Döngü ortası değerleme, döngüsel bir şirketi o yılın kârıyla değil, tam bir iş döngüsü boyunca ortalama kazanabileceği normalleştirilmiş kârla değerleme yöntemidir. Zirve ve çukur yıllarının çarpanları bozmasını engeller.
Döngü ortası değerleme (mid-cycle valuation, normalleştirilmiş kârla değerleme), döngüsel bir şirketi o yılın kârıyla değil, tam bir iş döngüsü boyunca ortalama kazanabileceği "normal" kârla değerleme yöntemidir. Çelik, kimya, bellek çipi, petrol, rafineri, madencilik, otomotiv ve konut gibi kârı ekonomik koşullarla birlikte sert dalgalanan sektörlerde kullanılır. Önemlidir, çünkü bu şirketlerde cari kârla hesaplanan çarpanlar zirvede hisseyi ucuz, çukurda pahalı gösterir. Dragonomi'nin çelik, enerji ve yarı iletken notlarında "döngü ortası FAVÖK", "döngü boyu" ve "çevrim boyu" ifadeleri, hedef fiyatın hangi kâr varsayımına dayandığını gösterdiği için sık geçer.
| Künye | |
|---|---|
| Açılım | Mid-cycle valuation, normalized earnings valuation |
| Türkçe karşılık | Döngü ortası değerleme, normalleştirilmiş kârla değerleme, döngü boyu değerleme |
| Formül (sözlü) | Normalleştirilmiş kâr = döngü boyu ortalama marj × cari satış (ya da ortalama sermaye getirisi × sermaye). Değer = normalleştirilmiş kâr × döngü ortası çarpanı |
| Kullanıldığı sektörler | Çelik, kimya, bellek çipi, petrol ve rafineri, madencilik, otomotiv, konut, bankacılık |
| Yakın kavramlar | F/K oranı, FD/FAVÖK, PD/DD ve özkaynak kârlılığı, maliyet eğrisi, through-the-cycle (döngü boyu) |
Döngüsel şirket, kârı ekonominin, emtia fiyatlarının ya da sektörün kapasite kullanımının yönüyle birlikte yükselip düşen şirkettir. Bu şirketlerin maliyetlerinin büyük kısmı sabittir. Talep azaldığında da amortisman, personel ve bakım gideri sürer. Bu yapıya operasyonel kaldıraç denir. Satıştaki küçük bir dalgalanma kârda çok daha büyük bir dalgalanmaya dönüşür.
Bir hissenin değeri, şirketin ömrü boyunca üreteceği nakdin bugünkü değeridir. Kârı istikrarlı bir gıda şirketinde bu yılın kârı gelecek yılların iyi bir tahminidir, dolayısıyla cari kârla hesaplanan çarpan anlamlıdır. Döngüsel şirkette ise zirve yılının kârı kalıcı değildir. Fiyatlar gerilediğinde ve yeni kapasite devreye girdiğinde kâr birkaç yıl içinde dörtte bire düşebilir, hatta zarara dönebilir. Çukur yılın kârı da kalıcı değildir.
Döngü ortası değerleme bu sorunu "normal bir yılda bu şirket ne kazanır" sorusuyla çözer. Analist, tam bir döngüyü kapsayan dönemin ortalama marjını, sermaye getirisini ya da emtia fiyatını bulur. Bunu bugünkü şirket ölçeğine uygular ve çıkan sonucu değerlemenin temeli yapar. Bu sonuca normalleştirilmiş kâr (normalized earnings) denir.
Terim iki kavramla karıştırılır. Birincisi iş döngüsünün orta evre denen bölümüdür, yani toparlanmadan sonra gelen olgun büyüme dönemi. Döngü ortası kâr ise bütün evrelerin ortalamasıdır. Bir şirket orta evredeyken kârı döngü ortası kârın çok üstünde olabilir. İkinci karışıklık şirket yönetimlerinin "döngü boyunca güçlü bilanço" ya da "döngü boyunca temettü" gibi ifadelerinden doğar. Bunlar çoğu zaman sürdürülebilirlik sözüdür. Arkalarında hesaplanmış bir normal kâr bulunmayabilir.
NYU Stern'den Aswath Damodaran, normalleştirmeyi üç yolla tanımlar. Birinci yol, geçmiş dönemlerin mutlak ortalama kazanç düzeyidir. Pencere, tam bir ekonomik döngüyü kapsayacak kadar uzun, genellikle 5-10 yıl seçilir. İkinci yol, ortalama sermaye getirisini bugünkü ölçeğe uygulamaktır. Damodaran'ın örneğinde döngü boyu ortalama sermaye getirisi %12, şirketin bugünkü sermayesi 1.000 milyon dolardır. Normalleştirilmiş faaliyet kârı 0,12 çarpı 1.000 = 120 milyon dolar olur. Üçüncü yol, ortalama marjı cari satışa uygulamaktır.
Mutlak ortalama, dönem içinde büyüyen ya da küçülen bir şirkette yanlış sonuç verir. Bu yüzden marj çarpı satış yolu çoğu zaman tercih edilir. Bir başka gerekçe de satışların kârdan daha zor manipüle edilmesidir. Döngü uzunluğu sektörden sektöre değişir. Damodaran bu uzunluğu 2-3 yıldan 10 yılın üstüne uzanan bir aralık olarak verir. Pencere seçimi bu yüzden kısa ve uzun döngülü sanayi ayrımına bağlıdır. Tarihçesi kısa olan ya da faaliyet alanı değişmiş şirketlerde sektör ortalama marjı kullanılır. Sektör marjı daha az oynaktır, ama firmaya özgü verimlilik farkını kaçırır.
Yöntemin gizli varsayımı, toparlanmanın anında olacağıdır. Toparlanma birkaç dönem sürecekse değer, normalleşme süresi kadar iskonto edilerek düzeltilir. Pratikte bu, DCF modelinde ilk yıllara cari ya da çukur kârı, terminal değer yılına ise döngü ortası marjı koymak anlamına gelir.
Kârı bir emtia fiyatına bağlı şirketlerde normalleştirilen şey çoğu zaman fiyattır. İki yol vardır. Birincisi reel fiyatın uzun dönem ortalaması, ikincisi arz ve talep dengesinden türetilen içsel fiyattır. Maliyet eğrisi burada devreye girer, çünkü uzun dönemde fiyat genellikle talebi karşılayan son üreticinin, yani marjinal üreticinin tam maliyetine yaklaşır.
Her iki yol da analistin fiyat görüşünü şirket görüşüyle karıştırır. Damodaran'ın örneğinde petrol 45 dolardayken normal fiyat 100 dolar alınırsa şirket "ucuz" görünür, ama bu ucuzluk fiyat varsayımından gelir. Piyasa tabanlı alternatif, cari yıl için spot fiyatı, sonraki yıllar için vadeli fiyatları kullanmaktır. Hisseyi alıp emtia vadelisini satan yatırımcı fiyat riskini nötrler. Normal fiyat ile vadeli fiyat eğrisi arasındaki fark, yatırımcının fiilen piyasaya karşı açtığı pozisyondur.
Varsayımsal bir çelik şirketinin yedi yıllık satış ve net kârı aşağıdaki gibi olsun. Şirketin piyasa değeri, karşılaştırmayı kolaylaştırmak için her yıl 6.000 milyon dolar kabul edilir.
| Yıl | Satış (milyon $) | Net marj | Net kâr (milyon $) | Cari F/K |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 8.000 | %2 | 160 | 37,5 |
| 2 | 9.000 | %6 | 540 | 11,1 |
| 3 (zirve) | 11.000 | %12 | 1.320 | 4,5 |
| 4 | 10.000 | %9 | 900 | 6,7 |
| 5 | 8.500 | %3 | 255 | 23,5 |
| 6 (çukur) | 7.500 | -%2 | -150 | Tanımsız |
| 7 (bugün) | 9.500 | %5 | 475 | 12,6 |
| Toplam | 63.500 | 3.500 |
Birinci adım mutlak ortalamadır. Yedi yılın toplam kârı 160 + 540 + 1.320 + 900 + 255 - 150 + 475 = 3.500 milyon dolardır. Ortalama 3.500 / 7 = 500 milyon dolar olur. Normalleştirilmiş F/K 6.000 / 500 = 12,0 çıkar.
İkinci adım, döngü boyu marjı bugünkü satışa uygulamaktır. Döngü boyu ağırlıklı marj, toplam kârın toplam satışa bölümüdür, 3.500 / 63.500 = yaklaşık %5,51. Bu marj bugünkü 9.500 milyon dolarlık satışa uygulanınca normalleştirilmiş kâr 9.500 çarpı 0,0551 = yaklaşık 524 milyon dolar olur. F/K 6.000 / 524 = yaklaşık 11,5 çıkar. Fark, bugünkü satışın yedi yıllık ortalamanın (yaklaşık 9.071 milyon dolar) üzerinde olmasından gelir. Mutlak ortalama, büyümüş bir şirketin kârını eksik gösterir.
Üçüncü adım okumadır. Aynı şirket zirve yılında 4,5 F/K ile "çok ucuz", çukura yakın beşinci yılda 23,5 F/K ile "pahalı", altıncı yılda ise zararda olduğu için F/K'sız görünür. Oysa piyasa değeri her yıl aynıdır. Normalleştirilmiş kârla F/K 11,5-12 aralığındadır ve bu değer sektörün döngü ortası çarpanıyla karşılaştırılır. Sektörün normal F/K'sı 10 ise hisse normal kâra göre pahalı, 14 ise ucuzdur.
Defansif hisse, talebi ekonominin seyrinden az etkilenen şirketlerin hissesidir. Gıda, tütün, kamu hizmetleri ve temel tüketim ürünleri bu gruba girer. Döngüsel hissede ise talep araba, konut, makine ve inşaat gibi ertelenebilir harcamalara ya da emtia fiyatına bağlıdır. Ayrımı sayıyla görmenin en temiz yolu kâr oynaklığıdır. Damodaran'ın Ocak 2026 ABD sektör verisinde son on yılın faaliyet kârı standart sapması ve kaldıraçsız beta şöyledir.
| Sektör (ABD) | Faaliyet kârı oynaklığı | Kaldıraçsız beta |
|---|---|---|
| Gıda işleme | %9,4 | 0,46 |
| Tütün | %10,1 | 0,68 |
| Kamu hizmetleri (genel) | %13,1 | 0,15 |
| Yarı iletken | %41,9 | 1,49 |
| Çelik | %85,3 | 0,90 |
| Petrol-gaz arama ve üretim | %185,5 | 0,56 |
| Hava yolu | %210,4 | 0,70 |
Çelik şirketlerinin faaliyet kârı oynaklığı, kamu hizmetlerinin altı katından fazladır. Petrol arama-üretimde ve hava yolunda bu ölçü %185-210 aralığındadır. Döngü ortası değerleme bu grupta zorunludur. Kamu hizmetinde ise cari kâr zaten normal kâra yakındır.
Pencere seçimini en çok etkileyen ikinci ölçü döngünün asimetrisidir. ABD'de resesyon tarihlerini belirleyen NBER'in (National Bureau of Economic Research) verisine göre 1945-2020 döneminde ortalama daralma 10,3 ay, ortalama genişleme 64,2 ay, tepeden tepeye ortalama döngü 75,0 ay sürdü. Bir döngünün yaklaşık %86'sı genişleme, %14'ü daralmadır (64,2 / 75,0). Yıl yıl alınan basit bir kâr ortalaması bu yüzden genişleme yıllarının ağırlığını taşır. Çukur kısa ama derindir. Pencere bir daralmayı içermiyorsa çıkan "normal" kâr şişkin olur.
Üçüncü ölçü kapasite kullanımıdır, ama toplam rakam yanıltabilir. Fed'in G.17 bültenine göre Temmuz 2025'te toplam sanayi kapasite kullanımı %77,5 ile 1972-2024 ortalamasının (%79,6) altındaydı. Aynı ay madencilik %90,3 ile kendi ortalamasının (%86,5) üstünde, kamu hizmetleri %70,0 ile ortalamasının (%84,2) çok altındaydı. Toplamın ima ettiği zayıf döngü, kesimlerin hepsi için geçerli değildi.
F/K paradoksu, döngüsel bir hissenin F/K oranının en düşük olduğu anın çoğu zaman satış, en yüksek ya da tanımsız olduğu anın ise alış zamanı olmasıdır. Zirvede kâr şişkin olduğu için F/K düşüktür, ama piyasa kârın düşeceğini zaten biliyordur. Çukurda kâr çökmüş ya da zarara dönmüş olduğu için F/K çok yüksek ya da hesaplanamaz hâldedir, piyasa ise toparlanmayı fiyatlamaya başlamıştır.
Damodaran'ın Ocak 2026 ABD sektör tablosu paradoksu aynı veride gösterir. Çelikte geçmiş 12 aylık kârla hesaplanan geçmiş F/K (trailing) 47,6, gelecek yıl tahminiyle hesaplanan ileri F/K (forward) 16,9'dur ve sektördeki şirketlerin %36,8'i zarardadır. Yarı iletkende geçmiş F/K 100,2, ileri F/K 37,3'tür. Temel kimyada geçmiş F/K 24,4 ve ileri F/K 22,8 makul görünür, ama şirketlerin %75,9'u zarardadır. Kamu hizmetlerinde geçmiş F/K 19,9, ileri F/K 18,1'dir ve zararda şirket yoktur.
Zarar eden şirketlerin F/K'sı hesaplanamadığı için sektör ortalamasına girmez. Aynı tabloda zarar eden şirket oranı toplam piyasada %57,2, Metal ve madencilikte %84,9, Otomotivde %81,8, Yarı iletkende %62,1'dir. Bu oran şirket sayısına göre hesaplanır, piyasa değerine göre ağırlıklı değildir. Çok sayıda küçük şirket barındıran bir sektörde oran, büyük şirketlerin durumundan bağımsız olarak yüksek çıkabilir. Yine de oranın kendi geçmişine göre yükselmesi "çukurdayız" işaretlerinden biridir ve sektör F/K'sının yalnızca kâr eden şirketleri anlattığını hatırlatır.
Bellek, döngü ortasının en geniş dağıldığı sektördür. Micron'un mali 2023 yılında (Ağustos 2023'te kapanan yıl) brüt marjı -%9'du, bir önceki yıl %45'ti. Şirket mali 2023'te 5,833 milyar dolar net zarar yazdı, mali 2022'de ise 8,687 milyar dolar net kâr etmişti. 18 Mart 2026'da açıklanan mali 2026 ikinci çeyrekte ise GAAP dışı brüt marj %74,9'a çıktı ve şirket üçüncü çeyrek için yaklaşık %81 brüt marj ile 19,15 dolar (artı eksi 0,40 dolar) GAAP dışı hisse başı kâr rehberliği verdi. Bu kâr dört çeyreğe yıllıklandırılırsa 76,6 dolar eder. UBS'in 19 Mart 2026'da 475'ten 510 dolara çıkardığı hedef fiyat bu rakamın yaklaşık 6,7 katıdır. -%9 ile %81 arasında tek bir ortalama marj anlamlı bir normal kâr üretmez.
Bugünkü (Nisan 2026) tartışma, bu marjın ne kadarının sözleşmeyle korunduğudur. UBS, Micron'un ilk beş yıllık stratejik müşteri anlaşmasını (SCA) döngü boyunca çok daha yüksek marj getirecek kalıcı yapısal değişimin kanıtı diye okudu (UBS notunun Dragonomi özeti). Aynı gün yapılan çağrının dökümü tezin kanıt tarafını zayıflatır. CEO Sanjay Mehrotra, eski uzun vadeli anlaşmaların (LTA) "tipik olarak bir yıllık" olduğunu, SCA'nın ise çok yıllık özel taahhütler içerdiğini söyledi. İmzalanan SCA sayısı birdi. Fiyat tabanı ya da tavanı, al ya da öde maddesi, ön ödeme ve depozito sorulduğunda şartların gizli olduğunu belirtti. Brüt marjı aşağı yönde koruyup korumadığı sorusunu da yanıtlamadı. Dolayısıyla 18 Nisan 2026 itibarıyla çok yıllık sözleşmeye bağlı gelir payı kamuya açık verilerle ölçülemez.
Sözleşme rejimi ürüne göre de ayrışır. Micron, 17 Aralık 2025 çağrısında 2026 takvim yılının tüm HBM arzı için fiyat ve hacim anlaşmalarının tamamlandığını bildirdi. Şirketin tahminine göre HBM pazarı 2025'teki yaklaşık 35 milyar dolardan 2028'de yaklaşık 100 milyar dolara çıkacak ve bu hedef önceki öngörüden iki yıl öne çekildi. DRAM ve NAND için ise çok yıllık görüşmeler sürüyordu, süre ve ön ödeme açıklanmadı. İkincil konferans özetlerine göre SK hynix de 2026 HBM kapasitesinin tamamen tahsis edildiğini, çok yıllık sözleşmelere ise temkinli yaklaştığını söyledi. Gelirin HBM kısmı fiyat riski açısından kilitliyken geri kalanı spot ve sözleşme fiyatına açıktır.
Arz tarafındaki ölçüler de iki yönlü okunur. Micron yönetimi Aralık 2025 ve Mart 2026 çağrılarında bazı kilit müşterilerin orta vadeli talebinin yalnızca %50 ile üçte ikisini karşılayabildiğini söyledi. Şirkete göre 2026'da sektör DRAM bit sevkiyatı yüzde yirmilerin başında, NAND yaklaşık %20 büyüyecek. Mali 2026 yatırım harcaması planı 18 milyar dolardan yaklaşık 20 milyar dolara yükseltildi. Mali 2026 ilk çeyrekte toplam stok 126 gündü. Talebin karşılanamaması yapısal sıkılık lehine bir veridir, ama artan yatırım harcaması gelecekteki arz fazlasının da tohumudur.
Kore'de bellek hisseleri PD/DD bandıyla değerlenir ve bant, döngü ortası özkaynak kârlılığına göre okunur. Mirae Asset Securities'in 1 Nisan 2026 tarihli SK hynix notunda özkaynak kârlılığı 2024'te %31,1, 2025'te %44,2, 2026 tahmininde %90,1, 2027'de %61,8, 2028'de %43,6'dır. Aynı tabloda PD/DD sırasıyla 1,7, 3,9, 1,8, 1,0 ve 0,6 kattır. Özkaynak kârlılığı %90 iken 1,8 kat PD/DD bant tabanına yakın, yani "ucuz" görünür. Tablodaki PD/DD'nin 2028'de 0,6 kata inmesi, tahmin edilen kârların özkaynağı ne kadar hızlı büyüttüğünü gösterir. Mirae, 2026 faaliyet kârını 230,5 trilyon won ile konsensüsün (163,3 trilyon won) %41 üzerinde tahmin ediyor ve hedef fiyatı 1,54 milyon won olarak veriyor. Hissenin 31 Mart 2026 kapanışı 807.000 wondu. Aynı yıl için "normal" kâr tanımında %41'lik bir yayılım, PD/DD bandını tek başına okunamaz hâle getirir. Mirae ayrıca karşılaştırma ölçütü olarak TSMC'nin tarihsel ortalama PD/DD'sini (3,6 kat) kullanıyor. Kıyas ölçütünün seçimi de başlı başına bir döngü ortası varsayımıdır.
Fiyat tavanı hesabı da alışılmadık bir çerçeveye dayanıyor. 16 Gb DDR5'in mart sözleşme fiyatı 31 dolardı. Sözleşme DRAM fiyatı yaklaşık gigabit başına 2,1 dolardı. Bulut şirketlerinin sattığı hizmet fiyatlarından üç yıllık kullanım ömrüyle türetilen etkin DRAM fiyatı ise gigabit başına 18 dolara kadar çıkıyor. Bu açık, fiyat artışı için alan olarak yorumlanıyor. Normal fiyat burada üreticinin maliyetinden değil, alıcının ödeme gücünden türetilir. Hesap varsayıma dayanıyor.
Muhasebe de iki ucu bozar. Micron, mali 2023'ün ikinci çeyreğinde 1,43 milyar dolarlık envanter değer düşüklüğü yazdı. Yıl içinde ayrıca 382 milyon dolarlık atıl kapasite maliyeti gider yazıldı. Net gerçekleşebilir değer (NRV) indirimi, stoğun zararını satıştan önce kayda alır. Stok sonra satıldığında satışların maliyeti olağandan düşük çıkar. Sonuçta çukur marj olduğundan kötü, toparlanma marjı olduğundan iyi görünür. Döngü ortası marj hesaplanırken iki ucun bu etkisi birlikte düzeltilir.
Dragonomi arşivindeki en açık döngü ortası kullanımı çelik sektöründedir. Jefferies, 24 Mart 2026'daki notunda Salzgitter için Tut tavsiyesini korudu ve hedef fiyatı 29 eurodan 36 euroya çıkardı. Şirketin 2026 FAVÖK rehberliği 500-600 milyon euro, Jefferies'in tahmini 570 milyon eurodur. Değerleme 4 kat FD/FAVÖK'e dayanır, ama çarpanın uygulandığı rakam cari FAVÖK değil, 825 milyon euroluk döngü ortası FAVÖK referansıdır.
Cari tahmin olan 570 milyon euro, döngü ortası referansın yaklaşık 255 milyon euro, yani %31 altındadır. Aynı 4 kat çarpan cari FAVÖK'e uygulansa firma değeri 4 çarpı 570 = 2.280 milyon euro, döngü ortası FAVÖK'e uygulansa 4 çarpı 825 = 3.300 milyon euro çıkar. Aradaki 1.020 milyon euro, şirketin yaklaşık 2 milyar euroluk piyasa değerinin yarısı kadardır. Çarpan da normalleştirilmiştir. Jefferies'in 4 katı, şirketin beş yıllık ortalaması olan 3,5 katın yarım kat üzerindedir. Jefferies hesabına göre Salzgitter'in Aurubis'teki %30'luk payı tek başına hisse başına yaklaşık 38 euro eder ve bu, 36 euroluk hedef fiyatı aşar. Senaryo aralığı 25-52 eurodur. Salzgitter notunun özeti ayrıntıları içerir. Notta 825 milyon euronun hangi yıllara dayandığı yazmaz.
Avrupa çeliğinde döngü ortası referansın tartışmalı olmasının nedeni politikadır. Avrupa Komisyonu 7 Ekim 2025'te yıllık tarifesiz ithalat kotasını 18,3 milyon tona indirmeyi önerdi. Bu, 2024 kotasına göre %47'lik bir kesintiydi ve kota aşımına vergi %25'ten %50'ye çıkacaktı. Eurometal'in 15 Nisan 2026 tarihli haberine göre Konsey ve Parlamento 13 Nisan 2026'da geçici anlaşmaya vardı. Kota ve vergi korundu, ilk yıl kullanılmayan kotanın çeyrekten çeyreğe devri eklendi, hedef yürürlük tarihi 1 Temmuz 2026 oldu. Eurometal'in aktardığı beklentiye göre küresel çelik fazla kapasitesi 2027'de 721 milyon tona ulaşacak.
Bu tablo spread denen marja, yani girdi maliyeti ile ürün fiyatı arasındaki farka doğrudan yansıdı. Mart 2026 tarihli çelik sektör notuna göre Almanya HRC fiyatında yüksek fırın maliyet spreadi ton başına 259 dolardı ve döngü ortası seviyelerinin belirgin üzerindeydi. Talep zayıftı, ama spread genişti. Kazanç gücünü politika taşıyordu ve "tarihsel ortalama spread" artık eski rejimin ortalamasıydı. Yüksek fırın ve EAF arasındaki maliyet yapısı farkı da her rota için ayrı bir döngü ortası marj anlamına gelir.
ABD'de Steel Dynamics farklı bir döngü ortası tanımı kullanır. Şirket 2025'te 13,7 milyon tonla rekor çelik sevkiyatı yaptı ve 2,2 milyar dolar düzeltilmiş FAVÖK açıkladı. Dördüncü çeyrek telekonferansında yönetim, henüz tam devreye girmemiş yeni kapasite için 1,4 milyar dolarlık "yapısal FAVÖK katkısı" verdi. Alüminyum tesisi Columbus için ise yıllık 650-700 milyon dolarlık "çevrim boyu" FAVÖK katkısı bekleniyor (üçüncü çeyrek telekonferansı, 21 Ekim 2025). Columbus ancak Aralık 2025'te FAVÖK pozitif oldu. Buradaki döngü boyu rakam, henüz yıllık bazda FAVÖK pozitif olmamış bir varlık için konmuş ileriye dönük bir hedeftir. Geçmişten ölçülmüş bir ortalama sanılmamalıdır.
Petrokimyada LyondellBasell döngü ortasını iki değişkenle tanımlayan nadir şirketlerdendir. 2025 dördüncü çeyrek çağrısında sektör marjlarının 2025'te tarihsel ortalamaların yaklaşık %45 altında olduğunu söyledi. Değer artırma programı 2025'te 1,1 milyar dolar yinelenen yıllık FAVÖK'e ulaştı, 2028 hedefi 1,5 milyar dolardır ve bu rakamlar "döngü ortası marj ve işletme oranlarına göre" hesaplanır. Çeyrek sonunda Amerika olefin ve poliolefin birimi O&P Americas'ta kullanım oranı yaklaşık %75, ileri dönem ortalama beklentisi yaklaşık %85'tir. Kuzey Amerika poliolefin marjları 2025'te on yılı aşkın sürenin en düşüğüne indi.
Asıl incelik, "tarihsel ortalama"nın zamanla yer değiştirmesidir. Şirket belgelerinden aktarılan özetlere göre LyondellBasell'in 2019 yatırımcı gününde segment FAVÖK'ünün 2015-2018 ortalaması gösterildi. Bu ortalama O&P Americas için yaklaşık 2.486 milyon dolar, Avrupa, Asya ve uluslararası olefin birimi için yaklaşık 1.016 milyon dolardı. 2023 üçüncü çeyrek bildirimindeki döngü ortası dipnotu ise 2017-2019 döngü ortası marjlarına ve 2021 bazına göre ılımlı enflasyona dayanıyordu. Pencere dört yıldan üç yıla daraldı, 2015 ve 2016 çıktı, 2019 girdi ve maliyet tabanı enflasyonla yukarı ayarlandı. Şirketin "döngü ortası" ifadesi aynı kalsa da arkasındaki yıllar değişti.
Marjın birimi pencere seçimini daha da hassas kılar. LyondellBasell'in 2018 yıllık raporunda marjlar libre başına sent ile anlatılır. 2018'de Avrupa etilen marjı, satış fiyatları üretim maliyetindeki 10 sentlik artışın gerisinde kaldığı için daraldı. 2017'de ise etilen fiyatlarındaki 6 sentlik artış, Avrupa polietilen marjındaki 3 sentlik düşüşle kısmen dengelendi. Birkaç sentlik yıllık hareketler, pencereye bir yıl ekleyip çıkarmanın ortalama marjı belirgin biçimde değiştirebileceği anlamına gelir.
RBC, Ağustos 2025'te LyondellBasell'in FAVÖK'ünün yakın vadede döngü ortasına dönmeyeceğini söyleyip 2026 tahminini 3,5 milyar dolara indirdi. Dow'un 29 Ocak 2026'da açıkladığı 2025 dördüncü çeyrek sonuçları çukurun görünümünü verir. Operasyonel FAVÖK 741 milyon dolar, operasyonel FVÖK 33 milyon dolar, GAAP net zarar 1,5 milyar dolar, operasyonel hisse başı kâr -0,34 dolardı. Negatif kârda F/K tanımsızdır. Çukurda asıl tez, dönüşün zamanı ve hangi pencereye dönüleceğidir.
Rafinerilerde "döngü ortası" çoğu zaman bir şirket etiketidir. Marathon Petroleum 2023'te ABD'nin maliyet avantajı nedeniyle "gelişmiş bir döngü ortası" ortamından söz etti, şirketin 2025 marj yakalama oranı %105'ti. Valero döngü boyunca %40-50 asgari ödeme oranı ve 4-5 milyar dolar asgari nakit sözü verdi. Bu iki çıpa, tarihsel rafineri marjı ortalamasından türetilmiş bir normal kâr içermez. Biri piyasa ortamına dair bir yorum, öteki bir nakit dağıtım taahhüdüdür.
Hedef fiyatlar ise çoğu zaman güncel vadeli fiyatlara bağlı oynar. J.P. Morgan 25 Şubat 2026'da CVR Energy için Ağırlığın Altında tavsiyesini korudu, hedef fiyatı 21 dolardan 17 dolara, 2026 hisse başı kâr tahminini 1,33 dolardan 1,09 dolara indirdi. Gerekçe, crack spread denen ham petrol ile rafine ürün fiyatları arasındaki fark için güncel vadeli fiyatlardı. 2026 varsayımı varil başına 12,18 dolar brüt marj ve 5,90 dolar faaliyet gideridir, aradaki fark yaklaşık 6,28 dolardır. Tam yakalama varsayımıyla crack spread'deki 1 dolarlık değişim bu net marjın yaklaşık %16'sına denk gelir. CVR notunun özeti bu operasyonel kaldıracı gösterir.
Döngü ortası varsayımının en pahalı başarısızlıkları defter değerlerinde ve hedef fiyatlarda belgelenmiştir. Rio Tinto, 17 Ocak 2013'te büyük değer düşüklüklerini önceden duyurdu ve CEO Tom Albanese görevden ayrıldı. 14 Şubat 2013'te açıklanan 2012 sonuçlarında toplam değer düşüklüğü vergi öncesi 16.410 milyon dolar, vergi sonrası 14.360 milyon dolardı. Bunun vergi öncesi 12.397 milyon doları, vergi sonrası 11.000 milyon doları Pacific Aluminium dahil alüminyum varlıklarındandı. Mozambik'teki koklaşabilir kömür varlığı Rio Tinto Coal Mozambique için vergi sonrası 2.860 milyon dolar, Argyle elmas madeni için 460 milyon dolar silindi. Alüminyum 2011'de de 8.855 milyon dolar değer düşüklüğü almıştı. İki yılda yalnızca alüminyumda silinen tutar vergi sonrası 19.855 milyon dolardır. 2012'de LME alüminyum ortalaması ton başına 2.018 dolardı. Defter değerlerini taşıyan normal fiyat ve marj varsayımları, iki yıl üst üste aşağı çekilmek zorunda kaldı.
Petrolde 2014 düşüşü aynı dersi hedef fiyatlarda verdi. Mayıs 2013'teki Reuters anketinde ortalama Brent tahmini 2014 için 106,60, 2015 için 106,70 dolardı. KPMG'nin Ekim 2014 derlemesinde ortalama tahminler 2015 ve 2018 için hâlâ varil başına 100 dolar dolayındaydı. 2014'ün son aylarında Wells Fargo 2015 Brent tahminini 98 dolardan 89,25 dolara, 2016 tahminini 100 dolardan 94 dolara indirdi. Numis fiyat varsayımını 100 dolardan 80 dolara çekti, o sırada Brent 69 dolardı. J.P. Morgan 1 Aralık 2014'te Tullow, Afren, Enquest ve Ophir için tavsiyelerini düşürdü. Projelerin çok daha yüksek fiyat varsayımıyla onaylandığını ve fiyatın 6-12 ay boyunca 90 doların altında kalmasını beklediğini yazdı. EIA verisine göre 2015 Brent ortalaması yaklaşık 52 dolar oldu, Ekim 2014 konsensüsünün kabaca yarısı.
İki örnekte de ortak nokta, normal fiyatın son birkaç yılın yüksek seviyesinden türetilmiş olmasıdır. Bugünkü planlama fiyatları bu yüzden kayıtla okunur. ExxonMobil'in 9 Aralık 2025'te güncellediği 2030 planı varil başına 65 dolar reel Brent bazına, Chevron'un Kasım 2025 hedefleri 70 dolar Brent varsayımına dayanır. ABD Enerji Bilgi İdaresi EIA ise Ekim 2025'te 2026 Brent ortalamasını 52 dolar tahmin ediyordu. Aradaki 13-18 dolarlık fark, normal fiyat ile vadeli eğri arasındaki tartışmanın bugünkü karşılığıdır.
Bankacılıkta döngü ortası, kâr yerine zarar oranıyla ifade edilir. Barclays'in 2025 grup kredi zarar oranı 52 baz puandı ve şirketin 50-60 baz puanlık "döngü boyu" aralığının içinde kaldı. Toplam kredi değer düşüklüğü gideri 2,3 milyar sterlindi ve aralık 2026 ile 2028 için korunuyor (Barclays telekonferansının özeti). Muhasebede IFRS 9 güncel koşulları yansıtan nokta-zaman (point-in-time) temerrüt olasılığı isterken, sermaye planlaması döngü boyunca görece sabit kalan döngü boyu (through-the-cycle) olasılıkla yapılır.
Konut inşaatçılarında döngü ortası bir hacim sorusudur. First Trust ve Eagle Point Capital'in aktardığına göre Freddie Mac 2018'de ABD'nin denge konut üretimini yılda 1,6 milyon olarak hesapladı. 1959'dan beri uzun dönem ortalama yaklaşık 1,4 milyondur, aynı derlemelerde aktarılan Morningstar tahmini ise önümüzdeki on yıl için yılda yaklaşık 1,1 milyon tek aile konutudur. Otomotivde ise tepe hacim ile tepe marj aynı şey değildir. Presidio Group'tan Kevin Tynan, ABD'de yıllıklandırılmış satış hızı (SAAR) 16 milyon adedin üzerine çıkınca fiyat disiplininin aşındığını, sağlıklı aralığın 15,5-16 milyon adet satış ve yaklaşık 3 milyon adet envanter olduğunu savunur.
Çin çeliğinde iyi yıl, başka sektörlerin çukuruna benzer. Çin Demir Çelik Birliği CISA'nın üye fabrikalarına ilişkin Mysteel verisine göre 2025'in ilk dokuz ayında kâr yaklaşık 96 milyar yuanla %190 arttı, marj yaklaşık %2,1'de kaldı. Zararda olan fabrikaların oranı yarıya yakın bir seviyeden yaklaşık dörtte bire indi. Döngü ortası marj ayrıca politikanın fonksiyonudur. 2025'te "anti-involution" (aşırı rekabete karşı) politikası çelikte (Tangshan'da üretimin yaklaşık %30 kısılması), kömürde, güneş camında ve polisilikonda kapasite disiplini aradı. T. Rowe Price'a göre 2015-16 arz reformunda deflasyon 2016'da dönmüştü, bu sefer fazla kapasite özel sektör ağırlıklı olduğu için sonuç daha yavaş gelecek.
Kömürde normal fiyatı devlet tanımlar. S&P Global'in Kasım 2025 haberine göre Çin Ulusal Kalkınma ve Reform Komisyonu (NDRC) 2026 uzun vadeli termal kömür sözleşmelerinde santrallerin talep tahminlerinin en az %80'ini, üreticilerin kaynaklarının en az %75'ini sözleşmeye bağlamasını istiyor. NDRC'nin 2022'de belgelenen "makul fiyat aralığı" 5.500 kilokalorilik Qinhuangdao kömürü için ton başına 570-770 yuandır. Bu sektörde normalleştirilmiş fiyat bir idari banttır. Çin A hisselerinde PD/DD tarihsel yüzdelik dilimlerle okunur, yaygın PB-ROE modelini (Wilcox, 1984) GF Securities döngüseller için uygun saymaz.
Borsa İstanbul'da döngü ortası kıyasını en çok enflasyon muhasebesi (TMS 29) bozar. Tüpraş 2025 dördüncü çeyrekte 6.750 milyon TL net kâr açıkladı. Şeker Yatırım'ın 9 Şubat 2026 notuna göre bu, kurumun 5.171 milyon TL'lik beklentisinin %31, piyasa medyanı olan 5.037 milyon TL'nin %34 üzerindeydi. Aynı çeyrekte FAVÖK 14.245 milyon TL ile piyasa medyanının %8 altında kaldı, FAVÖK marjı %6,9'du. Kurum sapmayı operasyonel iyileşme, stok etkileri, finansman kalemleri ve ertelenmiş vergi geliriyle açıkladı. Net kâr beklentiyi üçte bir aşarken FAVÖK'ün beklentinin altında kalması, net kâra dayalı normalleştirilmiş bir F/K'nın bu hissede yanıltıcı olduğunu gösterir. Aynı notta hedef fiyat bir yerde 283,79 TL, metinde 237,80 TL geçer. Bir notun sayılarını birbiriyle tutarlı varsaymamak gerekir.
Tüpraş'ta döngü ortası çıpası rafineri marjıdır. Yönetimin 2026 beklentisi varil başına 6-7 dolar net rafineri marjı, %95-100 kapasite kullanımı, yaklaşık 29 milyon ton üretim ve 30 milyon ton satıştır. QNB Yatırım'a göre hisse 2026 tahminlerine göre 6,4 kat FD/FAVÖK ile küresel emsallere yaklaşık %6 primliydi. Temettü verimi %6,3 ile 10 yıllık ortalama olan %9,3'ün altındaydı. Bu kıyas, hissenin normal bir yıldan daha iyi bir yılı fiyatladığına işaret eder.
Erdemir'de ölçü dolar bazında ton başına FAVÖK'tür, ama ölçünün kendisi kuruma göre değişir. QNB Yatırım'ın 2025 dördüncü çeyrek notunda ton başına FAVÖK çeyrekte 79 dolar, 2026 tahmininde 90 dolardır. Kurum 90 doları yıllık yaklaşık %45 artış ve tarihsel ortalamanın %38 altı olarak tanımlar, 2028 tahmini ise pelet tesisi katkısıyla 145 dolardır. Bu oranlardan geriye gidildiğinde 2025 ton başına FAVÖK yaklaşık 62 dolar (90 / 1,45), kurumun kullandığı tarihsel ortalama yaklaşık 145 dolar (90 / 0,62) çıkar. Yani 2028 tahmini tarihsel ortalamaya eşittir. Notta ortalamanın hangi yılları kapsadığı yazmaz. Seride 2021 dördüncü çeyrekte 418 dolar, 2022 ikinci çeyrekte 320 doların üzerinde değerler bulunduğu için, pencerenin bu yılları içerip içermemesi ortalamayı belirgin biçimde değiştirir.
Aynı çeyrek için bile rakam tek değildir. 2023 ikinci çeyrek ton başına FAVÖK'ü Gedik Yatırım ve Bloomberg HT'de 141 dolar, Halk Yatırım'da 122,4 dolardı, yani yaklaşık %15 fark vardı. 2022 ikinci çeyrekte rakamlar 321,3 ve 329 dolardı. Farkın olası kaynağı TL tabloların dolara çevrilme yöntemi ve hangi kalemlerin ayıklandığıdır. Tahminlerde yayılım daha geniştir. Halk Yatırım Aralık 2024'te 2026 için ton başına 138 dolar öngörürken QNB'nin 2026 tahmini 90 dolardır, aradaki fark yaklaşık %53'tür. Phillip Capital'e göre şirket 2025 dördüncü çeyrekte 1,87 milyar TL ana ortaklık net zararı yazarken FAVÖK 7,45 milyar TL ile beklentinin (5,66 milyar TL) üzerindeydi. Net zararla pozitif FAVÖK'ün bir arada olduğu bu yapıda F/K döngünün yerini göstermez.