Kongresi toplantıları sırasında PBOC Başkanı Pan Gongsheng yuanın son yılların aralığının ortalarında işlem gördüğünü söyledi. China Daily ve People's Daily'nin aktardığına göre Pan, Çin'in ticari avantaj için para birimini zayıflatma ihtiyacı ya da niyeti olmadığını, 2026 başından beri değerlenmenin ekonomik temeller, zayıf dolar endeksi ve ihracatçıların mevsimsel döviz bozdurmasıyla desteklendiğini belirtti. Piyasanın belirleyici rolü, esneklik ve beklenti yönetimi vurgulandı. Bu çerçeve değerlenmeyi aşırı saymıyor. PBOC yönü reddetmiyor, hızı yönetiyor. Mart 2026'nın ilk haftaları itibarıyla bilinen göstergeler aynı mesajı veriyor. Şubat sonunda fixing spotun zayıf tarafında tutuluyordu, ING Ocak 2026'da karşı döngüsel faktörü negatif okuyordu ve döviz riski karşılığı 2 Mart'ta sıfırlandı.