Repo piyasasında milyarlarca dolarlık yükümlülükleri birkaç net sayıya dönüştüren süreç, takas odasının sessiz hesap defterinde başlar ve sistemik riski brüt maruziyetin çok altına çeker.
Londra’nın doğusundaki veri merkezinin soğutma fanları, dışarıdaki yağmura karışan bir uğultuyla dönüyor. Saat sabahın altısı. Asya piyasaları kapanalı bir saat oldu, Avrupa repo masaları yeni uyanıyor. Takas odasının risk motoru, gecenin biriktirdiği işlemleri sıraya diziyor. Her satırda bir ters repo, bir teminat hareketi, bir vade sonu. Yüz binlerce işlem.
Brüt yükümlülükler toplamı ekranda on bir haneli bir sayı olarak beliriyor. Aynı motor, birkaç saniye sonra bu sayıyı netleme algoritmasından geçiriyor. Sonuç, az önceki sayının yüzde ikisinden az. Takas odasının teminat havuzunda yeterli tahvil var. Sistem yeşil ışık veriyor. Piyasa, bu hesaplamanın yapıldığını bile bilmiyor.
Finansal piyasalarda netleme denince akla gelen şey, aslında bir pazar yerindeki esnafın birbirine olan borçlarını akşam oturup hesaplaşmasına benzer. Beş esnaf düşün. Bakkal, manava üç yüz lira borçlu. Manav, kasaba iki yüz elli lira borçlu. Kasap, fırıncıya dört yüz lira borçlu. Fırıncı, bakkala yüz elli lira borçlu.
Herkesin birbirine olan borçları toplamı kabarık görünür. Oysa akşam oturup bir hesap yapıldığında, bakkalın sadece manava net yüz elli lira vermesi gerektiği, kasabın fırıncıya net iki yüz elli lira borcu olduğu ortaya çıkar. Toplam borç stoku, brütün çok altında bir net rakama iner.
İşte GC Netting de tam olarak bunu yapar. Genel teminat (General Collateral) kapsamındaki repo işlemlerinde, tarafların birbirine olan çok sayıdaki yükümlülüğünü alıp netleştirir. GCF ise bu netlemenin bir adım ötesidir. Netleme sonucu kalan bakiye, artık tek bir karşı tarafla, yani takas odasıyla muhatap olunarak kapatılır. Pazar yeri benzetmesindeki esnafın, akşam hesabını bir defterdar önünde yapıp, tüm borçları defterdar üzerinden geçirmesi gibidir.
GC Netting sürecinin ilk adımı, netleme setinin tanımlanmasıdır. Bir netleme seti, aralarında hukuken netleme yapılabilecek işlemler grubudur. Örneğin, aynı para biriminde, aynı vade gününde, aynı teminat sınıfında olan ters repo ve repo işlemleri bir set oluşturur. Takas odası, gün içinde üyelerinden gelen her işlemi anında bu setlere kaydeder. İşlemlerin eşleşmesi için en kritik parametrelerden biri, teminatın ISIN kodudur. Alman devlet tahvili ile İtalyan devlet tahvili aynı sette netleşemez.
Ancak GCF mekanizması devreye girdiğinde, teminat sepeti kavramı genişler. Belirli bir kredi derecesinin üzerindeki tüm devlet tahvilleri, tek bir genel teminat sepetinde toplanabilir. Sepetin içindeki tahvillerin piyasa değeri, saç kesimi (haircut) oranları düşüldükten sonra hesaplanır. Saç kesimi, teminatın değerinden yapılan ihtiyati indirimdir. Alman tahvilinde yüzde iki, İtalyan tahvilinde yüzde beş olabilir. Netleme motoru, her bir teminatı bu indirimli değeriyle hesaba katar.
Netleme seti kurulduktan sonra, çok taraflı netleme çalıştırılır. Çok taraflı netleme, ikili netlemeden farklıdır. İkili netlemede sadece A ile B arasındaki işlemler netleşir. Çok taraflı netlemede ise A, B, C, D ve E arasındaki tüm işlemler aynı anda tek bir havuzda netleşir. Takas odası, bu havuzdaki her üyenin toplam alacak ve borçlarını hesaplar. Algoritma, her bir üyenin net pozisyonunu çıkarır.
Örneğin A bankası, B, C ve D’ye toplamda iki milyar dolar borçlu, E’den ise bir buçuk milyar dolar alacaklı olabilir. Net pozisyonu beş yüz milyon dolar borçtur. Beş yüz milyon dolar, artık A’nın takas odasına olan tek bir yükümlülüğü haline gelir. Aynı anda B, C, D ve E’nin de net pozisyonları hesaplanır. Takas odası, tüm bu net pozisyonların toplamının sıfır olduğunu doğrular. Sıfır değilse, sistemde bir hata var demektir. Doğrulama, netleme motorunun en kritik kontrol adımıdır.
GCF, netleme sonucu ortaya çıkan net borcun kapatılması için kullanılan özel bir repo işlemidir. Netleme sonucu takas odasına borçlu çıkan üye, bu borcu kapatmak için takas odasına teminat verir ve nakit alır. Net alacaklı çıkan üye ise takas odasına nakit verir ve teminat alır. Işlem, GCF Repo olarak adlandırılır. GCF Repo’nun en önemli özelliği, teminatın genel olmasıdır.
Yani alacaklı taraf, hangi spesifik tahvili alacağını önceden bilmez. Takas odası, teminat havuzundan uygun bir tahvili seçer ve alacaklıya aktarır. Seçim, teminatın likiditesine, vadesine ve kredi derecesine göre otomatik olarak yapılır. Alacaklı taraf, sadece genel teminat karşılığında nakit vermiş olur. Elindeki spesifik tahvilin riskini taşımaz, sadece takas odasının teminat havuzunun ortalama riskini taşır.
GCF Repo’nun günlük işleyişi, sabah erken saatlerde başlayan bir döngüdür. Önce netleme motoru çalışır ve net pozisyonlar hesaplanır. Ardından GCF penceresi açılır. Pencere genellikle sabah yedi ile sekiz arasındadır. Üyeler, net borçlarını kapatmak için GCF Repo emirlerini girer. Takas odası, bu emirleri eşleştirir.
Eşleşme faizi, piyasa faizine yakın bir seviyede, takas odası tarafından belirlenen bir orandır. GCF Repo işlemleri genellikle gecelik vadede olur. Ertesi sabah, işlem ters döner ve teminat ile nakit geri değişir. Aynı anda yeni netleme sonuçlarına göre yeni GCF işlemleri yapılır. Döngü, takas odasının teminat havuzunun sürekli hareket halinde olmasını sağlar. Bir tahvil, bir gece A bankasında, ertesi gece B bankasında olabilir. Takas odası, bu hareketleri kaydeder ve her an kimin hangi teminatı tuttuğunu bilir.
Teminat optimizasyonu, GCF mekanizmasının en az bilinen ama en kritik katmanıdır. Takas odası, elindeki teminat havuzunu en verimli şekilde kullanmak zorundadır. Verimlilik, iki boyutta ölçülür. Birincisi, likidite. Havuzdaki en likit tahviller, en çok ihtiyaç duyulan yerlere yönlendirilir.
İkincisi, risk. Kredi derecesi düşük tahviller, daha yüksek saç kesimi ile değerlendirildiği için, net borcu yüksek olan üyelere daha az verilir. Optimizasyon motoru, her gün binlerce olası tahsisat senaryosunu hesaplar. Senaryoların her birinde, takas odasının risk maruziyeti ve üyelerin memnuniyeti farklıdır. Motor, risk maruziyetini minimumda tutarken, üyelerin nakit ve teminat ihtiyaçlarını karşılayan en uygun dağılımı bulur.
Optimizasyon motorunun kullandığı parametrelerin başında, her tahvil için hesaplanan beklenen açık (expected shortfall) gelir. Beklenen açık, tahvilin değerinde bir gün içinde oluşabilecek en kötü yüzde birlik kaybın ortalamasıdır. Takas odası, her tahvilin beklenen açığını hesaplar ve bu değere göre saç kesimi oranını belirler. Beklenen açığı yüzde bir olan bir tahvilin saç kesimi genellikle yüzde iki civarındadır. İki kat kuralı, takas odasının tarihsel volatiliteye dayanan bir güvenlik marjıdır. Optimizasyon motoru, bu saç kesimlerini dikkate alarak, her üyenin net borcunu karşılayacak kadar teminatı havuzdan ayırır.
Havuzda kalan teminat, bir sonraki günün işlemleri için tampon olarak bekletilir. Tampon miktarı, takas odasının risk yönetimi politikasına göre, toplam net borcun en az yüzde on beşi kadardır. Oran, 2008 sonrası düzenlemelerle birlikte yüzde beş seviyelerinden bugünkü seviyesine yükselmiştir.
Lehman Brothers, 15 Eylül 2008
Lehman Brothers’ın 15 Eylül 2008 sabahı iflas başvurusu yapması, repo piyasasında netleme mekanizmalarının değerini en acı şekilde gösteren olay oldu. Clearnet Ltd. takas odasında üye olarak binlerce açık repo işlemine sahipti. Brüt pozisyonların toplamı yüz milyar doların üzerindeydi. Eğer bu işlemler netleştirilmemiş olsaydı, her bir karşı taraf Lehman’dan alacağını tahsil etmek için ayrı ayrı hukuki süreç başlatacaktı. Teminatlar aylarca mahkeme kararlarıyla bloke kalacak, piyasa donacaktı.
Oysa LCH’nin çok taraflı netleme mekanizması sayesinde, Lehman’ın tüm pozisyonları önce netleştirildi. Net pozisyonun, brütün yüzde ikisinden az olduğu görüldü. Kalan net borç, Lehman’ın takas odasındaki teminatından karşılandı. Piyasa, aynı gün öğleden sonra işlemeye devam etti. O gün alınan ders netti. Çok taraflı netleme olmadan, sistemik risk brüt maruziyet seviyesinde kalır ve bir iflas tüm sistemi durdurabilir.
Beş bankanın aralarındaki repo işlemlerinin netleme öncesi ve sonrası risk maruziyetleri aşağıdaki gibidir. Sayılar temsili, mantık gerçek.
| Kalem | Değer (milyon USD) |
|---|---|
| Brüt toplam repo yükümlülükleri (5 banka, 20 işlem) | 12.500 |
| İkili netleme sonrası toplam risk | 6.200 |
| Çok taraflı netleme (GC Netting) sonrası toplam net risk | 580 |
| GCF Repo ile takas odasına aktarılan net nakit akışı | 580 |
| Netleme verimliliği (brütten nete düşüş oranı) | %95,4 |
| Takas odasının tuttuğu ilave teminat tamponu (%15) | 87 |
| Sistemdeki toplam teminat ihtiyacı (net risk + tampon) | 667 |
Hesap, brüt 12,5 milyar dolarlık bir risk yumağının, çok taraflı netleme sonrası 580 milyon dolara kadar indiğini gösteriyor. Duyarlılık twisti ise şurada saklı. Eğer takas odası, saç kesimi oranlarını sadece yüzde yarım puan artırırsa, teminat tamponu 87 milyon dolardan yaklaşık 110 milyon dolara çıkar. Artış, toplam teminat ihtiyacını 667 milyondan 690 milyona yükseltir. Küçük bir parametre değişikliğinin, sistemin toplam teminat yükü üzerinde anlamlı bir etkisi vardır. Aynı hesaplama, faiz oranlarındaki 25 baz puanlık bir yükselişin, GCF Repo faizini değiştirerek net borçlu üyelerin günlük maliyetini nasıl etkilediğini de gösterir.
580 milyon dolarlık net borcun gecelik faizi, 25 baz puan artışla yıllık bazda yaklaşık 1,45 milyon dolar ek maliyet getirir. Maliyet, ilk bakışta küçük görünür. Ancak aynı mekanizmanın her gün çalıştığı ve hacimlerin trilyon dolarlara ulaştığı düşünüldüğünde, parametre hassasiyeti devasa boyutlara ulaşır.
GC Netting ve GCF, repo piyasasının sıhhi tesisatıdır. Görünmez, sessiz ve hayati. Piyasa katılımcıları günlük işlemlerini yaparken, bu mekanizmanın varlığını sadece bir şeyler ters gittiğinde hatırlar. Oysa her sabah, takas odasının motoru çalışır ve milyarlarca dolarlık riski netleştirir. Buradan çıkarılacak birkaç ders var. Birincisi, netleme verimliliği doğrusal değildir.
Katılımcı sayısı arttıkça, netleme sonucu brüt riskin çok daha küçük bir kısmına iner. Beş banka yerine elli banka olsaydı, net risk oranı yüzde ikinin de altına düşebilirdi. İkincisi, teminat optimizasyonu bir maliyet minimizasyonu değil, risk minimizasyonu problemidir. Motor, en ucuz teminatı değil, en doğru teminatı seçer.
Üçüncüsü, sistemin bütünlüğü, her gün yapılan küçük hesapların toplamına bağlıdır. Saç kesimi, tampon oranı, GCF penceresinin zamanlaması. Parametrelerin her biri, tek başına önemsiz görünen ama bir araya geldiğinde sistemin kaderini belirleyen ayar düğmeleridir. Takas odasının sabah altısındaki sessiz hesap defteri, piyasanın en büyük risklerini görünmez kılan bir büyü gibidir. Büyü bozulduğunda, piyasa bunu çok ağır öder.