Derin Okuma — Henry Hub

Bataklığın ortasındaki dokuz vana

Louisiana'nın güneybatısında, Erath kasabasının birkaç kilometre dışında, sazlıkların arasından geçen bir boru hattı kavşağı var. Uydu görüntüsünde dikkat çeken bir şey yok. Beton saha, birkaç vana istasyonu, ölçüm ekipmanı ve etrafında turba rengi su. Yılda birkaç katrilyon BTU doğal gazın fiyatı burada belirleniyor.

Henry Hub denen yer, adını 1950'lerde bölgede kuyu işleten Henry ailesinden alıyor. Fiziksel olarak bakınca sıradan bir toplama noktası. Piyasa açısından bakınca Amerikan enerji sisteminin en kritik tek noktası. İkisi arasındaki fark, boru hattı ağının topolojisinde saklı.

Sahada dokuz boru hattı birbirine bağlanıyor. Sabine Pipe Line'ın işlettiği tesis, Texas Eastern, Transco, ANR, Columbia Gulf, Florida Gas Transmission, Gulf South, Sea Robin ve Southern Natural sistemlerine doğrudan erişim sağlıyor. Dokuz hattın toplam taşıma kapasitesi günde yaklaşık 1,8 milyar kübik feet civarında.

Neden tam olarak orası

Doğal gaz boru hattı ağı elektrik şebekesine benzemez. Elektrikte akışı yöneten bir merkezi operatör vardır, gazda yok. Gaz, basınç farkıyla hareket eder ve boru hattı şirketleri kendi segmentlerini işletir. Bir molekülün Teksas'tan New York'a gitmesi için birden fazla şirketin sisteminden geçmesi gerekir.

Henry Hub'ın değeri bu geçiş noktalarının kesişmesinden geliyor. Kuzeydoğu'ya giden gaz, Körfez kıyısındaki LNG terminallerine giden gaz, Florida'ya inen gaz ve Meksika'ya ihraç edilen gaz aynı kavşaktan geçmek zorunda kalıyor. Fiziksel teslimatın bu kadar çok yönlü olduğu başka bir nokta Kuzey Amerika'da yok.

Topoloji meselesini somutlaştıralım. Transco hattı, Teksas'tan New York eyaletinin güneyine kadar uzanan yaklaşık 17.000 kilometrelik bir sistem. Texas Eastern aynı koridoru kısmen paylaşıyor. Florida Gas Transmission, yarımadaya inen tek büyük damar. Hatların hepsinin ortak kesişim kümesi Henry Hub. Bir molekülün hangi yöne gideceği, o gün hangi hattın basıncının daha düşük olduğuna bağlı.

Fiziksel akış, fiyat sinyaliyle yönleniyor. Bir hatta talep artınca fiyat yükseliyor, o hattın girişindeki gaz daha çok oraya çekiliyor. Mekanizma basit görünüyor ama sonuçları karmaşık. Henry Hub'da oluşan fiyat, tüm bu hatların kısa vadeli yön kararlarını aynı anda etkiliyor.

Kapasite meselesi burada düğümleniyor. Bir boru hattı hattı fiziksel olarak günde belirli bir hacmin üzerine çıkamıyor. Kışın talep patladığında, hatlar tam kapasite çalışsa bile gaz yetmiyor. O anda Henry Hub fiyatı, taşıma kapasitesinin değil, kıtlığın fiyatı oluyor.

Fiziksel teslimattan finansal göstergeye

1990'a kadar Amerikan doğal gaz piyasası büyük ölçüde düzenlenmişti. Fiyatlar Federal Energy Regulatory Commission tarafından belirleniyor, üreticiler ve dağıtıcılar uzun vadeli sözleşmelerle bağlanıyordu. 1989'da çıkan Natural Gas Wellhead Decontrol Act bu yapıyı çözdü ve serbest fiyatlı spot ticaret doğdu.

New York Mercantile Exchange, 1990 Nisan'ında Henry Hub teslimatlı ilk doğal gaz vadeli kontratını açtı. Kontrat büyüklüğü 10 milyar BTU, yani kabaca 10.000 dekatherm. Teslimat fiziksel. Vade sonunda pozisyonu kapatmayan taraf, Sabine Pipe Line'ın Henry Hub tesisinde gazı fiilen almak veya vermek zorunda.

Fiziksel teslimat zorunluluğu kontratı diğer emtia kağıtlarından ayırıyor. Bir varil Brent petrolün teslimatı Kuzey Denizi'nde bir tankerle yapılırken, Henry Hub kontratında teslimat bir boru hattı ölçüm istasyonunda gerçekleşiyor. O yüzden kontrat fiyatı ile fiziksel gaz fiyatı arasındaki yakınsama çok sıkı takip ediliyor.

Kontratın mekaniğine bakalım. Son işlem günü, teslimat ayından önceki üçüncü iş günü kapanışında bitiyor. Teslimat, ayın ilk gününden itibaren kesintisiz akışla yapılıyor. Yani vade sonuna kadar taşınan uzun pozisyon, ertesi ay boyunca her gün eşit miktarda gaz alıyor.

Bu, kontratı bir "aylık akış hakkı" haline getiriyor. Fiziksel teslimatı kabul etmeyen spekülatör, vade kapanmadan pozisyonu devretmek zorunda. Devretmezse, gazı alacak depolama veya satacak alıcı bulmak zorunda kalıyor. Fiziksel teslimatı kabul eden trader ise, ölçüm istasyonunda gazı boru hattına geri satmak için ayrı bir anlaşma yapmak zorunda.

Likidite bu zorunluluğun yan ürünü. Fiziksel teslimat zorunluluğu, kontratı sadece finansal oyuncular için değil, üreticiler, dağıtıcılar, elektrik santralleri ve endüstriyel tüketiciler için de kullanışlı hale getiriyor. Dört grup aynı anda aynı kontratta işlem yapıyor. Sonuç, dünyanın en likit gaz kontratı oluyor.

Açık pozisyon sayısı bu likiditeyi ölçüyor. Tipik bir kış ayında açık pozisyon 1,2-1,5 milyon kontrat bandında geziniyor. Bu, fiziksel teslimatın yapıldığı bir kontrat için yüksek bir rakam. Çoğu pozisyon vade kapanmadan devrediliyor, fiziksel teslimat ayda yalnızca birkaç bin kontratta gerçekleşiyor.

Kışın fiyatı kim belirliyor

Doğal gaz talebinin yaklaşık yüzde 40'ı konut ve ticari ısıtmadan geliyor. Talep hava sıcaklığına doğrudan bağlı. Bir soğuk hava dalgası, günlük talebi normalin iki katına çıkarabiliyor. Arz tarafı ise kuyubaşı üretim, depolama çekişi ve boru hattı kapasitesiyle sınırlı.

Depolama seviyesi bu denklemin tamponu. Eylül sonunda ülke çapında çalışma kapasitesinin yüzde 90'ına ulaşılması hedefleniyor. Kasım başında depolama düşükse, kış fiyatları yukarı yönlü baskı altında kalıyor. Yüksekse, fiyat düşüyor. Çalışma kapasitesi yaklaşık 4 trilyon kübik feet. Bu, kışın ortalama iki aylık tüketimine denk geliyor.

Henry Hub fiyatı bu yüzden mevsimsel bir testere dişi çiziyor. Ocak-Şubat zirveleri, Nisan-Mayıs dipleri. Son on yılda kış zirveleri ile bahar dipleri arasındaki fark iki ila dört kat arasında değişti. Kaya gazı devrimi bu aralığı daralttı ama ortadan kaldırmadı.

Mevsimselliğin ölçüsü HDD, yani ısıtma derece günü. Bir günün ortalama sıcaklığı 18 santigrat derecenin altındaysa, aradaki fark HDD olarak sayılıyor. New York'ta bir kış günü tipik olarak 30 HDD üretirken, Miami'de neredeyse sıfır. Piyasa, hava tahminlerini HDD projeksiyonuna çevirip depolama çekişiyle karşılaştırıyor.

Tahmin bir hafta içinde 50 HDD yukarı revize edilirse, kısa vadeli fiyat saniyeler içinde tepki veriyor. Tepki doğrusal değil. Aynı 50 HDD revizyonu, depolama yüzde 90 doluysa fiyatı yüzde 3 oynatırken, yüzde 50 doluysa yüzde 15 oynatabiliyor. Depolama seviyesi, hava tahmininin fiyata geçiş katsayısını belirliyor.

Depolama rakamı her Perşembe sabahı Energy Information Administration tarafından yayımlanıyor. Bir önceki haftanın net çekişi veya enjeksiyonu açıklanıyor. Piyasa beklentisi ile gerçek rakam arasındaki fark, 20-30 milyar kübik feet bandında bile olsa fiyatı yüzde 5-10 oynatabiliyor. Bu, haftalık bir ritim. Yıllık ritim ise nisan sonu dip ile ocak zirvesi arasında kuruluyor.

LNG ihracatı denkleme 2016'dan sonra girdi. Sabine Pass terminali Teksas'ta, Cove Point Maryland'de, Corpus Christi ve Cameron Louisiana'da devreye girdi. Terminaller gazı sıvılaştırıp gemilere yüklüyor. İhracat hacmi günde 12-14 milyar kübik feet bandına çıktığında, iç piyasadan çekilen gaz Henry Hub fiyatına doğrudan yukarı baskı yapıyor.

Mekanizma şöyle. Bir LNG kargosu Asya'ya satıldığında, satıcı gazı önce Amerikan iç piyasasından alıp sıvılaştırmak zorunda. Alım Henry Hub fiyatına yansıyor. Asya spot fiyatı yüksekse, ihracat karlı hale geliyor, ihracat artıyor, iç fiyat yükseliyor. Asya fiyatı düşükse, ihracat duruyor, gaz iç piyasada kalıyor, fiyat gevşiyor. Henry Hub böylece Atlantik ve Pasifik havzalarına bağlanıyor.

Piyasa Hafızası

Şubat 2021'de Teksas'ta yaşanan kış fırtınası Uri, Henry Hub tarihinin en sert fiyat sıçramasını üretti. 10 Şubat'ta spot fiyat 3 dolar civarındayken, 17 Şubat'ta Oklahoma ve Teksas panhandle bölgelerinde gaz 600 dolara kadar çıktı. Henry Hub spot fiyatı ise 23,86 dolara ulaştı, vadeli kontratlar 20 dolar bandında kapandı.

Fiziksel arz çöktü çünkü kuyubaşı kuyular elektrik kesintisi nedeniyle durdu, boru hattı kompresör istasyonları dondu ve üretim yüzde 40'a kadar düştü. Talep ise rekor kırdı. Aynı hafta içinde bazı bölgesel fiyatlar Henry Hub'ın 25 katına çıktı.

Ders şu. Henry Hub bir gösterge, ama gösterge olduğu piyasanın kendisi değil. Fiziksel kıtlık bölgesel olduğunda, ulusal referans fiyatı gerçeği tam yansıtmıyor. Kontrat teslimatı yapılabilir olduğu sürece fiyat tutarlı kalıyor, ama teslimat zinciri koptuğunda referans ile gerçek arasındaki makas açılıyor.

Küçük Bir Hesap

Temsili bir kış senaryosu kuralım. Sayılar temsili, mantık gerçek.

Bir dolar hareket, teminatın neredeyse üç katını yer veya kazandırır. Şubat 2021'de fiyat bir haftada 20 doların üzerine çıktığında, doğru pozisyonda olan bir trader teminatını 50 katına çıkardı. Yanlış tarafta olan ise teminatını bir günde kaybetti ve üstüne borçlandı.

Duyarlılık burada yatıyor. Henry Hub kontratı, kaldıraç oranı yüksek olduğu için küçük fiyat hareketlerini büyük sermaye dalgalanmalarına çeviriyor. Aynı zamanda fiziksel teslimat zorunluluğu, vade sonuna kadar pozisyon taşıyan spekülatörü gerçek gaz almak zorunda bırakıyor. İkisi birleşince, kontrat hem çok likit hem de çok tehlikeli bir enstrüman haline geliyor.

Borsa teminatı sabit kalmıyor. Fiyat oynaklığı arttığında, borsa başlangıç teminatını yükseltiyor. Şubat 2021'de oynaklık patladığında, bazı brokerlar teminatı iki katına çıkardı. Bu, kaldıracı yarıya indirdi. Teminat yetiştiremeyen pozisyonlar zorunlu kapanışa gitti. Yani fiyat sıçramasının kendisi, pozisyon taşıyanları ikinci bir dalgada vurdu.

Üç katmanlı okuma

Birinci katman fiziksel. Henry Hub dokuz boru hattının kesiştiği bir vana sahası. Değeri topolojiden geliyor, coğrafyadan değil. Aynı işlevi gören başka bir kavşak olsaydı, fiyat orada oluşurdu.

İkinci katman sözleşmesel. NYMEX kontratı 1990'dan beri fiziksel teslimatlı çalışıyor ve bu özellik onu diğer enerji kağıtlarından ayırıyor. Teslimat zorunluluğu, vadeli fiyat ile spot fiyat arasındaki bağı sıkı tutuyor. Aynı zamanda teslimat, spekülatörü vade kapanmadan pozisyon devretmeye zorluyor.

Üçüncü katman davranışsal. Kış aylarında hava tahmini, depolama seviyesi ve LNG ihracat kapasitesi aynı anda fiyatı çekiyor. Şubat 2021 gibi uç olaylarda referans fiyat ile bölgesel gerçeklik ayrışıyor ve makas, sistemin kırılganlığını gösteriyor.

Henry Hub bir yer değil, bir uzlaşma noktası. Fiziksel gazın, finansal kontratın ve hava tahmininin aynı anda buluştuğu yer. O buluşma bozulduğunda, fiyat da bozuluyor.