Derin Okuma — Baltic Dry ve FFA

Bir telefonun açmadığı gemi

Londra'da bir broker masasında sabah altı buçuk. Ekranda Capesize rotalarının son kapanışları akıyor, ama asıl iş telefonun öbür ucunda. Singapur'dan bir operatör, Brezilya'dan Avustralya'ya gidecek bir gemiyi üç hafta sonrası için bağlamak istiyor. Elinde yük var, gemisi yok. Karşı tarafta gemisi var, yükü yok. İkisi de bugünkü fiyatı değil, üç hafta sonraki fiyatı konuşuyor. Peki o fiyat nereden geliyor?

Navlunun görünmez fiyatı

Deniz taşımacılığında iki ayrı piyasa var ve çoğu insan bunları tek sanıyor. Fiziksel piyasa, gerçek geminin gerçek yükü taşıdığı yer. Kağıt piyasa ise gelecekteki taşıma hakkının alınıp satıldığı yer. İkincisine "forward freight agreement" deniyor, kısaca FFA. Bir çiftçinin henüz hasat etmediği buğdayı bugünden satması gibi düşün. Tarla ortada, ürün ortada, ama fiyat şimdiden kilitlenmiş.

FFA'nın özü şu. Bir armatör, gemisini altı ay sonra Baltık'tan Rotterdam'a çalıştıracak. O gün navlunun kaç dolar olacağını bilmiyor. Bir yük sahibi de aynı belirsizlikte. İkisi bir banka masasında buluşup bir fiyat üzerinde anlaşıyor. Gemi hareket etmiyor, yük yüklenmiyor, sadece bir sayı taahhüt ediliyor.

O sayı, altı ay sonra gerçek navlunla karşılaştırılacak. Fark kimin lehineyse para o tarafa akacak.

İşin püf noktası şurada. FFA bir takas sözleşmesi, yani fiziksel teslimat yok. Vade sonunda taraflar sadece farkı ödüyor. Buna "cash settlement" deniyor, nakit uzlaşma. 000 dolar üzerinden sattığı bir Capesize kontratını düşün. 000 dolar, kontrat büyüklüğüyle çarpılıp armatöre ödeniyor.

Ters durumda armatör ödüyor. Gemi hiç kıpırdamıyor, ama para el değiştiriyor.

Peki bu sözleşmeler nerede dönüyor? Büyük kısmı tezgah üstü piyasada, yani iki tarafın doğrudan anlaştığı yerde. Bir kısmı da borsada işlem görüyor. Londra merkezli Baltic Exchange, hem endeksin sahibi hem de FFA işlemlerinin referans noktası. 2016'dan beri Singapore Exchange'in çatısı altında. Endeksin günlük değeri, Londra saatiyle öğlen 12 civarında toplanan bildirimlerden hesaplanıyor ve o an donuyor. FFA uzlaşması bu donmuş değere göre yapılıyor.

Endeksin içindeki on iki rota

Baltic Dry Endeksi tek bir fiyat değil. Kabaca kırk kadar şirketin bildirdiği navlun oranlarından derlenen bir bileşik. İçinde Capesize, Panamax ve Supramax olmak üzere üç gemi sınıfı var. Capesize gemiler 180 bin ton civarı taşır ve Süveyş ile Panama kanallarından geçemez, adı da buradan gelir. Panamax tam kanal genişliğine göre tasarlanmış, 65-80 bin ton bandında. Supramax ise 50-60 bin tonluk, daha esnek limanlara girebilen sınıf.

Endeksin günlük değeri, bu sınıfların ağırlıklı ortalamasından çıkıyor. Ağırlıklar sabit değil, zaman içinde değişti. 2018'de yapılan bir revizyonla Supramax'in payı artırıldı, Capesize'ın etkisi görece azaltıldı. Detay önemli çünkü bir demir cevheri ihalesi Capesize rotalarını sarsarken, endeksin tepkisi artık daha yumuşak. Peki bu yumuşama piyasayı daha mı öngörülebilir yapıyor?

Aslında endeksin altında rotalar var, sınıflar değil. Her sınıf için beş rotalık bir sepet tanımlı. Capesize'da Brezilya-Çin, Avustralya-Çin, Güney Afrika-Çin gibi hatlar ağırlıklı. Panamax tarafında Japonya-Avustralya kömür, Atlantik döngü ve Pasifik döngü rotaları öne çıkıyor. Rotaların her biri için günlük navlun oranı ayrı ayrı toplanıyor, sonra ortalaması alınıp gemi sınıfı endeksine dönüşüyor. Üç sınıf endeksi de kendi ağırlığıyla birleşip BDI'yi veriyor.

Ağırlıkların kendisi de bir tartışma konusu. Capesize, tonaj olarak filonun yarısından fazlasını taşıyor ama endeks içindeki ağırlığı yüzde 40 civarında. Panamax yüzde 30, Supramax yüzde 30 bandında. Dengesizlik bilinçli. Amaç, tek bir sınıfın hareketinin endeksi tek başına sürüklemesini engellemek. Sonuçta BDI bir "genel hava durumu" göstergesi, tek bir geminin kaderi değil.

Bir de handysize sınıfı var, 25-40 bin tonluk. BDI'nin içinde değil, ayrı endekslerde izleniyor. Küçük limanlara giren, tahıl ve çelik ürünü taşıyan bu gemiler, büyük endeksin radarına girmiyor. Oysa liman tıkanıklığı çoğu zaman bu sınıfta başlıyor. Peki asıl sinyal nerede saklı?

Kağıt ile gemi arasındaki makas

FFA fiyatı ile fiziksel navlun arasındaki farka "basis" deniyor. Vade yaklaştıkça bu makas daralır, çünkü iki fiyat aynı gerçeğe yakınsamak zorunda. Vade günü geldiğinde kağıt fiyat, fiziksel endeksin son değerine eşitlenir. Yakınsama mekanik bir zorunluluk, tercih değil. Son yedi gün kala makas hızla kapanıyor, son üç günde ise arbitraj penceresi tamamen kapanıyor.

Tüccarlar bu makası üç şekilde kullanıyor. Birincisi hedging. Bir armatör, elindeki on gemiyi altı ay boyunca FFA'da satarak navlun düşüşüne karşı kendini kilitliyor.

İkincisi arbitraj. Fiziksel piyasada ucuz, kağıtta pahalı bir rota bulunca iki bacaklı işlem açılıyor. Üçüncüsü spekülasyon. Fonlar, Çin'in çelik üretim verisini okuyup Capesize FFA'sında pozisyon alıyor.

İşlem büyüklükleri standart. Bir Capesize FFA kontratı günde 1.800 dolar civarı bir birim üzerinden işlem görüyor, vade sonunda bu rakam gerçek endeks değeriyle çarpılıp fark nakit olarak ödeniyor. Panamax kontratları 1.100 dolar bandında, Supramax ise 900 dolar civarında. Rakamlar temsili, ama mantık şu. Küçük birim fiyat farkı, otuz günlük vadeyle çarpılınca ciddi bir nakit akışına dönüşüyor.

Vade yapısı da kendi başına bir sinyal. FFA eğrisi normalde yukarı eğimli, yani uzak vadeler daha pahalı. Buna "contango" deniyor. Navlun bugün düşükse ama piyasa gelecekte toparlanma bekliyorsa eğri dikleşiyor. Tersi durumda, yani yakın vade uzak vadeden pahalıysa "backwardation" var. Genelde arz sıkışıklığına işaret ediyor. Bir limanda gemiler sıraya girdiyse, spot navlun fırlıyor, eğri ters dönüyor.

Likidite meselesi de var. Capesize FFA'da günlük işlem hacmi binlerce lota çıkabiliyor, ama Supramax tarafında bu rakam çok daha ince. İnce piyasada tek bir büyük emir fiyatı savurabiliyor.

O yüzden bazı armatörler hedge yaparken Capesize kontratını kullanıp Supramax riskini dolaylı kapatıyor. Buna "proxy hedge" deniyor, vekil koruma. İki sınıfın korelasyonu yüksek ama birebir değil, o yüzden artık risk kalıyor. Artık risk, genelde korelasyon katsayısının 0,85-0,95 bandında seyretmesinden geliyor. Geri kalan 0,05-0,15'lik sapma, bir yıllık vadede ciddi bir P&L farkına dönüşebiliyor.

Vadenin kendisi bir fiyat

FFA piyasasında işlem gören asıl şey navlun değil, vadelerin dizilimidir. Her sözleşmenin belirli bir ayı var. Ocak, Şubat, Mart ayrı ayrı işlem görüyor. Aylık yapıya "curve" deniyor, eğri. Bir armatör tek bir vadede pozisyon alabileceği gibi, birkaç ayı zincirleyerek bir şerit de açabiliyor. Buna "strip" deniyor, şerit. Altı aylık şerit, armatöre yarım yıllık ortalama bir fiyat kilitliyor.

Yapının pratikte anlamı şu. Bir geminin finansmanı çoğu zaman yedi-sekiz yıllık bir krediyle dönüyor. Kredi taksitleri sabit, ama navlun geliri her ay oynuyor. Armatör bu açığı kapatmak için altı ay veya bir yıl boyunca FFA satıyor. Böylece bankaya ödeyeceği rakamı biliyor, kalanı piyasanın insafına bırakıyor. Peki neden herkes bunu yapmıyor?

Çünkü hedge maliyetsiz değil. FFA satarken bir komisyon ödeniyor, çoğu zaman işlemin binde biri ile ikisi arasında. Üstüne bir de teminat var. Buna "initial margin" deniyor, başlangıç teminatı. Pozisyon açılırken broker'a nakit veya akreditif bırakılıyor. Piyasa aleyhine giderse ek teminat çağrısı geliyor.

Kaldıraç burada devreye giriyor. Küçük bir navlun sapması, teminat hesabını hızla eritebiliyor.

Bir de "mark to market" var. Her gün pozisyonun teorik değeri yeniden hesaplanıyor. Günlük değerleme, kazancı ya da kaybı anında görünür kılıyor. Kağıt üzerinde kar eden bir armatör, teminat hesabında nakit sıkışması yaşayabiliyor. 2020'de pandeminin ilk aylarında navlun çökerken, birçok armatör teminat çağrısıyla karşılaştı. Fiziksel gemileri vardı, gelirleri vardı, ama kağıt tarafta nakit yetmiyordu.

Teminat çağrısı, pozisyonun büyüklüğüne ve oynaklığa göre günlük nakit ihtiyacı doğuruyor. 000 dolarlık teminat açığı yaratabiliyor.

Vade sonu yaklaşırken makas daralıyor. Son üç gün kala artık arbitraj kapıları kapanıyor, çünkü iki fiyat neredeyse eşit. Yakınsama sürecinde işlem hacmi düşüyor, spread açılıyor. Spread, alış ve satış fiyatı arasındaki fark. Normalde Capesize'da 25-50 dolar bandında, ama vade sonu yaklaşırken 100 doları aşabiliyor.

Yani çıkış maliyeti, giriş maliyetinden yüksek oluyor. Bir de son işlem günü kuralı var. Çoğu Capesize kontratı ayın son iş gününden birkaç gün önce kapanıyor, o günden sonra pozisyon taşımak için karşı taraf bulmak neredeyse imkansız hale geliyor.

Piyasa Hafızası

793 puanla tarihi zirvesini gördü. O dönemde Çin'in demir cevheri ithalatı yıllık yüzde 40'ı aşan bir hızla büyüyordu, Capesize gemiler için sıraya giriliyordu. Aynı yılın sonbaharında Lehman Brothers'ın çöküşüyle küresel ticaret finansmanı dondu. Aralık 2008'e gelindiğinde endeks 663 puana inmişti, yedi ayda yüzde 94'lük bir erime. O günlerde FFA piyasasında pozisyon almış bazı armatörler, kağıt üzerindeki taahhütlerini karşılayamayıp temerrüde düştü.

Ders şuydu. Kağıt piyasa, fiziksel piyasadan hızlı çöker, çünkü orada kaldıraç var ve kaldıraç panikte yön değiştirir.

Küçük Bir Hesap

Sayılar temsili, mantık gerçek. Armatör on gemisini FFA'da satarak navlun düşüşüne karşı kendini kilitlemiş oluyor. Peki ya navlun yüzde 20 değil de yüzde 60 düşerse? O zaman FFA telafisi taahhüdün tamamını karşılamıyor, çünkü karşı taraf da temerrüde düşebilir. 2008'de tam bu oldu. Duyarlılık burada yatıyor. Kaldıraç, küçük bir sapmayı büyük bir kayba çevirir.

Üç katmanlı okuma

Birincisi, BDI tek başına bir gösterge değil, bir bileşik. İçindeki rota ağırlıklarını bilmeden okunan endeks yanıltıcı olur. İkincisi, FFA fiyatı geleceği değil, bugünkü korkuyu ve açgözlülüğü yansıtır. Üçüncüsü, kağıt ile gemi arasındaki makas, tedarik zincirinin en hassas noktasıdır. O makas açıldığında, gerçek yükün maliyeti çoktan değişmiştir.

Navlun fiyatı, taşınan malın fiyatına her zaman yetişemez.