Derin Okuma — LIBOR'dan SOFR'a

Bir telefonla başlayan gösterge

Londra'da bir sabah, on altı bankanın hazine masasındaki birkaç kişi, "bugün borçlanma maliyetiniz kaç?" sorusuna cevap yazıyor. Cevap ekrana giriliyor, en yüksek ve en düşük dört tanesi atılıyor, kalan sekizin ortalaması dünyaya yayılıyor. Kırk yıl boyunca trilyonlarca dolarlık kredi, tahvil ve türev bu tek sayıya bağlandı.

Sorun şu ki bu sayı, gerçek bir işlemin fiyatı değildi. Bir tahmindi. Bankanın kendi portföyünü düşünerek verdiği, kimsenin denetlemediği bir beyandı. Peki bir tahmin, nasıl oldu da küresel finansın omurgası haline geldi?

Neden bir tahmin bu kadar uzun yaşadı

Bir göstergeyi düşün, ama onu bir termometre gibi düşün. Termometre kendi başına bir şey ölçmez, ortamdaki gerçek sıcaklığa tepki verir. LIBOR ise ortamı ölçmüyordu, ortamdaki insanlara "sizce kaç derece?" diye soruyordu.

Fark, piyasa sakin olduğu sürece görünmez. Bankalar gerçekten borçlanıyor, tahminleri gerçeğe yakın çıkıyor, kimse sorgulamıyor. Ama 2008'de borçlanma piyasası donduğunda, bankaların "kaç derece?" sorusuna verdiği cevap ile gerçek sıcaklık arasındaki makas açıldı. Kimse itiraf etmek istemedi çünkü itiraf etmek, kendi borçlanma maliyetinin yüksek olduğunu söylemek demekti.

İşte bu yüzden LIBOR kırk yıl dayandı. Kendi kendini besleyen bir alışkanlıktı. Sözleşmeler ona bağlıydı, sözleşmeler bağlı olduğu için yeni sözleşmeler de ona bağlanıyordu. Bir göstergeyi değiştirmek, sadece bir sayıyı değiştirmek değil. Milyonlarca sözleşmenin hukuki dilini değiştirmek demekti.

Ağırlığın ölçüsü, sözleşme sayısından değil, sözleşmelerin vadesinden geliyordu. 2021'de yapılan bir sayıma göre, o tarihte hala LIBOR'a bağlı duran sözleşmelerin toplam büyüklüğü kabaca 200 trilyon doları aşıyordu. Bunun içinde ipotekler, sendikasyon kredileri, faiz swap'ları ve belediye tahvilleri vardı. Bir kısmı 2030'ların ortasına kadar vadesi dolmuyordu.

SOFR tam olarak neyi ölçüyor

### Gerçek işlem, gerçek teminat

SOFR, "Secured Overnight Financing Rate". Gecelik teminatlı finansman oranı. İsmin her kelimesi bir şey söylüyor. "Secured" yani teminatlı, çünkü bu işlemlerde borç alan taraf karşı tarafa Hazine tahvili gibi bir teminat bırakıyor. "Overnight" yani gecelik, çünkü vade bir gün. "Financing" yani finansman, çünkü bu bir borçlanma işlemi.

Mekanizma şöyle işliyor. Bir banka ya da fon, elindeki Hazine tahvilini bir günlüğüne karşı tarafa verip nakit alıyor, ertesi gün tahvili biraz daha fazla parayla geri alıyor. Aradaki fark, o gecelik borçlanmanın faizi. İşlemler repo piyasasında oluyor ve her biri gerçekten gerçekleşmiş, kayda geçmiş bir işlem.

New York Fed her sabah bu işlemlerin verisini topluyor. Hacim eşiği var. Kabaca günde 1 trilyon doların üzerinde işlem bu sepete giriyor. Tek tek işlemler büyükten küçüğe sıralanıyor, en uçtaki aykırı işlemler kesiliyor, kalanların hacim ağırlıklı medyanı alınıyor. Sonuç, ertesi gün saat 08.00'de (New York) yayınlanıyor.

Sepetin içi de dikkat çekici. SOFR üç ayrı işlem havuzundan besleniyor. Birincisi, üçlü repo (tri-party repo) işlemleri.

İkincisi, Genel Teminat Finansmanı (GCF Repo) işlemleri. Üçüncüsü, sabit oranlı Hazine repo işlemleri. Üç havuzun verisi ayrı ayrı toplanıyor, sonra tek bir göstergeye indirgeniyor. Tasarımın amacı, tek bir piyasa segmentindeki tıkanıklığın göstergeyi bozmasını engellemek.

### Tahmin değil, işlem kaydı

LIBOR'un temel zaafı, beyana dayanmasıydı. SOFR'un temel gücü, işlem kaydına dayanması. Bir banka "bence şu kadar" diyemez, çünkü SOFR'a giren işlemler zaten olmuş bitmiş işlemler. Manipülasyon için tek yol, o gün repo piyasasında gerçekten işlem yapıp fiyatı kaydırmak. Ki bu, milyarlarca dolarlık gerçek pozisyon gerektirir ve iz bırakır.

Ama burada bir bedel var. LIBOR ileriye bakıyordu - "önümüzdeki üç ay için borçlanma maliyeti şu" diyordu. SOFR geriye bakıyor - "dün gece borçlanma maliyeti şuydu" diyor. Bir kredi sözleşmesinde faizi önceden bilmek istiyorsan, geriye bakan bir göstergeyle çalışmak zorundasın.

İkinci bedel, oynaklık. LIBOR, on altı bankanın beyanının ortalaması olduğu için yumuşak hareket ederdi. SOFR ise tek bir gecenin gerçek işlemlerinden geldiği için keskin hareket edebilir. Özellikle çeyrek sonlarında, vergi ödeme haftalarında ve Hazine ihale günlerinde repo piyasasında nakit talebi patlar, SOFR bir gecede 20-30 baz puan sıçrayabilir. LIBOR'da böyle bir sıçrama neredeyse hiç görülmezdi.

### Vade farkı ve "term SOFR" sorunu

İşte geçişin en teknik düğümü burada. Bir şirket üç aylık kredi alıyor ve faizini baştan bilmek istiyor. SOFR gecelik olduğu için, üç ayın her gününün SOFR'unu toplayıp ortalamasını almak gerekiyor. Ama bu ancak üç ay sonra belli olur. Yani faiz, dönem sonunda hesaplanır.

Buna "in arrears" yani geriden hesaplama deniyor. Şirketin hazine masası, ödeyeceği faizi ay başında bilmiyor. Nakit akışı planlaması yapan bir firma için bu ciddi bir baş ağrısı.

Bileşikleştirme detayı da önemli. Gecelik SOFR'lar basitçe toplanmıyor, her gün için bileşik faiz mantığıyla çarpılıyor. Formül kabaca şöyle işliyor. Dönem boyunca her iş gününün SOFR oranı alınıyor, o günün takvim günü sayısıyla çarpılıyor, sonra 360'a bölünüyor. Tüm günlerin sonucu birbirine ekleniyor. Toplam, dönem başındaki anaparaya uygulanıyor. Sonuç, dönem sonunda ortaya çıkan faiz.

Çözüm olarak CME grubu, SOFR vadeli işlemlerinden türetilen bir "term SOFR" yayınlıyor. Piyasanın gelecekteki gecelik SOFR beklentisini yansıtan bir eğri. Ama bu, yeniden bir tür tahmine dönüş demek. Döngü ironik biçimde kapanıyor.

Term SOFR'un bir de sınırı var. CME, bu göstergeyi yalnızca belirli vadelerde yayınlıyor. Bir ay, üç ay, altı ay ve on iki ay. Arada kalan vadeler için ya enterpolasyon yapılıyor ya da doğrudan gecelik SOFR bileşiği kullanılıyor. Yani her kredi, term SOFR'a erişemiyor. Bu, sözleşme tasarımında ciddi bir kısıt.

### Kredi riski primi nereye gitti

LIBOR, bankalar arası borçlanma oranıydı. Yani içinde banka kredi riski vardı. SOFR ise teminatlı, yani neredeyse risksiz. İkisi arasındaki fark, kabaca 10-30 baz puan bandında bir "kredi riski primi" oluşturuyordu. Geçişte bu prim buharlaştı.

Pratikte ne oluyor? Eski bir LIBOR kredisi 100 baz puan + LIBOR ise, yeni SOFR kredisi 100 baz puan + SOFR + bir düzeltme marjı olarak yazılıyor. Düzeltme marjı, geçiş döneminde vadesi dolmayan sözleşmeler için sabitlenmiş bir telafi. Örneğin bir aylık vade için yaklaşık 11,4 baz puan, üç aylık için yaklaşık 26,2 baz puan. Sayılar sözleşmeye gömülü, sonradan değişmiyor.

Düzeltme marjının mantığı, geçmiş veriye dayanıyor. ISDA ve ARRC, 2014-2018 arasındaki beş yıllık dönemde LIBOR ile SOFR arasındaki medyan farkı hesapladı. Çıkan sayı, her vade için sabitlendi. Ama bu, geçmiş bir ortalamanın bugüne taşınması demek. Bugünkü kredi riski primi, o dönemin ortalamasından farklı olabilir. Fark, krediyi verenin ya da alanın bilançosunda kalıyor.

Bir de şu var. Düzeltme marjı yalnızca eski LIBOR sözleşmelerinin dönüşümünde kullanılıyor. Yeni yazılan SOFR kredilerinde böyle bir marj yok. Yani piyasada aynı anda iki farklı SOFR kredisi dolaşıyor. Biri düzeltmeli, diğeri düzeltmesiz. Ikili yapı, önümüzdeki yıllarda fiyatlama karşılaştırmalarını zorlaştıracak.

Piyasa Hafızası - 5 Mart 2021, ekranın kapanışı

LIBOR'un ölüm ilanı bir anda gelmedi. 5 Mart 2021'de, Birleşik Krallık Finansal Davranış Otoritesi (FCA) ve ICE Benchmark Administration ortak bir duyuru yaptı. Buna göre, LIBOR'un yayınlanması belirli para birimleri ve vadeler için 31 Aralık 2021'de, kalanlar için 30 Haziran 2023'te durdurulacaktı. Yani dünyanın en yaygın faiz göstergesi için resmi bir son kullanma tarihi kondu.

Duyurunun asıl ağırlığı, tarihin kendisinde değil, tetiklediği hukuki süreçteydi. Aynı dönemde ABD'de eyalet düzeyinde bir yasa çıktı - "LIBOR Yasası" olarak bilinen düzenleme, mevcut sözleşmelerde LIBOR'a atıf yapan maddelerin otomatik olarak SOFR tabanlı bir orana dönüşmesini sağladı. Amaç, milyonlarca sözleşmeyi tek tek yeniden müzakere etmek zorunda kalmamaktı.

Ders şu. Bir göstergeyi değiştirmek, teknik bir iş değil. Hukuki, operasyonel ve muhasebesel bir göç. FCA duyurusu 2021'de yapıldı, geçiş 2023'te tamamlandı, ama sözleşme dönüşümleri ve sistem güncellemeleri hala devam ediyor. Piyasa hafızası, bir sayının değişmesinden çok daha yavaş çalışıyor.

Küçük Bir Hesap - 500 milyon dolarlık kredinin geçiş maliyeti

Aşağıdaki tablo, temsili bir kurumsal kredinin LIBOR'dan SOFR'a geçişinde ortaya çıkan ekonomiyi gösteriyor. Sayılar temsili, mantık gerçek.

Duyarlılık burada başlıyor. SOFR, LIBOR'dan çok daha oynak bir gösterge. Çünkü gecelik repo piyasası, üç aylık banka borçlanmasından çok daha hızlı hareket eder. Çeyrek sonu bilanço tarihlerinde, vergi dönemlerinde ve Hazine ihale haftalarında SOFR ani sıçramalar yapabilir. Bir günde 20-30 baz puanlık hareketler görülüyor.

500 milyon dolarlık bir kredide 30 baz puanlık bir sıçrama, tek bir günde 1,5 milyon dolarlık faiz farkı demek. Yıllık değil, günlük. İşte bu yüzden hazine masaları artık sadece faiz oranını değil, repo piyasasının takvimini de izliyor.

Üç katmanlı okuma

Birincisi, gösterge artık bir beyan değil, bir kayıt. LIBOR "bence" diyordu, SOFR "oldu" diyor. Bu, manipülasyonu zorlaştırıyor ama göstergeyi piyasa stresine karşı daha kırılgan yapıyor.

İkincisi, risksiz gösterge, risksiz kredi demek değil. SOFR'dan kredi riski primi çıkarıldı, ama bu prim kaybolmadı. Kredi marjına eklendi. Bilançoda toplam maliyet aynı kalıyor, sadece nerede göründüğü değişiyor.

Üçüncüsü, geçiş bitmedi. 2023'te yayın durdu, ama sözleşme dönüşümleri, sistem entegrasyonları ve muhasebe uyarlamaları hala sürüyor. Bir göstergeyi öldürmek kolay, mirasını tasfiye etmek yıllar alıyor.

Ekrandaki sayı değişti. Sayının arkasındaki makine değişti. Ama o sayıya bağlı milyonlarca sözleşme, hala yeni makinenin dilini öğreniyor.