Derin Okuma — ISDA CSA Teminatı

Sigorta poliçesinin arkasındaki ikinci poliçe

Bir türev masasında gün başlarken ekranda duran şey fiyat değil, teminat. Swap'ın kuponu, vadesi, dayanağı bellidir. Asıl soru şudur. Karşı taraf yarın sabah batarsa, benim alacağımı kim, hangi hesaptan, kaç saatte ödeyecek?

İki kurum arasında imzalanan ISDA Ana Sözleşmesi bu soruya cevap vermez. Ana sözleşme temerrüt tanımını, netleştirmeyi, hangi hukukun geçerli olduğunu söyler. Parayı kimin ne zaman yatıracağını söyleyen ayrı bir ek vardır. Credit Support Annex, kısaca CSA.

Bir bankanın türev defterinin büyüklüğü, imzaladığı sözleşme sayısıyla değil, CSA'larının kalitesiyle ölçülür. Aynı 10 milyar dolarlık portföy, eşiği sıfır bir CSA ile tutulduğunda bilançoda neredeyse hiç risk taşımaz. Eşiği 50 milyon dolar olan bir CSA ile tutulduğunda ise aynı portföy, sermaye yeterliliği hesabında ciddi bir kalem haline gelir.

CSA nedir, ne değildir

CSA bir kredi belgesi değil, bir nakit akışı protokolüdür. İki tarafın her gün birbirine ne kadar teminat borçlu olduğunu hesaplayan, eşiği, minimum transfer tutarını, kabul edilen varlıkları ve faiz oranını tanımlayan teknik bir ek.

Günlük hayattan benzetme şu. Ortak bir eve taşınan iki kişi kira, elektrik, su için ortak hesap açar. CSA o hesabın kural kitabıdır. Kim ne zaman para atar, hesaptan ne zaman çekebilir, hesapta duran para faiz alır mı, hesap eksiye düşerse ne olur?

Üç parametre CSA'nın karakterini belirler. Eşik, karşı tarafın teminatsız taşıyabileceği azami risktir. Minimum transfer tutarı, her gün 50 bin dolar için kabloya para göndermemek içindir. Bağımsız tutar, temerrüt anında peşin ödenen sabit bir tampondur.

CSA'nın hukuki mimarisi İngiliz hukuku ile New York hukuku arasında bölünür. İngiliz hukukunda CSA bir "deed" olarak kurulur ve teminatın mülkiyeti karşı tarafa geçer. New York hukukunda ise "security interest" doğar, yani teminat rehin niteliği taşır. Ayrım teorik görünür ama iflas anında kaderi belirler. Mülkiyet geçtiyse teminat iflas masasına girmez, rehin ise alacaklı sırasına tabidir.

CSA'nın bir de "one-way" ile "two-way" ayrımı vardır. İki yönlü CSA'da her iki taraf da net değeri pozitifse teminat yatırır. Tek yönlü CSA'da yalnız düşük kredili taraf yatırır. Fon yöneticileri ile dealer bankalar arasındaki ilişkide tek yönlü yapı standarttır, çünkü fonun kredisini bankanınkiyle eşitlemek pratikte mümkün değildir.

Eşik sıfırsa hayat nasıl değişir

Eşik sıfır demek, ilk kuruş riske girdiği anda teminat çağrısı yapılır demektir. İki taraflı CSA'da her iki taraf da birbirine teminat yatırır. Tek taraflı CSA'da yalnız zayıf taraf yatırır, güçlü taraf yatırmaz.

Ayrım kulağa teknik gelir, bilanço etkisi devasadır. Eşiği 10 milyon dolar olan bir banka, karşı tarafın 9 milyon dolar zarara girmesini hiçbir teminat hareketi olmadan taşır. Eşik sıfıra indiğinde aynı pozisyon için her gün nakit hareket eder.

Teminat çağrısı sabah Londra saatiyle 09.00 civarında hesaplanır. Değerleme günü T, çağrı günü T, teslim günü T+1'dir. Yani bugünün fiyatıyla hesaplanan teminat yarın öğlene kadar hesaba geçmelidir. Gecikme temerrüt sayılır.

Eşiğin altındaki bölgeye "teminatsız eşik" denir ve bu bölge bir kredi limitidir. Bir banka 30 karşı tarafla eşiği 20 milyon dolar olan CSA imzaladıysa, teorik teminatsız riski 600 milyon dolara kadar çıkabilir. O yüzden kredi riski birimleri eşikleri karşı tarafın kredi notuna göre ayarlar. AAA karşı tarafa 50 milyon dolar eşik verilebilirken, BBB karşı tarafa eşik genelde sıfırdır.

Eşik tek başına okunmaz, "eşik artı bağımsız tutar" birlikte okunur. Bağımsız tutar, eşiğin üstüne binen sabit bir tampondur. Eşiği 20 milyon, bağımsız tutarı 5 milyon olan bir CSA'da karşı tarafın kredisini 25 milyon dolar olarak kabul etmiş olursun. Teminat çağrısı ancak 25 milyon doların üstünde başlar. Bağımsız tutar, işlemin ilk gününden itibaren geçerlidir, sonradan "birikerek" doğmaz.

Eşiğin para birimi de ayrı bir tuzaktır. Eşik genelde tek para biriminde tanımlanır, ama portföy çok para birimlidir. Kurlar oynadığında eşiğin reel değeri değişir. Dolar eşiği TL portföyde tutulduğunda, kur yükseldikçe teminatsız alan daralır ve beklenmedik bir günde teminat çağrısı gelir. O yüzden büyük masalar eşiği portföyün ana para birimine endeksler veya çok para birimli eşik kullanır.

Hangi varlık teminat sayılır

Nakit en likit teminattır, ama taşımak maliyetlidir. Devlet tahvili nakit kadar likit değildir, ama faiz getirir. Hisse senedi kabul edilir, ama saçma bir iskonto oranıyla.

İskonto oranı, teminatın piyasa değerinden düşülen yüzdedir. Nakit için yüzde sıfır. AAA devlet tahvili için yüzde bir ile iki arası. BBB kurumsal tahvil için yüzde beş ile on arası. Hisse senedi için yüzde on beş ile yirmi beş arası.

Mekanik şöyle işler. 100 milyon dolar nominal BBB tahvil yatırdın, iskonto yüzde sekiz. Karşı taraf bunu 92 milyon dolar değerinde sayar. Aradaki 8 milyon dolar senin cebinden çıkmış gibi düşünülür. İskonto, teminatın fiyat oynaklığına karşı sigortadır.

Yeniden değerleme günlük yapılır. Tahvilin fiyatı düşerse, iskonto oranı sabit kalsa bile teminat değeri düşer. Karşı taraf ek teminat ister. Buna margin call denir, Türkçesi teminat tamamlama çağrısı.

İskonto oranı sabit değildir. Piyasa stresli olduğunda CSA'daki "rating trigger" devreye girer. Karşı tarafın kredi notu AA'dan A'ya düşerse, iskonto oranı otomatik olarak yükselir. Örneğin yüzde 2'den yüzde 5'e çıkabilir. Bu, aynı teminatın bir gecede daha az değer sayılması demektir. 2020 Mart'ında pek çok kurum bu tetikleyicinin ne kadar hızlı çalıştığını gördü.

İskontonun iki türü vardır ve ikisi farklı iş yapar. "Initial margin" iskontosu, teminatın ilk yatırıldığı andaki değerini düşer. "Variation margin" iskontosu ise günlük değerlemeyle birlikte çalışır. Bir tahvilin iskontosu yüzde 2 olsa bile, o tahvilin fiyatı gün içinde yüzde 5 düşerse, teminatın sayılan değeri iki kat zarar görür. Önce fiyat düşer, sonra iskonto uygulanır. İki etki üst üste biner.

Teminat sepeti tek varlıktan oluşmaz. Tipik bir CSA'da nakit, devlet tahvili, kurumsal tahvil, hisse senedi ve bazen altın kabul edilir. Her birinin kendi iskontosu, kendi para birimi, kendi saklama yeri vardır. Teminat çağrısı geldiğinde hangi varlığın teslim edileceği ayrı bir optimizasyon problemidir. En likit varlığı teslim etmek en kolay çözümdür ama en pahalıdır, çünkü likit varlık portföyde kalırsa başka bir yerde işe yarar.

Yeniden hipotekasyon ve gölge bankacılık

CSA'da yatan teminatı karşı taraf kullanabilir mi? Cevap sözleşmede yazar. Kullanabiliyorsa buna yeniden hipotekasyon denir. Türkçesi yeniden rehin.

Benzetme şu. Komşuna bisikletini ödünç verdin, o da başkasına kiraladı. Senin bisikletin, onun geliri. Teminat da aynı. A bankası B bankasına yatırdığı tahvili, B bankası repo piyasasında kullanabilir.

Mekanizma 2008 öncesi sistemin görünmez kaldıracıydı. Aynı tahvil beş farklı bilançoda teminat olarak dolaşabiliyordu. Lehman battığında bu zincir koptu, çünkü kimse elindeki teminatın gerçek sahibini bilmiyordu.

Yeniden hipotekasyonun ölçeği sanıldığından büyüktür. ABD'de birincil dealer bankaların müşteri teminatını yeniden kullanma oranı 2008 öncesi yüzde 60'ları buluyordu. Yani müşterinin yatırdığı 100 doların 60 doları sistemde başka bir yerde teminat olarak dolaşıyordu. Zincir koptuğunda kayıp, ilk yatırılan tutarın katlarına çıkar.

2013 sonrası Avrupa'da EMIR ve ABD'de Dodd-Frank, yeniden hipotekasyonu sınırladı. Müşteri teminatının yalnızca belirli bir oranı yeniden kullanılabilir hale geldi. Ama kural değişikliği, mekanizmayı ortadan kaldırmadı, sadece görünür kıldı.

Yeniden hipotekasyonun bir de "rehypothecation chain" boyutu vardır. A bankası B'ye teminat yatırır, B onu C ile bir swap'ta kullanır, C onu D ile bir repo'da kullanır. Zincirin her halkasında teminatın "gerçek sahibi" değişir. Bir halka temerrüde düşerse, zincirin tamamı çözülmeye başlar. 2008'de Lehman'ın Londra birimindeki müşteri teminatı bu yüzden dondu. Müşteriler "benim tahvilim nerede" diye sorduğunda kimse net cevap veremiyordu.

Zinciri kırmanın bir yolu "segregation"dır, yani teminatın ayrı bir saklama hesabında tutulması. Segregasyon, yeniden hipotekasyonu tamamen yasaklar ama maliyetlidir. Ayrı hesap, ayrı saklama ücreti, ayrı operasyon demektir. O yüzden büyük kurumlar segregasyonu yalnızca kritik karşı taraflarla kullanır.

Piyasa Hafızası - 15 Eylül 2008, Lehman Brothers

Lehman Brothers 15 Eylül 2008 sabahı Chapter 11 başvurusu yaptığında, defterinde 900 binden fazla türev sözleşmesi vardı. Karşı tarafların çoğu o hafta sonu CSA'larına baktı ve eşiklerinin ne kadar yüksek olduğunu gördü. Bazı kurumlar 50 milyon doların üzerinde teminatsız riske sahipti.

Tasfiye sürecinde ISDA'nın 2002 Master Agreement'i ve ona bağlı CSA'lar, alacakların nasıl netleştirileceğini belirledi. Netleştirme, A'nın B'ye borcu ile B'nin A'ya borcunun tek bir sayıya indirilmesidir. Mekanizma olmasaydı, tasfiye yıllar sürer, zincirleme temerrütler kaçınılmaz olurdu.

Ders şudur. Ana sözleşme dostluk belgesi, CSA ise nikah sözleşmesidir. Dostluk bozulunca nikah ne diyorsa o olur.

Küçük Bir Hesap

İki banka arasında 500 milyon dolar nominal faiz swapı var. Karşı tarafın kredi riski 12 milyon dolar. CSA parametreleri aşağıdaki gibi.

Sayılar temsili, mantık gerçek. Hesap şöyle okunur. 12 milyon dolar riskin var, 5 milyon dolar eşiğin altındaki kısım teminatsız kalır. Eşiği aşan 7 milyon dolar için teminat istenir. Bağımsız tutar 2 milyon dolar olduğu için, çağrı 7 milyon dolar değil 5 milyon dolar olur.

Duyarlılık şurada. Eşik 5 milyondan 2 milyona inseydi, teminatsız risk 7,1 milyondan 4,1 milyona düşerdi. İskonto oranı yüzde 2'den yüzde 10'a çıksaydı, aynı 5 milyon dolar nominal tahvil 4,5 milyon dolar sayılır, teminatsız risk 7,5 milyon dolara yükselirdi. İki parametre, aynı pozisyonda 3,4 milyon dolarlık fark yaratır.

Hesabın bir de "minimum transfer tutarı" etkisi vardır. Çağrı 5 milyon dolar değil de 400 bin dolar olsaydı, minimum transfer tutarı 500 bin dolar olduğu için çağrı hiç yapılmaz, teminat ertesi güne ertelenirdi. Küçük çağrıların birikmesi, operasyonel maliyeti çağrı tutarının üstüne çıkarabilir. O yüzden minimum transfer tutarı genelde 250 bin ile 1 milyon dolar arasında tutulur.

Üç katmanlı okuma

Birincisi, CSA bir hukuk belgesi değil, bir nakit akışı protokolüdür. Eşik, minimum transfer tutarı ve bağımsız tutar üçlüsü, günlük operasyonun tamamını belirler.

İkincisi, teminatın türü ve iskonto oranı, kağıt üstündeki koruma ile gerçek koruma arasındaki farkı yaratır. Yüzde 2 iskonto ile yüzde 20 iskonto arasındaki fark, bir kriz gününde bilançonun kaderini belirler.

Üçüncüsü, yeniden hipotekasyon izni verildiğinde, teminat sistemin görünmez kaldıracına dönüşür. 2008'in dersi, bu iznin sözleşmede küçük bir paragraf olduğu, ama sistemik riskin merkezinde durduğudur.

Teminat, güvenin fiyatıdır. Güven bittiğinde, geriye yalnızca CSA'nın yazdığı sayılar kalır.