Derin Okuma — FX Carry

Yüzde 0,5'in peşinde koşan trilyonlar

Bir trader, elindeki yen mevduatın yıllık getirisini ekranda görüyor. Rakam utanç verici. Aynı ekranda Avustralya dolarının üç aylık faizi duruyor. İkisinin arasındaki fark, trader'ın bütün yılını belirleyecek. Yapacağı işlem teknik olarak basit.

Ucuz olanı borç al, pahalı olanı satın al, aradaki farkı cebe at. Peki neden bu kadar basit bir fikir, küresel finansın en tehlikeli pozisyonu sayılıyor?

Taşıma işleminin özü

Carry trade, iki para biriminin faiz oranları arasındaki farktan kazanç sağlar. Düşük faizli para birimini borçlanıp yüksek faizli para biriminde mevduat açarsın. Aradaki faiz farkı senin getirin olur. Buna "carry" denir, taşıma getirisi.

Günlük hayattan bir benzetme. Komşundan yüzde 1 faizle borç alıp, bankaya yüzde 5'le yatırıyorsun. Aradaki yüzde 4 senin. Basit görünüyor. Ama komşun bir gün parayı geri isterse, bankadaki mevduatı bozmadan önce ne yaparsın?

Kaldıraç bu işlemin yakıtıdır. Bir hedge fonu, 100 milyon dolarlık sermayeyle 1 milyar dolarlık pozisyon açabilir. On kat kaldıraçla yüzde 4'lük faiz farkı, sermaye üzerinde yüzde 40 getiriye dönüşür. Aynı matematik ters yönde çalıştığında yüzde 40 kayıp olur. Kur hareketi yüzde 4'ü aştığı anda, faiz getirisi silinir.

Kaldıracın maliyeti de var. Aracı kurum, açtığın pozisyonun büyüklüğü üzerinden gecelik fonlama faizi keser. Oran genelde iki para biriminin faiz farkına kurumun kendi marjını ekler. Marj, perakende müşteride 50-100 baz puan arasında değişir. Kurumsal tarafta bu marj 5-15 baz puana iner. Aynı işlem, aynı yön, ama kimin yaptığına göre getirisi yarıya düşebilir.

Bir de swap noktası var. Gecelik pozisyon taşıdığında, aracı kurum iki para biriminin gecelik faizini takas eder. Yüksek faizli para birimini tutuyorsan, hesabına pozitif swap yansır. Düşük faizli tarafta negatif. Swap tutarı, pozisyon büyüklüğüyle doğru orantılıdır. 500 dolar arasında oynar. Yılda 300 gün taşıdığında, bu rakam kendi başına bir getiri kalemi olur.

Kritik nokta şu. Perakende yatırımcının ödediği marj, carry getirisinin içinden yenir. Yüzde 5'lik faiz farkı, 100 baz puan marj sonrası yüzde 4'e iner. Kaldıraç 5 kat olduğunda, bu 1 puanlık fark sermaye getirisinde 5 puanlık düşüşe dönüşür. Marj, kaldıraçla birlikte büyür.

Fonlama para birimi nasıl seçilir

Fonlama tarafında yen onlarca yıldır birinci sırada. Japonya Merkez Bankası 1999'dan itibaren politika faizini sıfıra yakın tuttu. 2016'da negatif faize geçti. Yani yen borçlanmak, sadece ucuz değil, neredeyse bedava hale geldi. İsviçre frangı ikinci sırada duruyor. SNB de benzer bir patikada yürüdü.

Yatırım tarafında Avustralya doları, Yeni Zelanda doları ve Meksika pesosu öne çıkar. Ülkelerin merkez bankaları enflasyonu dizginlemek için yüksek faiz tutar. Avustralya'da politika faizi 2000'lerin ortasında yüzde 7'ye yaklaştı. Yen faizi sıfırken, fark 700 baz puana çıktı. Fark, taşıma işleminin cazibesini belirleyen ana değişkendir.

Fonlama para biriminin bir başka özelliği likidite. Yen, dünyanın en çok işlem gören üçüncü para birimi. İstediğin an, istediğin büyüklükte pozisyon açıp kapatabilirsin. Likidite, carry trade'in ölçeğini büyütür. Küçük bir para birimiyle bu işlem yapılamaz, çünkü çıkışta alıcı bulamazsın.

Seçim aslında iki filtreyle yapılır. Birinci filtre faiz farkının büyüklüğü. İkinci filtre, o farkın ne kadar süreyle sabit kalacağı beklentisi. Piyasa, merkez bankasının faiz patikasını fiyatlar. Fark büyük ama merkez bankası yakında indirime gidecekse, carry cazibesini yitirir. O yüzden carry trader'lar sadece bugünkü faize değil, 12 ay sonraki faize de bakar.

Bir de merkez bankası müdahalesi riski var. Yüksek faizli para biriminin değeri aşırı yükseldiğinde, o ülkenin merkez bankası piyasaya girip kuru baskılayabilir. Yeni Zelanda ve İsviçre geçmişte bunu yaptı. Müdahale, carry pozisyonunun spot tarafını tek günde vurabilir. Faiz farkı hala orada durur, ama kur hareketi onu fazlasıyla siler.

Taşıma getirisinin üç bileşeni

Carry trade'in getirisi tek bir sayı değil. Üç parçadan oluşur. Birincisi faiz farkı, yani taşıma getirisi. İkincisi spot kurun yönü. Üçüncüsü, iki para biriminin forward eğrisinin şekli.

Forward puanı, iki para biriminin faiz farkını piyasada fiyatlar. Yüksek faizli para, forward piyasasında düşük fiyatlanır. Bu, kapalı faiz paritesinin doğal sonucudur. Yani piyasa, faiz farkını zaten forward kuruna yedirmiştir. Carry trader'ın kazancı, spot kurun bu forward fiyatlamasını doğrulamamasından gelir.

Buradaki operasyonel detay şu. Bir carry pozisyonunun gerçek getirisi, faiz farkından spot değişimini çıkardığında kalır. Yüzde 5 faiz farkı var, ama yüksek faizli para yıl içinde yüzde 8 değer kaybetti. Net sonuç yüzde 3 zarar. Carry trade'in karlı olduğu yıllar, spot kurun ya sabit kaldığı ya da taşıma yönünde hareket ettiği yıllardır.

Forward eğrisinin şekli üçüncü bileşeni belirler. Normal koşullarda yüksek faizli para forward'da iskontolu işlem görür. Ama piyasa o paranın daha da değer kazanacağını bekliyorsa, forward primi pozitife döner. O durumda carry trader hem faiz farkını hem forward primini toplar. Ters senaryoda, forward iskontosu faiz farkını aşar ve pozisyon daha açılışta zarar yazar.

Volatilite bu denklemin görünmez değişkeni. Düşük volatilite ortamında carry pozisyonları şişer. Yüksek volatilite geldiğinde, aynı pozisyonlar hızla kapanır. Risk iştahı ile carry pozisyon büyüklüğü arasında neredeyse birebir korelasyon vardır.

Ölçülebilir bir gösterge var. Döviz opsiyonlarının zımni volatilitesi, carry getirisinin önündeki riskin fiyatıdır. Avustralya doları/yen paritesinin bir aylık zımni volatilitesi yüzde 8'in altındaysa, piyasa sakin demektir. Carry pozisyonları bu ortamda büyür. Volatilite yüzde 15'i aştığında, risk yönetimi devreye girer ve pozisyonlar küçülür. Eşik davranışı, carry'nin doğasıdır.

Kimler taşıyor, hangi büyüklükte

Carry trade sadece hedge fonların işi değil. Japon perakende yatırımcısı, "Mrs. Watanabe" olarak bilinen kitlesel bir güç. Yatırımcılar, yen mevduatlarını yüksek faizli yabancı para birimlerine kaydırır. Avustralya doları ve Yeni Zelanda doları cinsinden tahvil fonları, Japonya'da milyarlarca dolarlık hacme ulaştı.

Kurumsal tarafta carry, döviz forward'ları ve FX swap'ları üzerinden kurulur. Bir banka, müşterisine üç aylık yen/dolar swapı satar. İşlemde banka, yen faizini alıp dolar faizini verir. Net pozisyon, bilanço dışı bir carry taahhüdüdür. Taahhütlerin toplam büyüklüğü, BIS verilerine göre 2000'lerin ortasında trilyon dolar seviyesine ulaştı.

Bir başka kanal, sendikasyon kredileri. Japon bankaları, yurt dışındaki projelere yen cinsinden kredi açtı. Borçlu, krediyi dolar veya yerel para birimine çevirip kullandı. Kur riski, borçlunun bilançosunda durdu. Bankanın defterinde ise sadece bir alacak kaydı vardı. Carry, kredinin içine gizlendi.

Işlemlerin çoğu bilanço dışı kalır. Yani denetleyicinin gördüğü risk, gerçek riskin altında görünür. Bir bankanın swap defteri, kredi defterinden ayrı tutulur. Kriz anında iki defter birleşir ve risk aynı anda görünür hale gelir. 2008'de bilanço dışı carry taahhütleri, bilanço içine bir hafta içinde aktarıldı.

Kaldıraçlı carry pozisyonlarının bir özelliği var. Kar ederken sessizce büyürler. Zarar ederken aynı anda ve aynı yönde kapanırlar. Eşzamanlı çıkış, kur hareketini besler. Kur hareketi, daha fazla pozisyonun kapanmasını tetikler. Döngü kendi kendini hızlandırır.

Döngünün ölçüsü var. Carry pozisyonlarının yoğunlaştığı paritelerde, günlük işlem hacminin bir kısmı zorunlu kapanışlardan gelir. Avustralya doları/yen paritesinde, kriz günlerinde bu oran yüzde 30'a kadar çıkar. Yani fiyatı belirleyen, temel değil, pozisyon kapanışıdır.

Piyasa Hafızası - 2008 carry unwind

Ekim 2008. Lehman Brothers'ın çöküşünden bir ay sonra, küresel fonlama piyasaları dondu. Avustralya doları/yen paritesi, üç ay içinde 100 seviyesinden 55'in altına indi. Yüzde 45'lik düşüş, carry trader'ların yıllarca topladığı faiz getirisini tek hamlede sildi. Yeni Zelanda doları/yen paritesi benzer bir çöküş yaşadı.

Mekanizma şuydu. Kredi piyasaları kilitlendiğinde, bankalar birbirine borç vermeyi kesti. Carry pozisyonlarını finanse eden kısa vadeli borçlanma ortadan kalktı. Fon bulamayan yatırımcı, elindeki yüksek faizli para birimlerini satıp yen aldı. Satış dalgası, kur hareketini hızlandırdı. Daha fazla yatırımcı aynı kapıya yöneldi.

Ders net. Carry trade'in getirisi, fonlama likiditesinin sürekliliğine bağlıdır. Faiz farkı sabit kalır, ama fonlama kaynağı kuruyabilir. Kuruduğu anda, taşıma getirisi değil, pozisyonun büyüklüğü belirleyici olur. 2008'de kaybedenler, faiz farkını yanlış hesaplayanlar değildi. Fonlama bulamayanlardı.

Küçük Bir Hesap

Temsili bir carry pozisyonu. 100 milyon dolarlık sermaye, 5 kat kaldıraçla 500 milyon dolarlık pozisyon. Fonlama yen, yatırım Avustralya doları.

Sayılar temsili, mantık gerçek. Faiz farkı yüzde 5, kaldıraç 5 kat, sermaye getirisi yüzde 25'e çıkıyor. Kur yüzde 8 ters hareket ettiğinde, bütün taşıma getirisi siliniyor ve pozisyon zarara geçiyor.

Duyarlılık burada başlıyor. Kur hareketi yüzde 5'te kalsaydı, net sonuç sıfır olurdu. Yüzde 5, bu pozisyonun başabaş noktası. Kur yüzde 10 düşseydi, zarar 25 milyon dolara çıkardı. Kaldıraç 10 kat olsaydı, aynı yüzde 8'lik hareket sermayenin yüzde 30'unu silerdi. Carry trade'in bütün riski, bu tek sayıda toplanır. Faiz farkı ne kadar büyükse, başabaş noktası o kadar yakın.

Üç katmanlı okuma

Birincisi, carry trade bir faiz işlemi değil, bir likidite işlemidir. Getiriyi faiz farkı belirler, ama pozisyonun kaderini fonlama koşulları çizer. Fonlama kaynağı kuruduğunda, faiz farkı anlamsızlaşır.

İkincisi, kaldıraç carry'nin hem motoru hem freni. Getiriyi katlar, ama başabaş noktasını da yaklaştırır. Yüzde 5 faiz farkı, 5 kat kaldıraçla yüzde 1'lik kur hareketine karşı savunmasız hale gelir.

Üçüncüsü, carry pozisyonları aynı anda kapanır. Eşzamanlılık, kur hareketini besler ve döngüyü hızlandırır. 2008'de yaşanan buydu. Herkes aynı kapıdan çıkmaya çalıştı, kapı daraldı.

Taşıma getirisi sessizdir. Kapanışı gürültülüdür.