Derin Okuma — Repo'da Özel Kollateral

Eylül 2019'da Gecelik Faizin Sıçradığı Sabah

New York'ta 17 Eylül 2019 sabahı, gecelik repo faizi %2 civarından ani bir hareketle %10'a yaklaştı. Aynı gün içinde SOFR %5,25'e kadar tırmandı. Piyasada panik yoktu, kriz ilanı yoktu. Sadece nakit bulunamıyordu. Federal Reserve ertesi gün piyasaya müdahale etti ve gecelik repo operasyonlarına başladı.

Olayın ilginç tarafı, tetikleyicinin kredi notu düşük bir borçlu değil, bilanço büyüklüğü ve likiditesiyle bilinen kurumlar olmasıydı. Sorun borçlunun kim olduğu değildi. Sorun, teminata konan varlıkların o sabah ne kadar hızlı paraya çevrilebileceğiydi.

Repo piyasasında özel kollateral tam olarak bu sorunun etrafında döner. Hazine kağıdı gibi standart teminatın aksine, özel kollateral borçluya özgü, ikili anlaşmayla belirlenen varlıklardır. Ve bu varlıkların fiyatı, sadece kredi riskiyle değil, likidite hızıyla da şekillenir.

Kollateral Aslında Bir Sigorta Poliçesi

Repo işlemini bir arkadaşına kısa süreliğine para vermek gibi düşün. Karşı taraf teminat olarak bir şey bırakır. Standart repoda bu teminat Hazine kağıdıdır, yani herkesin kabul ettiği, her an satılabilen bir varlık. Özel kollateralde ise bırakılan şey kurumsal tahvil, hisse senedi sepeti, hatta bazen kredi portföyü olabilir.

Aradaki fark, teminatı satmaya kalktığında ortaya çıkar. Hazine kağıdını sabah satarsın, öğlene paran hesabındadır. Kurumsal bir tahvili aynı hızda satmak için alıcı bulman gerekir. Alıcı yoksa, elindeki teminatın kağıt üstündeki değeri hiçbir işe yaramaz.

O yüzden özel kollateralin fiyatı, sadece varlığın değeriyle değil, o varlığın "ne kadar sürede nakde döner" sorusuyla belirlenir. Piyasa bu farka "haircut" der. Türkçede saç kesimi gibi dursa da, aslında teminatın üstünden kesilen güvenlik payıdır.

Haircut'ın mantığı basit bir soruya dayanır. Teminatı bugün satmaya kalksam, kaç günde satarım ve bu sürede fiyat ne kadar oynar? İki sorunun cevabı çarpıldığında ortaya çıkan sayı, haircut'ın alt sınırıdır. O yüzden aynı kredi notuna sahip iki tahvil, farklı haircut'larla işlem görebilir. Fark, notta değil, satılabilirlik hızındadır.

Haircut Neden Varlıktan Varlığa Değişir

Bir Hazine kağıdı için tipik haircut %2 civarındadır. Yani 100 liralık teminat, 98 lira nakit karşılığı kabul edilir. Aynı vade ve kredi notuna sahip bir kurumsal tahvil için bu oran %5 ila %10 arasına çıkar. Hisse senedi sepetinde %15-25 bandı normaldir. Yapılandırılmış kredi ürünlerinde %30'u aşan oranlar görülür.

Farkın arkasında üç parametre var. Birincisi fiyat oynaklığı. İkincisi günlük işlem hacmi. Üçüncüsü, stres anında alıcı tabanının ne kadar daralacağı. Üçüncü parametre en sinsi olanıdır, çünkü normal zamanlarda ölçülemez.

Bir kurumsal tahvilin günlük işlem hacmi 50 milyon dolar olabilir. Ama piyasa stresinde bu hacim 5 milyon dolara düşer. Haircut modeli bu düşüşü önceden fiyatlamazsa, teminatı satmaya kalktığında zarar edersin. O yüzden dealer'lar stres senaryosunu modele gömer.

Burada ikinci bir katman var. Haircut sadece varlık türüne göre değil, vadeye göre de değişir. Aynı kurumsal tahvilin 2 yıllık olanı için %5, 10 yıllık olanı için %9 haircut uygulanabilir. Sebep, uzun vadeli tahvilin faiz değişimlerine daha duyarlı olması. Faiz %1 oynadığında 10 yıllık tahvilin fiyatı yaklaşık %8 oynar, 2 yıllıkta bu %2 civarında kalır. Süre uzadıkça, teminatın değeri daha hızlı kayar.

Haircut'ı belirleyen dördüncü bir parametre daha var. Teminatın "wrong-way risk" taşıyıp taşımadığı. Yani teminatın değeriyle borçlunun kredi kalitesi aynı yönde mi hareket ediyor? Bir inşaat şirketine kredi verirken teminat olarak o şirketin kendi hissesini alırsan, şirket zora girdiğinde hem alacağın hem teminatın aynı anda erir. Böyle durumlarda haircut %50'ye kadar çıkabilir, çünkü iki risk aynı anda tetiklenir.

Beşinci parametre, teminatın hukuki yapısı. Bir tahvilin sahiplik zinciri net midir, yoksa emanet hesapta mı tutulur? Teminatı tasfiye etmek için mahkemeye gitmen gerekirse, süre haftalara çıkar. Hukuki belirsizlik taşıyan teminata model %10-15 ek prim bindirir. Prim, varlığın kendi riskinden bağımsız, tamamen operasyonel bir yüktür.

İkili Anlaşmanın Görünmeyen Maddeleri

Özel kollateral repoları genellikle ikili anlaşmayla kurulur. Anlaşmada standart repo sözleşmesinde olmayan maddeler bulunur. En kritik olanı "margin call" eşiğidir. Teminatın değeri belirli bir seviyenin altına düşerse, borçlu ek teminat yatırmak zorundadır.

Tipik eşik %102'dir. Yani 100 lira borca karşılık 102 lira teminat tutulur. Teminat değeri 101 liraya düşerse, borçlu 1 lira ek teminat yatırır. Mekanizma, borç verenin korunmasını sağlar. Ama aynı zamanda bir geri besleme döngüsü yaratır.

Piyasa düşerken teminat değeri azalır, margin call gelir, borçlu teminat satmak zorunda kalır, satış fiyatı daha da düşer, yeni margin call gelir. 2008'de bu döngü yapılandırılmış kredi ürünlerinde felakete yol açtı. 2020 Mart'ında Hazine kağıtlarında bile kısmen görüldü.

Anlaşmada bir de "substitution right" maddesi vardır. Borçlu, teminatı aynı değerde başka bir varlıkla değiştirme hakkını saklı tutabilir. Hak, borçlunun elindeki düşük likiditeli varlığı çekip yerine daha likit bir varlık koymasına izin verir. Ama borç veren açısından bu bir risk yaratır. Çünkü değişim sırasında teminatın kalitesi düşebilir. O yüzden çoğu anlaşmada substitution sadece "onaylı varlık listesi" içinde yapılabilir.

Onaylı liste genellikle üç kategoriye ayrılır. A kategorisi Hazine kağıdı ve ajans tahvilleri, B kategorisi yatırım yapılabilir seviye kurumsal tahvil, C kategorisi yüksek getirili tahvil ve hisse senedi. Değişim kuralı çoğu zaman aynı kategori içinde serbesttir. A'dan B'ye geçiş için borç verenin onayı gerekir. B'den C'ye geçiş ise neredeyse hiçbir anlaşmada serbest bırakılmaz. Kategori mimarisi, teminatın kalitesini anlaşma boyunca sabit tutmayı amaçlar.

Bir diğer madde, "rehypothecation" iznidir. Borç veren, aldığı teminatı kendi bilançosunda kullanabilir mi, yoksa sadece saklamakla mı yükümlüdür? İzin verilirse, borç veren teminatı başka bir işlemde yeniden kullanabilir. Bu, piyasa likiditesini artırır ama zincir uzadıkça riski de büyütür. 2008'de Lehman'ın iflasında tam olarak bu zincir koptu.

Zincirin kopma mekaniği şöyle işler. A bankası, B fonuna repo ile borç verir ve teminat olarak tahvil alır. Rehypothecation izniyle bu tahvili C bankasına yeniden repo eder. C de aynı tahvili D'ye verir. Dört adımlık zincirde aynı tahvil dört farklı bilançoda "aktif" olarak görünür. B fonu temerrüde düşerse, A teminatı tasfiye etmeye çalışır.

Ama tahvil fiziksel olarak D'nin elindedir. A, D'ye ulaşana kadar zincirdeki herkes aynı anda alacağını arar. 2008'de bu eşzamanlı talep, tek bir tahvilin onlarca kurumun bilançosunda aynı anda kaybolmasına yol açtı.

Rehypothecation'ın bir de nicel sınırı var. ABD'de Rule 15c3-3, broker-dealer'ların müşteri teminatını yeniden kullanmasını belirli oranlarla sınırlar. Avrupa'da ise 2016 sonrası uygulanan SFTR (Securities Financing Transactions Regulation), her repo işleminin bir ticaret deposuna bildirilmesini zorunlu kılar.

Amaç, zincirin uzunluğunu önceden görebilmek. Denetim açısından fark şudur. ABD müşteri bazında sınır koyar, Avrupa işlem bazında şeffaflık ister. İki yaklaşım da aynı soruya cevap arar. Aynı teminat kaç bilançoda aynı anda duruyor?

Yeniden Fiyatlama Sıklığı

Özel kollateralin bir diğer operasyonel detayı, teminatın ne sıklıkla yeniden fiyatlandığıdır. Hazine kağıdı teminatı günlük fiyatlanır. Kurumsal tahvil teminatı da genelde günlük fiyatlanır. Ama bazı özel varlıklar haftalık, hatta aylık fiyatlanır.

Fiyatlama sıklığı düştükçe, borç verenin riski artar. Çünkü teminatın gerçek değeri ile kayıtlı değeri arasındaki fark büyür. Farkı kapatmak için haircut yükseltilir. Aylık fiyatlanan bir varlık için %20 haircut normaldir, çünkü bir ay içinde değer %20 düşebilir.

Bazı anlaşmalarda "fiyat teyit" mekanizması vardır. Borçlu, teminatın güncel değerini bağımsız bir kaynaktan teyit ettirmek zorundadır. Teyit gelmezse, borç veren teminatı tasfiye hakkını kullanabilir. Madde, özel kollateralin en caydırıcı özelliğidir.

Fiyatlama sıklığının ikinci bir etkisi var. Günlük fiyatlanan teminat, piyasa oynaklığını anında yansıtır. Aylık fiyatlanan teminat ise geçmiş bir değeri taşır. İki teminat aynı anda margin call'a düşse bile, aylık fiyatlanan teminatın gerçek değeri çoktan erimiş olabilir. O yüzden borç veren, fiyatlama sıklığını sözleşmeye yazarken sadece bir operasyonel tercih değil, bir risk parametresi belirler.

Fiyatlama sıklığını belirleyen şey, varlığın işlem gördüğü piyasanın yapısıdır. Borsada işlem gören bir hisse senedi için son fiyat her saniye mevcuttur. Kurumsal tahvil için fiyat, dealer'ların verdiği alım-satım kotasyonlarından türetilir ve günde birkaç kez güncellenir. Özel plasmanla çıkarılmış bir kredi için ise bağımsız fiyat neredeyse hiç yoktur. Durumda fiyat, model tabanlı bir tahmine dönüşür. Model, faiz eğrisi ve kredi marjı gibi girdilerle çalışır. Girdi gecikirse, modelin ürettiği fiyat da gecikir.

Gecikmenin nicel bedeli var. Aylık fiyatlanan bir varlığın gerçek değeriyle kayıtlı değeri arasındaki sapma, ortalama %3-5 bandında gezinir. Stres ayında bu sapma %15'i bulabilir. Sapmanın tamamı borç verenin sırtındadır, çünkü margin call ancak kayıtlı değer üzerinden hesaplanır. Kayıtlı değer gerçeği yansıtmıyorsa, koruma da yanılsamadır.

Piyasa Hafızası - 17 Eylül 2019

17 Eylül 2019'da gecelik repo faizi %2 seviyesinden %10'a yaklaştı. Tetikleyici, kurumlar vergisi ödemeleri ile Hazine ihalesi takasının aynı güne denk gelmesiydi. Bankaların bilançolarında nakit kalmamıştı. Federal Reserve ertesi gün gecelik repo operasyonlarına başladı ve piyasaya likidite enjekte etti.

O gün dikkat çeken şey, teminat sorununun borçlu sorunundan ayrışmasıydı. Sorunlu kurum yoktu. Sorun, teminatın ne kadar hızlı nakde dönebileceğiydi. Özel kollateral tutan dealer'lar, teminatlarını satmakta zorlandı ve nakit bulamadı. Ders şuydu. Teminatın kağıt üstündeki değeri ile stres anındaki nakde dönüş hızı aynı şey değildir.

Küçük Bir Hesap

Sayılar temsili, mantık gerçek. Tablodaki kritik satır son iki satırdır. Ek teminatı nakde çevirmek üç iş günü sürüyorsa ve bu sürede fiyat %4 düşüyorsa, haircut'un %8 olması yeterli değildir. Gerçek koruma %12 civarında olmalıdır. Duyarlılık burada ortaya çıkar. Nakde çevirme süresi bir gün uzarsa, gereken haircut iki puan artar.

Aynı hesabı tersinden okumak da mümkün. Eğer haircut %12'ye çıkarılırsa, kabul edilen teminat değeri 95 milyon dolara düşer. Borçlu aynı 100 milyon doları çekmek için 113 milyon dolarlık teminat yatırmak zorunda kalır. Yani haircut'taki 4 puanlık artış, borçlunun teminat ihtiyacını 5 milyon dolar büyütür. Küçük bir yüzde, bilançoda büyük bir kalem demektir.

Üç Katmanlı Okuma

Birincisi, özel kollateralin fiyatı varlığın kredi riskiyle değil, likidite hızıyla belirlenir. İkincisi, haircut statik bir sayı değil, stres senaryosuna göre ayarlanan dinamik bir parametredir. Üçüncüsü, margin call mekanizması koruma sağlarken aynı zamanda bir geri besleme döngüsü yaratır.

Repo piyasasında özel kollateral, sistemin görünmeyen esnekliğidir. Standart teminatın yetmediği yerde devreye girer, ama bedeli likidite hızıyla ödenir. 2019 Eylül'ü bu bedelin ne kadar hızlı ortaya çıkabileceğini gösterdi. Teminatın değeri kağıtta yazar, ama güvenilirliği piyasada test edilir.