Derin Okuma — Tri-Party Repo

Kasanın içindeki ikinci kasa

New York'ta bir yatırım bankasının hazine masası, saat 15.00'te 4 milyar dolarlık gecelik borç arıyor. Karşı tarafta bir para piyasası fonu var, elinde nakit, karşılığında teminat istiyor. Klasik bir repo işleminde bu iki taraf teminatı kendisi taşır, kendisi değerler, kendisi saklar. Ama masadaki ekranda üçüncü bir isim daha görünüyor. Bir takas bankası.

İşlem üç taraflı kurulduğunda, teminatı alan taraf onu hiç görmez. Fon, Hazine kağıdını emanetçi bankanın havuzuna gönderir. Borçlanan banka, aynı havuzdan kendi teminatını çeker. İki taraf birbirinin kasasına hiç dokunmaz. Aradaki kurum, her sabah havuzu yeniden değerler, teminatı yeniden tahsis eder, faizi hesaplar, öğleden sonra dağıtır.

Peki bu üçüncü taraf neden var? Çünkü iki kurumun birbirine güvenmesi yerine, ikisinin de bir takas bankasına güvenmesi ölçek ekonomisi yaratıyor. Tek bir teminat havuzu, yüzlerce karşı taraf arasında paylaştırılabiliyor. Ama aynı havuz, tek bir noktada biriken bir risk de demek.

Teminat havuzu nasıl işler

Tri-party repoda teminat, işlem bazında değil havuz bazında yönetilir. Borçlanan taraf, emanetçi bankaya bir "teminat profili" tanımlar. Profil, hangi kağıtların kabul edileceğini, her kağıdın ne kadar "saç kesintisi" (haircut) ile değerleneceğini ve vade dağılımının nasıl olacağını belirler.

Saç kesintisi, teminatın piyasa değerinden düşülen güvenlik payıdır. Bir Hazine kağıdı yüzde 2 kesintiyle kabul edilirse, 100 dolarlık kağıt 98 dolarlık borç karşılığı sayılır. Kurumsal tahvil için bu oran yüzde 5-10'a, hisse senedi için yüzde 15'e çıkabilir. Kesinti, teminat fiyatı düşerse alacaklının zarar görmemesi için tampon görevi görür.

Emanetçi banka her gün, bazen günde iki kez, havuzu yeniden değerler. Fiyat düşen teminat "yetersiz" işaretlenir ve borçlanandan ek teminat istenir. Margin call mekanizması, klasik repoda iki taraf arasında telefonla yürürken, tri-party'de otomatik bir sistem mesajına dönüşür. Hız artar, ama tek noktada toplanan karar da artar.

Havuzun bir başka özelliği, teminatın "yeniden kullanılabilir" olmasıdır. Emanetçi banka, A tarafından aldığı teminatı, borç verdiği B tarafına geçici olarak tahsis edebilir. Buna "rehypothecation" denir, yani teminatın yeniden ipoteklenmesi. Aynı Hazine kağıdı bir günde üç farklı bilançoda görünebilir.

Rehypothecation'ın sınırı, hesap türüne göre değişir. ABD'de müşteri hesabındaki teminat için yeniden kullanım, kural olarak müşterinin borcunu aşan kısımla sınırlıdır. Ama tri-party havuzunda işlem, kurumlar arası olduğu için bu sınır çok daha gevşektir. Aynı kağıt, zincirin her halkasında yeniden sayılır ve her halka aynı kağıdı kendi likiditesi sanır.

Zincirin uzaması bir başka sorun doğurur. Teminatın gerçek sahibi ile son kullanıcısı arasındaki mesafe açıldıkça, bir temerrüt halinde kimin neyi geri alacağı belirsizleşir. 2008'de Lehman'ın Avrupa biriminde tam bu oldu. Londra'daki müşteri varlıkları, ABD'deki ana şirketin havuzunda kilitli kaldı ve aylarca çözülemedi.

Havuz yapısı bir de "netleştirme" yanılsaması üretir. İki taraf arasında binlerce küçük işlem varken, emanetçi banka bunları tek bir net pozisyona indirger. Görünen tek sayı, gerçekte birbirinden bağımsız yüzlerce taahhüdün toplamıdır. Bir temerrüt anında bu toplam, tek tek çözülmek zorunda kalır ve netleştirmenin sağladığı hız, çözülmenin karmaşıklığına dönüşür.

Gecelik faizin üç ayağı

Tri-party repo faizi, üç bileşenden oluşur. İlki, risksiz referans oran. ABD'de bu uzun yıllar LIBOR, sonra SOFR oldu. İkincisi, teminatın türüne göre değişen "spread". Üçüncüsü, vade primi. Gecelik işlemde vade primi sıfıra yakındır, üç aylık işlemde 10-20 baz puan eklenebilir.

SOFR, "Secured Overnight Financing Rate" kısaltmasıdır ve tri-party repo işlemlerinin gerçek faizlerinden hesaplanır. Yani bu piyasa, sadece borçlanma yeri değil, aynı zamanda dünyanın en önemli faiz göstergelerinden birinin kaynağıdır. Günde 1 trilyon doları aşan hacim, SOFR'un her sabah açıklanan tek bir sayıya dönüşmesini sağlar.

SOFR'un hesaplanma yöntemi kritik bir ayrıntı taşır. Oran, işlemlerin medyanı değil, hacim ağırlıklı olarak belirlenen bir dilimin (genelde yüzde 25 ile 75 arası) ortalamasıdır. Bu, tek bir büyük işlemin oranı saptırmasını engeller. Ama aynı zamanda, piyasanın en likit kısmındaki faizleri yansıtır, en stresli kısmındakini değil.

Teminat türü spread'i belirleyen en kritik değişkendir. Hazine kağıdı ile kurumsal tahvil arasındaki fark, normal günlerde 5-15 baz puan olabilir. Stres günlerinde bu fark 100 baz puanı aşar. Çünkü stres anında piyasa, "bu kağıdı yarın satabilir miyim" sorusuna cevap arar, "bu kağıdın kuponu ne" sorusuna değil.

Vade yapısı da kritik. Tri-party repo piyasasının yüzde 70-80'i gecelik işlemdir. Bu, borçlanan taraf için her sabah yeniden fonlama zorunluluğu demektir. Bir gün piyasa kapanırsa, o gün ödeme yapılamaz. 2008'de tam bu oldu.

Gecelik vadenin bir başka sonucu, faizin "bileşik" hale gelmesidir. Bir yıl boyunca her gün yeniden borçlanan bir kurum, gecelik oranların ortalamasını değil, bileşik etkisini öder. SOFR vadeli işlemleri tam bu yüzden var. Piyasa, gecelik oranın gelecekteki seyrini bugünden fiyatlamaya çalışır.

Faizin gün içi zamanlaması da bir ayrıntı taşır. Tri-party repo işlemleri genelde sabah 08.00 ile 08.30 arasında, önceki gecenin teminat pozisyonu kapatıldıktan sonra kurulur. Fon, teminatı emanetçi havuzuna sabah teslim eder, borçlanan taraf öğleden sonra ödeme yapar. Aradaki saatlerde pozisyon teknik olarak "açık"tır ve emanetçi bankanın intraday kredisiyle köprülenir. Faiz bu köprü süresince işlemez, ama risk işler.

Emanetçi bankanın ikili rolü

Tri-party repoda emanetçi banka, hem hizmet sağlayıcı hem de kredi vericidir. Gündüz saatlerinde, borçlanan tarafın teminatını geçici olarak "intraday kredi" ile finanse eder. Bu, borçlanan tarafın sabah teminatını çekip öğleden sonra yenisini koymasına imkan tanır.

Intraday kredi, gün içinde teminatsız gibi görünür ama aslında emanetçi bankanın bilançosunda taşınır. 2008 öncesi bu kredi, bazı bankalarda günlük 100 milyar doları aşıyordu. Bear Stearns'in çöküşünde, emanetçi bankaların bu intraday krediyi çekmesi, fonun bir günde likiditesini kaybetmesine yol açtı.

Emanetçi banka aynı zamanda teminat havuzunun "değerleme otoritesi"dir. Hangi kağıdın kaç dolara sayılacağına o karar verir. Bu, tek bir kurumun yüzlerce milyar dolarlık teminatın fiyatını belirlemesi anlamına gelir. Rekabet azaldıkça, bu otorite daha da yoğunlaşır.

ABD'de tri-party repo piyasası uzun yıllar iki büyük emanetçi banka arasında paylaşıldı. İkili yapı, birinin sistem arızası yaşaması durumunda piyasanın yarısının durması riskini taşır. 2019'da bir emanetçi bankanın planlı bakım penceresi, repo faizlerinde geçici sıçramaya yol açtı.

İkili yapının bir başka sonucu, "kilitli teminat" sorunudur. Bir emanetçi banka, karşı tarafın teminatını kendi sisteminde tutarken, o teminatı başka bir emanetçiye taşımak günler alabilir. Stres anında bu gecikme, likiditeyi daha da daraltır. 2008 sonrası düzenlemeler, teminatın daha hızlı taşınabilmesi için ortak mesajlaşma standartları getirdi.

Emanetçi bankanın ücret yapısı da dikkat çekicidir. Hizmet ücreti genelde yıllık 1-3 baz puan arasındadır, ama intraday kredinin maliyeti ayrı hesaplanır. İkili ücretlendirme, emanetçi bankanın hem "yol geçen hanı" hem "kredi veren" olmasını yansıtır. İki rolün çıkarı her zaman aynı yöne bakmaz.

Ikili rolde gizli bir çıkar çatışması vardır. Emanetçi banka, teminatı ne kadar düşük değerlerse, borçlanan taraftan o kadar çok ek teminat ister ve intraday kredi riskini o kadar hızlı azaltır. Ama aynı banka, teminatı fazla sıkı değerlerse müşterisini kaybeder. Stres anında bu terazi, genelde bankanın kendi lehine eğilir. Değerleme sıkılaşır, kesintiler yükselir, kredi kısılır. Müşteri bunu bir sabah uyandığında fark eder.

Havuzun sınır koşulları

Havuz modeli, teminatın homojen olduğu varsayımı üzerine kurulur. Ama gerçekte havuz, farklı vadeler, farklı kuponlar ve farklı likidite seviyelerindeki kağıtları bir arada tutar. Emanetçi banka, bu heterojenliği tek bir "teminat değeri" sayısına indirger.

İndirgeme, normal günlerde sorun çıkarmaz. Stres anında ise havuzun en zayıf halkası, tüm havuzun değerini belirler. Çünkü piyasa, havuzun ortalamasını değil, en kötü kağıdı satmak zorunda kalacağını bilir. 2008'de mortgage teminatlı kağıtlar havuzda biriktiğinde, Hazine kağıtları bile bu havuzun içinde değer kaybetti.

Bir başka sınır, teminatın "yeniden tahsis" hızıdır. Emanetçi banka, havuzdaki teminatı gün içinde farklı karşı taraflara tahsis eder. Tahsis, sistem kesintisi veya operasyonel hata durumunda durabilir. 2019'daki bakım penceresi tam bu tür bir kesintiydi ve repo faizleri birkaç saat içinde yüzde 10'a yaklaştı.

Havuzun ölçeği de bir sınır koşuludur. Havuz ne kadar büyürse, tek bir emanetçi bankanın sistem arızası o kadar geniş bir alanı etkiler. O yüzden 2008 sonrası düzenlemeler, emanetçi bankaların operasyonel dayanıklılığını artırmaya odaklandı. Ama havuzun kendisi küçültülmedi.

Havuzun bir de "vade uyumsuzluğu" sınırı vardır. Borçlanan taraf gecelik borçlanırken, havuzdaki teminatın bir kısmı üç aylık vadeye sahiptir. Emanetçi banka, vadesi gelmemiş kağıdı gecelik işlem için kabul eder, ama vade günü geldiğinde o kağıt havuzdan çıkar. Borçlanan taraf aynı gün yeni teminat koymazsa, havuz açık verir. O yüzden emanetçi banka, her havuzda yüzde 5-10 arası bir "vade tamponu" tutar. Tampon tükenirse, borçlanan tarafın gecelik kapasitesi otomatik düşer.

Havuzun son sınırı, muhasebedir. Tri-party repo işlemleri bilanço içinde mi, bilanço dışında mı görünür? Cevap, işlemin "gerçek satış" mı yoksa "finansman" mı sayıldığına bağlıdır. ABD muhasebe kuralları, teminatı kontrol eden tarafın onu bilançosunda göstermesini gerektirir. O yüzden aynı işlem, iki tarafta farklı şekilde raporlanabilir. 2020'de bu fark, bilanço verilerinde bir günde 1 trilyon dolarlık şişmeye yol açtı.

Piyasa Hafızası. Bear Stearns, Mart 2008

Bear Stearns'in iki hedge fonu 2007 yazında mortgage teminatlı menkul kıymetlerde eridi. Mart 2008'in ikinci haftasında, karşı taraflar fonun tri-party repo teminatını çekmeye başladı. Emanetçi bankalar intraday krediyi kıstı. 13 Mart'ta fon, bir günde 17 milyar dolarlık likidite kaybetti.

Hafta sonu JPMorgan, Fed garantisiyle fonu satın aldı. Hisse başına fiyat 2 dolardı, bir hafta önce 60 doların üzerindeydi. Tri-party repo piyasasında teminat havuzunun tek noktada toplanması, fonun çöküşünü hızlandıran ana mekanizmaydı. Karşı taraflar tek tek değil, havuz üzerinden toplu çekildi.

Ders şudur. Havuz verimlilik sağlar ama stres anında tek bir çıkış kapısına dönüşür. 2008 sonrası düzenlemeler, intraday krediye sınır getirdi ve teminatın gün içinde yeniden fiyatlanmasını zorunlu kıldı. Ama havuzun kendisi kaldı.

Küçük Bir Hesap

Sayılar temsili, mantık gerçek. Duyarlılık şurada. Saç kesintisi yüzde 2'den yüzde 5'e çıkarsa, gereken teminat 4,21 milyar dolara yükselir. Borçlanan taraf ya 130 milyon dolar ek teminat koyar ya da borç miktarını düşürür. Stres anında kesinti artışı, borçlanma kapasitesini doğrudan daraltır.

İkinci bir duyarlılık intraday kredide. Günlük faiz gideri 586 bin dolar, ama intraday kredi çekilirse aynı gün ek bir maliyet doğar. Emanetçi banka bu krediyi yüzde 5,50 ile fiyatlarsa ve 2 milyar dolar tam kullanılırsa, günlük ek maliyet yaklaşık 305 bin dolar olur. Yani toplam günlük maliyet 586 binden 891 bine çıkar. Gecelik bir işlemde bu, yıllık bazda 110 milyon dolarlık fark demektir.

Üç katmanlı okuma

Birincisi, tri-party repo bir teminat yönetim sistemidir, sadece bir borçlanma aracı değil. Havuzun kuralları, kesinti oranları ve değerleme sıklığı, piyasanın stres dayanıklılığını belirler.

İkincisi, emanetçi bankanın ikili rolü, verimlilik ile kırılganlığı aynı anda üretir. Intraday kredi likidite sağlar ama stres anında ilk çekilen kaynaktır.

Üçüncüsü, gecelik vade yapısı, piyasayı her sabah yeniden kurulan bir güven üzerine oturtur. Güven bir gün sarsılırsa, 4 trilyon dolarlık piyasa bir günde donabilir.

Teminatı görmeyen taraf, aslında riski de görmüyor demektir.