Derin Okuma — UST Piyasası Yapısı

On dört saniyelik boşluk

Ekim 2014, New York saatiyle sabah 09.35. On yıllık ABD tahvilinin getirisi birkaç dakika içinde yaklaşık 35 baz puan aşağı geldi, sonra neredeyse tamamını geri verdi. Ortada açıklanmış bir veri, bir merkez bankası kararı, bir iflas yoktu. Ekranda fiyat vardı, alıcı yoktu. O gün piyasa yapıcıların defterlerinde duran emirlerin ne kadar ince olduğu, ilk kez bu kadar çıplak göründü.

Tahvil dediğin bir borç senedi, ama piyasası bir toptancı hali

Bir devlet tahvili özünde basit bir sözleşmedir. Hazine bugün para alır, karşılığında belirli bir kupon ödemesi ve vade sonunda anapara geri ödemesi taahhüt eder. Senet el değiştirdikçe fiyatı, piyasadaki faiz beklentisine göre yukarı aşağı oynar. Getiri yükselirse fiyat düşer, getiri düşerse fiyat çıkar. Ters ilişki, tahvil piyasasının ilk sürprizidir.

Asıl mesele bu senedin nasıl alınıp satıldığında. Hisse senedi piyasasında tek bir borsa, tek bir fiyat ekranı, merkezi bir takas vardır. Tahvilde böyle bir merkez yok. İşlemler büyük ölçüde tezgah üstü, yani iki tarafın telefon veya mesajla anlaştığı ikili işlemler olarak yürür. Fiyatı gösteren tek bir ekran değil, birkaç aracı kurumun kendi ekranları vardır ve bunlar birbirini tam görmez.

Toptancı haline benzet. Bir markette her ürünün raf etiketi vardır, kasadaki fiyat nettir. Halde ise fiyat, o gün kaç kasa domates geldiğine ve kaç alıcının beklediğine göre pazarlıkla kurulur. Tahvil piyasası halin tarafında durur. O yüzden "tahvil fiyatı" dediğin şey aslında bir fiyat aralığıdır, tek bir sayı değil.

Dağınıklığın bir de ölçü sorunu var. Aynı on yıllık tahvil için sabah bir kurumun gösterdiği fiyat ile öğleden sonra başka bir kurumun gösterdiği fiyat arasında birkaç baz puan oynayabilir. Fark, piyasanın ne kadar şeffaf olduğunun değil, ne kadar parçalı olduğunun göstergesidir. Merkezi bir borsa olsaydı tek fiyat olurdu. Tezgah üstünde her masanın kendi gerçeği vardır.

Birincil piyasa, ikincil piyasa ve aradaki aracı

Hazine yeni borçlanacağı zaman birincil piyasaya çıkar. İhale takvimi önceden ilan edilir, genelde haftanın belirli günleri kullanılır. On üç ve yirmi altı haftalık bonolar ile iki, üç, beş, yedi, on, yirmi ve otuz yıllık tahviller düzenli aralıklarla satılır. İhaleye yalnızca yetkili birincil satıcılar, yani primary dealer denilen kurumlar doğrudan teklif verebilir. Sayıları birkaç düzine civarındadır ve Hazine ile doğrudan ilişki yürütürler.

İhale mekaniği sanıldığından karmaşıktır. Teklifler iki türlü gelir. Rekabetçi teklif veren kurum, kabul edilecek en yüksek getiriyi kendisi belirler ve o seviyenin altında kalırsa alamaz. Rekabetçi olmayan teklif veren ise fiyatı kabul eder, sadece miktar belirtir. İhale sonunda tüm kazananlar aynı getiriden, yani tek fiyattan alır. Yöntem, aynı kağıdın aynı gün farklı fiyatlardan satılmasını engeller.

İhale bittikten sonra senet ikincil piyasaya düşer. Günlük işlem hacmi trilyon dolar mertebesindedir ve bunun büyük kısmı birincil satıcılar arasında döner. Bir emeklilik fonu on milyon dolarlık on yıllık tahvil almak istediğinde doğrudan Hazine'ye gitmez. Bir aracı kuruma başvurur, aracı kendi defterinden veya başka bir kurumdan karşı taraf bulur.

Aracının kazancı alım ve satım fiyatı arasındaki farkta, yani spreadde saklıdır. On yıllık tahvilde normal günlerde bu fark bir baz puanın altına inebilir. Baz puan, yüzde birin yüzde biri demektir. Yani on milyon dolarlık bir işlemde aracının brüt kazancı birkaç yüz dolar mertebesinde kalabilir. Hacim olmadan bu iş yürümez.

Peki aracı bu ince farkla nasıl ayakta kalır? Cevap, işlem başına kazançta değil, gün içindeki işlem sayısında. Bir masanın günde yüzlerce işlem çevirmesi gerekir ki toplam rakam anlamlı olsun. O yüzden tahvil masaları, tek büyük işlemi değil, sürekli akan küçük spreadleri kovalar. Hacim düştüğü anda model çöker.

Derinlik, likidite ve defterin görünmeyen tarafı

Likidite, bir varlığı fiyatı bozmadan ne kadar hızlı nakde çevirebildiğindir. Derinlik ise bunun ölçüsüdür. Derin bir piyasada büyük bir emir geldiğinde fiyat az oynar, çünkü karşı tarafta bekleyen emir çoktur. Sığ piyasada aynı emir fiyatı savurur.

Tahvil piyasasında derinliğin büyük kısmı görünmez. Hisse senedi borsasında emir defteri herkese açıktır, alış ve satış emirleri ekranda durur. Tahvilde aracıların kendi defterlerinde tuttuğu stoklar vardır ama bunlar ilan edilmez. Bir aracı "on yıllıkta iki yüz elli milyon dolarlık alabilirim" der, ama bunu kimseye yazılı göstermek zorunda değildir.

Görünmezlik sakin günde sorun değildir. Panik anında ise herkes aynı anda karşı taraf arar ve kimse stok tutmak istemez. Aracılar defterlerini kapatır, spread açılır, fiyat boşluğa düşer. Ekim 2014'te olan tam olarak buydu.

Derinliğin ölçüsü olarak piyasada birkaç gösterge kullanılır. En yaygını, belirli bir büyüklükteki işlemin fiyatı kaç baz puan kaydırdığıdır. Buna piyasa etkisi denir. Normal günde on milyon dolarlık bir emir on yıllıkta yarım baz puan oynatırken, stres gününde aynı emir beş baz puan oynatabilir. On kat fark, tek bir günde ortaya çıkar.

İkinci gösterge, en iyi alış ve en iyi satış arasındaki farkın ne kadar süre dayandığıdır. Sakin günde bu fark saniyeler boyunca sabit kalır. Stres anında ise saniyede birkaç kez değişir, çünkü masalar tekliflerini sürekli çeker. Teklifin ekranda kalma süresi kısaldıkça, likidite gerçekte orada olsa bile erişilemez hale gelir.

Kimler oynar, kimler sadece bekler

Piyasada üç ana grup var. İlki bankalar ve birincil satıcılar, yani günlük alım satımla para kazanan aracılar. İkincisi gerçek para hesapları, yani emeklilik fonları, sigorta şirketleri, yabancı merkez bankaları. Bunlar genelde alıp vadeye kadar tutar, günlük fiyatla pek ilgilenmez. Üçüncüsü hedge fonlar ve hızlı alım satım yapan masalar, yani yön üzerine pozisyon alanlar.

Üç grubun davranışı farklıdır. Gerçek para hesapları bir tahvili portföyüne koyduğunda yıllarca dokunmaz. O yüzden dolaşımdaki senetlerin önemli bir kısmı fiilen piyasadan çekilmiştir. Bir on yıllık tahvilin ihraç büyüklüğü ile günlük el değiştiren miktarı arasında büyük fark vardır. İhraç büyük, dolaşım küçük.

İşte sığlığın kökü burada. Kağıt çok, ama oynayan kağıt az. Bir şok geldiğinde satmak isteyenlerin sayısı, almak isteyenlerin sayısını aştığında fiyat, gerçek arz talep dengesinden değil, o an kimsenin karşı taraf olmamasından çöker.

Gruplar arasındaki geçiş de önemlidir. Sakin günde hızlı masalar piyasaya likidite sağlar gibi görünür, çünkü sürekli alıp satarlar. Ama bu likidite koşulludur. Volatilite belirli bir eşiği aştığında aynı masalar teklif vermeyi bırakır, hatta pozisyonlarını kapatmak için satışa geçer. Yani sakin günde likidite sağlayan grup, stres gününde likidite tüketen gruba dönüşür.

Piyasa Hafızası - 15 Ekim 2014 flash rally

15 Ekim 2014 sabahı, ABD tahvil piyasası sakin açıldı. Saat 09.35 civarında on yıllık getiri birkaç dakika içinde yaklaşık 35 baz puan aşağı geldi, otuz yıllıkta hareket daha da sertti. Tetikleyici net bir haber değildi. Zayıf gelen perakende satış verisi, düşen petrol fiyatları ve o dönemde yayılan Ebola endişesi bir arada riskten kaçış havası yarattı.

Asıl ders fiyat hareketinde değil, hareketin hızındaydı. O dakikalarda birincil satıcıların defterleri neredeyse boştu. Yeni düzenlemeler sonrası bankaların tahvil stokları küçülmüştü, çünkü sermaye maliyeti stok tutmayı pahalı hale getirmişti. Algoritmik masalar da aynı sinyali okuyup aynı yöne koştu. Sonuç, likiditenin bir anda buharlaşmasıydı.

Getiri gün içinde büyük ölçüde geri döndü. Ama o on dört saniye, piyasanın sakin günde görünen derinliğinin gerçek derinlik olmadığını gösterdi. Bir piyasanın likiditesi, en çok ihtiyaç duyduğun anda ne kadar varsa o kadardır.

Küçük Bir Hesap

Aşağıdaki tablo, on yıllık bir tahvilde aracılık ekonomisini temsili sayılarla gösterir. Sayılar temsili, mantık gerçek.

Tablodaki asıl sürpriz ilk satırda değil, son iki satırda. Aracı normal günde bu işlemden zarar eder, çünkü stok tutmanın sermaye maliyeti spreadden büyüktür. Kar, stres günlerinde açılan spreadden gelir. Yani aracının ekonomisi, piyasanın sakin olduğu günlerde değil, paniklediği günlerde çalışır.

Duyarlılık tarafına bak. Spread 0,5 baz puandan 8 baz puanına çıktığında brüt kazanç on altı kat artar. Ama aynı anda işlem hacmi düşer, çünkü kimse karşı taraf olmak istemez. Hacim yarıya inerse toplam kar artışı on altı kat değil, sekiz kat olur. Likidite krizi, aracı için hem fırsat hem tuzaktır.

Bir de stok taşıma riski var. Aracı, müşteriye satacağı kağıdı önce kendi bilançosuna alır. O arada fiyat aleyhine oynarsa zarar yazar. Normal günde bu risk küçüktür çünkü fiyat az oynar. Stres gününde ise aracı, spreadden kazandığını stok zararında geri verebilir. Yüksek spread, yüksek riskin telafisidir, sadece kar değil.

Üç katmanlı okuma

Birincisi, tahvil piyasasının derinliği sakin günde ölçülmez. Ekranda görünen spread, gerçek likiditenin yalnızca yüzeyidir. Stres anında defterler kapanır ve fiyat, arz talep dengesinden değil, karşı taraf yokluğundan hareket eder.

İkincisi, düzenleme sonrası banka stoklarının küçülmesi piyasayı daha güvenli değil, daha kırılgan yaptı. Sermaye maliyeti stok tutmayı pahalılaştırdıkça, şok anında tampon görevi görecek kimse kalmadı. Güvenlik ile likidite arasındaki denge, düzenlemenin en zor tercihi.

Üçüncüsü, aracının karı sakinlikte değil stresste birikir. O yüzden piyasa yapıcılığı, likidite sağlama işi olarak anlatılır ama gerçekte likidite çekme işidir. En çok ihtiyaç duyulan anda en pahalıya satılır.

On dört saniyede kaybolan şey fiyat değildi, karşı taraftı.