Derin Okuma — FX Basis Swap

Londra’da bir masada sessizlik

Ekim 2008’in ilk haftası. Londra’daki bir yatırım bankasının fonlama masasında ekranlar kırmızıya boyanmış durumda. Üç aylık dolar Libor’u tarihi zirvelere tırmanırken, masanın başındaki yönetici çok daha tuhaf bir şeye bakıyor. Elindeki euroyu verip üç ay vadeli dolar almak isteyen bir Avrupalı banka, normalde faiz farkı kadar getiri beklerken, şimdi doları alabilmek için *üste para vermeyi* teklif ediyor. Dünyanın en derin piyasasında, dolar borçlanmanın bedeli negatife dönmüş durumda. Masadaki sessizlik, küresel finans sisteminin temelindeki bir dişlinin kırıldığını haber veriyor.

İki mevduatın takası

FX basis swap’ın özünü kavramak için iki komşunun birbirine verdiği sözü düşün. Komşulardan biri İstanbul’da lira biriktirmiş, diğeri New York’ta dolar. İkisi de kendi para biriminde üç ay vadeli mevduat yapmak istiyor ama asıl ihtiyaçları tam tersi. İstanbul’daki dolar cinsinden bir ödemeye hazırlanıyor, New York’taki ise Türkiye’de bir gayrimenkul alacak. Aralarında anlaşıyorlar. İstanbul’daki lirasını New York’takine üç aylığına veriyor, karşılığında onun dolarını alıyor.

Vade sonunda herkes kendi ana parasını geri alıyor. Aradaki faiz farkını da lira tarafı dolar tarafına ödüyor. İşte FX basis swap tam olarak bu takasın kurumsallaşmış, trilyon dolarlık versiyonu. İki taraf, farklı para birimlerindeki anaparaları başlangıçta takas ediyor, vade boyunca faiz ödemelerini değiş tokuş yapıyor ve vade sonunda anaparaları aynı kurdan geri veriyor.

Peki bu kadar basit bir takas neden bazen altüst oluyor? Çünkü komşuların aksine, bankalar aynı mahallede oturmuyor.

Faiz farkı yetmez, bir de “basis” var

### Terazinin iki kefesi

Teoride, iki para birimi arasındaki faiz farkı, vadeli kur ile spot kur arasındaki farka eşit olmalı. İktisat kitapları buna “kapalı faiz paritesi” der. Elinde dolar olan bir yatırımcı, doları üç aylık ABD Hazine bonosuna koysa da, doları spot piyasada euroya çevirip üç aylık Alman Bund’ına koysa ve aynı anda vadeli piyasada euroyu dolara geri satsa da aynı getiriyi elde etmeli. Terazinin iki kefesi dengede durmalı.

Gerçek dünya bu teraziyi her gün bozar. FX basis swap işte tam bu bozulmanın ölçüldüğü alettir. İki banka, örneğin bir Avrupa bankası ile bir Amerikan bankası, swap piyasasında karşılaştığında, sadece Libor ya da SOFR gibi gösterge faizlerini değil, bir de “basis” denen ek bir spread’i fiyatlar. Avrupa bankası dolar alıp euro veriyorsa ve dolar için euro Libor’una ek olarak eksi 50 baz puan ödüyorsa, işte o eksi 50, dünyanın dolar likiditesi için ne kadar aç olduğunun sayısal ifadesidir.

Klasik vadeli kur teorisine göre, doların faizi eurodan yüksekse, dolar vadeli piyasada iskontolu işlem görmeli. Yani bir yıl sonra teslim edilecek doların fiyatı, bugünkü spot fiyattan düşük olmalı ki faiz avantajını nötralize etsin. Piyasa yapıcıların ekranlarında bu fiyatlama sürekli güncellenir. Üç aylık euro-dolar forward kuruyla spot kur arasındaki farka bakar, bunu aynı vadeli faiz farkıyla karşılaştırırsın. Aradaki fark basis’tir. Fark 2014 öncesinde çoğu gelişmiş para birimi için birkaç baz puan içinde salınır, işlem maliyeti ve gürültü sayılırdı. Sonra düzenlemeler değişti ve gürültü sinyale dönüştü.

### Neden sıfır değil

Basis’in sıfırdan sapmasının ardında üç büyük güç yatar. Birincisi, bilanço maliyeti. Her swap işlemi, bankanın bilançosunda yer açar. Karşı taraf riski, sermaye yükümlülüğü, likidite karşılama oranı derken, masum görünen bir takas işlemi aslında bankanın en kıt kaynağı olan bilanço kapasitesini tüketir. 2015 sonrası düzenlemelerle bu maliyet öyle bir noktaya geldi ki, beş yıl vadeli bir çapraz kur swap’ında basis, faiz farkının üzerine yıllık 20 ila 40 baz puan daha biner hale geldi.

Bilanço maliyetini anlamak için bir bankanın hazine masasının önündeki engelleri tek tek saymak gerekir. İlk engel likidite karşılama oranı, yani LCR. Düzenleme, bankanın 30 günlük stres senaryosunda ayakta kalabilmesi için yeterli yüksek kaliteli likit varlık bulundurmasını zorunlu kılar. Bir swap işleminde dolar verip euro alan bir Avrupa bankası, aldığı euroları LCR hesaplamasında kullanamaz ama verdiği dolarlar için ek likit varlık bulundurma zorunluğu doğar.

İkinci engel kaldıraç oranı. Basel III ile gelen ve bankanın toplam varlıklarını çekirdek sermayesine oranlayan bu kural, swap gibi bilanço içi büyüyen işlemlerde doğrudan bir maliyet kalemine dönüşür. Üçüncü engel ise G-SIB ek ücreti. Küresel sistemik öneme sahip bankalar, bilanço büyüklükleri için yüzde 1 ila yüzde 3,5 arasında ek sermaye bulundurmak zorundadır. Swap işlemi bilançoyu büyüttüğü için, bu ek ücreti otomatikman tetikler.

İşte tüm bu engellerin toplam maliyeti, swap masasının iç fiyatlamasına bir “bilanço transfer fiyatı” olarak yansır. Normal piyasa koşullarında bu iç fiyat yıllık 5 ila 15 baz puan arasında seyreder. Stres dönemlerinde 40 baz puanın üzerine çıkabilir. Masanın başındaki trader, işlem yapmadan önce iç hazineye “şu kadar bilanço kullanırsam bana maliyeti ne olur” diye sorar. Gelen cevap işlemin akıbetini belirler.

İkincisi, arz ve talebin acımasız asimetrisi. Japon hayat sigortaları on yıllardır yurt dışı tahvil alır. Aldıkları ABD Hazine kağıtlarının kur riskini hedge etmek için sürekli dolar verip yen alan swap tarafında dururlar. Piyasanın bir tarafı böyle yapısal olarak tek yönlü aktığında, denge fiyatı teorik pariteden kalıcı olarak uzaklaşır. Yen-dolar basis’i bu yüzden neredeyse hiç sıfır olmaz, kronik olarak eksidedir.

Japon hayat sigortalarının bu yapısal akışının büyüklüğü çarpıcıdır. Japonya Posta Bank ve Nippon Life gibi dev kurumların toplam yabancı tahvil portföyü 2 trilyon doların üzerindedir. Portföyün kur riskinden arındırılması için her ay düzenli olarak dolar satıp yen alan swap işlemleri yapılır. Her ayın belirli günlerinde, özelikle tahvil faiz ödemelerinin yoğunlaştığı dönemlerde, piyasaya devasa bir dolar arzı girer. Karşı tarafta ise bu dolarları alacak doğal bir yatırımcı kitlesi yoktur. Japon bankaları kendi iç piyasalarında kredi vererek daha yüksek marjlar elde ederken, küresel bankalar ise bilanço kısıtları nedeniyle bu işlemlere yanaşmaz. Sonuçta yen-dolar basis’i yapısal olarak eksi 50 ila eksi 70 baz puan aralığında demirler.

Üçüncüsü, kredi riskinin para birimine bulaşması. Aynı bankanın ihraç ettiği dolar cinsinden tahvil ile euro cinsinden tahvilin iflas halinde geri ödeme sıralaması farklı olabilir. Dolar fonlaması daha kıdemli, euro fonlaması daha arkada kalıyorsa, swap piyasasında dolar tarafı prim yapar. Prim, basis’e yansır. Bulaşma etkisini ölçmenin en net yolu, aynı bankanın farklı para birimlerindeki CDS spread’lerini karşılaştırmaktan geçer. Dolar CDS’i euro CDS’inden 10 baz puan daha genişse, swap piyasasında dolar tarafı en az bu fark kadar bir basis talep eder.

### Aynalar neden bu kadar pürüzsüz

Swap piyasasının en şaşırtıcı yanı, işlemlerin neredeyse tamamının tek bir merkezi takas kuruluşundan geçmesine rağmen basis’in hala var olmasıdır. LCH’nin SwapClear platformu, günlük ortalama 3 trilyon doların üzerinde işlemi takaslar. Karşı taraf riski neredeyse sıfırlanmıştır. Buna rağmen basis sıfırlanmaz.

Çünkü takas kuruluşu sadece temerrüt riskini alır, bilanço maliyetini alamaz. Bankanın iç hazine birimi, swap masasına “bu çeyrek bilanço kalmadı” dediği an, basis açılır. Piyasa, görünmeyen bir duvara çarpar.

Merkezi takas kuruluşunun, yani CCP’nin, işleyişi bu duvarı daha da belirginleştirir. CCP, her iki taraftan da başlangıç teminatı ve varyasyon teminatı toplar. Taraflar temerrüte düşerse, bu teminat havuzu devreye girer. LCH SwapClear özelinde, başlangıç teminatı hesaplaması için SPAN adı verilen bir algoritma kullanılır. Algoritma, piyasanın ters yönde gitme ihtimaline karşı yeterli tamponu hesaplar.

Ancak CCP’nin hesapladığı bu tampon, bankanın kendi iç bilanço maliyetini kapsamaz. Daha da önemlisi, CCP üyeliği ve takas işlemleri bankanın kaldıraç oranını doğrudan etkiler çünkü CCP’ye yatırılan teminatlar bile bazı durumlarda bilanço içi sayılır.

O yüzden piyasa yapıcı bankalar, bilanço kullanımının yoğun olduğu çeyrek sonlarında swap masalarına limit koyar. Her yılın mart, haziran, eylül ve aralık aylarının son işlem günlerinde basis spread’leri aniden 5 ila 10 baz puan sıçrayabilir. Çeyrek sonu penceresi kapandığında, spread’ler eski seviyesine döner. Döngü o kadar düzenlidir ki, bazı fonlar sırf bu takvim etkisinden yararlanmak için strateji kurar.

### Çapraz kur swap’ının anatomisi

İşlemin teknik yapısı üç aşamalıdır. Başlangıçta taraflar anaparaları spot kurdan takas eder. Örneğin bir Türk bankası, 100 milyon dolar alıp karşılığında 1,9 milyar lira verir. Vade boyunca, genellikle üç ayda bir, faiz ödemeleri yapılır. Dolar tarafı SOFR artı basis öderken, lira tarafı TLREF öder. Vade sonunda, başlangıçtaki kurun aynısıyla anaparalar geri değiştirilir.

Kur riski tamamen izole edilmiştir. İşlemin can alıcı noktası, vade sonu kurunun başlangıç kuruyla aynı olmasıdır. Sayede taraflar sadece faiz farkına ve basis’e odaklanır. Kilit mekanizmanın altında yatan varsayım, swap piyasasında kullanılan kurun piyasa spot kurundan farklı olabileceği ama vade sonunda aynı kurdan geri dönüleceğidir. Bu, swap değerlemesinde büyük bir kolaylık sağlar. Çünkü işlem boyunca herhangi bir kur hareketi, swapın net bugünkü değerini sıfırdan uzaklaştırmaz, sadece faiz akışları ve basis üzerinden bir değer yaratır.

Ancak burada gözden kaçan bir risk vardır. Başlangıçtaki anapara takasına konu olan kur, işlem günüdeki spot kurdur. Vade boyunca piyasa spot kuru değişir. Swapın vade ortasındaki mark-to-market değeri, bu kur farkından doğrudan etkilenmese de, karşı taraf riskine bağlı teminat tamamlama çağrılarını tetikler. Eğer lira değer kaybeder ve swapın lira tarafındaki banka teminat tamamlamakta zorlanırsa, işlem çözülmek zorunda kalabilir.

İşte bu yüzden, gelişmekte olan ülke para birimlerindeki çapraz kur swap’ları, sadece basis değil, aynı zamanda teminat likiditesi riskini de fiyatlar. Türk lirası gibi oynak para birimlerinde, üç aylık bir swap işlemi için başlangıç teminatı, işlem büyüklüğünün yüzde 5 ila yüzde 10’u arasında değişir ve kur hareketlendikçe bu oran günlük olarak güncellenir.

Vadeler genellikle bir haftadan otuz yıla kadar uzanır. En likit vadeler üç ay, altı ay ve bir yıldır. Beş yıldan sonra likidite incelir, spread’ler açılır. On yıl vadeli bir çapraz kur swap’ında alış-satış farkı5 baz puana kadar çıkabilirken, üç aylıkta bu fark0,5 baz puanın altındadır. Likiditenin vadeler arasındaki bu dağılımı, bankaların bilanço planlamasıyla doğrudan ilişkilidir. Bir banka için beş yıllık bir swap, beş yıl boyunca bilançosunda kalacak bir yüktür.

Oysa üç aylık bir swap çeyrek sonunda kapanır ve bilanço baskısı biter. Uzun vadeli swap’ların daha yüksek basis’le işlem görmesinin nedeni, bilanço kapasitesinin vade boyunca kilitlenmesinin fiyatıdır.

Piyasa Hafızası

Olay, EUR/USD çapraz kur basis’inin çöküşü, 2008 sonbaharı.

Lehman Brothers’ın 15 Eylül2 008’de iflas başvurusu yapmasından sonraki haftalarda, küresel dolar fonlama piyasası felç oldu. Avrupalı bankalar, ABD’deki dolar cinsinden varlıklarını fonlamak için ihtiyaç duydukları doları swap piyasasından alamaz hale geldi. Normalde sıfıra yakın seyreden üç aylık EUR/USD basis’i, ekim ayı ortasında eksi 150 baz puana kadar açıldı. Avrupalı bir banka, euro Libor’u artı 150 baz puan ödeyerek dolar alabiliyordu. Dolar vermek isteyen Amerikan bankaları ise bilançolarındaki sıkışıklık nedeniyle işlem yapmaya yanaşmıyordu. Fed, bu çöküşe ancak diğer merkez bankalarıyla kurduğu dolar swap hatlarını genişleterek yanıt verebildi.

13 Ekim 2008’de Fed, ECB, İngiltere Merkez Bankası ve İsviçre Merkez Bankası ile sınırsız dolar swap hattı açtığını duyurdu. Basis, bu duyurunun ardından hızla toparlandı ama sıfıra inmedİ.

Ders, FX basis swap, sadece bir fiyatlama anomalisi değil, sistemik riskin en saf göstergelerinden biridir. Merkez bankalarının swap hatları, bugün küresel finansal güvenlik ağının daimi bir parçası haline gelmiştir.

Küçük Bir Hesap

Sayılar temsili, mantık gerçek.

Vade sonunda lira tarafı, dolar tarafına yaklaşık 2,2 milyon dolar faiz öder. Teorik faiz farkına göre bu ödemenin 2,1 milyon dolar olması gerekirken, basis yüzünden ödenen tutar 100 bin dolar daha fazladır. Basis’teki her 25 baz puanlık hareket, bu işlemde yaklaşık 12 bin dolarlık bir nakit akışı farkı yaratır. Piyasa stres altındayken basis’in bir günde 50 baz puan sıçraması, bir gecelik fonlama maliyetini anında 25 bin dolar artırabilir.

Hesabın en can alıcı varsayımı, dolar tarafındaki basis’in işlem boyunca sabit kalmasıdır. Oysa 92 gün içinde basis’in açılması ya da daralması, swapın mark-to-market değerini doğrudan etkiler. Eğer basis eksi 200’den eksi 250’ye açılırsa, dolar alan taraf için swapın değeri artar çünkü doları daha ucuza fonlamış olur. Tam tersi, basis eksi 100’e daralırsa, dolar alan taraf zarar yazar. Kur riskinden arındırılmış gibi görünen bu işlem, aslında basis riski taşır. Gelişmekte olan ülke para birimlerinde bu risk öyle büyüktür ki, 100 milyon dolarlık bir işlemde 92 günlük basis volatilitesi rahatlıkla 500 bin dolarlık bir PnL salınımı yaratabilir.

Barometrenin gösterdikleri

FX basis swap’ı okumak, üç katmanlı bir beceridir. İlk katmanda, iki ülkenin faiz farkının vadeli kura nasıl yansıdığını görürsün. İkinci katmanda, küresel dolar arz ve talebinin dengesini izlersin. Üçüncü katmanda ise bankaların bilanço kapasitesinin ne kadar daraldığını, düzenlemelerin ne kadar sıktığını ve merkez bankalarının nerede devreye girmek zorunda kalacağını okursun.

Japon yeni basis’i eksi 70’te seyrediyorsa, bu sadece bir fiyat değil, Japon kurumsal yatırımcıların yurt dışı tahvil iştahının bir ölçüsüdür. Türk lirası çapraz kur swap’ında basis aniden eksi 400’e fırlıyorsa, bu sadece bir spread değil, yabancı bankaların Türkiye riskini bilançolarında taşıma maliyetinin çığlığıdır. Aynı çığlık, 2018 yazında Türk lirasındaki sert değer kaybı sırasında, bir haftalık swap faizinin bir gecede binlerce baz puana fırlamasıyla duyulmuştu. Londra’daki fonlama masaları, Türk bankalarına dolar vermeyi kestiğinde, basis bir fiyat olmaktan çıkıp bir karne notuna dönüşmüştü.

Dünyanın en büyük, en likit ve en görünmez piyasası, her gün sessizce konuşur. Duyabilen için, FX basis swap bir çığlıktır.