Stock Connect — Hong Kong-anakara hisse bağlantısı

Stock Connect (Shanghai-Hong Kong ve Shenzhen-Hong Kong Stock Connect, Hong Kong ile Şanghay-Shenzhen arasındaki hisse bağlantısı), Hong Kong Borsası’nı (HKEX) Şanghay (SSE) ve Shenzhen (SZSE) borsalarına bağlayan karşılıklı piyasa erişim programıdır. Hong Kong’daki aracı kurumlar üzerinden işlem yapan yabancı yatırımcı Çin anakara hisselerini, yani A hisselerini alabilir. Anakara yatırımcısı da kendi aracı kurumu üzerinden Hong Kong’da işlem gören hisseleri alabilir. Program 2014’te başladı ve Mayıs 2026 itibarıyla iki piyasa arasındaki başlıca hisse yatırım kanalıdır. Dragonomi notlarında "Southbound akış", "Southbound inclusion" ya da "anakaradan gelen alıcılar" ifadeleri bu kanalı anlatır. Hong Kong hisselerinin fiyatını giderek daha çok anakara parası belirlediği için terim Çin teknoloji ve internet hisselerinde sık geçer.

Nasıl işler

Stock Connect’in temel fikri, yatırımcının kendi piyasasından çıkmadan karşı piyasada işlem yapabilmesidir. Bir Londra fonu Şanghay’da hesap açmaz. Hong Kong’daki aracı kurumuna emir verir. Emir HKEX’in anakarada kurduğu işlem bağlantısı üzerinden Şanghay ya da Shenzhen borsasına iletilir ve orada eşleşir. Takas tarafında da aynı mantık işler. Hong Kong’un takas kuruluşu HKSCC, anakaranın merkezi saklama kuruluşunda tüm yabancı yatırımcılar adına tek bir toplu hesap, yani omnibus hesap tutar. Yatırımcı payı kendi adına değil, bu zincirin ucundaki saklamacısı aracılığıyla tutar.

Program iki yönlüdür. Hong Kong’dan anakaraya giden emirlere kuzey yönlü (Northbound), anakaradan Hong Kong’a gelen emirlere güney yönlü (Southbound) işlem denir. Yön, paranın haritada gittiği yöndür. Kuzey yönlü işlem Hong Kong ve yabancı paranın A hisselerine, güney yönlü işlem anakara parasının Hong Kong hisselerine akışıdır.

Her yönün iki kolu vardır, Şanghay kolu ve Shenzhen kolu. Kuzey yönlü Şanghay kolu SSE’de, Shenzhen kolu SZSE’de işlem gören hisselere erişim verir. Güney yönlüde iki kol da aynı Hong Kong hisselerine açılır. Fark, emrin hangi anakara borsasının altyapısından geçtiğidir.

Para birimi yöne göre değişir. HKEX’in Stock Connect yatırımcı kılavuzu kuzey yönlü işlem ve takası yuan (RMB) ile sınırlar. Yabancı yatırımcı ya yuan tutar ya da Hong Kong’da offshore yuana çevirir. Güney yönlü işlem Hong Kong doları cinsindendir, ama anakara yatırımcısı yuan ile öder ve yuan ile tahsil eder. Kur dönüşümünü takas zinciri yapar. Bu yüzden anakara yatırımcısı Hong Kong hissesi alırken bir de yuan kuru riski taşır.

İşlem saatleri karşı piyasanın saatleridir. Kuzey yönlü emirler SSE ve SZSE’nin seanslarına uyar. Açılış çağrı seansı 09:15-09:25, sürekli müzayede 09:30-11:30 ve 13:00-14:57, kapanış çağrı müzayedesi 14:57-15:00 arasıdır (Çin saati). Connect en baştan beri ancak iki piyasanın da açık olduğu günlerde işler. Nisan 2023’teki takvim düzenlemesi, ertesi günün tatil olması yüzünden eskiden kapalı kalan bazı günleri işleme açtı.

Her kolun günlük bir kotası vardır ve kota yalnızca net alımı sınırlar. HKEX kuzey yönlüde her kol için günlük kotayı 52 milyar yuan, güney yönlüde 42 milyar yuan olarak belirler. Satış emirleri kotadan bağımsız her zaman kabul edilir. Kullanılmayan kota ertesi güne devretmez ve A hisseleri ile ETF’ler aynı kotayı paylaşır. Kotanın hesabında bir incelik vardır. Günlük bakiye, kotadan alım emirleri düşülüp gerçekleşen satışlar eklenerek bulunur. Alım tarafında gerçekleşen işlem değil emir sayıldığı için defterde bekleyen bir alım emri de kotayı tüketir.

Kuzey yönlü ve güney yönlü akış

İki yönün yatırımcı tabanı, erişim şartları ve piyasa üzerindeki etkisi birbirinden çok farklıdır. "Stock Connect akışı" denince hangi yönün kastedildiği her zaman ayrıca sorulmalıdır.

Kuzey yönlü akış

Kuzey yönlü işleme Hong Kong’da hesabı olan her yatırımcı katılabilir, ana pazar için bireysel ya da kurumsal ayrımı yoktur. Bu akış uzun süre "yabancı akıllı para" olarak okundu. Uluslararası fonlar, MSCI endekslerine giren A hisselerini almak için bu kanalı kullanır. HKEX verilerinde Hong Kong ve yabancı yatırımcıların Connect üzerinden tuttuğu A hissesi portföyü 2014 sonunda 86,5 milyar yuan, 31 Ekim 2023’te 2,1 trilyon yuan, 2025 sonunda 2,6 trilyon yuandı. Kuzey yönlü akışın en çok izlendiği gösterge CSI 300 endeksidir, çünkü büyük ve likit A hisselerinin neredeyse tamamı Connect evrenindedir.

Güney yönlü akış

Güney yönlü işlem herkese açık değildir. HKEX kılavuzu katılımı kurumsal anakara yatırımcılarla ve hesabında menkul kıymet ve nakit toplamı en az 500.000 yuan bulunan bireylerle sınırlar. Bu eşik, Hong Kong’un risklerini taşıyabilecek daha varlıklı bir tabanı hedefler. Akış yine de zamanla Hong Kong’un en büyük alıcı grubuna dönüştü. Anakara yatırımcılarının Connect üzerinden tuttuğu Hong Kong portföyü 2014 sonunda 13,1 milyar Hong Kong doları iken 31 Ekim 2023’te 2,3 trilyon Hong Kong dolarına ulaştı. 2025 sonunda başlangıçtan beri kümülatif güney yönlü net alım 5,1 trilyon Hong Kong dolarıydı.

İki yön arasındaki asimetri

Kuzey yönlü akış "yabancılar Çin’e güveniyor mu" sorusuna, güney yönlü akış "anakara yatırımcısı neyi ucuz buluyor" sorusuna ışık tutar. Hacim dengesi de yıllar içinde ters döndü. HKEX’in hesabıyla 2023’ün ilk 10 ayında günlük ortalama hacim kuzey yönlüde 108,4 milyar yuan, güney yönlüde 31,5 milyar Hong Kong dolarıydı. 2025’te bu rakamlar 212,4 milyar yuan ve 121,1 milyar Hong Kong dolarına çıktı. Güney yönlü taraf dört katına yaklaşırken kuzey yönlü taraf yaklaşık iki katına çıktı.

Hong Kong yatırımcısı ile yabancı yatırımcı çoğu yazıda aynı kefeye konur. Oysa kuzey yönlü akışta Hong Kong’daki yerel fonlar, bireyler ve Hong Kong’da hesabı olan anakara bağlantılı aktörler de vardır. Bu ayrımın neden önemli olduğu Sınırlar ve eleştiriler bölümünde tartışılıyor.

Tarihçe

Program 17 Kasım 2014’te Şanghay kolu ile başladı. O dönemde kuzey yönlü günlük kota 13 milyar yuan, güney yönlü günlük kota 10,5 milyar yuandı. Ayrıca programın ömrü boyunca kullanılabilecek bir toplam (aggregate) kota vardı. HKEX bültenlerinde bu toplam kota kuzey yönlü için 300 milyar yuan, güney yönlü için 250 milyar yuan olarak geçer.

Şanghay kolundaki toplam kota 16 Ağustos 2016’da kaldırıldı. Shenzhen kolu 5 Aralık 2016’da eklendi ve bu kolda toplam kota hiç uygulanmadı.

2018’de günlük kotalar dört katına çıkarıldı. Kuzey yönlü kota 13 milyar yuandan 52 milyar yuana, güney yönlü kota 10,5 milyar yuandan 42 milyar yuana yükseldi. Aynı dönemde MSCI, A hisselerini Gelişen Piyasalar endeksine almaya başladı. MSCI, Connect’in sağladığı erişimi bu kararın temel gerekçesi olarak gösterdi ve kapsama faktörünü 2019’da üç adımda %5’ten %20’ye çıkardı. Bu, uluslararası endeks fonlarının kuzey yönlü kanaldan düzenli alım yapmasını zorunlu kıldı.

Sonraki yıllarda program kapsamını genişletti. HKEX’in 2020 düzenlemesiyle Hong Kong’un 18A bölümüne göre listelenen gelirsiz biyoteknoloji şirketleri güney yönlüye açıldı. Şanghay’ın teknoloji pazarı STAR hisseleri 1 Şubat 2021’de, Shenzhen’in ChiNext pazarındaki 301 kodlu hisseler Temmuz 2021’de kuzey yönlü evrene girdi. Temmuz 2022’de ETF’ler programa eklendi. Ekim 2023’te HKEX Synapse adlı takas platformunu devreye aldı. Nisan 2024’te kuzey yönlü veri yayını kısıldı.

Kurallar ve sayılar

Uygun evren

Her hisse Connect’e açık değildir. HKEX’in Connect sayfasındaki verilere göre 2025 sonunda programda 4.119 uygun menkul kıymet vardı, bunların 565’i güney yönlü uygun Hong Kong hissesiydi. Kuzey yönlüde bir SSE hissesinin girmesi için SSE A Share Index bileşeni olması ve son 6 ayda günlük ortalama piyasa değerinin en az 5 milyar yuan, günlük ortalama işlem hacminin en az 30 milyon yuan olması gerekir. SZSE’de benzer kurallar uygulanır. Çıkış eşikleri daha düşüktür. Piyasa değeri 4 milyar yuanın ya da hacmi 20 milyon yuanın altına düşen hisse doğrudan çıkarılmaz, yalnızca satılabilir (sell-only) statüsüne geçer. Bu iki kademeli yapı, eşiğin etrafında dolaşan bir hissenin her gözden geçirmede girip çıkmasını önler. A+H şirketlerin anakara hisseleri eşiklerden bağımsız olarak uygundur, riskli uyarı altındaki ST ve *ST kodlu şirketler ise kapsam dışıdır.

Güney yönlü evren Hang Seng Indexes’in sınıflamasına bağlıdır. Hang Seng Composite LargeCap ve MidCap endekslerinin tüm bileşenleri ile SmallCap endeksinde piyasa değeri en az 5 milyar Hong Kong doları olan hisseler uygundur. A karşılığı SSE ya da SZSE’de işlem gören H hisseleri endeks dışında kalsa bile evrendedir. GEM hisseleri, REIT’ler ve yapılandırılmış ürünler kapsam dışıdır.

Farklı oy haklı şirketler için ek ölçütler vardır. Kuzey yönlüde farklı oy haklı (DVR) bir A hissesi ilk girişte daha uzun bir işlem geçmişi ve 183 günlük ortalama piyasa değerinin en az 20 milyar yuan olmasını sağlamalıdır. Güney yönlüde Hong Kong’daki ağırlıklı oy haklı (WVR) şirketler SSE ve SZSE’nin benzer ek ölçütlerine tabidir. Kurucu kontrolünü koruyan WVR yapısı yapay zekâ ve internet şirketlerinde yaygın olduğu için bu şirketler Connect’e diğerlerinden geç girer. STAR ve ChiNext hisseleri ise kuzey yönlü evrende olsa da HKEX’in aracı kurumlara gönderdiği genelgeye göre bunlarda ancak kurumsal profesyonel yatırımcılar (IPI) işlem yapabilir.

Emir kuralları

Kuzey yönlüde yalnızca limit emir verilebilir. Alımlar 100 hisselik lot katları olmalıdır, lot altı paylar tek seferde satılır. Günlük fiyat limiti ana pazarda ±%10, STAR ve ChiNext’te ±%20’dir. Güney yönlüde iki emir türü kabul edilir, açılış öncesi müzayedede "at-auction limit" ve sürekli seansta "enhanced limit" emri. Kuzey yönlü satışlarda ayrıca ön işlem kontrolü (pre-trade checking) uygulanır. Satış emri, yatırımcının bir önceki gün sonunda hesabında bulunan payla sınırlıdır.

Yabancı sahiplik eşikleri

Clearstream’in operasyonel bilgileri ve HKEX kuralları tek bir yabancı yatırımcının bir A hissesi şirketinde en çok %10, tüm yabancıların toplamda en çok %30 pay sahibi olmasına izin verir. Connect payları QFII ve RQFII lisanslarıyla tutulan paylarla birlikte sayılır. Toplam yabancı pay %26’ya ulaşınca borsalar uyarı yayımlar, %28’e ulaşınca o hissede kuzey yönlü alımlar durdurulur. %30 aşılırsa son giren ilk çıkar (LIFO) ilkesiyle fazlalığı oluşturan alımların 5 işlem günü içinde satılması gerekir. %5 paya ulaşan yatırımcı bildirim yapmakla yükümlüdür.

Temettü vergisi

Çin Maliye Bakanlığı’nın Caishui [2014] 81 ve [2016] 127 sayılı genelgeleri, HKEXnews’te yayımlanan şirket duyurularına yansıdığı biçimiyle iki yönü farklı vergiler. A hissesi temettüsünde şirket Hong Kong ve yabancı yatırımcıdan %10 stopaj keser, daha düşük oranlı vergi anlaşması varsa iade başvurusu yapılabilir. H hissesi temettüsünde ise anakara bireylerinden ve yatırım fonlarından şirket %20 gelir vergisi keser. Kurumsal anakara yatırımcılarından stopaj yapılmaz, onlar vergiyi kendileri beyan eder.

Yatırımcıya etkisi

Connect’in en büyük sonucu, iki piyasanın fiyatlamasını kısmen birbirine bağlamasıdır. Hem anakarada hem Hong Kong’da işlem gören şirketlerin iki ayrı hissesi vardır, anakaradaki A hissesi ve Hong Kong’daki H hissesi. Aynı şirketin iki hissesi uzun yıllar boyunca farklı fiyatlarla işlem gördü ve A hisseleri genellikle primliydi. Hang Seng Indexes bu farkı Hang Seng Stock Connect China AH Premium Endeksi ile ölçer. Endeks A hissesi fiyatının H hissesi fiyatına oranını izler ve 100’ün üzerindeki değer A hissesinin primli olduğunu gösterir. Güney yönlü yatırımcı için prim, aynı şirketin daha ucuz hissesini Hong Kong’da alma imkânı demektir. Bu değerleme farkı F/K oranı karşılaştırmalarında ve özkaynak maliyeti tartışmalarında sık geçer.

İkinci sonuç Hong Kong piyasasının alıcı yapısının değişmesidir. HKEX’in Aralık 2024 tarihli Insight yazısı güney yönlü portföyün 2018’deki 789 milyar Hong Kong dolarından Eylül 2024 sonunda 3,4 trilyon Hong Kong dolarına çıktığını gösterir. Temmuz 2023’ten Eylül 2024’e kadar 15 ay üst üste net alım yapıldı. Günlük ortalama güney yönlü hacim 2014’te 0,9 milyar Hong Kong doları iken 2024’ün ilk üç çeyreğinde 38,3 milyar Hong Kong dolarına ulaştı. Bir Hong Kong hissesi için güney yönlü uygunluk, yeni bir alıcı kitlesine açılmak demektir.

Üçüncü sonuç endekslerle ilgilidir. Uluslararası pasif fonların A hissesi alımı çoğunlukla bu kanaldan geçer, bu yüzden MSCI’ın kapsama faktöründeki her değişiklik kuzey yönlü akışa doğrudan yansır.

Türkiye’deki bir yatırımcı için Connect’in anlamı daha dolaylıdır. Türkiye’den A hissesine bu kanalla ulaşmanın yolu, Connect’e katılan bir Hong Kong aracı kurumunda ya da böyle bir kuruma bağlanan bir uluslararası aracı kurumda hesap açmaktır. Bu durumda yatırımcı kuzey yönlü yatırımcı sayılır ve %10 temettü stopajına, emir kurallarına ve sahiplik eşiklerine tabi olur. STAR ve ChiNext’teki IPI şartı ise bireysel yatırımcıyı Çin’in yarı iletken ve biyoteknoloji şirketlerinin önemli kısmından uzak tutar. Güney yönlü akışın hisse bazındaki etkisi HKEX’in Connect Hub sayfasından ve CCASS’ın günlük sahiplik verisinden izlenebilir.

Kota ne zaman gerçekten bağladı

Kota 2026 itibarıyla çoğu yazıda teknik bir ayrıntı gibi geçer. Programın ilk iki yılında ise akışın şeklini belirleyen asıl kısıttı.

Lansman haftası ve yüzde yüzü aşan bakiye

Kasım 2014’te kuzey yönlü 13 milyar yuanlık kota ilk gün öğleden sonra doldu. Reuters’ın aktardığı verilere göre sonraki günlerde kullanım hızla düştü, Salı %37, Çarşamba %20, Perşembe %18 oldu. HKEX’in 14 Aralık 2014 açıklaması ilk 20 işlem gününün dökümünü verir. Kuzey yönlü ortalama kota kullanımı günde 3,29 milyar yuan, yani %25,3 oldu. Güney yönlü taraf daha sönüktü, ortalama 477 milyon yuanla kotanın %4,5’i kullanıldı. Reuters’ın aktardığı açıklamalara göre anakara yatırımcıları uygun hisselerin fiyatlarını lansmandan önce şişirmişti, büyük kurumlar da vergi belirsizliği ve teknik riskler yüzünden uzak durmuştu.

Aynı HKEX açıklamasında daha az bilinen bir ayrıntı vardır. Kota bakiyesi netleştirme nedeniyle günlük kotayı aşabiliyordu. Aralık 2014’teki bir günde bakiye 13 milyar yuanlık kotanın %102’sine çıktı. Formül gereği gerçekleşen satışlar bakiyeye eklendiği için satış ağırlıklı bir günde "kalan kota" başlangıç kotasından büyük olabilir. Kalan kota göstergesi bu yüzden düzenleyici sınır değil, günün net alım yönünü gösteren bir sayaçtır.

2015 baharında tükenen taraf güneydi

Kota tükenmesi denince akla gelen ilk gün kuzey yönlüdür. Oysa belgelenmiş ikinci tükenme güney yönlüde yaşandı. HKEX’in CEO’su Charles Li, 2015 baharında yayımladığı "Live and Direct" mesajında güney yönlü günlük kotanın ardışık iki gün piyasa kapanmadan tamamen kullanıldığını ve bazı anakara yatırımcılarının işlem yapamadığını yazdı. Mesajın kesin günü kaynaklarda net değildir. Aynı mesajda kuzey yönlü toplam kota kullanımı 115,7 milyar yuan, yani %39 olarak veriliyordu. Düzenleyiciler kotayı uygun zamanda genişletmeyi değerlendireceklerini söyledi.

HKEX’in 22 Mayıs 2015 tarihli bülteni toplam kotanın o günlerdeki durumunu gösterir. 15 Mayıs 2015’te kuzey yönlü toplam kota kullanımı 136,5 milyar yuanla 300 milyar yuanlık sınırın %45,5’ine, güney yönlü kullanım 90,5 milyar yuanla 250 milyar yuanlık sınırın %36,2’sine ulaşmıştı. Bülten aynı dönemin brüt ve net oranını da verir. 4-15 Mayıs 2015 arasında bazı günlerde kuzey yönlü alım ve satış toplamı, günlük net kota kullanımının yaklaşık 180 katına çıktı. Kota ile hacim arasındaki fark iki büyüklük mertebesiydi.

Dört kat artıştan sonra

2018’deki dört kat artış ve 2016’da toplam kotanın kalkması, kotayı fiilen bağlayıcı olmaktan çıkardı. HKEX’in 2025 yıllık piyasa istatistiklerinde Şanghay kuzey yönlü kolunun en yüksek tek gün işlem değeri 25 Ağustos 2025’te 190,6 milyar yuandı. Güney yönlüde en yüksek tek gün işlem değeri 13 Ekim 2025’te 148,3 milyar Hong Kong doları oldu. İki rakam da ilgili kolun günlük kotasının çok üzerindedir, ama kota brüt hacmi değil net alımı sınırladığı için sorun çıkmadı.

Interactive Brokers’ın haftalık değerlendirmesine göre 2025’in en yüksek tek günlük güney yönlü net alımı 15 Ağustos 2025’te yaklaşık 35,9 milyar Hong Kong dolarıydı. Bu rakam kol ayrımı yapılmadan verilir, yani iki kolun toplamı olarak okunmalıdır. Toplam bile tek bir kolun 42 milyar yuanlık kotasının altındadır. Kota yuan cinsinden olduğu için Hong Kong doları karşılığı daha da büyüktür. 2018’den sonra güney yönlü bir kolun gün içinde tükendiğine dair bir HKEX kaydı Dragonomi’nin taradığı kaynaklarda yer almıyor.

Kotanın tasarımında bir açık vardı. Bekleyen alım emri kotayı tükettiğine göre, bir aktör piyasa fiyatının çok altında büyük alım emirleri girip kotayı doldurabilirdi. HKEX buna karşı dinamik fiyat kontrolü uygular. Kuzey yönlü alım emri en iyi alış fiyatının belli bir yüzde altındaysa reddedilir. HKEX başlangıç değerini %3 olarak belirledi.

Yabancı oda dolunca alım durur

%28 eşiği çoğu kılavuzda teorik bir kural gibi anlatılır. HKEX’in "Stock Connect Alerts" arşivi ise eşiğin defalarca tetiklendiğini ve endeks ağırlığına doğrudan maliyet yarattığını gösterir.

İlk vaka ve MSCI’ın tepkisi

İlk alım durdurma Shanghai International Airport (600009) hissesinde yaşandı. HKEX’in 22 Mayıs 2015 tarihli bülteni, SSE’nin bildirimi üzerine Kural 14A08(4) uyarınca bu hissede kuzey yönlü alım emirlerinin 19 Mayıs 2015’ten itibaren durdurulduğunu duyurdu. Satış emirleri açık kaldı. Bu, lansmandan yaklaşık 6 ay sonra uygun listedeki bir hissede yabancı odasının tükenebileceğinin ilk belgesiydi.

Maliyetin endekse yansıdığı ilk büyük örnek 2019’da geldi. Yicai Global’in aktardığı MSCI duyurusuna göre Han's Laser (002008) hissesinde yabancı payı 2019 başında %28’i aştı ve HKEX Mart 2019’da alım emirlerini durdurdu. MSCI hisseyi 8 Mart 2019 kapanışından sonra China endekslerinden çıkardı, karar 11 Mart 2019’da geçerli oldu. Aynı tarihte Midea’ya (000333) da yabancı yatırımcı kapsama faktöründe 0,5 düzeltme çarpanı uygulandı. 5 Mart 2019 kapanışında Midea’nın işlem gören A hisselerinin %27,29’u QFII, RQFII ve Connect kanallarındaydı. MSCI gerekçe olarak erişilebilirliği gösterdi. Yani yabancı odası daralan bir hisse, henüz durdurulmadan endeks ağırlığının yarısını kaybedebiliyordu.

Döngüsel tetikler

Durdurma kalıcı bir tavan değildir. Pay %26’nın altına inince alım yeniden açılır, akış sürerse eşik yeniden tetiklenir. HKEX arşivindeki bildirimler bu döngüyü gösterir.

Venustech’te iki tetik arasında yaklaşık 4 ay, Proya’da yaklaşık 7 ay vardır. Midea’nın 20 Aralık 2022 bildirimi payın %28’i aştığını ve Kural 14B08(4)’ün uygulandığını açıkça yazar. Midea’nın ilk iki tarihi ile Estun ve Chacha tarihleri arşivdeki bildirim kayıtlarına dayanır, bu bildirimlerin metni ayrıca teyit edilmedi. Durdurmaların ne kadar sürdüğü, yani yeniden açılış günleri ayrı bildirimlerdedir ve bu madde için derlenemedi.

Bir hissenin yabancı odası daraldıkça iki risk birlikte büyür. Endeks sağlayıcısı kapsama faktörünü kısabilir ve kuzey yönlü alım herhangi bir gün kesilebilir. Durdurma listesinin ilk ve son vakası sanılan Shanghai International Airport, 2019’dan sonra kuralın sıradan bir işletme riski olduğunu gösteren uzun bir listenin başı oldu.

Gerçek maliyet ve vergi katmanları

Kuzey yönlü işlem maliyeti

Kuzey yönlü işlemin borsa düzeyindeki maliyeti birkaç küçük kalemden oluşur. GF Securities’in HKEX, SSE, SZSE ve Maliye Bakanlığı duyurularına dayanan 28 Ağustos 2023 tarihli müşteri bildirimine göre o tarihten itibaren işlem ücreti (handling fee) %0,00487’den %0,00341’e, satış yönündeki anakara damga vergisi %0,10’dan %0,05’e indi. HKEX’in kural kitabının 14A bölümü bunlara ek olarak %0,002 menkul kıymet yönetim ücreti ve %0,001 transfer ücreti sayar. HKSCC ayrıca brüt işlem değeri üzerinden %0,002 transfer ücreti alır.

Bu kalemler toplandığında, yönetim ve transfer ücretlerinin 2023’ten sonra değişmediği varsayımıyla, alımda %0,00841, satışta %0,05841 bir yük çıkar. Gidiş-dönüş maliyeti yaklaşık 6,7 baz puandır. 1 milyar dolar karşılığı bir pozisyonun satışında bu yaklaşık 584.100 dolar, alımında yaklaşık 84.100 dolar eder. Aracı kurum komisyonu bu hesaba dahil değildir. Hesap Dragonomi’nin türetimidir ve maliyetin büyük kısmının satış tarafındaki damga vergisinden geldiğini gösterir. Ağustos 2023’teki yarıya indirim bu yüzden alım maliyetini değil yalnızca çıkış maliyetini etkiledi.

Kuzey yönlü işlemde Hong Kong damga vergisi doğmaz. Hong Kong Vergi İdaresi’nin sık sorulan sorular sayfası, Connect üzerinden alınıp satılan Şanghay ve Shenzhen hisselerini Damga Vergisi Yönetmeliği bakımından Hong Kong menkul kıymeti saymaz. Çifte damga vergisi riski yoktur. Güney yönlüde ise tersi geçerlidir. 2023 Politika Bildirisi ile Hong Kong’daki hisse işlemi damga vergisi her iki taraf için %0,13’ten %0,1’e indi. Alım ve satışın toplam yükü %0,2’dir, ETF’ler muaftır ve anakara yatırımcısı bu vergiyi Hong Kong yatırımcısı gibi öder.

Güney yönlü temettüde iki kat stopaj

Güney yönlü yatırımcıya H hisselerinin yüksek temettü verimi sıkça getiri avantajı diye anlatılır. Bu kıyaslar çoğu zaman brüt temettü üzerinden yapılır. Anakara bireyi H hissesi temettüsünde %20 stopaj öder. Bir H hissesi %6 brüt verim sunuyorsa anakara bireyi için net verim %6 × 0,8 = %4,8’dir.

H hissesi olmayan Hong Kong şirketlerinde, yani kırmızı çiplerde, P-chip’lerde ve Hong Kong’un yerel şirketlerinde tablo daha karışıktır. Bu temettülerde %20 bireysel gelir vergisini ChinaClear keser. CICC’nin Mayıs 2024’te finans basınında aktarılan hesabına göre şirket ayrıca %10 kurumlar vergisi stopajı ayırmışsa nihai oran %10 + %90 × %20 = %28 olur. Aynı aktarıma göre yönetim merkezi anakarada sayılan China Mobile gibi kırmızı çiplerde oran %28, Hong Kong’da kayıtlı China Taiping gibi şirketlerde %20 olarak geçer. Resmi Maliye Bakanlığı metni bu madde için teyit edilemedi ve hisse bazındaki oran şirketin duyurusuna bağlıdır. %6 brüt verimli bir kırmızı çipte %28 stopaj net verimi %6 × 0,72 = %4,32’ye indirir. Aynı brüt verimli bir H hissesine göre fark 0,48 puandır. Brüt verim tablolarında bu iki hisse eşit görünür.

Saklama zinciri, hukuki sahiplik ve takas

Nominee yapı ve dava hakkı

Kuzey yönlü paylar yatırımcının değil HKSCC’nin adına kayıtlıdır. Uygulayıcıların çoğu nihai yararlanıcının anakarada her hakkı doğrudan kullanabildiğini varsayar. CSRC’nin 15 Mayıs 2015 tarihli sık sorulan sorular belgesi, HKEX’in Mayıs 2015 bülteninde özetlendiği biçimiyle daha ince bir tablo çizer. CSRC’nin Stock Connect kurallarının 13. maddesi payları HKSCC adına kaydeder. Yatırımcı oy hakkını, genel kurula katılımı ve temettüyü HKSCC üzerinden kullanır. Anakara hukuku nihai yararlanıcının dava açmasını ne açıkça düzenler ne yasaklar. Medeni Usul Kanunu’nun 119. maddesindeki "doğrudan menfaat" şartını kanıtlayan yatırımcı kendi adına dava açabilir, HKSCC de yatırımcı adına dava açabilir. Dava hakkı bu yüzden yazılı bir hak değil, delil yüküne bağlı bir imkândır. Belgelenmiş bir kuzey yönlü toplu dava örneği de bilinmiyor.

Koruma tarafında da bir boşluk uzun süre açık kaldı. SFC’nin sık sorulan sorular sayfasına göre Hong Kong Yatırımcı Tazminat Fonu, 1 Ocak 2020 ve sonrasındaki temerrütlerde Şanghay ve Shenzhen borsalarında işlem gören menkul kıymetlerdeki kayıpları da kapsıyor. Aynı tarihte kişi başı limit 150.000 Hong Kong dolarından 500.000 Hong Kong dolarına yükseldi. Fon aracı kurum temerrüdünü kapsar, ihraççının hilesinden doğan kaybı kapsadığı belirtilmez.

SPSA ve takas penceresi

Ön işlem kontrolü saklamacı ile aracı kurumu farklı olan fonlar için eskiden payın sabah aracı kuruma taşınmasını gerektiriyordu. HKEX bunu SPSA (Special Segregated Account, özel ayrılmış hesap) modeliyle çözdü. Payı saklamacı tutar, CCASS her gün SPSA bakiyelerinin görüntüsünü alır ve satış emri bu görüntüye göre kontrol edilir. HKEX’in sık sorulan sorular belgesine göre birden fazla SPSA’sı olan fon yöneticileri Master SPSA hizmetiyle kontrolü toplam düzeyde yapabilir ve tek bir Master SPSA en çok 20 işlem aracı kurumuna bağlanabilir.

Anakarada hisse takası T+0’dır, nakit tarafı T+1’de kapanır. Uluslararası bir fon için bu, Londra ya da New York’taki saklamacı, yerel saklamacı ve aracı kurum arasındaki talimat zincirinin anakara kapanışından sonra yaklaşık dört saat içinde tamamlanması demektir. HKEX bu pencere için geliştirdiği Synapse platformunu 9 Ekim 2023’te isteğe bağlı olarak devreye aldı. Platform DAML akıllı sözleşme dilini kullanır, DTCC’nin işlem sonrası hizmetleriyle bağlantı kurar ve takas talimatlarını CCASS’ta zincirdeki tüm taraflar için eşzamanlı eşleştirir. Synapse’in katılımcı sayısı ve takas hatalarına etkisi HKEX’in kamuya açık sayfalarında yayımlanmıyor.

Açığa satış ve takvim

Kuzey yönlü açığa satış sıkı biçimde sınırlıdır. Çıplak açığa satış yasaktır, ödünç payla açığa satış ancak uygun listedeki hisselerde yapılabilir. Miktar sınırı günlük %1, ardışık her 10 işlem günü için kümülatif %5’tir. Bu oranların paydası hissenin halka açık payı değil, HKSCC’nin o hissedeki omnibus bakiyesidir.

Tatil takvimi de bir risk penceresidir. Hong Kong tatildeyken anakara açıksa yabancı yatırımcı A hisselerindeki sert bir harekette pozisyon kapatamaz. HKEX’in Eylül 2024 duyurusuyla 23 Eylül 2024’ten itibaren 8 numaralı tayfun sinyali ya da kara yağmur uyarısında Hong Kong piyasası açık kalıyor. Önceden sabah seansı hava nedeniyle iptal edilince kuzey yönlü işlem de duruyordu.

Nisan 2024 sonrası akış verisi

Nisan 2024’e kadar kuzey yönlü akış dünyanın en yakından izlenen Çin göstergelerinden biriydi. Hong Kong tarafı gün içinde alış, satış ve net akışı gerçek zamanlı yayımlıyordu. HKEX, SSE ve SZSE 12 Nisan 2024’te "ev piyasası ilkesi" gerekçesiyle bu düzeni değiştirdi. Kuzey yönlü gerçek zamanlı alış, satış ve toplam hacim yayını kalktı. Günlük ve aylık toplam hacim, işlem sayısı, ETF hacmi ve en aktif 10 hisse geçmişe dönük olarak yayımlanmaya devam ediyor. Gerçek zamanlı kota bakiyesi ancak bakiye %30’un altına düştüğünde gösteriliyor. Güney yönlü veri akışında değişiklik olmadı.

Aynı değişiklik hisse bazındaki sahiplik verisini de vurdu. HKSCC’nin NOM 096/2024 sayılı genelgesiyle CCASS’ın "Northbound Shareholding" yayını T+1 günlük yayından çeyreklik yayına geçti. Veri artık çeyrek sonunu izleyen 5. kuzey yönlü işlem gününde yayımlanıyor. Çeyreklik seri artık tek resmi çapa durumundadır. East Money Choice’un derlediği 2024 sonu verisine göre kuzey yönlü yatırımcılar 3.383 hissede yaklaşık 123,74 milyar adet pay tutuyordu ve pozisyonun değeri yaklaşık 2,21 trilyon yuandı. HKEX’in 2025 sonu için verdiği 2,6 trilyon yuanlık portföy rakamı aynı serinin bir yıl sonraki karşılığıdır.

Sonuç bir bilgi asimetrisidir. Mayıs 2026 itibarıyla anakara yatırımcısının bir Hong Kong hissesindeki payı günlük izlenebiliyor. Yabancıların bir A hissesindeki Connect payı ise ancak çeyrekte bir görülebiliyor. Piyasada hâlâ "günlük kuzey yönlü net alım" diye anılan rakam Nisan 2024’ten sonra resmi bir seri değildir. Wind, Bloomberg ve aracı kurumların toplam hacimden ve dolaylı göstergelerden türettiği tahminlerdir. Bu tahminlerin çeyreklik CCASS verisinden ne kadar saptığını ölçen yayımlanmış bir karşılaştırma Dragonomi’nin taradığı kaynaklarda yoktur. Hatanın büyüklüğü bilinmiyor.

Brüt hacimle net akış da sık karıştırılır. HKEX’in Kasım 2023 tarihli 9. yıl dönümü sayfası, program başladığından beri kuzey yönlü toplam işlem hacmini 111,8 trilyon yuan, net sermaye girişini 1,8 trilyon yuan olarak verir. Net giriş brüt hacmin %1,6’sıdır. Güney yönlüde 37,3 trilyon Hong Kong dolarlık hacme karşılık net giriş 2,9 trilyon Hong Kong doları, yani %7,8’dir. Kuzey yönlü akış büyük ölçüde gidip gelen işlem hacmidir. Güney yönlü akış ise daha çok birikim yapan bir alıcıdır.

Güney yönlü alıcının kimliği

2025 rekoru ve farklı rakamlar

2025, güney yönlü akışın Hong Kong’un yapısal alıcısına dönüştüğü yıl oldu. SFC’nin yıl ortası incelemesi 2025’in ilk yarısında güney yönlü net alımı 731,2 milyar Hong Kong doları olarak verir. Bu tutar 2024’ün tamamındaki yaklaşık 807,9 milyar Hong Kong dolarlık net alımın yaklaşık %91’iydi. Cailian’ın Aralık 2025’te aktardığı Wind verisine göre tüm yılın güney yönlü net girişi yaklaşık 1.404,8 milyar Hong Kong doları ile rekor kırdı. UBS ise ilk yarı için 684,2 milyar yuanlık net giriş ve yıllık bazda %101 artış hesapladı. İki ilk yarı rakamı farklı kurumların farklı kapsamlarına dayanır. Yuan rakamı Hong Kong dolarına çevrildiğinde SFC rakamından büyük çıkar, yani fark para biriminden değil yöntemden kaynaklanır.

Hacim de sıçradı. HKEX’in 2025 yıllık istatistiklerinde güney yönlü Şanghay kolunun işlem değeri 6.554,3 milyar Hong Kong dolarından 17.816,4 milyar Hong Kong dolarına, yani yaklaşık 2,7 katına çıktı.

Sigortacılar ve fonlar

Akışın kalıcılığı kimden geldiğine bağlıdır. Cailian’ın Aralık 2025 haberine göre sigorta fonları ve kamu fonları birlikte 2025’te güney yönlü akışın %40’tan fazlasını oluşturdu. Bireysel yatırımcıların payı aynı kaynakta ayrıştırılmıyor ve ayrı ayrı yüzdeler teyit edilemedi.

Sigortacıların payını belirleyen düzenleme 2025’te gevşedi. Xinhua’nın 8 Nisan 2025 haberine göre Ulusal Finansal Düzenleme İdaresi (NFRA), sigortacıların hisse senedi dahil özkaynak benzeri varlık sınırlarını bazı ödeme gücü kademelerinde 5 puan artırdı. Ödeme gücü oranı %100’ün altındaki şirketler toplam varlıklarının en çok %10’unu, %100-150 arasındakiler en çok %20’sini bu varlıklara ayırabiliyor. Finans basınında aktarılan rakamlara göre 2025 sonunda sigorta fonu bakiyesi yaklaşık 38,5 trilyon yuan, hisse ve fon bakiyesi yaklaşık 5,7 trilyon yuandı. Bu, 2024 sonuna göre yaklaşık 1,6 trilyon yuanlık bir artıştı. Kurumsal anakara yatırımcısından H hissesi temettüsünde stopaj yapılmaması, sigortacıların yüksek temettülü H hisselerine yönelmesini açıklayan unsurlardan biri olarak sık anılır. Bunu doğrudan belgeleyen birincil bir kaynak ise bu madde için bulunamadı.

Payın ölçümü

Güney yönlü işlemlerin Hong Kong cirosundaki payı için dolaşan rakamlar birbirini tutmaz. UBS bu payı 2020 için %9, 2024 için %18, 2025 başı için %23 olarak verir. SFC’nin yıl ortası incelemesinde pay 2025’in ilk yarısında %23,1, bir önceki yılın aynı döneminde %18,3’tür. HKEX Insight ise 2024’ün ilk üç çeyreği için %16,9 verdi. Farkın kaynağı paydadır. Bazı kurumlar alım ve satışı ayrı ayrı sayar, bazıları ETF’leri dahil eder, bazıları hisse cirosuyla yetinir. Bir kıyas yapılırken aynı kurumun serisi kullanılmalıdır.

UBS’ten James Wang, güney yönlü yatırımcıların Temmuz 2025’te Hong Kong piyasasının fiili halka açık payının (free float) en çok %21’ine ulaştığını tahmin etti. El değiştirebilen Hong Kong hisselerinin beşte birine yakını anakara yatırımcılarının elindeydi.

Hisse bazında sahiplik

Hisse düzeyinde anakara payı bazı şirketlerde çok daha yüksektir. iTiger’ın derlediği HKEX verilerine göre Kasım 2025 sonunda güney yönlü Connect’te en yüksek sahiplik oranları China Telecom (00728) için %72,69, Dynagreen Environmental (01330) için %69,23 ve Hao Tian International (01341) için %68,93’tü.

Bu rakamlar yanlış okunmaya açıktır. HKEX’in Connect bülteni yönteminde H hissesinde oran, CCASS’taki Connect payının Hong Kong borsasında kote H hissesi sayısına bölünmesiyle hesaplanır. China Telecom’da anakara yatırımcılarının şirketin %72’sine sahip olduğu sonucu çıkmaz. Anlamı, Hong Kong’da işlem gören H hisselerinin %72’sinin Connect üzerinden anakara yatırımcılarının elinde olduğudur. Listenin ilk ikisi, China Telecom ve Dynagreen, devlet bağlantılı H hissesidir. Bu şirketlerde sermayenin büyük kısmı zaten devletin elindeki, Hong Kong’da kote olmayan paylardadır (SOE ve SASAC). Hao Tian ise H hissesi olmayan özel bir şirkettir ve onun oranındaki payda Hong Kong’da kote H payı değil şirketin ihraç edilmiş paylarıdır.