SOTP — Parçaların toplamı yöntemiyle değerleme

SOTP (sum of the parts, parçaların toplamı yöntemiyle değerleme), birden fazla iş kolu ya da iştiraki olan bir şirketin her parçasını kendine uygun yöntemle ayrı ayrı değerleyip bu değerleri toplayarak şirketin bütününe değer biçme yöntemidir. Holdinglerde, konglomeralarda, yatırım portföyü taşıyan internet şirketlerinde, sigorta gruplarında, gayrimenkul, maden ve biyoteknoloji şirketlerinde kullanılır. Tek bir çarpanın gizlediği değeri görünür kıldığı ve bölünme, satış ya da geri alım kararlarına hesap temeli oluşturduğu için önemlidir. Dragonomi'nin izlediği Hong Kong konglomeraları, portföy taşıyan Çin internet şirketleri, sigorta grupları ve Asya holdinglerinde yatırım bankaları hedef fiyatı sık sık bu yöntemle kurar. Terim bu yüzden rapor özetlerinde en çok hedef fiyatın dayanağı olarak geçer.

Dragonomi yazılarında yöntem parça toplamı, parça bazlı değerleme ve parçalara ayırma değerlemesi adlarıyla da geçer. Her parça kendi ölçüsüyle fiyatlanır, sonra toplanır, sonra toplanan değerin gerçekten hissedarın eline geçip geçemeyeceği sorgulanır.

Tanım ve formül

Tek bir çarpan ancak şirketin bütün işleri benzer büyüme ve risk profiline sahipse anlamlı sonuç verir. Çarpan, bir şirketin değerini kârı ya da geliri gibi bir ölçüye bölerek bulunan orandır. Emsal ise aynı işi yapan ve borsada işlem gören benzer şirketlerdir. Liman, süpermarket ve telekom işleten bir grubun konsolide F/K'sı (fiyat/kazanç oranı) bu işlerin hiçbirine benzemez. SOTP her iş kolunu bağımsız bir borsa şirketiymiş gibi değerleyerek bu sorunu çözer.

Ders kitaplarında yöntem üç adımda anlatılır. Her segment emsallerinin çarpanlarıyla, indirgenmiş nakit akışıyla ya da benzer satın almaların çarpanlarıyla değerlenir. İndirgenmiş nakit akışı (discounted cash flow, DCF), bir işin gelecekte üreteceği nakdin, riskini yansıtan bir oranla bugüne indirgenmiş toplamıdır. Değerler toplanarak firma değerine, net borç ve faaliyet dışı kalemler düşülerek özsermaye değerine ulaşılır. CFA Institute'un 2025 Level II müfredatında parçaların toplamı değerlemesi ve konglomera iskontosu ayrı bir öğrenme çıktısıdır.

Genel formül iki satırla yazılabilir.

Özsermaye değeri = Σ faaliyet parçalarının firma değeri + Σ (pay oranı × iştirak değeri) − net borç − azınlık payları − borç benzeri yükümlülükler − kapitalize merkez giderleri − vergi sızıntısı − ayrışma maliyetleri

Hedef değer = Özsermaye değeri × (1 − holding iskontosu)

İlk kalem firma değeridir (enterprise value, EV, kurumsal değer diye de geçer), yani bir işin borç verenlere ve hissedarlara birlikte ait olan değeri. EV/FAVÖK (firma değerinin faiz, amortisman ve vergi öncesi kâra oranı, İngilizcede EV/EBITDA) bu değeri verir. "9 kat EV/FAVÖK", emsallerin firma değerinin yıllık FAVÖK'lerinin 9 katı olduğu anlamına gelir, yani yılda 1 milyar dolar FAVÖK üreten bir iş 9 milyar dolar eder. F/K ise doğrudan özsermaye değerini verir, çünkü net kâr faiz giderinden sonra hesaplanır. İkinci kalem iştiraklerdir. Borsadaki bir pay, pay oranı × piyasa değeriyle ya da analistin hedef fiyatıyla, borsada olmayan bir pay defter değeriyle, son finansman turundaki değerle ya da ayrı bir DCF ile girer.

Özsermaye köprüsü (EV-to-equity bridge), firma değerinden hissedara kalan değere geçerken düşülen kalemlerin bütünüdür. Köprünün ana kalemi net borçtur, yani finansal borçlardan nakit ve benzerleri çıkarıldıktan sonra kalan tutar. Azınlık payları, emeklilik açıkları ve kiralama yükümlülükleri de köprüdedir. UFRS 16'da kira gideri FAVÖK'ün altına indiği için kiralama borcu da düşülmeli, emsal çarpanı da aynı kira muhasebesiyle hesaplanmış olmalıdır. ABD GAAP'te (ASC 842) faaliyet kiralaması gideri hâlâ FAVÖK'ün içindedir, bu yüzden ABD'li emsallerin çarpanını UFRS 16'lı bir FAVÖK'e uygulayıp kiralama borcunu ayrıca düşmek değeri bozar. Merkez giderleri hiçbir segmente dağıtılmayan yönetim maliyetleri, vergi sızıntısı bir pay satılırsa ödenecek vergi, ayrışma maliyetleri ise parçalar gerçekten ayrılırsa doğacak ek giderlerdir.

Formülün iki okunuşu vardır ve ikisini karıştırmak en yaygın çift sayımdır. Konsolidasyon, ana şirketin kontrol ettiği bağlı ortaklıkların gelirinin, FAVÖK'ünün ve borcunun, pay oranı ne olursa olsun %100 olarak grup tablolarına eklenmesidir. %60'ına sahip olunan bir şirketin FAVÖK'ü tamamen raporlandığı için diğer ortaklara ait %40 azınlık payı olarak geri düşülür. Özkaynak yöntemiyle izlenen iştiraklerin (genellikle %20-50 pay) FAVÖK'ü ve borcu grup rakamlarına girmez, pay değeriyle eklenir. Look-through NAV'da (holdingin yalnız ana şirket bilançosuna dayanan net aktif değeri) ise bütün paylar pay oranı × özsermaye değeriyle girer ve yalnız ana şirketin net borcu düşülür. SoftBank Group'un 30 Haziran 2026'da konsolide net borcu 22,29 trilyon yendi, NAV'da düşülen düzeltilmiş ana şirket (stand-alone) net borcu ise 10,81 trilyon yen. Farkın 6,03 trilyonu SoftBank Corp., Arm ve Vision Fund'lar gibi borcunu kendisi taşıyan bağlı ortaklıklara aittir.

Son satırdaki holding iskontosu (holding company discount), piyasanın grubun kendisine parçaların toplamına göre uyguladığı indirimdir. Analist bu oranı tarihsel ortalamaya, emsal holdinglere ve beklenen katalizörlere bakarak seçer. Holdinglerde SOTP'nin çıktısına genellikle NAV (net asset value, net aktif değer, Türk piyasasında NAD) denir. Yayımlanan tarihsel iskontolar çoğu zaman vergi öncesi ve merkez giderleri düşülmemiş NAV'lara göre ölçülür. Merkez giderleri ve vergi sızıntısı formülde ayrıca düşülmüşse uygulanacak iskonto bu ortalamadan düşük olmalıdır, yoksa aynı maliyet iki kez düşülür.

Adım adım örnek hesap

Aşağıdaki hesap yöntemi göstermek için kurgulanmış bir holdinge aittir, sayılar gerçek bir şirketi yansıtmaz. Holdingin üç faaliyet segmenti, borsada işlem gören bir iştiraki ve 1 milyar hissesi var. Liman segmenti 1 milyar dolar FAVÖK üretiyor ve emsalleri 9 kat EV/FAVÖK ile işlem görüyor. Perakendenin FAVÖK'ü 600 milyon dolar, emsal çarpanı 8 kat. Telekomun FAVÖK'ü 500 milyon dolar, emsal çarpanı 6 kat. Merkez giderleri yılda 150 milyon dolar. Holding, piyasa değeri 10 milyar dolar olan bir şirketin %30'una sahip ve bu payın defter maliyeti 1 milyar dolar. Sermaye kazancı vergisi %20, konsolide net borç 4 milyar dolar, bilançodaki azınlık payları 800 milyon dolar. Analist %20 holding iskontosu seçiyor.

Merkez giderleri örtük grup çarpanıyla kapitalize edilir. Parça toplamı (16.800) segment FAVÖK'ünün (2.100) tam 8 katı olduğu için yıllık 150 milyon dolarlık gider 1,2 milyar dolarlık değer kaybı demektir. İştirak payı satılırsa 2 milyar dolarlık kazançtan 400 milyon dolar vergi çıkar.

Son adım sağlamadır. Analist sonucu örtük grup çarpanına (hedef değerin grubun tamamı için ima ettiği tek çarpan) çevirip emsallerle karşılaştırır. Hedef değerdeki 10,72 milyar dolarlık piyasa değerine net borç ve azınlık payları (4.800) eklenip vergi sonrası iştirak değeri (2.600) çıkarılınca faaliyet işleri için 12,92 milyar dolar kalır. Bu, merkez giderleri düşülmüş 1,95 milyar dolarlık FAVÖK'ün yaklaşık 6,6 katıdır. Parçalar 6 ile 9 kat arasında fiyatlanmışken iskonto sonrası bütün 6,6 kata inmiştir. Bu sayı emsal konglomeraların çarpanından çok düşükse seçilen iskonto fazla serttir.

İskontonun tabanı

Aynı "%20" hangi tutara uygulandığına göre farklı sonuç verir. Yukarıda iskonto özsermaye değerine, yani NAV'a uygulandı. Bazı analistler onu borç düşülmeden önceki brüt varlık değerine (gross asset value, GAV) uygular. Örnekte GAV 16.800 − 1.200 + 3.000 − 400 = 18,2 milyar dolardır. %20 GAV iskontosunda 18.200 × 0,8 − 4.800 = 9,76 milyar dolar, yani hisse başına 9,76 dolar kalır. Bu kaldıraçta %20'lik GAV iskontosu yaklaşık %27,2'lik bir NAV iskontosuna denk gelir ve borç arttıkça fark büyür.

Bağlı ortaklık borsadaysa

Perakende, holdingin %60'ına sahip olduğu ve 1 milyar dolarlık net borcu kendisi taşıyan bir bağlı ortaklık olsun, 800 milyon dolarlık azınlık payı da ona ait olsun. Konsolide yöntemde perakende 4.800'lük firma değeriyle girer, borcu grup net borcunun, diğer ortakların %40'ı azınlık paylarının içindedir. Bu işin özsermayesi 4.800 − 1.000 = 3,8 milyar dolardır ve %40'ın karşılığı 1,52 milyar dolar eder, oysa bilançodaki azınlık payı 800 milyon dolarlık defter değeridir. Damodaran "The Octopus" çalışmasında analistlerin azınlık payını çoğu zaman bu defter değeriyle düştüğünü belirtir, örnekte bu tercih özsermaye değerini 720 milyon dolar şişirir.

Perakende borsada işlem görüyorsa ikinci yol açılır. Firma değeri, borç ve azınlık payı grup rakamlarından çıkarılır, yerine %60 × piyasa değeri eklenir. Piyasa değeri 3,8 milyar dolarsa eklenen tutar 2,28 milyar dolardır. Firma değerini tutup %60 × piyasa değerini de eklemek aynı işi, payı piyasa değeriyle ekleyip borcunu grup net borcunda bırakmak ise aynı borcu iki kez sayar.

Sektörlere göre parçaların fiyatlanması

Damodaran iki pratik kural koyar. SOTP segment net kârı yerine gelir ya da FAVÖK üzerine kurulmalıdır, çünkü FAVÖK'ün altındaki gider dağıtımları çoğu zaman keyfîdir. Bir iş kolunun saf emsali (pure-play, yalnızca o işi yapan borsa şirketi) yoksa segmentler emsal bulunana kadar birleştirilir. Damodaran bu nedenle General Electric'i 25-30 iş kolu yerine 5-6 parçaya ayırmayı önerir.

Yatırım portföylü internet şirketlerinde çekirdek iş ile portföy ayrı değerlenir. Tencent'in 2026 ikinci çeyrek sonuçlarına göre borsadaki iştiraklerinin gerçeğe uygun değeri 30 Haziran 2026'da 487,2 milyar yuan, borsada olmayanların defter değeri 387,9 milyar yuandı. Analistler bu tutarları genellikle indirimle ekler.

Gayrimenkulde kira getiren mülkler, yıllık net kiranın bir kapitalizasyon oranına (cap rate, net kiranın mülk değerine oranı) bölünmesiyle fiyatlanır ve borç düşülünce RNAV bulunur. %4'lük oranın %4,5'e çıkması aynı kira akışının değerini yaklaşık %11 düşürür. Hong Kong'da CK Asset ve Sun Hung Kai Properties gibi grupların hedef fiyatı bu tür bir NAV'a uygulanan iskontoyla kurulur.

Hayat sigortacılarında parçalar gömülü değer (embedded value, düzeltilmiş net varlıklar ile mevcut poliçelerin gelecekteki kârlarının bugünkü değeri) ve yeni iş değeri (NBV, bir yılda satılan poliçelerin kârlarının bugünkü değeri) üzerine kurulur. Kârlar bir risk iskonto oranıyla (risk discount rate, RDR) indirgenir, ama değeri asıl belirleyen uzun vadeli yatırım getirisi varsayımıdır. Ping An bu varsayımı 2024 yılsonu değerlemesinde %4,5'ten %4,0'a indirdi, 2025 yılsonunda RDR'yi geleneksel ürünlerde %8,5, kâr paylı ve birikimli ürünlerde %7,5 aldı. Şirketin duyarlılık tablosunda yatırım getirisi varsayımı 50 baz puan artınca grup gömülü değeri %9,7, bir yıllık NBV %19,8 artıyor. RDR'nin 50 baz puan artması ise gömülü değeri yalnız %1,7, NBV'yi %4,4 düşürüyor. Çin sigortacılarında hedef fiyatların bile gömülü değerin altında kalması (China Pacific Insurance'ta H payı için 0,56 kat P/EV, yani fiyat/gömülü değer) piyasanın bu getiri varsayımına duyduğu kuşku olarak okunabilir.

Biyoteknolojide SOTP, her ilaç adayının rNPV'sinin (risk-adjusted net present value, başarı olasılığıyla ağırlıklandırılmış net bugünkü değer) toplamıdır. BIO, Informa Pharma Intelligence ve QLS Advisors'ın 2021'de yayımlanan çalışması 2011-2020 döneminde 9.704 programdaki 12.728 faz geçişini inceler. Faz I'den onaya ulaşma olasılığı tüm endikasyonlarda %7,9, hematolojide %23,9'dur. Seçilen olasılık çoğu zaman çarpandan daha belirleyicidir.

Gelir üretmeyen iş kollarında dış fiyat işaretleri değerlidir. Waymo, 2 Şubat 2026'da 126 milyar dolar para sonrası değerlemeyle 16 milyar dolar topladı, Ekim 2024'te değerleme 45 milyar dolardı. Böyle bir tur Alphabet'in "Other Bets" satırına bir fiyat taşır, ama hatalar bölümünde anlatılan nedenle indirimle kullanılmalıdır.

Benzer yöntemlerden farkı

Konsolide DCF tek bir ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) kullanır, parçalı DCF ise her bölüme kendi risk profiline uygun maliyeti uygular. Riskleri çok farklı işleri tek oranla indirgemek, düşük riskli işleri olduğundan ucuz, yüksek riskli işleri olduğundan pahalı gösterir.

Grup çarpanı SOTP sonucunu sınamak için kullanılır. Bir notta SOTP hedefiyle birlikte "hedef 2027 kazancının 17 katını ima ediyor" cümlesi geçiyorsa ikisi aynı hesabın iki yüzüdür. JPMorgan'ın Baidu SOTP'si grup düzeyinde bu çarpanı veriyor ve banka onu birinci sınıf Çin internet şirketlerinin düzeyiyle kıyaslıyor.

NAV, parçaların çoğu iştirak payı olan holdinglerde SOTP çıktısının adıdır. SoftBank Group, Prosus, Exor ve Sabancı Holding NAV'ı kendileri yayımlar. İşletme şirketlerinde çıktı hisse başına özsermaye değeridir.

Emsal işlem çarpanlarıyla kurulan SOTP, parçaların bağımsız ve azınlık payı bazındaki değerini ölçer ve kontrol primini içermez. Parça benzer satın almaların çarpanlarıyla değerlenirse kontrol primi zaten içeridedir. Damodaran'a göre şirket parçalar hâlinde daha değerliyse, bölünme olasılığı ve bölünmenin yaratacağı değer artışıyla ağırlıklandırılmış bir prim eklenebilir. Bu primi ayrı bir satırda göstermek, hedefin ne kadarının bir işlem beklentisine dayandığını görünür kılar.

Sık yapılan hatalar ve yanıltıcı kullanımlar

Çarpanların karıştırılması en eski hatadır. Damodaran'ın GE örneğinde GE Capital gibi bir finans koluna uygulanan F/K özsermaye değeri, uçak motorları gibi bir sanayi koluna uygulanan EV/FAVÖK ise firma değeri verir. İkisi toplanıp grup net borcunun tamamı düşülürse finans kolunun borcu iki kez düşülür. Örnek hesaptaki holding perakendeyi 400 milyon dolarlık net kâra 15 kat F/K ile değerleseydi, 1.000'lik borcu zaten düşülmüş 6 milyar dolarlık bir özsermaye değeri bulurdu. Grup net borcu (4.000) bu 1.000'i de içerdiği için doğrusu yalnız kalan 3.000'i düşmektir. F/K yolunun 6.000, EV/FAVÖK yolunun 4.800 − 1.000 = 3.800 vermesi ise köprüden kaynaklanmaz, iki çarpanın farklı değerleme düzeyleri ima etmesinden gelir.

İskonto kelimesi rapor özetlerinde en az dört anlamda geçer. İlki DCF'teki iskonto oranıdır. Morgan Stanley'nin Tencent SOTP'sinde çekirdek iş %10 iskonto oranı ve %3 terminal büyümeyle hisse başına 570 Hong Kong doları eder. İkincisi holding iskontosudur, Goldman Sachs'ın Xiaomi modelinde ve Citi'nin WH Group modelinde %10'dur. Üçüncüsü tek bir kaleme uygulanan indirimdir. Aynı Tencent modelinde iştirakler defter değerinin %30 altında girer. Morgan Stanley NetEase modelinde net nakde %30 iskonto uygularken Citi'nin NetEase modeli nakde ve Cloud Music ile Youdao paylarına %25 uygular. Citi'nin Conch Venture notunda Conch Cement payı, A payı hedef piyasa değerine %70 iskontoyla eklenir. Dördüncüsü madencilikteki, icra riskini yansıtan proje iskontosudur. EV kısaltması da değerlemede firma değeri, sigortadaki P/EV'de gömülü değer, Goldman Sachs'ın Xiaomi notundaki "EV tarafı" ifadesinde ise elektrikli araç demektir.

Çin ve Hong Kong SOTP'lerinde fiyat ve birim ayrıca okunmalıdır. Aynı şirketin Şanghay ya da Shenzhen'deki A payı ile Hong Kong'daki H payı arasında çoğu zaman belirgin bir fark, yani A/H primi vardır. Bir iştirak A payı fiyatıyla girip holding Hong Kong'da fiyatlanıyorsa, uygulanan indirimin bir kısmı fiilen bu primi geri alır. Citi, Conch Venture'daki %70'i holding yapısına ve sermaye tahsisi üzerinde doğrudan kontrol olmamasına bağlıyor, ama A payı fiyatı baz alındığı için indirim A/H primini de karşılar. İkinci tuzak ADS (Amerikan depo sertifikası) oranıdır. Baidu'da ve Alibaba'da 1 ADS 8 hisseye, NetEase'te 5 hisseye, Trip.com'da 1 hisseye denktir. ADS başına bir değer Hong Kong fiyatıyla ancak bu orana bölünüp kurla çevrildikten sonra kıyaslanır. Yuanla verilen bir pay değeri de Hong Kong doları cinsinden bir piyasa değeriyle çevrilmeden karşılaştırılmamalıdır.

Özel finansman turlarının değerlemeleri SOTP'ye doğrudan taşındığında sonuç yukarı sapar. Para sonrası değer (post-money valuation), son turda satılan imtiyazlı payın fiyatının bütün paylarla çarpılmasıdır. Oysa o pay tasfiye önceliği, halka arzda asgari getiri garantisi ya da düşük fiyatlı halka arza veto gibi haklar taşır. Will Gornall ve Ilya Strebulaev'in Journal of Financial Economics'te 2020'de yayımlanan çalışması, değeri 1 milyar doları aşan 135 ABD girişimini bu hakları modelleyerek yeniden değerledi. Açıklanan para sonrası değerler adil değerin ortalama %48 üzerindeydi, 14 şirkette fark %100'ü aşıyordu. Waymo'nun ve Kunlunxin'in son tur değerleri de bu nedenle piyasa fiyatlı paylarla aynı güvenle okunmamalıdır. Aynı uyarı, SoftBank NAV'ında OpenAI gibi borsa dışı şirketlerin ağır bastığı 23,9 trilyon yenlik fon payları için de geçerlidir.

Uzak yıl parçaları SOTP'nin en kırılgan yeridir. 2050 FAVÖK'üne uygulanan bir çarpan 2027'ye indirgendiğinde 23 yıllık indirgeme yapılır. İskonto oranı %10'dan %11'e çıkarsa bu parçanın bugünkü değeri yaklaşık %19, 2035'e dayanan bir parçanın değeri yaklaşık %7 düşer. Piyasada alaycı biçimde "sum of the hopes" (umutların toplamı) denen hesaplarda hedef fiyat, iş performansından çok faiz varsayımına bağlanır.

SOTP'nin en ciddi eleştirisi esnekliğidir. Her parçaya ayrı çarpan seçmek en cömert emsale alan açar, sondaki holding iskontosu da hedefi istenen yere taşıyabilen bir yargıdır. Damodaran'ın segment birleştirme önerisi ile Morgan Stanley'nin ileri paketleme işi henüz kâra geçmeyen JCET'te SOTP yerine grup bütününü değerlemesi aynı sezgiden gelir.

Holding iskontosu nereden gelir

Bu tartışmada iki kavram çoğu zaman karıştırılır. Konglomera iskontosu (çeşitlendirme iskontosu), birden fazla işi kendisi işleten bir grubun tek segmentli emsallerden kurulan bir portföye göre düşük değerlenmesidir ve emsal çarpanlarıyla yapılan bir tahmine göre ölçülür. Holding ya da NAV iskontosu ise bir holdingin, taşıdığı payların piyasa fiyatıyla hesaplanan NAV'ın altında fiyatlanmasıdır. Aşağıdaki akademik hattın büyük kısmı ilkini ölçer. SoftBank, Exor ya da Sabancı gibi yatırım holdinglerinin akrabası ise kapalı uçlu fonların NAV'ın altında işlem görmesi bulmacasıdır.

Akademik tartışmanın otuz yılı

Wernerfelt ve Montgomery (American Economic Review, 1988) çeşitlendirmeyi düşük Tobin q'suyla (piyasa değerinin varlıkların yenileme maliyetine oranı) ilişkilendirdi. Ardından en etkili kanıtı Lang ve Stulz (Journal of Political Economy, 1994) sundu. Berger ve Ofek (Journal of Financial Economics, 1995) hâlâ en çok alıntılanan %13-15'lik konglomera iskontosunu buldu ve kaybı aşırı yatırıma ve segmentler arası çapraz sübvansiyona bağladı.

Berger-Ofek ölçüsü, analistin SOTP'sinin akademik ikizidir. "Fazla değer" (excess value), gerçek değerin tahmini değere oranının doğal logaritmasıdır. Tahmini değer, her segmentin satışlarının aynı sektördeki tek segmentli şirketlerin medyan çarpanıyla çarpılıp toplanmasıyla bulunur. Campa ve Kedia'nın 2002'deki yöntem özetine göre finans segmentleri (SIC 6000-6999) ve satışı 20 milyon doların altındaki şirket-yılları örneklem dışında bırakılmıştır. Yani ünlü %13-15'lik oran finans holdinglerini kapsamaz.

Sonraki çalışmalar bulguyu aşındırdı. Lins ve Servaes (Journal of Finance, 1999) iskontoyu İngiltere ve Japonya'da buldu, Almanya'da bulamadı. Campa ve Kedia (Journal of Finance, 2002), şirketlerin çeşitlenmeye kendi özellikleri nedeniyle yöneldiğini gösterdi, bu öz-seçim (self-selection) etkisi kontrol edilince iskonto azaldı, bazen prime döndü. Villalonga (Journal of Finance, 2004) ABD Nüfus Sayım Bürosu'nun tesis düzeyindeki verisiyle aynı örneklemde prim buldu.

Hund, Monk ve Tice'ın Critical Finance Review'da 2024'te yayımlanan "The Berger-Ofek Diversification Discount Is Just Poor Firm Matching" makalesi daha ileri gitti. Berger-Ofek yöntemi büyük ve yaşlı çeşitlendirilmiş şirketleri küçük ve genç odaklı şirketlerle eşleştirir. Piyasa değeri/satış oranı büyüklük ve yaşla düştüğü için eşleştirme iskontoyu kendisi üretir. Yazarların örneğinde 400 milyon dolar satışlı, iki eşit segmentli bir şirket 200 milyon dolarlık iki odaklı şirketle kıyaslanır. Bu büyüklüklerin oranları 1,60 ve 1,78 olduğu için hiçbir çeşitlendirme etkisi olmadan %10,7'lik bir iskonto çıkar. Satış ve yaş eşleştirmeli ölçü ise çeşitlendirme primi gösterir. İki ölçüyü günlük getiri korelasyonlarıyla ağırlıklandıran ölçüde, yani şirketle birlikte en çok hareket eden emsallere ağırlık verildiğinde iskonto sıfırdır. Parçalara uygulanan medyan çarpan daha küçük ve genç saf emsallerden geliyorsa analistin SOTP'si de aynı nedenle yukarı sapar. Almanya'da Eulerich ve Fligge (Journal of Business Economics, çevrimiçi 2024) 2000-2019 döneminde %7,9-11,5 iskonto ölçtü, ama nedensel bir etki bulamadı.

İskontonun gerçek kaynakları da vardır. Ertelenmiş sermaye kazancı vergisi, merkez giderleri, kontrol eksikliği, likidite, kontrol eden hissedarın azınlık aleyhine işlem yapma (tünelleme) riski ve varlık düzeyindeki borç bunların başında gelir. Lee, Shleifer ve Thaler (Journal of Finance, 1991), kapalı uçlu fonların NAV iskontolarının bireysel yatırımcı duyarlılığıyla birlikte hareket ettiğini gösterdi. Holding iskontolarının da yalnız temellerle değil, yatırımcı duyarlılığıyla da oynadığı düşünülür.

2026'daki iskontolar

İlk beş satır piyasa fiyatlarıyla ölçülmüş iskontolardır, son ikisi ise analistin hedef fiyatı kurarken seçtiği orandır.

SoftBank Group NAV'ını vergi öncesi olarak kendisi yayımlar. 30 Haziran 2026'da NAV 72,3 trilyon yen, hisse başına NAV 12.686 yen, hisse fiyatı 5.963 yendi. Exor'un hisse başına NAV'ı 2026'nın ilk yarısında %3,9 düşüşle 157,9 euroya indi, MSCI Dünya endeksi ise %11,8 yükseldi. Ferrari portföyün %34'üne ulaştı ve yönetim onun satılık olmadığını açıkladı, yani en büyük olası katalizör masada değil.

Prosus, iskontonun parçaların nasıl fiyatlandığına bağlı olduğunu gösterir. Morgan Stanley 25 Mart 2026'da iskontoyu analist hedef fiyatlarıyla %48, piyasa fiyatlarıyla %35 ölçtü ve yaklaşık 78-80 euroluk NAV'a yaklaşık %35 iskonto uygulayarak 51 euroluk hedefe ulaştı. Prosus'un kendi NAV'ı da kısmen analistlere dayanır, çünkü şirket borsada olmayan varlıkları 19 yatırım bankası analistinin tahmin ortalamasıyla ya da son turun para sonrası değeriyle hesaplar.

United Technologies üzerinde üç yöntem

NYU Stern'den Aswath Damodaran, 2009'da yayımladığı "The Octopus" çalışmasında United Technologies'i (UTC) 2008 verileriyle üç yoldan değerler. Bölümlerin faaliyet kârları toplamı 8,034 milyar dolardır ve 408 milyon dolarlık merkez gideri hiçbir bölüme dağıtılmamıştır.

Göreli SOTP'de Damodaran her iş için dört çarpanı (EV/gelir, EV/FAVÖK, EV/faaliyet kârı, EV/yatırılmış sermaye) sektördeki borsa şirketleri üzerinde regresyonla sınar ve açıklama gücü en yüksek olanı seçer. Carrier ve Otis EV/FAVÖK, Pratt & Whitney ile Hamilton Sundstrand EV/gelir, Sikorsky ile UTC Fire & Security EV/yatırılmış sermaye ile değerlenir. Çarpan bir emsal medyanı olarak alınmaz, regresyon denklemine bölümün kendi vergi oranı, sermaye getirisi ya da marjı konarak tahmin edilir. Carrier için EV/FAVÖK = 5,35 − 3,55 × vergi oranı + 14,17 × sermaye getirisi denklemi, %38 vergi ve %13,57 sermaye getirisiyle 5,92 kat verir. Medyan kullanan bir analist, sermaye getirisi sektörünün üzerindeki bölümü düşük, altındakini yüksek değerlemiş olur. Altı bölüm 74,23 milyar dolar eder, bölüm faaliyet kârlarının yaklaşık 9,25 katı. Merkez gideri aynı çarpanla kapitalize edilince yaklaşık 3,775 milyar dolar düşülür ve faaliyet varlıkları yaklaşık 70,46 milyar dolara iner (makalede küçük bir çıkarma hatasıyla 70,565 basılmıştır).

Parçalı DCF'te bölümlerin sermaye maliyetleri %6,78 (UTC Fire & Security) ile %9,94 (Otis) arasındadır ve ayrı indirgenen bölümler 80,25 milyar dolar eder. Merkez giderleri %8,68'lik grup maliyetiyle, %3 büyüyen sonsuz bir akış gibi indirgenince 4,587 milyar dolar düşülür ve 75,663 milyar dolar kalır. Tek sermaye maliyetli konsolide DCF ise 71,42 milyar dolar verir, yani parçalı DCF yaklaşık %6 daha yüksektir. UTC sonradan gerçekten bölündü, Carrier ve Otis 2020'de ayrıldı.

Geri alım matematiği ve stub değeri

NAV'a iskontolu işlem gören bir holding kendi hissesini aldığında, bir dolarlık varlığa dolaylı olarak bir dolardan az öder. İskonto d olsun ve holding NAV'ının c kadarını, bir iştirak payını NAV'daki değerinden satarak geri alıma harcasın. NAV (1 − c) katına iner. Hisse fiyatı NAV'ın (1 − d) katı olduğu için aynı para hisselerin c / (1 − d) kadarını geri alır.

Yeni hisse başına NAV = Eski hisse başına NAV × (1 − c) / (1 − c / (1 − d))

Küçük harcamalarda artış yaklaşık c × d / (1 − d) olur. İskonto %50 iken NAV'ın %5'i harcanırsa hisse başına NAV 0,95 / 0,90 hesabıyla %5,6 artar. İskonto %35 iken aynı harcama yaklaşık %2,9, %20 iken %1,3 artış getirir. Exor'un yaklaşık %56 iskontoda onayladığı altı aylık 500 milyon euroluk programda her 1 euro yaklaşık 2,27 euroluk NAV satın alır, toplamda yaklaşık 1,14 milyar euro. Grubun toplam NAV'ı 0,5 milyar euro azalır, ama kalan hissedarlara yaklaşık 0,64 milyar euroluk değer aktarılır.

Prosus ve Naspers bu matematiğe dayanan en büyük programlardan birini yürüttü. 27 Haziran 2022'de başlayan ve Tencent hisse satışlarıyla finanse edilen program, 30 Eylül 2025'e kadar ortaklara yaklaşık 42 milyar dolar döndürdü. Şirket hesabına göre hisse başına NAV Prosus'ta %18, Naspers'te %21 arttı. Formül, varlığın NAV değerinden ve vergisiz satıldığını ve geri alınan hisselerin iptal edildiğini varsayar.

Stub değeri (kalıntı ya da örtük değer), bir şirketin piyasa değerinden borsadaki iştirak paylarının piyasa değeri düşüldüğünde kalan tutardır. En ünlü örnek 3Com ile Palm'dır. Lamont ve Thaler'in NBER çalışmasına (2001) göre 3Com, 2 Mart 2000'de Palm'ın küçük bir kısmını halka arz etti ve her 3Com hissesi için yaklaşık 1,525 Palm hissesi dağıtmayı taahhüt etti. Palm ilk gün 95,06 dolardan kapandı, yani 3Com yalnız Palm payı üzerinden en az 145 dolar etmeliydi, ama 81,81 dolara düştü. Palm dışındaki 3Com yaklaşık eksi 22 milyar dolar değerlenmiş oldu ve açığa satış kısıtları arbitrajı engelledi.

Conch Venture, Ağustos 2026'da piyasa fiyatlı bir negatif stub örneğiydi. Citi'nin aktardığı son kapanışta şirketin piyasa değeri 15 milyar Hong Kong doları, Conch Cement'teki payının değeri 16 milyar yuandı. Ağustos 2026 kurlarıyla (bir yuan yaklaşık 1,15 Hong Kong doları) bu pay yaklaşık 18,4 milyar Hong Kong doları eder, yani piyasa atık yakma işine ve diğer varlıklara negatif değer biçiyordu. Mitchell, Pulvino ve Stafford (Journal of Finance, 2002), 1985-2000 döneminde ABD'de bu türden 82 vaka buldu ve vakaların %30'unda iki şirket arasındaki bağ fark kapanmadan koptu.

Muhasebe ve raporlama tuzakları

SOTP'nin ham verisi segment raporlamasıdır ve segment sınırlarını yönetim çizer. UFRS 8'e (Türkiye'de TFRS 8) göre bir bölüm, geliri, mutlak kâr ya da zararı veya varlıkları toplamın %10'una ulaştığında ayrıca raporlanır ve raporlanan bölümler dış gelirin en az %75'ini kapsamalıdır. Bölümleri belirleyen ölçüt, CODM'nin (chief operating decision maker, en üst operasyonel karar verici) şirketi nasıl izlediğidir.

Transfer fiyatları da sonucu değiştirir. Örnek hesaptaki holding, iç fiyatlamayla 100 milyon dolarlık FAVÖK'ü 6 kat çarpanlı telekomdan 9 kat çarpanlı limana kaydırsa faaliyet parçalarının toplamı hiçbir ekonomik değişiklik olmadan 300 milyon dolar artar. Örtük grup çarpanı da 8,00'den yaklaşık 8,14'e çıktığı için kapitalize merkez gideri yaklaşık 21 milyon dolar büyür ve özsermaye değerindeki net artış yaklaşık 279 milyon dolar olur.

Asya'daki segment dipnotları ek tuzaklar taşır. Tencent segment bazında yalnız gelir ve brüt kâr açıklar, dolayısıyla katma değerli hizmetler ya da pazarlama işine uygulanan her FAVÖK çarpanı analistin kendi gider dağıtımına dayanır. Alibaba segment kârını, hisse bazlı ödemeleri dışlayan düzeltilmiş EBITA ile verir. CK Hutchison gelir ve FAVÖK'ünü iştirak ve ortak girişimlerden payına düşen kısmı orantılı olarak ekleyerek sunar. Bu FAVÖK'e çarpan uygulayıp aynı iştirakleri bir de pay değeriyle eklemek aynı işi iki kez sayar. Hong Kong gayrimenkul şirketlerinde yeniden değerleme kazançları kâra yazıldığı için Swire Properties gibi şirketler bunları dışlayan "temel kâr" (underlying profit) da açıklar ve F/K bu kâr üzerinden okunmalıdır.

ABD'de FASB'nin Kasım 2023'te yayımladığı ASU 2023-07, CODM'ye düzenli sunulan önemli segment giderlerinin açıklanmasını 2024 mali yılından itibaren zorunlu kıldı. Deloitte'un değerlendirmesine ve SEC personel yorumlarına göre şirketlerin segment dipnotunda verdiği ek kâr ölçüleri GAAP dışı ölçü sayılabilir ve SEC incelemesine girer. Nisan 2024'te yayımlanan UFRS 18 de 1 Ocak 2027'den itibaren şirketlerin kamuya açık iletişimde kullandığı düzeltilmiş FAVÖK gibi yönetim tanımlı ölçüleri, mutabakatı yapılmış olarak denetlenmiş dipnotlara taşıyor. SOTP'de kullanılan şirket düzeyindeki düzeltilmiş ölçüler böylece denetlenmiş bir mutabakata kavuşuyor.

Ayrışma vakaları ve sonuçları

SOTP bir değer açığı gösterir, ama açığın hissedara geçmesi için spin-off, satış, halka arz, geri alım ya da borsadan çekilme gibi bir işlem gerekir. McKinsey'e göre spin-off, kısmi halka arz ve varlık satışlarını kapsayan elden çıkarmaların değeri 2025'te %30 artışla 1,6 trilyon dolara çıktı. Morgan Stanley 2026 için yaklaşık 350 milyar dolarlık ayrışma öngördü.

Değeri tahsil edenler

General Electric bölünmeyi 9 Kasım 2021'de açıkladığında yaklaşık 120 milyar dolar ediyordu. GE HealthCare 4 Ocak 2023'te, GE Vernova 2 Nisan 2024'te ayrı işlem görmeye başladı. stockanalysis.com verisine göre 29 Eylül 2026'da GE Aerospace 335, GE Vernova 258, GE HealthCare 30 milyar dolar ediyordu, toplam yaklaşık 624 milyar dolar. Bu yazının okumasına göre artışın çoğu ayrışma aritmetiğinden değil, sonraki yeniden fiyatlama ve operasyonel performanstan geldi. SOTP bölünme günündeki değeri ölçer, sonrasını ölçmez. Kellogg'dan ayrılan Kellanova ise değeri satışla tahsil etti ve Mars onu 11 Aralık 2025'te borç dahil 35,9 milyar dolara aldı.

Sonucu henüz belli olmayanlar

Elliott, 12 Kasım 2024'te Honeywell'e 5 milyar dolarlık payla gönderdiği mektupta Havacılık ile Otomasyon işlerinin ayrılmasının hisseyi iki yılda %51-75 yükseltebileceğini savundu. Solstice Advanced Materials Ekim 2025'te ayrıldı, Honeywell Aerospace (HONA) hisseleri de 29 Haziran 2026'da dağıtıldı. Elliott'un iki yıllık vadesi Kasım 2026'da dolduğu için tezin tutup tutmadığı henüz bilinmiyor ve ölçümde HON, HONA ve Solstice'in toplam getirisi birlikte hesaplanmalıdır.

Takılan ya da geri çekilen ayrışmalar

Alibaba 16 Kasım 2023'te bulut biriminin tam spin-off'unu ABD çip ihracat kontrolleri gerekçesiyle iptal etti. Fortune'un hesabına göre şirket açıklamanın ardından tek günde yaklaşık 20 milyar dolar piyasa değeri kaybetti. Kraft Heinz ise bölünmeyi 11 Şubat 2026'da durdurarak yaklaşık 300 milyon dolarlık yıllık sinerji kaybından kaçındı. Sinerji kaybı ve ayrışmadan sonra atıl kalan merkez maliyetleri (stranded costs), basit SOTP'lerin dışarıda bıraktığı satırdır.

Warner Bros. Discovery'de SOTP hesapları teklif savaşının merkezine oturdu. Netflix Aralık 2025'te, Discovery Global ayrıldıktan sonra Warner Bros'u hisse başına 27,75 dolara almak için anlaştı. WBD'nin danışmanları Allen & Co. ve J.P. Morgan, yaklaşık 17 milyar dolar borç taşıyacak Discovery Global'a hisse başına 2,41-3,77 dolar biçti. Rakip teklifçi Paramount ise yeni ayrılan Versant'a benzer 3,8 katlık FAVÖK çarpanıyla aynı parçaya sıfır dolar biçti ve tüm şirket için yaptığı 31 dolarlık nakit teklif Şubat 2026'da üstün ilan edildi. Karar nakit teklife dayanıyordu, ama tek bir taze emsalle aynı parçaya sıfır biçilebilmesi SOTP'nin en zayıf halkasının emsal seçimi olduğunu gösterir.

Toyota Industries'in borsadan çekilmesi ise bir NAV pazarlığına döndü. Toyota Fudosan liderliğindeki alıcı grubun Haziran 2025'teki 16.300 yenlik teklifi Ocak 2026'da 18.800 yene çıktı. Elliott 19 Ocak 2026'da, 16 Ocak fiyatlarıyla hisse başına içsel NAV'ı 26.134 yen olarak hesapladı ve bunun yaklaşık üçte ikisi Toyota Motor, Denso, Aisin ve Toyota Tsusho'daki çapraz paylardan geliyordu. Alıcı grup sonunda hisse başına 20.600 yen ödedi, revize teklifin %9,6 üzerinde ama Elliott'un NAV'ının yaklaşık %21 altında.

Ortalama sonuç

McKinsey'nin 2008-2025 dönemindeki 1 milyar doların üzerindeki spin-off'ları inceleyen 2026 çalışmasına göre vakaların %55'inden fazlası üç yıl sonra beklenen değeri üretmedi. Bloomberg'in Ocak 2025'te aktardığı Trivariate Research verisine göre ise ayrılan şirketler sonraki 18-24 ayda S&P 500'ü ortalama yaklaşık %10 geçti. Biri vaat edilen değeri, diğeri endekse göre getiriyi ölçtüğü için iki bulgu çelişmez.