Derin Okuma — ETF Oluşum ve İtfa Mekanizması

Kasanın arkasındaki kapı

Bir ETF'in fiyat grafiğine bakıyorsun. Mavi çizgi, yeşil mumlar, hacim çubukları. Görünen şey bu. Görünmeyen şey ise her işlem gününün sonunda, New Jersey'de bir ofiste ya da Dublin'de bir veri merkezinde oluyor. Orada kimse ekran izlemiyor. Orada bir yetkili katılımcı, elindeki bir listeye bakıp "bugün 50.000 pay alayım" diyor ve karşılığında bir sepet hisse senedi teslim ediyor.

Borsada gördüğün fiyat, bu kapının arkasında kurulan bir denklemin türevi. Denklemi kuran taraf senin gibi alıcı değil. Denklemi kuran taraf, fonun kendi içine bakan tarafı. Peki o kapının arkasında tam olarak ne dönüyor?

İki kapı, tek bina

ETF'in iki farklı hayatı var. Birincisi ikincil piyasa. Senin aracı kurumunda gördüğün, saniyede binlerce kez el değiştiren paylar. İkincisi birincil piyasa. Burada pay yok, sepet var. Yetkili katılımcı (AP) denilen birkaç büyük kurum, fonun kapısını çalıp "şu kadar pay karşılığında şu sepeti vereyim" diyor.

İkincil piyasa bir vitrin. Birincil piyasa vitrinin arkasındaki depo. Vitrindeki fiyat ile depodaki fiyat birbirinden koparsa, arbitraj devreye giriyor ve iki tarafı yeniden hizalıyor. Hizalamayı yapan şey sihir değil, AP'nin kar hesabı.

AP sayısı sanıldığı kadar kalabalık değil. ABD'de büyük likit ETF'lerde tipik olarak 20 ile 40 arası yetkili katılımcı sözleşme imzalıyor. Ancak günlük işlemlerin çoğunu, aktif olarak arbitraj yapan 5 ile 10 kurum yapıyor. Geri kalanı sözleşmeli ama pasif. Yani kapıyı gerçekten açan el sayısı, kapıda duran tabeladan çok daha az.

Bir ETF'in ikincil piyasada işlem görmesi için AP'ye ihtiyacı yok. Paylar borsada alıcı bulduğu sürece el değiştirir. Ancak fiyatın NAV'a bağlı kalması için AP'ye ihtiyaç var. Ayrım, kriz anlarında hayat kurtarıyor. Likidite kurur, ama bağ kopmaz. Ta ki AP bilançosu tükenene kadar.

Oluşum, sepetin doğuşu

Oluşum (creation) süreci, fonun yeni pay ihraç etmesi demek. AP, fonun ilan ettiği "oluşum sepeti"ni hazırlıyor. Sepet, endeksin ağırlıklarına göre belirlenmiş bir hisse listesi. Örneğin S&P 500 takip eden bir fonda sepet, 500 hissenin belirli oranlarda paketlenmiş hali.

Sepeti teslim eden AP, karşılığında fondan pay alıyor. Paylar genelde 50.000'lik bloklar halinde. Yani tek bir oluşum işlemi, kabaca 50.000 paylık bir ihraç. Bloklar "creation unit" olarak geçiyor ve büyüklüğü fonun yapısına göre 25.000 ile 100.000 arasında değişiyor.

Sepetin içeriği her gün değişebiliyor. Endekste bir hisse çıkarıldığında, o hisse ertesi gün sepetten de çıkıyor. AP'nin elindeki liste, fonun web sitesinde her sabah güncelleniyor. O yüzden AP'nin operasyon masası, gece boyunca endeks değişikliklerini takip ediyor.

Sepetin içinde nakit de olabilir. Fonun "cash component" dediği bir kalem, hisse ağırlıklarını tam sayıya yuvarlamak için kullanılıyor. Örneğin sepet 499 hisse içeriyor ama endekste 500 varsa, eksik kalan payın değeri nakit olarak ekleniyor. Yuvarlama kalemi, genelde sepet değerinin binde biri ile yüzde biri arasında kalıyor. Küçük görünüyor ama arbitraj hesabında yeri var.

Oluşumun zamanlaması da kritik. AP, sepeti hazırlamak için hisseleri piyasadan topluyor. Toplama işlemi, sepetin büyüklüğüne göre dakikalar ile saatler arasında sürebiliyor. Büyük bir oluşumda, AP'nin piyasadan aldığı her hisse, kendi fiyatını yukarı itiyor. Buna "market impact" deniyor ve AP'nin maliyetine doğrudan giriyor.

Oluşumun kesinleştiği an, fonun belirlediği bir saat. ABD'de bu genelde Doğu saatiyle 16.00, yani kapanış. AP, o saatteki NAV'ı baz alarak sepeti teslim ediyor. Ancak sepeti hazırlamak için hisseleri gün içinde toplamış olması gerekiyor. Yani AP, gün boyunca fiyat riski taşıyor. Kapanışa kadar NAV oynarsa, AP'nin karı da oynuyor.

İtfa, sepetin geri dönüşü

İtfa (redemption) oluşumun tersi. AP elindeki payları fona geri veriyor, karşılığında sepeti alıyor. İşlem genelde piyasa fiyatı fonun net aktif değerinin (NAV) altına düştüğünde devreye giriyor. AP payı ucuza topluyor, fona veriyor, sepeti alıp piyasada satıyor. Aradaki fark AP'nin karı.

İtfa süreci, oluşumdan daha hızlı. Çünkü AP'nin elinde zaten pay var. Tek yapması gereken fonun kapısına gitmek. Fon, sepeti hazırlayıp AP'ye teslim ediyor. Teslim genelde T+1 veya T+2'de tamamlanıyor. Yani payı bugün veriyorsun, sepeti iki gün sonra alıyorsun.

Sepetin teslimi fiziksel değil. Çoğu ETF'te hisseler elektronik olarak transfer ediliyor. Ancak bazı emtia ETF'lerinde fiziksel teslim var. Altın ETF'lerinde külçe, Londra'daki bir kasadan çıkıp AP'nin kasasına giriyor. İşlem, sigorta ve nakliye maliyeti doğuruyor.

İtfa edilen sepet, her zaman aynı hisseleri içermiyor. Fon, itfa sepetini "en düşük maliyetli" mantığıyla kurabiliyor. Yani fonun elinde tutmak istemediği, likiditesi düşük ya da vergi açısından dezavantajlı hisseler, itfa sepetine konabiliyor. Buna "redemption in-kind optimization" deniyor. AP, sepeti aldığında içinde ne olduğuna bakıyor. Çünkü sepetin piyasa değeri, AP'nin karını belirliyor.

İtfa sırasında fon, AP'ye sepeti teslim etmeden önce bir kontrol yapıyor. Sepetin içindeki hisselerin, ilan edilen ağırlıklara uyup uymadığı doğrulanıyor. Uymayan bir kalem varsa, fark nakit olarak kapatılıyor. Kontrol, fonun operasyon ekibinin işi ve genelde otomatik sistemlerle yapılıyor. Ancak karmaşık sepetlerde manuel kontrol de devreye girebiliyor.

Maliyetin görünmeyen katmanı

Oluşum ve itfa ücretsiz değil. Fon, her işlem için bir "creation/redemption fee" alıyor. Ücret, kalan yatırımcıyı korumak için var. Çünkü AP'nin işlemi, fonun içindeki diğer yatırımcılara maliyet yüklüyor. Hisse alım-satımı, komisyon, spread, vergi. Yükü AP'ye yansıtmak için ücret konuyor.

Ücret genelde işlem başına sabit. Örneğin 500 dolar ile 3.000 dolar arası. Ancak bazı fonlarda işlem büyüklüğüne göre değişiyor. 50.000 paylık bir oluşumda 1.000 dolar, 100.000 paylık bir oluşumda 2.000 dolar gibi. Ücret, AP'nin arbitraj karını doğrudan etkiliyor.

Bir de "in-kind" ve "cash" ayrımı var. In-kind oluşumda AP hisse teslim ediyor. Cash oluşumda nakit veriyor, fon kendi alıyor. Cash oluşum daha pahalı. Çünkü fon, piyasadan hisse almak zorunda ve bu alım spread maliyeti doğuruyor. O yüzden çoğu ETF in-kind çalışıyor.

Cash oluşumun bir başka sakıncası var. Fon, AP'den gelen nakdi kullanarak hisse alırken, kendi portföyündeki diğer yatırımcıların maliyetini artırıyor. Çünkü alım sırasında piyasa fiyatı yükseliyor ve mevcut yatırımcılar bu yükselişten olumsuz etkileniyor. Buna "cash drag" deniyor. In-kind oluşumda bu sorun yok, çünkü hisseler doğrudan AP'den geliyor.

Bazı fonlar, cash oluşumu tamamen yasaklıyor. Özellikle uluslararası hisse ETF'lerinde, cash oluşum yerine "in-kind with cash component" tercih ediliyor. Yani sepet hisse ağırlıklı, ama küçük bir nakit kalemi var. Kalem, yuvarlama ve vergi ayarlamaları için kullanılıyor.

Bir de "creation basket" ilanının zamanlaması var. Fon, oluşum sepetini genelde piyasa kapanışından sonra ilan ediyor. AP, ertesi sabah sepeti görüyor ve gün içinde hazırlıyor. Ancak bazı fonlar, sepeti gün içinde de ilan edebiliyor. Bu, AP'nin hazırlık süresini kısaltıyor ama fonun operasyon yükünü artırıyor.

Piyasa Hafızası

Eylül 2008. Lehman Brothers'ın çöküşünden günler sonra, ABD para piyasası fonları "breaking the buck" korkusuyla sarsılıyor. Reserve Primary Fund, 16 Eylül'de NAV'ını 1 doların altına düşürüyor. Aynı günlerde, büyük bir ETF'in fiyatı ile NAV'ı arasındaki makas açılıyor. AP'ler, bilanço kısıtları ve likidite korkusuyla oluşum ve itfa işlemlerini durduruyor. Birincil piyasa kapısı kapanınca, ikincil piyasadaki fiyat NAV'dan kopuyor.

Makas yüzde 5'e kadar çıkıyor. Arbitraj mekanizması çalışmıyor, çünkü arbitrajı yapacak tarafın bilançosu yok. Ders şu. Oluşum ve itfa mekanizması, AP'nin bilançosu kadar güçlü. AP durursa, fiyat ile NAV arasındaki bağ da durur.

Küçük Bir Hesap

Sayılar temsili, mantık gerçek. AP, 100,10 dolardan 50.000 pay topluyor. Maliyeti 5.005.000 dolar. Fonun kapısına gidiyor, sepeti alıyor. Sepeti piyasada 5.000.000 dolara satıyor. Aradaki 5.000 dolar brüt kar. Creation fee ve komisyonlar düşünce net 3.000 dolar kalıyor.

Duyarlılık şurada. Makas 0,10 dolardan 0,05 dolara düşerse, brüt kar 2.500 dolara iniyor. Creation fee 1.000 dolar sabit kalınca, net kar 1.000 dolara düşüyor. AP'nin işlem maliyeti 0,05%'ten 0,10%'a çıkarsa, net kar sıfıra yaklaşıyor. Yani arbitrajın çalışması için makasın belirli bir eşiğin üzerinde olması gerekiyor. Eşik, AP'nin maliyet yapısına bağlı.

Bir de market impact var. 000 paylık sepeti hazırlamak için piyasadan hisse topluyor. Toplama, hisse fiyatlarını yukarı itiyor. Diyelim ki ortalama etki 0,03%. 500 dolarlık ek maliyet demek. 500 dolara düşüyor.

Yani makas 0,10 dolar değil, 0,15 doların üzerinde olmalı ki AP işlemi karlı bulsun. Eşik, sabit değil. Piyasa koşullarına göre kayıyor.

Okuma çerçevesi

Birinci ders. ETF'in fiyatı, birincil piyasadaki oluşum ve itfa kapısı sayesinde NAV'a bağlanıyor. Kapı kapanırsa, bağ kopar.

İkinci ders. Kapıyı açık tutan şey AP'nin kar hesabı. Makas daralınca AP durur, makas açılınca AP devreye girer. Ancak AP'nin kar hesabı, sadece makasa değil, market impact, creation fee ve bilanço maliyetine de bağlı.

Üçüncü ders. Oluşum ve itfa ücretsiz değil. Maliyet, AP'nin arbitraj karını yer ve arbitrajın çalıştığı eşiği yukarı çeker. Eşik, piyasa koşullarına göre kayar. Sakin piyasada dar, stresli piyasada geniş.

Sepetin mutfağında sihir yok. Sadece maliyet, eşik ve bilanço var. Vitrindeki fiyat, mutfaktaki hesabın aynası.